CC BY
26
8(20) - 2009
Экономический кризис
фактическая и прогнозируемая
цена кризиса
А. А. СУЭТИН,
профессор, доктор экономических наук кафедра международных валютно-кредитных и финансовых отношений Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации
Нынешний кризис сильно отличается от классических представлений, поэтому преодолеть его вряд ли удастся традиционными методами. Остроту современного кризиса не предвидел никто. Всего с начала кризиса по июнь 2009 г. западные правительства влили в экономику 450 млрд долл. США. Ценой спасения мировых финансов стало создание системы, которая является более уязвимой и опасной, чем прежде. Рассматривается двойственная природа финансовых инноваций.
Ключевые слова: кризис, хедж-фонд, финансы, банк, инновации.
Кризисный монитор
В 2008 г. положительное сальдо по текущим счетам платежного баланса развивающихся стран достигало 700 млрд долл. В прошлом такой профицит компенсировался дефицитом платежного баланса США. Ситуация изменилась по инициативе Соединенных Штатов. В результате возник дисбаланс, связанный с продажей иностранных товаров в США в обмен на американские активы. Так, за 2006—2007 гг. правительство Китая приобрело примерно четверть общего объема эмиссии ценных бумаг Казначейства США. Золотовалютные резервы Китая оцениваются в 1,95—2,3 трлн долл. В принципе именно указанный обмен можно рассматривать в качестве одной из причин финансового кризиса.
Разрешение сложившейся ситуации возможно на пути отказа от экспорта как панацеи от всех бед для развивающихся стран. Чтобы вступить в конкурентную борьбу с иностранными фирмами,
местным компаниям совсем не обязательно заниматься экспортной деятельностью. Они могут испытать на себе иностранную конкуренцию и на внутреннем рынке.
Из важных составляющих успеха экономического развития страны, в частности, индустриализации и диверсификации экономики, экспорта и положительного сальдо торгового баланса, наиболее важным представляется рост доли промышленных товаров, продаваемых на рынке, в ВВП. Дешевизна национальной валюты вряд ли поможет в этом отношении, поскольку она служит в качестве средства субсидирования экспорта, но при этом выступает в качестве налога на импорт. Возможно, определенные перспективы в данном случае есть для использования инструментов промышленной политики, например непосредственного субсидирования новых отраслей [1].
Остроты современного кризиса не предвидел никто. Даже Goldman Sachs, повсеместно считавшийся лучшим управляющим рисками в финансовой отрасли, был не в состоянии предвидеть, насколько тяжелым окажется положение. Наиболее жесткий вариант докризисных испытаний в утяжеленном режиме, разработанный банком, получил наименование худшего из худших. Вариант предусматривал наступление самых худших событий во всех секторах финансового рынка, отмеченных с 1998 г., но еще на 30 % хуже и одновременно. Даже такой вариант оказался недостаточно пессимистичным.
Так, в результате банкротств 2007—2009 гг. цены на необеспеченные облигации обеспечивали
их держателям в среднем менее 10 центов на каждый вложенный доллар. Держатели обеспеченных облигаций могли при этом получить чуть более 15 центов на вложенный доллар. В докризисном мире держатели облигаций могли рассчитывать на 40 центов. Прежние рецессии этот показатель не уменьшали ниже 20 центов.
В докризисные времена спрос на финансовые продукты казался ненасытным. Очевидно, поэтому поток покупателей, готовых к приобретению сложных структурных инструментов, не иссякал.
С началом кризиса изменилось очень многое. В 2008 г. богатство домашних хозяйств в США сократилось на 18 %, или на 11 трлн долл. Под влиянием указанного фактора в 2009 г. потребление снизится на 2 % [6]. Финансовый кризис прекратил существование многих кредитных продуктов, расширивших доступ к кредитам в период бума. Расходы потребителей в США снизились в апреле 2009 г. на 0,1 %, при этом норма сбережения выросла до 5,7 %.
В 2009 г. в США безвозвратная задолженность по кредитным картам достигнет 94 млрд долл., что существенно больше, чем в 2008 г., когда этот показатель составил 61 млрд долл. Только в первом квартале 2009 г. три крупнейших эмитента кредитных карт — Citigroup, JPMorgan Chase и Bank of America — закрыли кредитные линии на сумму 320 млрд долл. К концу 2010 г. показатель может возрасти до 2,7 трлн долл., что на практике будет означать беспрецедентный кризис ликвидности и проблемы для платежеспособной клиентуры [10].
В прошлом довольно часто политика, проводимая центральными банками (в частности, Банком Англии), сводилась к лозунгу «один инструмент, одна цель». При этом инструментом являлась краткосрочная процентная ставка (ставка процента по краткосрочным кредитам), а цель — стабильность цен. В кризисные времена центральные банки перестали быть последними кредиторами в критической ситуации. Например, Федеральный резервный банк мог выступить в роли кредитора для какого-либо депозитного учреждения в кризисной ситуации, превратившись в первых, поскольку коммерческие банки перестали доверять друг другу.
