CC BY
34
6(30) - 2010
Мировая экономика
ПРОБЛЕМЫ ПОСТКРИЗИСНОГО ПЕРИОДА
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений
E-mail: [email protected] Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Если борьба с финансовым кризисом подошла к концу, то война по поводу того, из-за чего он возник, только начинается. Связано это с тем, что деятельность финансовой отрасли вызывает общественное отторжение. Общие вливания капитала для преодоления кризиса оцениваются в 15 трлн долл. США. И это не могло остаться без последствий. В начале 2010 г. свыше половины развитых стран имеют задолженность на уровне более 300 % ВВП...
Ключевые слова: финансовый, отрасль, капитал, активы, задолженность.
Если борьба с финансовым кризисом подошла к концу, то война по поводу того, из-за чего он возник, только начинается. Связано это с тем, что деятельность финансовой отрасли вызывает общественное отторжение. И общественность трудно не понять. Если в 1929 г. люди выбрасывались из окон, в 2009 г. они выстраиваются в очередь за бонусами. При этом в 2009 г. из фондов денежного рынка инвесторами было изъято 468,5 млрд долл. Из фондов акций было при этом изъято 36 млрд долл.1
Кроме того, выход из кризиса не сопровождается снижением безработицы. Объяснить такое положение можно чрезмерным вниманием к положительным изменениям ВВП. Более полное представление о характере изменений в мировой экономике мог бы дать учет такого показателя, как валовой внутренний доход, в который включаются зарплаты, прибыли и налоги. Похоже, что рост ВВП достигается за счет более интенсивного использования рабочей силы.
1 EPFR Global fund data news releases, 2010-04-09.
Для оценки положения можно использовать косвенные приметы. Так, строительство небоскребов в течение длительного времени ассоциируется с окончанием финансовых бумов. Эмпайр-стейт-билдинг был открыт в 1931 г., спустя два года после краха на Уолл-стрит. Башня Петронас в Куала-Лумпуре была открыта в 1998 г., в разгар Азиатского кризиса. Такие башни возводятся во времена дешевых денег и высокой степени оптимизма по поводу перспектив экономического роста. Обычно их строительство завершается, когда шампанское выдохнется.
эффект дешевых денег. В первое десятилетие XXI в. для финансовой отрасли наступили золотые времена: низкие процентные ставки, вялая вола-тильность и высокая прибыль при заниженной оценке риска — так вкратце можно охарактеризовать признаки прошедшего десятилетия.
Новая парадигма рынка находилась в зависимости от трех взаимосвязанных явлений: беспрецедентного роста рынка производных финансовых инструментов, декомпозиции и перераспределения кредитных рисков путем секьюритизации, а также массированного использования математических методов и компьютерной техники в управлении рисками, корни которого были заложены еще в середине XX в. в академических исследованиях.
Расцвет указанных подходов был отмечен в 1990-е гг. в таких фирмах, как Bankers Trust и JPMorgan, разработавших модель оценки рисковой стоимости, или модель оценки возможных убытков по портфелю ценных бумаг, основанную на статистическом анализе исторических тенденций
рыночной цены, корреляций и неустойчивости конъюнктуры рынка.
Общие вливания капитала для преодоления кризиса оцениваются в 15 трлн долл. И это не могло остаться без последствий. В начале 2010 г. свыше половины развитых стран имеют задолженность на уровне более 300 % ВВП.
Рост доли государственных расходов в ВВП на один процентный пункт (п. п.) приводит к замедлению темпов роста на 0,12—0,13 п. п.2 Более того, предоставленная корпорациям финансовая помощь для преодоления кризисных явлений фактически не решила проблему чрезмерной задолженности, а только привела к простому ее перемещению из частного сектора в государственный.
Непосредственной причиной возрастания роли государства в конце 2000-х гг. стал финансовый кризис. Доля государства в ВВП Великобритании выросла с 37 % в 2000 г. до 52 % в 2008 г. В бытность президентом США г-н Дж. Буш ежегодно добавлял в среднем тысячу страниц с описанием мер регулирования на федеральном уровне. В начале 2010 г. в США насчитывалось примерно 250 тыс. чел., занятых разработкой и исполнением федеральных норм и правил.
Таким образом, можно сказать, что глобализация не только не свела на нет государство, но, наоборот, усилила его позиции. Вообще в мире все большее число крупных компаний становятся государственными, а крупнейшими инвесторами в возрастающей мере становятся фонды суверенного богатства.
Способность правительства обслуживать собственную задолженность зависит от целого ряда факторов, в частности от размера долгового бремени по отношению к ВВП, процентной ставки по этой задолженности по отношению к темпам роста экономики, а также размера профицита или дефицита бюджета до оплаты процентов по существующей задолженности.
В отличие от стагфляции 1970-х гг. инфляционный рост цен в начале 2010 г. может быть назван сламфляцией, поскольку, например, экономика Великобритании фактически находится не на мели, а практически — на дне самого глубокого со Второй мировой войны кризиса.
Банки. В 2009 г. в наибольшей степени от кризиса пострадали банки. В 2010 г. такая участь ожида-
2 Ant nio Afonso & Davide Furceri, 2008. Government size, composition, volatility and economic growth. Working Papers 2008/04, Department of Economics at the School of Economics and Management (ISEG), Technical University of Lisbon.