До кризиса почти все центральные банки развитых стран использовали ставку по краткосрочным кредитам денежного рынка, чаще всего сроком на одни сутки. Сама по себе эта ставка для экономической активности значила существенно меньше, чем, например, ставка по 12-месячным
корпоративным займам или 30-летним ипотечным кредитам. Вместе с тем взаимозависимость названных ставок была стабильной, и центральные банки были в состоянии влиять на финансовый рынок и экономику в целом. В кризисное время эта взаимосвязь нарушилась из-за боязни невозврата кредитов и дополнительных трудностей с их размещением.
Как показывает практика, для возникновения кризиса не имело значения, кто обеспечивал надзор за финансовой системой. Существенней для его созревания оказались местные законы и поведение инвесторов. На пике развития субстандартные ипотечные кредиты в Австралии составляли 1 % от их общего объема, в Канаде — 2,5 %, в США — свыше 14 %.
Цена кризиса на данный момент
Всего с начала кризиса по июнь 2009 г. западные правительства влили в экономику 450 млрд долл. Ценой спасения мировых финансов стало создание системы, которая является более уязвимой и опасной, чем прежде.
Государственный долг 10 самых богатых стран вырастет, по прогнозам, с 78 % от ВВП в 2007 г. до 106 % в 2010 г. и 114 % к 2014 г. Правительства этих стран задолжают, по крайней мере, примерно по 50 тыс. долл. в расчете на каждого из своих граждан. Дополнительные проблемы связаны с тем, что к 2050 г. треть населения развитых стран будут составлять люди старше 60 лет. В 2030 г. государственный долг под влиянием указанного фактора может возрасти до 200 % от ВВП развитых стран. В результате счет по демографическим проблемам в 10 раз превысит фискальные издержки финансового кризиса. Выход возможен, скорее всего, в виде увеличения возраста выхода на пенсию.
Государственный долг развитых стран в среднем в 2000 г. был равен 70 % и в 1980 г. — 40 %.
Бюджетный дефицит и рост государственной задолженности оказывают влияние на уровень процентных ставок. Увеличение коэффициента, характеризующего отношение государственной задолженности к ВВП, на один процентный пункт вызывает параллельное увеличение процентных ставок на 0,03 процентных пункта. Указанный коэффициент за 2008—2011 гг. может вырасти на 30 процентных пунктов, что будет означать увеличение безрисковой процентной ставки на один процентный пункт и соответствующее снижение инвестиций частного сектора.
Снизить риски банковских банкротств можно, если обеспечить гибкость в формировании капитала за счет собственных и заемных средств. В хорошие времена долю собственного капитала можно снижать, тогда как в тяжелые времена уменьшать необходимо долю заемных средств.
Меры регулирования банковского сектора, направленные на повышение его надежности, для мелких банков окажутся наиболее трудными для соблюдения.
Корпоративные облигации и обеспеченные кредитно-дефолтные свопы, выписанные на одну и ту же фирму, должны компенсировать друг друга. Если компания испытывает угрозу дефолта, цена облигации должна падать, а кредитно-дефолтного свопа — расти. Кризис ликвидности в конце 2008 г. означал, что банки могли понести потери по обоим инструментам. В США важными участниками кредитного рынка являются небанковские учреждения — фонды денежного рынка, хедж-фонды, бывшие инвестиционные банки, биржевые фонды и др. Их иногда еще называют теневой банковской системой. Непосредственно банками в США, начиная с 1993 г., предоставляется только 20 % кредитов. Небанковские учреждения были активными покупателями секьюритизированных продуктов, т. е. займов, упакованных в ценные бумаги и проданных инвесторам.
Во всем мире секьюритизированные активы оцениваются в 8,7 трлн долл. Свыше половины кредитных карт и студенческих займов, выданных в 2007 г. в США, были секьюритизированы. Секьюритизация использовалась европейскими банками для расширения кредитных портфелей в период бума.
Кредитование на основе использования рынка капиталов в США сократилось в 2008 г. на 950 млрд долл. Объем кредитов, предоставленных банками в 2007 г., составлял только 850 млрд долл. Изменить сложившееся положение будет непросто, поскольку на привлечение банками депозитов потребуются годы. Дезинтермедиация, т. е. исключение банков как посредников, осуществлялась свыше 10 лет. Обратный процесс не может быть завершен за месяц.
Стимулировать восстановление секьюритиза-ции регуляторами финансовой сферы возможно, если эмитенты секьюритизированных продуктов будут отвечать в первую очередь в случае их дефолта. Очевидно, это заставит их задумываться о качестве соответствующих активов. Понятно, что при этом эмитенты будут не в состоянии хеджировать свои риски.
Всплеск секьюритизации в период надувания финансового пузыря отчасти был обусловлен различиями в режимах регулирования американских и европейских банков.
Примечательно, что рынок пока не показывает значимой отрицательной реакции на суверенную задолженность развитых государств. Индекс спрэ-дов по кредитно-дефолтным свопам стран «большой семерки» несколько расширился за несколько недель июня 2009 г., но все равно оказался вполовину меньше, чем в феврале 2009 г. Объем суверенных кредитно-дефолтных свопов составляет лишь 6 % общего объема кредитно-дефолтных свопов на финансовом рынке [2].
Вместе с тем процесс возврата банков в собственность частных владельцев уже начался.
За год по 9 июня 2009 г. включительно индекс MSCI World, куда входят акции всех крупнейших мировых компаний и бирж, снизился на 34 %. При этом большим снижение было на рынках развитых стран по сравнению с нарождающимися рынками. В Венесуэле, например, был даже отмечен прирост цен на акции на 18 %. Конечно, этот показатель выглядит сомнительно, поскольку рост цен на нефть был использован в этой стране для развития социальных программ, программ создания искусственных рабочих мест, восстановления популярности президента и вообще финансирования выборной автократии. Акции австралийских горнодобывающих, швейцарских фармацевтических и японских автомобильных компаний упали более чем на 25 %.
Кризис также подтвердил, что введение евро оказалось более чем успешным. В связи с этим можно напомнить, что архитекторы единой европейской валюты рассматривали ее как средство укрепления политического союза в Европе и едва ли были заинтересованы в денежном союзе, считая этот процесс весьма рискованным.
С конца 2008 г. было отмечено ослабление многих основных валют по отношению к доллару. По состоянию на 22 апреля 2009 г. больше всех потерял швейцарский франк — 8,4 %. Отчасти это было вызвано интервенцией центрального банка Швейцарии на валютном рынке 12 марта 2009 г., проведенной с целью понижения его курса. С другой стороны, более чем на 6 % ослабели евро, корейская вона и шведская крона. Йена вообще упала на 7,6 %. Стабильность сохранили австралийский и канадский доллар, а также китайский юань. После падения в 2008 г. на 1,1 % подрос английский фунт стерлингов.
В мае 2009 г., несмотря на оптимистические оценки перспектив выхода из кризиса, доподлинно можно было констатировать, что сокращение экономики только замедлилось. Вместе с тем все данные указывают на то, что она находится в состоянии глубокой рецессии, но при этом повторения Великой депрессии опасаться не следует, что еще несколько месяцев назад считалось вполне возможным.
До 2009 г. за последние полвека мировая экономика вступала в рецессии несколько раз, если под рецессией понимать спад производства на душу населения. По оценке МВФ, мировое производство на душу населения, рассчитанное по паритетам покупательной способности валют, снижалось в 1975 г., 1982 г. и в 1991 г. Нынешний спад оказался самым глубоким, какую бы методику расчетов ни использовать. В 2009 г. глобальный спад производства на душу населения должен составить 2,5 %, что можно сравнить с 0,4 % в среднем в предыдущие глобальные рецессии. Глобальная торговля снизится на 12 %. В прошлые времена торговля только стагнировала.
Рецессия привела к изменению взаимоотношений компаний и университетов. Ранее число мероприятий, связанных с трудоустройством студентов, превышало количество обычных студенческих вечеринок. Теперь все изменилось. Высшая школа вынуждена активно включиться в трудоустройство выпускников. Студентов командируют на интервью в компании за университетский счет, трудоустраивают в компании, владельцами которых являются бывшие выпускники, часты соглашения на временную работу.
Существенно ухудшились перспективы трудоустройства в США иностранных студентов. Все компании, получающие государственную поддержку, обязаны не брать на работу иностранцев.
Вместе с тем с наступлением рецессии отмечен рост активности агентств по трудоустройству, что связано с желанием компаний обеспечить набор качественных специалистов с MBA с условием отсрочки начала их работы до лучших времен.
Улучшение ситуации заметно только в сравнении с глубоким спадом. В принципе было бы странно, учитывая огромный объем средств, поступивших в экономику в виде низких цен на нефть, минимальных процентных ставок, количественных послаблений и бюджетного дефицита, если бы некоторое восстановление экономики не наступило.
Компании продолжают объявлять дефолт по свои долговым инструментам. Так, в апреле 2009 г. дефолт был отмечен у 40 эмитентов. К марту 2010 г.,
по оценке Moody's, дефолт может быть объявлен 14,3 % эмитентов. Отмечено снижение продаж у 62 % американских компаний. В связи с этим отмеченный в отдельных случаях рост прибыли не может достигаться ничем иным, как ростом нормы прибыли. В это трудно поверить в нынешних условиях.