ет государства. После снижения остроты кризиса во второй половине 2009 г. мировая экономика в 2010 г. столкнулась с угрозой суверенного дефолта. Более того, вполне вероятной является вторая волна кризиса в случае отказа от поддержки экономического развития с помощью мер денежно-кредитной и налоговой политики.
В начале 2010 г. в США на долю четырех крупнейших банков приходилось более половины всех банковских активов страны. В Великобритании в сравнении с масштабами экономики в конце 2000-х гг. банки стали в 10 раз крупнее, чем в 1970 г.
Банк международных расчетов нацеливает банки на создание в них более толстой изоляции от потенциальных проблем и улучшение уровня подготовленности к неожиданностям. В конце XIX в. типичный американский или английский банк имел буфер в виде акционерного или основного капитала на уровне 15—25 % от общего объема активов. Еще в 1960-е гг. у британских банков более четверти активов характеризовались низким уровнем риска и высокой ликвидностью. Как правило, это были государственные облигации. В начале нынешнего кризиса основной капитал ряда кредитных институтов на Западе был не более 3 % от общего объема активов, и лишь десятая часть этих активов была ликвидной. Как видно, это была долгая дорога, которую прошел мир с 1360 г., когда в Барселоне напротив разорившейся конторы публично был казнен ее владелец-банкир.
Ныне у четырех крупнейших американских банков 3/4 баланса финансируется за счет акционерного капитала, долгосрочных долговых инструментов и депозитов. Большинство крупных банков взаимосвязаны, и поэтому падение одного из них не может обойтись без последствий для всех остальных. Таким образом, прочность всей системы не может быть больше уровня надежности самого слабого ее члена.
За время кризиса средний американский банк потерял примерно 4 % скорректированных на риск активов. Понятно, что отдельные банки понесли более существенные потери. Merrill Lynch с большим объемом сомнительных ценных бумаг в портфеле потерял 19 %. Таким образом, у этого банка доля основного капитала должны была быть не ниже 23 %, чтобы не упасть ниже уровня 4 %. UBS потерял 13 %, т. е. необходимый для него уровень основного капитала должен был быть 17 %. В Великобритании коэффициент основного капитала у худшего из обанкротившихся банков должен был быть не менее 18 %.
Если поднять требования к собственному капиталу американских банков до уровня 20 %, средневзвешенная процентная ставка по кредитам может возрасти на 1 п. п. с 6 % в начале 2010 г. Считается, что это могло бы повредить экономическому росту. Выход видится в использовании конвертируемого капитала. Это предполагает конверсию облигаций в акции при наступлении определенных условий, например при уменьшении доли основного капитала ниже уровня 5 %. Известно, что в кризисных условиях сложные инструменты редко работают в соответствии с предназначением. В кризис степень неопределенности в отношении худшего варианта потерь и недоверия к банкам настолько высока, что партнеры разбегаются сразу же после любого допущения возможности каких-либо проблем.
Банкам в трудные времена всегда оказывалась государственная поддержка. Общественность всегда относится к этому отрицательно, вплоть до ненависти, но в еще большей степени отторжение у нее вызывают те катастрофические проблемы, которые могут быть вызваны банковским коллапсом.
За последние несколько десятилетий финансовая отрасль претерпела существенные изменения. В результате место среднестатистического клерка финансового учреждения занято множеством разнообразных финансовых посредников. Все они скорее заняты управлением фондами денежного рынка, но уж никак не оформлением депозитов от населения.
Фактически финансовая отрасль представляет собой «теневую» банковскую систему, масштабы которой полностью исключают возможность ее замещения традиционными банками.
Поддержка правительствами банков находится в центре внимания общественности. Вместе с тем львиная доля этой помощи направлена в «теневую» финансовую систему. Но даже в этом случае многие компоненты этой системы уже не жильцы на мировом финансовом рынке. Особенно это распространяется на ценные бумаги, в основе которых заложены ипотечные закладные населения.
В этом нет ничего хорошего, поскольку потенциал секьюритизации, представляющей собой формирование лотов различных займов и продажу образованных денежных потоков инвесторам, сохраняется на высоком уровне. При взвешенном подходе секьюритизация дает возможность эффективной диверсификации активов. В Европе, в частности, где банковское кредитование доминирует по сравнению с американским уровнем, секью-ритизация обеспечивает важный альтернативный источник финансирования.
Еще год назад инвесторы паниковали и только говорили о еще одной Великой депрессии. В начале 2010 г. международные капитальные индексы Морган Стэнли были на 70 % выше, чем в провальном марте 2009 г. Все это обусловлено процентными ставками на уровне 1 % и ниже в Америке, Японии, Великобритании и Еврозоне, что убедило инвесторов отказаться от наличных и покупать рискованные активы.
Каждый базисный пункт роста ВВП США в III квартале 2009 г. был вызван прямым и косвенным правительственным стимулированием3. Обычно для правительств гораздо легче увеличивать собственную задолженность, чем ее уменьшать.
В 2010 г. бюджетный дефицит в США достигнет 1 565 млрд долл., т. е. 11 % ВВП. В 2009 финансовом году было продано новых долговых инструментов правительства США на сумму 1,7 трлн долл., в результате чего общая государственная задолженность возросла до 7,89 трлн долл., или 55 % ВВП.
В 2008 г. властям многих государств мира для борьбы с кризисом пришлось выбирать между оказанием помощи экономике за счет средств налогоплательщиков, что, безусловно, плохо, и коллапсом финансовой системы, что могло быть еще хуже.
Есть еще третий способ, который может быть потенциально эффективным. Речь идет об укреплении банков за счет внутренней поддержки, привлечения частного капитала.
Насколько эффективным мог бы стать данный метод санации, можно проследить на примере банкротства банка Lehman Brothers. На балансе банка до банкротства находилось убыточных неликвидных активов примерно на 25 млрд долл. Банкротство увеличило потери до 150 млрд, если принимать во внимание потери акционеров и кредиторов. Получается, что банкротство сработало как усилитель, увеличив масштаб проблем примерно в шесть раз.
Далее падение банка оказало по нарастающей воздействие на всю финансовую систему. Так, на следующий день после банкротства рухнул крупный фонд денежного рынка Reserve Primary Fund, что отрицательно сказалось и на остальных участниках денежного рынка. Предотвращение банкротства банка за счет внутренней поддержки (bail-in) могло бы предотвратить панику на финансовых рынках и вытекающие из-за этого серьезные негативные последствия.
3 Kurt Brouwer's Fundmastery Blog. Treasury bonds: David Rosenberg is bullish. MarketWatch Blogs, February 25, 2010.
Примечательным было откровение, связанное с анализом причин падения банка Lehman Brothers, чуть не ставшее причиной коллапса глобальной финансовой системы. Вместо того чтобы в преддверии кризиса заниматься наполнением банковского баланса, его руководитель г-н Д. Грегори отстаивал права нанятых на работу в банк представителей сексуальных меньшинств, а также нанял на высокооплачиваемые посты 30 специалистов по разрешению подобных проблем в банковском сообществе. Его даже стали называть Опра Унфри с Уолл-стрит.
К моменту банкротства в банке Lehman Brothers можно было насчитать свыше 2,6 тыс. систем информационных технологий. Наиболее активно, правда, при этом использовалось 96. Одной из проблем, в итоге ставшей причиной падения банка, стало активное использование бухгалтерского правила SFAS 140, дававшего возможность банку переквалифицировать заимствования в продажи. Именно так из баланса исчезали данные о заимствованиях, т. е. кредитном рычаге. В частности, в конце I и II кварталов 2008 г., когда проблемы из-за заемных средств стали вызывать наибольшее беспокойство, банк временно удалил из баланса данные об активах на сумму примерно 50 млрд долл.
Механизм внутренней поддержки выглядит примерно так. Регулятор получает права диктовать заранее согласованные условия рекапитализации банковскому сообществу. Понятно, что эти условия индивидуальны. Применительно к банку Lehman Brothers власти должны были содействовать списанию убытков на сумму 25 млрд долл., в результате чего серьезно пострадали бы акционеры. Далее следовало бы обеспечить рекапитализацию банка в виде конверсии привилегированных акций и субординированной задолженности на сумму в 25 млрд долл. в 50 % капитала обновленного банка. Держатели старшего необеспеченного долга на сумму 120 млрд долл. моли бы конвертировать 15 % имеющихся у них позиций и получить другую половину капитала воссозданного банка. Оставшиеся 85 % задолженности не пострадали бы, как и обеспеченные долги и связанные с ними участники рынка. Капитал банка достиг бы 43 млрд долл., что в два раза больше докризисного уровня. Предоставление кредитов банку, безусловно, еще в большей степени улучшило бы ситуацию.
Новые явления на финансовых рынках. Кризис показал, что чрезвычайные обстоятельства наступают на финансовых рынках гораздо чаще, чем предполагают вероятностные (стохастические)
модели. При этом хрупкость финансов возросла. Кризисы стали случаться в два раза чаще, чем это было характерно для довоенного периода4. Финансовые рынки стали склонны к большей хаотичности. Редкие масштабные отрицательные встряски финансового рынка при этом могут быть более значительны, чем сумма незначительных негативных изменений рынка. Обнаруживается все больше фактов, указывающих на то, что кризис был вызван в большей степени мягким регулированием рынка ипотечных продуктов, а не либеральной денежно-кредитной политикой.
Финансовые рынки не только уязвимы с точки зрения наступления здесь серьезных кризисных явлений, но являются по сути идеальным местом для их инкубации.
На пике финансового безумия каждый крупный банк располагал заимствованиями в 37 раз больше собственного капитала. Это означало, что даже потеря 2—3 % его активов могла стать причиной банкротства. Заемные средства давали возможность создавать видимость роста показателя альфа, или доходности выше среднего для рынка уровня.
Ситуация не становилась проще и в результате возрастания сложности используемых финансовых инструментов, поскольку юридическая и финансовая экспертиза при этом становилась попросту невозможной. Так, понять типичные обеспеченные залогом долговые обязательства или крупные пакеты структурированных долговых ценных бумаг можно было, прочитав 30 тыс. стр. документации.