Кризис стал важным инструментом проверки пригодности всех без исключения финансовых инструментов. Испытания выпали на долю долговых инструментов и, как указано выше, акций. Можно в связи с этим сказать, что вдвойне под ударом оказались привилегированные акции. Они являются гибридными ценными бумагами, т. е. свидетельствуют о праве собственности на фирму и одновременно — о долге. Они классифицируются как капитал первого порядка, но выполняют функции долговой бумаги.
Тестам на прочность подверглись и инвестиции в объекты инфраструктуры, считавшиеся обладающими иммунитетом от циклических трудностей. Кризис показал, что это не так. Трудности переживают британская BAA, являющаяся основным оператором британских аэропортов. За первые три месяца 2009 г. пассажиропоток в трех лондонских аэропортах снизился на 10 %. Это равноценно спаду, отмеченному после террористических атак 11 сентября 2001 г. Не остались в стороне и морские порты западного побережья США. Здесь резко снизился объем контейнерных перевозок.
В докризисные времена некоторые инвесторы начали проявлять интерес к объектам, не относящимся к основной инфраструктуре. Например, к платным дорогам. Но они строятся в дополнение к бесплатным. В результате до сих пор платная автомагистраль М6 в Великобритании пустует, т. е. не приносит ожидаемой прибыли. Кризис заставил инвесторов пересмотреть планы и направлять средства в такие активы, которые подвержены более серьезному регулированию и основаны на наличии какого-то блага, а не его использовании. Речь идет, например, о компаниях водоснабжения, а также школах и больницах.
Еще одно слабое звено вложений в инфраструктуру обусловлено высокой степенью использования заемных средств. В условиях кредитного кризиса ситуация резко поменялась, в результате возникли трудности с оплатой высоких постоянных операционных расходов, характерных для отрасли.
На рынке слияний и поглощений отмечена стабилизация ситуации на уровне IV кв. 2008 г. В целом активность на рынке находится на уровне
80 % среднего для последних 10 лет. Примерно треть объема крупных сделок связана с реструктуризацией банков. Оставшаяся часть связана с преобразованием сложившихся партнерских связей. Так, итальянская компания коммунального хозяйства Enel приобретает миноритарных акционеров в испанской фирме Endesa. Компания PepsiCo намерена обеспечить контроль над двумя крупнейшими компаньонами-продуцентами бутылок.
Незначительная активность присутствует и на рынке стратегических слияний и поглощений. Так, гигант программного обеспечения компания Oracle приобретает переживающую трудности фирму по производству компьютеров Sun Microsystems. В результате обеспечивается колоссальная экономия на издержках и сохранение не обремененных долговыми инструментами балансов сливающихся фирм.
хедж-фонды лучше других
В мае 2009 г. поступления среднего хедж-фонда выросли на 5,2 %. Это лучший месячный показатель, начиная с 2000 г. За 2008 г. их потери составили почти 19 %. Кроме того, многие хедж-фонды столкнулись с требованиями возврата вложенных средств со стороны инвесторов. Активы в управлении снизились примерно на 600 млрд долл. по сравнению с пиковым уровнем. В мае 2009 г. они составляли чуть больше 1,3 трлн долл.
В течение 2008 г. было ликвидировано почти 1,5 тыс. хедж-фондов, что соответствует их общему числу в 1993 г. В конце марта 2009 г. всего их насчитывалось 8 860, тогда как в 2007 г. — 10 096 [3].
В 2009 г. работа хедж-фондов усложнилась. Инвесторы стали внимательнее относиться к вознаграждению их менеджеров. Теперь они могут рассчитывать на крупные заработки только при достижении определенного уровня доходности. Кроме того, что инвесторы выдвинули требования введения управляемых счетов, что повышает прозрачность операций фондов. Считается, что эти счета позволят инвесторам без ограничений изымать вложенные средства. Кстати, из фондов, менеджеры которых отказывали в изъятии средств в 2008 г., за первый квартал 2009 г. инвесторы забрали 104 млрд долл., или 7 % всех активов отрасли.
В наибольшей степени пострадали фонды фондов. Очевидно, в этом сказалось влияние скандала, связанного с деятельностью Берни Мэйдоффа. Поступления этих фондов на 5 процентных пунктов ниже, чем в среднем по отрасли хедж-фондов в целом.
Отмечается структурная перестройка в клиентской базе фондов фондов. Богатые клиенты, разочарованные потерями 2008 г., их покидают. Переориентация фондов на институциональных инвесторов в виде пенсионных фондов и фондов пожертвований таит множество опасностей. Главные из них связаны с их стремлением заимствовать методы работы хедж-фондов и предложить клиентуре более низкие издержки.
Фонды стали объектами регулирования со стороны европейских органов контроля. В частности, предлагается установить пределы использования заемных средств и повысить прозрачность операций. Также требуется, чтобы первичный брокер был резидентом в юрисдикции клиента.
Несмотря на все трудности, которые выпали на долю хедж-фондов в условиях финансового кризиса, их клиентура разочарования в их деятельности не проявляет. В начале 2009 г. только 15 % активов хедж-фондов сформировано на условиях невозможности их досрочного изъятия клиентами. Приток средств в хедж-фонды активизировался. Фонды фондов по-прежнему распоряжаются более чем половиной всех активов в управлении хедж-фондов. Не ожидается и реформирования структуры хедж-фондов, которые в целом оказались менее рискованными по сравнению с другими участниками финансового рынка. Вместе с тем их клиентура рассчитывает на снижение комиссионных. В результате хедж-фонды становятся все более похожи на традиционные управляющие активами компании, деятельность которых они стремились узурпировать.
Уроки кризиса показали, что справедливость рейтинга ААА в отношении структурных продуктов может быть подтверждена только их надежностью в течение не менее чем 10 лет. В целом популярность фондов, управление капиталами в которых осуществляется исключительно компьютерными программами, у современных инвесторов снижается.
что и как делать
Кризис привел к целому ряду новых попыток пересмотра экономических концепций. В частности, стало очевидно, что стабильность ведет к чрезмерной задолженности и, как следствие, к коллапсу. Поэтому большую часть исследований в макроэкономике за последние 30 лет можно рассматривать как бесполезную в лучшем случае и вредную — в худшем. Об этом говорит и нобелевский лауреат 2008 г. П. Кругман. Восстановление
экономики затянется надолго, скорее всего до того, пока не будут восстановлены утраченные сбережения. Ускорить данный процесс может инфляция, если она будет на уровне выше докризисного.
Также можно констатировать, что меры денежно-кредитной политики оказываются неэффективными в случае искусственного поддержания курса национальной валюты. Как говорил бывший президент Франции Ф. Миттеран, подписавший от имени этой страны Маастрихтский договор, девальвации никогда не бывают приемлемо малы, чтобы не потерять лица, и никогда — достаточно масштабными, чтобы действительно стимулировать экспорт.
Сомнительна эффективность ужесточения фискальной политики. Для экономики эта мера является контрпродуктивной, особенно в условиях неустойчивости банковской системы. В худшем случае в США из-за кризиса может рухнуть или вынуждены будут слиться с более успешными банками свыше 2 тыс. местных и региональных банков.
В качестве приемлемого решения можно рассматривать улучшение государственных финансов не за счет увеличения сбора налогов, а скорее, за счет сокращения государственных расходов.
Известно, что экономические пузыри трудно выявить, пока они не лопнут. Их искусственный разрыв также опасен, поскольку чреват негативными последствиями для экономики.
Жесткое регулирование банковской системы создает ситуацию, при которой возникает чрезмерная опора на регулятора, тоже не способного в полной мере осознать все риски.
Как показали случаи мошенничества на финансовом рынке, инвесторы, как правило, не проявляют особого беспокойства из-за недостатка прозрачности собственных вложений. Участникам финансового рынка становится сложнее следить за тем, что происходит с денежными потоками. Дело не только в усложнении операций. Труднее стало интерпретировать экономическую статистику, хотя и раньше назвать эту задачу простой было нельзя.
Можно говорить об усложнении современного валютного рынка по сравнению с традиционными представлениями. Сегодня, похоже, подавляющее число факторов благоприятствует доллару. Ухудшение его положения по иронии судьбы возможно в том случае, если усилия Казначейства США и Федерального резервного банка по оживлению национальной экономики увенчаются успехом. Под влиянием глобального кризиса отрицательное
сальдо по текущим счетам платежного баланса США заметно сократилось.
Финансовые инновации
Вообще инновация стала ругательством в финансах современного кризисного мира. Вместе с тем при свертывании секьюритизации необходимость свежих идей для развития кредитного рынка очевидна.
В создании условий для кредитного кризиса свою роль сыграли и финансовые инновации. Именно благодаря им в США появились новые возможности кредитования клиентуры под залог жилья. Наглядным представляется изобилие предложений на получение кредитных карт даже субстандартным заемщикам. В 2006 г. только по почте было разослано более 8 млрд таких предложений [7]. За 2003—2006 гг. было выдано на 2 трлн долл. займов под залог недвижимости в виде, например, рефинансирования ипотеки с наличными. Это форма рефинансирования, при которой величина нового кредита превышает размер рефинансируемого кредита, а также все расходы, связанные с рефинансированием, т. е. величина нового кредита такова, что заемщик может полностью погасить старый кредит, покрыть все расходы по заключению нового кредитного соглашения и при этом получить некоторую дополнительную денежную сумму, которая может быть использована на любые цели по усмотрению заемщика; дополнительная величина кредита базируется на повышении стоимости имущества заемщика.