Причиной кризиса стала не только сложность финансовых инструментов, но и, что парадоксально, гомогенность рынка. Все без исключения его участники кормились на шведском столе долговых ценных бумаг, пытаясь минимизировать риски путем диверсификации. Но все ингредиенты при этом были одинаковы: кредитные рычаги, американские ипотечные закладные и т. д. С точки зрения отдельной фирмы эти меры выглядели разумными. С точки зрения всей финансовой системы все это означало складывание яиц в одну корзину.
Кризис привел к серьезным изменениям в экономическом образовании. Многие преподаватели были вынуждены отказаться от ориентации на какой-то конкретный учебник в связи с необходимостью реагирования на быстро изменяющуюся ситуацию.
4 Barry Eichengreen, Michael D. Bordo. Crises now and then: what lessons from the last era of financial globalization? Working Paper 8716. http://www. nber. org/papers/w8716. National bureau of economic research. January 2002.
Издержки и кризис. Одна из первых посткризисных реакций связана с осознанием того, что самый худший финансовый кризис в послевоенной истории стал также самым дешевым по своим экономическим последствиям. Программа освобождения американских банков от проблемных активов, похоже, обходится налогоплательщикам менее 1 % ВВП. По оценке МВФ, предшествовавшие системные банковские кризисы в среднем обходились в пределах 13 % ВВП. В связи с этим Б. Бернанке, председатель Федеральной резервной системы, отметил, что это неплохая рентабельность инвестиций.
Такие же оценки дают и официальные лица всего мира. Они считают, что издержки борьбы с кризисом оказались существенно меньше предотвращенной катастрофы. Правительство Великобритании считает, что окончательная цена сдерживания кризиса обойдется в 8 млрд ф. ст., т. е. менее 0,5 % ВВП. Это выглядит как сюрприз, поскольку потенциальные затраты в связи с трудностями только Lloyds Banking Group и Royal Bank of Scotland приближаются к 20 % ВВП.
Официальная точка зрения на причины кризиса в США сводится к тому, что, поскольку Америка в большей степени по сравнению с другими странами опирается на рынки ценных бумаг и в меньшей — на банки, корни рецессии следует искать в отсутствии необходимого уровня ликвидности, а не в неплатежеспособности.
Вместе с тем важным представляется опыт Японии. В 1996 г. меры по борьбе с кризисом обошлись в 3 % ВВП. В начале 2010 г. эти затраты выросли до 14 % ВВП.
Низкие издержки нынешнего кризиса можно объяснить такими обстоятельствами: современные политики оказались умнее своих предшественников, данные о затратах являются неполными либо слишком оптимистичными. Скорее всего, действуют все эти факторы.
Предпосылки нового кризиса. Банковский кризис в основном завершился, но прямые и косвенных правительственные гарантии сохраняются, и в этом заложены зерна еще одного кризиса.
Известно, что финансовые пузыри зарождаются в результате существенных сдвигов, шоковых ситуаций в финансовой сфере в форме новых технологий, например железных дорог или Интернета. В начале 2010 г. наилучшие условия для возникновения финансового пузыря складывались в развитых странах. Подъем на рынках этих стран стимулировался чувством облегчения,
вызванным осознанием того, что второй Великой депрессии удалось избежать. Потенциальное влияние оптимизма на новый этап развития оказалось несущественным.
В дополнение к высоким ценам активов существует по крайней мере еще два классических симптома назревающего финансового пузыря: быстрый рост кредитования частного сектора и всплеск общественного энтузиазма в отношении определенных активов. Однако таких симптомов в начале 2010 г. не было. При этом ясно, что существующее сочетание высоких цен на активы с низкими процентными ставками и значительным фискальным дефицитом явно не говорит об устойчивом развитии. Дефицит в Америке и Великобритании, например, превышает 10 % ВВП. Банк Англии приобрел правительственные облигации на сумму, эквивалентную годовому бюджетному дефициту страны.
Распад Бреттон-Вудской системы, т. е. отказ от фиксированных курсов, фактически стимулировал появление огромных пузырей на рынке активов, беспрецедентного финансового сектора, а также быстрый рост потребительской задолженности.
Все эти явления не стали просто совпадениями. Плавающие валютные курсы и бум на рынках финансовых активов взаимно дополняли друг друга. Предшествовавшая система валютных курсов прямо или косвенно была связана с золотом. Таким образом обеспечивалось сдерживание способности правительств девальвировать национальные валюты эмиссией денег. В результате страны были не в состоянии финансировать дефицит торгового баланса в течение длительного времени. Плавающие валютные курсы устранили эту преграду. В результате Америка получила возможность сохранять дефицит торгового баланса на долгосрочной основе. С другой стороны, это же обстоятельство позволило другим странам иметь огромное положительное сальдо торгового баланса.
Но процесс перестал быть игрой с нулевым итогом. Страны с растущим положительным сальдо торгового баланса создали золотовалютные резервы. Это либо привело к появлению пузырей в национальной экономике, например в Японии в 1980-е гг., либо стимулировало их рост за границей, в частности в США в 2000-е гг.