Сталкиваясь с ограничениями, обусловленными мерами регулирования, финансисты прибегают к инновациям. Так, в последние годы риск был сдвинут на небанковские учреждения, такие как фонды денежного рынка. Впоследствии им потребовались меры поддержки. Регулирующие органы в состоянии остановить инновации, часть которых стала объектом злоупотреблений на рынке. Но луддиты в финансах могут принести экономике не меньше вреда, чем луддиты в какой-либо другой сфере.
Сильные стороны экономики, позволившие отдельным частям континентальной Европы встретить рецессию с меньшими потерями по сравнению с остальным миром, могут быстро преобразоваться в слабые звенья при ее восстановлении и подъеме. За гарантию занятости приходится платить, поскольку сдерживание мер по перестройке экономики и инноваций в долгосрочном плане означает замедление темпов роста. Попытки противодейс-
твия резкому росту безработицы означают создание меньшего количества рабочих мест в новых отраслях. Щедрые социальные меры по поддержанию доходов населения размывают стимулы к переходу на новую работу.
Мощное государство, способствующее поддержке устойчивого спроса в тяжелые времена, становится балластом для новых динамичных фирм в условиях возобновления роста. По последним прогнозам, в силу указанных причин США и Великобритания смогут выйти из рецессии быстрее, чем большая часть континентальной Европы.
В отраслях тяжелой промышленности (таких, как автомобильная, электронная и др.) действие фактора цикла выражено существенно ярче, чем в других. Именно поэтому падение ВВП было самым глубоким в странах с высокой долей обрабатывающей промышленности в экономике. Правда, в свою очередь, именно здесь возможен и резкий подъем.
Одним из уроков кризиса для менеджеров стала выработка представления о правильности концентрации работы компаний на тех направлениях, где ее преимущества на рынке вполне ощутимы. Ранее фирмы были в большей мере ориентированы на устранение имеющихся у них недостатков.
Диверсификация инвестиционных портфелей оказывается практически не эффективной перед лицом системного кризиса, как, например, в период общеэкономического кризиса.
С 2006 г. 15—20 млн га сельскохозяйственных земель в бедных странах являются предметом покупки или переговоров об их приобретении иностранными инвесторами. Размер названных площадей соответствует площади всех сельскохозяйственных земель Франции или пятой части таких земель всего ЕС.
В денежном выражении стоимость этой земли оценивается в 20—30 млрд долл., что по крайней мере в 10 раз больше пакета чрезвычайных мер поддержки сельского хозяйства МБРР и в 15 раз — нового фонда американской администрации по обеспечению продовольственной безопасности. Обработка указанных земель обеспечит производство 30—40 млн т зерна в год [5]. Вся мировая торговля зерновыми достигает 220 млн т в год.
Происходящий процесс можно назвать третьей волной аутсорсинга. Аутсорсинг — передача стороннему подрядчику некоторых бизнес-функций или частей бизнес-процесса предприятия с целью повысить производительность труда и снизить себестоимость продукции преимущественно за счет более дешевой рабочей силы у подрядчика. Первая
волна аутсорсинга была связана в 1980-е гг. с производствами обрабатывающей промышленности, вторая — с информационными технологиями в 1990-е гг.
Меняется ситуация на рынке производных финансовых инструментов. Они, может, и продолжают заслуживать названия финансового динамита, но налицо снижение объемов. В конце декабря 2008 г. условная основная сумма внебиржевых деривативов составила 592 трлн долл. За шесть месяцев до этого она достигала 684 трлн долл. Это первое снижение объема производных финансовых инструментов, начиная с 1998 г., когда были начаты соответствующие статистические наблюдения.
Внебиржевые деривативы представляют собой специализированные, рассчитанные на индивидуального инвестора пари на финансовые активы. Они предлагаются специализированными фирмами и отличаются от стандартизированных контрактов на производные финансовые инструменты, которые торгуются непосредственно на биржах. Условная основная ценность внебиржевых дерива-тивов применяется для измерения относительной стоимости, которая, в свою очередь, используется для расчета платежей по контрактам на них.
Масштабы и риски пари на внебиржевые деривативы лучше характеризуются их валовой рыночной стоимостью. Последний показатель вырос на 67 % до 33,9 трлн долл. за июнь-декабрь 2008 г.
Новый вид экзотических активов
Предметом спекулятивных сделок на финансовом рынке давно стала смертность граждан. Участники мирового финансового рынка обычно заключают пари на продолжительность жизни пожилых, больных и предпочтительно богатых американцев. Это стало возможным с 1911 г., когда суд первой инстанции в штате Нью-Йорк разрешил свободную торговлю полисами страхования жизни.