Переход к декретным, т. е. бумажным, деньгам, не обеспеченным золотом, создал условия для значительного увеличения глобального денежного предложения. За 1949—1969 гг. золотовалютные резервы в мире выросли на 55 %, за 1969—2000 гг. —
почти на 2 000 %. Выросшее денежное предложение подтолкнуло главным образом рост цен на активы, а не потребительские товары. Все это сопровождалось снижением процентных ставок. Даже страны с фиксированными курсами, например Латвия и Китай, фактически импортировали мягкую денежно-кредитную политику развитых стран. Такая политика привела к кредитному кризису 2007—2008 гг. Стабилизация положения стала возможной в результате снижения процентных ставок фактически до нулевого уровня.
Указанное обстоятельство помогает в объяснении причин рекордных цен на акции и недвижимость в предкризисные годы. При системе фиксированных курсов такое было просто невозможно. Валютный риск фактически перестал беспокоить институциональных инвесторов. Они даже перестали его хеджировать.
Причина отказа от системы фиксированных валютных курсов перестала быть тайной. Фиксацией курсов правительства буквально заставляли реальную экономику абсорбировать появлявшиеся экономические трудности. Это выражалось в снижении зарплат и росте безработицы, что было в интересах кредиторов. Однако демократия проявилась и здесь. Голоса должников перевесили голоса кредиторов.
Вместе с тем система плавающих валютных курсов также не бесплатна. Она сопровождается ростом долгового бремени, которое длительное время будет довлеть над экономикой. Кредитный кризис сместил бремя обслуживания долга от частного сектора к государственному.
Баланс сил. Экономическое могущество Америки покоится на двух компонентах: огромных пространствах и чрезвычайной плодовитости населяющих ее людей. Оба фактора взаимосвязаны, поскольку наличие недорогой земли дает возможность появиться большим семьям. Кроме того, половина иммигрантов в развитом мире стремятся в Америку.
Из 25 трлн долл. вложений на американском рынке капиталов 2,7 трлн приходится на социально и экологически значимые инвестиции. В начале 2009 г. в хедж-фонды было инвестировано 1,3 трлн долл.
В 2001 г. 28 % иностранных студентов мира училось в американских университетах. К 2008 г. эта цифра снизилась до 21 %. При этом, правда, абсолютные показатели числа иностранных студентов в мире выросли на 50 %. Таким образом, в абсолютном выражении число иностранных
студентов в США сохранилось на прежнем уровне. Чужеземцы и иммигранты составляют свыше половины ученых-исследователей в США5. На долю иностранцев приходится 60 % обучающихся в аспирантуре и докторантуре.
Фонды многих американских университетов под влиянием кризиса резко сократились. В результате в Йельском университете решено на 5 % увеличить плату за обучение до 49,8 тыс. долл. в год. Вряд ли выход из кризиса приведет к снижению этой суммы.
За 1997—2009 гг. общий доход университетов удвоился, в то время как число студентов выросло только на 20 %. Экономические факультеты американских вузов в среднем ежегодно выпускали в 2006—2008 гг. 948 кандидатов наук. В Европе соответствующий показатель достигал 350.
В 2001 г. в Америке в реферируемых журналах была опубликована треть научных и технических статей в мире. За три года из прошедших с тех пор лет ученые из США получили 2/3 Нобелевских премий по науке и экономике.
Из 1 300 нынешних членов Британского королевского общества 74 являются нобелевскими лауреатами. Ежегодно в ряды общества принимается 44 новых британских и восемь иностранных членов.
Уже отмечено изменение баланса сил на мировой арене. В 2003 г. фондовые рынки Америки, Великобритании и Японии обеспечивали 73 % стоимости мирового индекса MSCI. К концу 2009 г. показатель снизился до 59 %. В 2009 г. инвесторы переместили на нарождающиеся рынки 64,5 млрд долл. Вместе с тем доходность акционерного капитала в Японии вдвое уступает американскому и европейскому уровню. Отчасти это связано с отсутствием стимулов для реформирования японских компаний, поскольку уже длительное время они в состоянии пользоваться практически бесплатными кредитами.
В 2009 г. 40 % глобальных инвестиций осуществлялось в Азии. Это столько же, сколько в Америке и Европе, вместе взятых. В Азии было проведено восемь из 10 крупнейших первичных размещений капитала. При этом в Китае и Гонконге с помощью IPO было привлечено в два раза больше капитала, чем в Америке. За год по ноябрь 2009 г. включительно денежная масса в широком смысле слова в Китае выросла на 30 %.
5 Edward Alden. The closing of the american border: terrorism, immigration, and security since 9/11. Release Date: September 2008, 368 p.
В мире есть две страны — США и Великобритания, которым позволены заимствования в национальной валюте, и они этим активно пользуются.
За прошедшие 10 лет с начала XXI в. влияние Китая на мировом финансовом рынке практически с нулевого вплотную приблизилось к уровню США. По рыночной стоимости капитала в Китае находится три из четырех крупнейших банков, две крупнейшие страховые компании, второй по значимости фондовый рынок и растущий список инвестиционных фондов. Крупнейшим по размеру активов и стоимости в мире банком является китайский банк Industrial and Commercial Bank of China (ICBC). Примерно 4/5 всех активов банковской системы контролируется 17 учреждениями.
Китай уже прочно встал на путь превращения в наиболее крупный в мире рынок всего, о чем можно только подумать. Число пользователей Интернетом в Китае достигло 400 млн., в то время как в США — 240 млн. и Индии — 80 млн. В 2009 г. продажи автомобилей в Китае обогнали их реализацию в США. Заинтересованность в инвестировании в Китае проявляют 300тыс. иностранных фирм. По опыту работы иностранцев, 30—40 % рабочего времени китайских руководителей уходит на умасливание официальных лиц и представителей регулирующих органов.
Золотовалютные резервы Китая составляют 2,3 трлн долл., из которых почти 800 млрд вложены в долговые инструменты казначейства США. В результате Китай оказался в классической долларовой ловушке. Здесь так много долларов, что возможности для диверсификации практически нет. Как известно из истории, национальные валюты исчезают так же, как разоряются обычные люди. Это подметил еще Э. Хемингуэй: сначала незаметно, понемногу, затем наступает момент, когда они просто перестают существовать. Нарождающиеся рынки уже обеспечивают примерно половину мирового производства, и их доля постоянно растет.
Интересный круг проблем обозначился в Европе. Евро, рассматриваемое многими в качестве наиболее вероятного соперника доллара, привязано к экономике региона, где отсутствует единая фискальная политика и единая политика вообще.
Европа скорее бежит от более тесного политического союза в рамках ЕС, чем стремится к нему. Связано это с давней позицией стран-членов. В свое время Германия отказалась от немецкой марки в надежде на обеспечение политического союза, а также создание Европейского центрального банка по образу и подобию Бундесбанка, независимого регулятора и борца с инфляцией.
Президент Франции Ф. Миттеран хотел совершенно другого, а именно европейского экономического правительства по шаблонам французского, только в европейском масштабе. При этом деятельность технократов Евробанка должна была быть сбалансированной избранными политиками, указывающими момент, когда необходимо вопросы экономического роста и занятости поставить впереди проблем ценовой стабильности и бюджетного дефицита.
Правительства Великобритании и Нидерландов компенсировали потери своих национальных инвесторов в Исландии и теперь рассчитывают получить затраченные средства с правительства этой страны. Вопрос, имеют ли такие страховые схемы государственную гарантию, остается открытым.
Огромный положительный баланс внешней торговли Германии рассматривается многими странами в качестве не меньшей проблемы, чем трудности, переживаемые Грецией из-за огромного дефицита ресурсов. Многие даже откровенно требуют от Германии определенной «сознательности» в виде сдерживания внешнеэкономической экспансии. Это представляется практически невозможным, поскольку в ФРГ очень многое было сделано для сдерживания роста зарплат. Это стало возможным в результате активного сотрудничества работодателей и профсоюзов. За 2000—2008 гг. удельные затраты на рабочую силу здесь снижались на 1,4 % в год, в то время как во Франции и Великобритании они росли почти на 1 % в год.
В Ирландии предлагаются жесткие меры по преодолению последствий кризиса в банковской системе. В частности, предлагается создать подушку безопасности в виде резервирования 8 % банковских активов, 7 % из которых обязательно должны быть представлены собственным капиталом, что считается лучшей формой капитала. По общей оценке, потери по ипотечному кредитованию в Ирландии составляют 5 %, тогда как по займам, обеспеченным строительством недвижимости, — 60 %.
Великобритания не собирается терять статуса мировой финансовой столицы. В Лондоне базируется свыше 70 % всех управляющих фондами ЕС. Это видно и по косвенным показателям. В 2009 г. в Великобритании на мероприятия по охране окружающей среды было направлено только 7 % бюджетных средств, тогда как в Южной Корее — 81 %, Китае — 34 % и США — 12 %. В Великобритании процветает только одна традиционная для страны часть экоотрасли, связанная с торговлей, юридическими услугами и консультированием.
В Греции объем кредитно-дефолтных свопов по суверенной задолженности в начале 2010 г. достиг 9 млрд долл., что существенно уступает объемам выпущенных правительством этой страны облигаций — 400 млрд долл. Это означает, что обвинения кредитных деривативов в качестве причины кризиса по крайней мере не имеют серьезного основания.
Инновации. Признаком уверенности в завтрашнем дне или стабильности и привлекательности страны является рост желающих открыть свой бизнес, поскольку это означает инвестиции в будущее.
Каким образом инновационный потенциал бизнес-моделей и технологии способны генерировать экономический рост?
Кредитный кризис поставил под сомнение не все финансовые инновации. Весьма благоприятно себя показали биржевые фонды — инвестиционные пулы, зарегистрированные на биржах. Они росли все прошедшее десятилетие. К концу 2009 г. активы в управлении биржевых фондов впервые достигли 1 трлн долл. В конце 1999 г. активы отрасли не превышали 40 млрд долл.
Биржевые фонды по темпам роста обогнали хедж-фонды. При этом их деятельность сопровождалась гораздо меньшей негативной рекламой. Биржевые фонды связаны с индексом фондового рынка и определенного класса активов и дают возможность розничным инвесторам диверсифицировать активы с относительно меньшими издержками. Средний коэффициент издержек по управлению биржевым фондом, т. е. отношение этих издержек к стоимости активов, в конце 2009 г. в США составлял 31 базисный пункт, или менее трети процентного пункта. Для сравнения: средние затраты по управлению взаимными фондами, привязанными к структуре определенного фондового индекса, составляли 78 базисных пунктов. Издержки других фондов управления активами еще почти в два раза выше.