Активно рынок начал развиваться в 1980-е гг., когда жертвы СПИДа стали получать от спекулянтов предложения продать их полисы за наличные. Нынешний кризис в значительной степени обесценил сбережения пожилых американцев, оставив им полисы страхования жизни в качестве их самого ценного актива, который, согласно рекламе, теперь можно продать специализированным фирмам в несколько раз дороже премии страховой компании.
Покупатель полиса берет на себя выплату страховой премии, рассчитывая на выплаты после смерти держателя полиса. Несмотря на заинтере-
сованность инвесторов в смерти продавца полиса, это не означает, что Уолл-стрит приступил к травле американских пенсионеров. Финансисты считают, что смогут выплатить держателям полисов больше, чем страховые компании, поскольку речь идет о выборе держателей полисов с высокой степенью риска смерти в ближайшем будущем.
Как бы отталкивающе ни выглядел этот рынок, его участники утверждают, что их операции мало чем отличаются от торговли в Великобритании договорами страхования на дожитие до определенного возраста. Страховая сумма выплачивается, если смерть страхователя наступает до окончания периода выплаты премии страховщику или по достижению страхователем определенного возраста. Также понятно, что этот вид бизнеса предполагает пристальное внимание к нему со стороны средств массовой информации.
Такие представительные участники финансового рынка, как Goldman Sachs, Credit Suisse и Deutsche Bank, открыли специализированные конторы. В одной из них работают примерно 100 человек. При этом Goldman Sachs и Credit Suisse заняты скупкой полисов страхования жизни у физических лиц, в то время как Deutsche Bank предпочитает соответствующие производные финансовые инструменты. Этот синтетический рынок оценивается в 6—7 млрд долл., в то время как рынок наличного товара — 12 млрд.
Это немного по меркам Уолл-стрита, но спрос растет. Привлекательность рынка для инвесторов обусловлена их представлениями о том, что смерть по аналогии с катастрофами не должна коррелировать с превратностями финансовых рынков.
Это рискованный бизнес. В настоящее время звучат требования об усилении мер регулирования в данной сфере. Уместно также напомнить, что, как и на других «некоррелирующих» рынках, деловая активность здесь резко замедлилась в конце 2008 г. Кроме того, страховые компании уже пересмотрели свои таблицы продолжительности жизни, что также снижает потенциальные доходы спекулянтов. В связи с этим отмечен рост судебных тяжб, особенно в таких насыщенных пенсионерами штатах, как Флорида.
Ситуация на национальных рынках
Даже без учета фактора финансового кризиса потенциальный рост американской экономики в ближайшие годы упал бы до 2,35 %. Кризис, безусловно, ситуацию еще больше ухудшил. С другой стороны, 1930-е гг. стали самыми прогрессивными
с точки зрения технологического развития США за всю историю XX в. Ускорение роста производительности было отмечено и в Швеции в самом начале 1990-х гг. сразу после поразившего эту страну финансового кризиса. Отчасти, правда, это было вызвано молниеносной реакцией правительства на финансовые трудности.
В США занятость в финансовых компаниях с пикового уровня в декабре 2006 г. утратила примерно 0,5 млн рабочих мест, из них свыше половины — за семь месяцев вплоть до мая 2009 г. В целом, по оценке МВФ, общие потери финансовых учреждений в результате кризиса достигнут 4,1 трлн долл.
В США появляются признаки оживления рынка секьюритизации. Так, 5 мая 2009 г. Федеральная резервная система приняла решение о поддержке выпуска ценных бумаг на сумму 10,6 млрд долл., в основе которых студенческие кредиты, займы на приобретение автомобилей, задолженность по кредитным картам, займы малому бизнесу и на приобретение оборудования.
С октября 2007 г. по август 2008 г. секретной службой — Федеральным агентством в структуре Министерства финансов США — было выявлено 103 млн поддельных долларов. Примечательно, что полицией Перу только за март-апрель 2009 г. было изъято 40 млн поддельных долларов.
Современная дефляция в США напоминает 1930-е гг., поскольку спрос находится на низком уровне, а домашние хозяйства и корпорации обременены долгами. В условиях дефляции номинальная стоимость долговых инструментов остается фиксированной даже при падении номинальных зарплат, цен и прибыли. Фактическая задолженность поэтому растет, вынуждая заемщиков сокращать расходы, чтобы обслуживать задолженность. Также возрастает возможность их дефолта. Все это подрывает финансовую систему и углубляет рецессию. За 1929—1933 гг. цены упали на 27 %.