В результате дело дошло до того, что ряд хедж-фондов начал создавать собственные биржевые фонды.
Для хедж-фондов 2009 г. был в целом неплохим. Они сумели восстановить утраченные в 2008 г. позиции. Однако более успешными были те из них, где инвестиционные решения генерируются компьютерными программами. Данный подход оказывается успешным, когда успеха не приносят все остальные.
В 2008 г. фонды управляемых фьючерсов, занимающиеся торговлей товарными фьючерсами,
обеспечили доходность на уровне 18,2 %, в то время как типичный фонд фондов потерял 19,8 %.
Уже многие годы взаимные фонды копировали стратегии работы хедж-фондов, в частности занимали длинные и короткие позиции на рынке акций. В последнее время ситуация кардинально изменилась. Сегодня хедж-фонды копируют методы взаимных фондов. Это открывает перед хедж-фондами своеобразные перспективы. Обычно минимальные инвестиции в хедж-фонды достигают 5 млн долл. Минимальные вложения в диверсифицированные арбитражные взаимные фонды не превышают 5 тыс. долл. За шесть лет по сентябрь 2009 г. включительно была отмечена почти полная корреляция результатов работы взаимных фондов, использующих стратегии длинных и коротких продаж, и портфелей инвестиций в акции и облигации.
Оборот отрасли частных инвестиций в 2009 г. составил лишь 81 млрд долл., что намного меньше, чем в 2007 г. (500 млрд). Отрасль процветала последние 25 лет благодаря сочетанию благоприятствующих обстоятельств в виде доступа к дешевым заемным ресурсам, растущих цен на активы и относительно стабильной экономики, а также льготных мер регулирования.
Вместе с тем ресурсы у отрасли сохраняются. Считается, что в распоряжении менеджеров фондов находится не менее 1 трлн долл. неинвести-рованных капиталов. С другой стороны, вряд ли удастся обеспечить доходность операций отрасли в период ее золотого века. До кризиса внутренняя доходность — расчетный показатель доходности, используемый при оценке инвестиционных проектов, в виде ставки дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость денежного потока от инвестиционного проекта равна нулю, достигала 30-50 %.
Развитые страны тратят на образование 5 % ВВП. Из 787 млрд долл., выделенных конгрессом США в 2008 г. для восстановления пострадавшей от кризиса экономики, 100 млрд предназначалось для системы образования. Высокие расходы на образование оправданы наличием доказанной взаимосвязи между уровнем образования и экономическим ростом6.
Есть, правда, и исследования, пытающиеся доказать обратное, рассматривающие образование в качестве чего-то из серии развлечений и увлечений. Все это на практике не выдерживает критики, если
6 The high cost of low educational performance. Organisation for economic co-operation and development (OECD). January 27th 2010.
учитывать пример Финляндии, где достижения в сфере образования выглядят фантастическими и экономические успехи налицо.
Это не означает, что в высшем образовании не надо ничего менять. Система образования находится в состоянии перманентной перестройки, что обусловлено требованиями рынка. В начале 2010 г. особенно настоятельной стала задача повышения эффективности образования. В таких условиях, когда вполне возможно сокращение государственных расходов на образование, перспективы открываются перед частными учебными заведениями. Именно они в большей мере склонны к инновациям в разработке учебных курсов.
Кризис привел к резкому сокращению спроса на консультационные услуги. Пик их роста был отмечен в 2004—2006 гг., когда расходы на эти цели выросли на треть.
Одним из путей инновационного развития можно рассматривать опыт разработчиков программного обеспечения в сети. Вместо того чтобы выпускать каждые два года новую версию программного обеспечения, сетевые фирмы находятся в цикле постоянного совершенствования своей деятельности и моментального реагирования на запросы клиентуры.
Экономисты-специалисты по развитию традиционно оценивают успех в развитии экономики ростом объемов ВВП на душу населения. При этом их не занимают вопросы диверсификации экономики.
Руководители корпораций в ответ на негативную оценку своей деятельности со стороны Уоллстрит стремятся улучшить внешний вид, имидж фирмы, фактически пренебрегая усилиями по совершенствованию корпоративного управления7.
Наибольшим спросом на рынке финансовых услуг пользуются специалисты по анализу и снижению рисков. Особенно это ощущается в крупных компаниях. Так, Morgan Stanley удвоил у себя численность таких служб. В связи с этим можно заметить, что квалификация и удача весьма трудно различимы при анализе ситуации. Дело усложняется тем, что фирмы, успешные в одной сфере, оказываются в тяжелом положении в другой.
В посткризисных условиях наметилась тенденция к потере влияния сторонниками рискованной деятельности в пользу служб, осуществляющих
7 A matter of appearances: how corporate leaders manage the impressions of financial analysts about the conduct of their boards, by James Westphal and Melissa Graebner, Academy of Management Journal, February 2010.
контроль над рисками внутри компаний. Но представители этих служб с точки зрения бизнеса бесплодны по определению.
Очевидно, не следует полностью отбрасывать возможности количественных финансов для работы на финансовых рынках, но при этом следует четко представлять рамки их использования. Нужно продолжать использование моделей, но делать это необходимо в сочетании с субъективными подходами к оценке риска, например в виде стресс-тестов, т. е. моделирования влияния различных возможных состояний рынка на эффективность портфеля финансовых инструментов, а также разработки различных сценариев развития.
Короткие продажи могут рассматриваться как канарейка в угольной шахте, т. е. предупреждать глобальный рынок о надвигающихся проблемах и возможном снижении экономического результата в будущем.
Среди работающих на финансовых рынках можно назвать ряд весьма успешных личностей. Джим Саймонс из Renaissance Technologies был награжден одним из самых высоких отличий в математике — премией Освальда Веблена. В то же время проблема используемых ими моделей заключалась в том, что они внушали инвесторам уверенность даже тогда, когда ее не могло быть в принципе.
Идея привлечения средств для инвестирования в создание патентов не нова. Но в посткризисные времена ей удалось обрести новое дыхание. Такие вложения стали рассматриваться в качестве нового альтернативного класса активов, именуемого изобретательским капиталом.
Для компаний, специализирующихся на прямых частных инвестициях и занятых продажей компаний, находящихся у них в портфеле, например перспективных с точки зрения инновационного развития фирм, в которые венчурный капиталист вкладывает средства и которыми он управляет, существуют три вероятных направления деятельности. Они могут организовать первичное размещение акций, продать их коммерческим покупателям или продать их своим коллегам по прямым инвестициям. Последняя операция называется еще вторичным выкупом, или вторичной сделкой по приобретению или стратегическому поглощению предприятий. Таких сделок в 2010 г. уже заключено на сумму 3,9 млрд долл. Всего за 2009 г. их было проведено на сумму 5,9 млрд долл.
Нововведения на финансовом рынке были связаны и с экзотическими событиями, сеющими глобальные последствия. Повторный запуск адрон-
ного коллайдера вызвал бурю новых пари на финансовом рынке. В частности, предлагаются пари 11:1 и 10:1, что темное вещество будет обнаружено быстрее черных дыр, и 8:1, что черные дыры будут найдены первыми. Для тех кто был бы не прочь рискнуть по-настоящему, предлагается пари 100:1, что коллайдер обнаружит Господа Бога.
Увеличение числа абонентов мобильной связи на 10 п. п. приводит к росту ВВП на душу населения на 0,8 п. п. в развивающихся странах и на 0,6 п. п. — в развитых. Коммутируемый доступ в Интернет добавляет к ВВП на душу 1,1 и 0,75 п. п. соответственно, а широкополосный — 1,4 и 1,2 п. п.
В 2005 г. человечество создало 150 экзабайт (млрд ГБ) информации. В 2010 г. показатель возрастет до 1 200 экзабайт. Новации выражаются в возросшей роли учета психологических факторов в оценке поведения на финансовом рынке. Так, в страховом деле мошеннические требования чаще всего предъявляются по понедельникам, поскольку мошенники — держатели страховых полисов подбирают ложных свидетелей страхового случая по выходным. Поэтому раскрыть такие аферы значительно проще.
Прямые иностранные инвестиции в Африку за 2008—2009 гг. снизились примерно на треть. При этом их объем из Китая вырос на 80 %.
В развитых странах процедура банкротства занимает в среднем менее двух лет. В Южной Азии она растягивается на 4,5 года. Во многих странах, особенно в Турции, затраты на юридические услуги могут потребовать выплаты стоимости почти всего бизнеса. Понятно, что демократический подход к урегулированию проблем банкротств порождает массу мошенничеств. В 2006 г. примерно четверть заявивших о банкротстве в США назвать предпринимателями можно было с большой натяжкой.
В целом формирование БРИК как донора инвестиций в бедные страны представляет по важности такое же событие, как падение Берлинской стены для Восточной Европы. Вместе с тем сам факт резкого изменения положения как в первом, так и во втором случае не привел к разрешению региональных экономических проблем.
Список литературы
1. A matter of appearances: how corporate leaders manage the impressions of financial analysts about the conduct of their boards, by James Westphal and Melissa Graebner, Academy of Management Journal, February 2010.
2. Ant nio Afonso & Davide Furceri, 2008. Government size, composition, volatility and economic growth. Working Papers 2008/04, Department of Economics at the School of Economics and Management (ISEG), Technical University of Lisbon.
3. Barry Eichengreen, Michael D. Bordo. Crises now and then: what lessons from the last era of financial globalization? Working Paper 8716. http://www. nber. org/papers/w8716. National bureau of economic research. January 2002.
4. EdwardAlden. The closing of the american border: terrorism, immigration, and security since 9/11. Release Date: September 2008, 368 p.
5. EPFR Global fund data news releases, 2010-0409.
6. Kurt Brouwer's Fundmastery Blog. Treasury bonds: David Rosenberg is bullish. MarketWatch Blogs, February 25, 2010.
7. The high cost of low educational performance. Organisation for economic co-operation and development (OECD). January 27th 2010.
Подписка «UBRARy.RU
Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