За 10 лет по 2007 г. включительно активы американских благотворительных фондов удвоились и достигли 682 млрд долл. [1]. Вместе с тем к концу 2008 г. они сократились на пятую часть до 530 млрд долл. В 2009 г. 2/3 фондов ожидают сокращения своих активов примерно на 1/10. В 2007 г. помощь богатых стран бедным сократилась в реальном выражении на 8,5 % по сравнению с предшествовавшим годом. Всего в 2007 г. богатые страны предоставили бедным 104 млрд долл. помощи. При этом американские фонды выделили только 5,4 млрд долл.
Операционный доход банков Федеральной резервной системы в 2008 г. составил 43 млрд долл., т. е. примерно столько же, сколько в 2007 г. Общие активы при этом по состоянию на 31 декабря 2008 г. составили 2,2 трлн долл., что в два раза больше, чем год назад.
За 1962—1981 гг. ценность облигаций Казначейства США с учетом инфляции снизилась на 5/6. В связи с этим можно напомнить, что в 1920-е гг. Веймарская республика не противодействовала и даже приветствовала гиперинфляцию, предпочитая тем самым фактически не выплачивать репарации. Великобритания отказалась от золотого стандарта в 1930-е гг., что стало ее реакцией на Великую депрессию.
Для выхода из кризиса американцы работают, не покладая рук. Средний американец может рассчитывать на ежегодный отпуск сроком четыре недели, в то время как для французов это семь недель и восемь для немцев. В Париже многие магазины вообще закрываются на август. В Вашингтоне некоторые магазины работают круглосуточно.
В США поддержка спорта со стороны всех компаний и банков в 2009 г. увеличится на 1,8 %. В 2008 г. прирост спонсорской помощи спорту достигал 14,8 %, в 2007 г. — 11,2 %. Bank of America утверждает, что прибыль от каждого вложенного в развитие спорта доллара достигает 3 долл.
На современном мировом рынке капиталов на долю долговых ценных бумаг приходится 33 %. В странах Ближнего и Среднего Востока этот показатель составляет только 3 %. Выпуск мусульманских облигаций — сукук, соответствующих требованиям шариата, в 2007 г. достиг 43 млрд долл. Это крайне незначительная часть глобального рынка облигаций, размер которого составляет 50 трлн долл.
Свыше четверти населения мира в 2005 г. испытывало крайнюю нищету. Это 1,4 млрд человек. В 1990 г. этот показатель равнялся 42 %. Кстати, именно в 1990 г. Мировой Банк впервые опубликовал данные о ситуации с бедностью в мире. Резкое снижение бедности в Китае было обеспечено быстрым экономическим развитием. За 1990—2005 гг. доля населения, перешедшего порог 1,25 долл. в сутки на человека, снизилась с 60,2 % до 15,9 %.
В Индии снижение уровня бедности происходило медленнее. За 1990—2005 гг. соответствующий показатель снизился с 51,3 % до 41,6 %. Больше всего бедных живет в Южной Азии. Но самая высокая доля крайне бедного населения находится в Африке южнее Сахары — 50,9 %. В 1990 г. она, правда, была еще выше — 57,6 %.
За 1997—2008 гг. Мировой банк предоставил для финансирования государственных проектов в области здравоохранения, питания и планирования семьи 17 млрд долл. [4].
Свыше 60 % китайского импорта приходится на другие азиатские государства. При этом примерно половину этого импорта составляют части и узлы, поступающие для сборки готовых изделий в Китае. Эта продукция затем продается в развитые страны.
Потери западных банков в Латвии в самом худшем случае не превысят 10 млрд долл., что примерно соответствует списаниям в убытки типичного инвестиционного банка за худший квартал в 2008 г.
Еитай и Россия
В Китае действия коммунистической партии, которая является правящей и единственной, выражаются в подчеркивании достижений, цензуре плохих новостей в периоды отпусков и памятных дат и нежелании признавать не решаемые правительством проблемы, например, связанные с неравенством, безработицей. Руководители говорят об экономике, регулярно поносят США и вообще широко используют новояз Оруэлла. Контролируемые партией средства массовой информации обеспечивают подачу информации таким образом, чтобы люди становились на чью-либо сторону. Природные катастрофы используются в качестве квазирелигиозного инструмента национальной солидарности. Появляющийся средний класс опасается основной бедствующей массы населения больше, чем возможной «разверстки» со стороны партии. А ведь именно коммунистическая партия долгое время была в состоянии войны с буржуазией. До сих пор в Китае трудно отказаться от рекомендаций правоохранительных органов.
Кризис в России был предопределен предшествующим перегревом экономики. Хотя значительная часть нефтяных доходов направлялась в стабилизационный фонд, крупные государственные фирмы и многие частные компании заимствовали значительные объемы у иностранных кредиторов. Внешний долг при этом достиг примерно 500 млрд долл. Заимствования производились главным образом в виде кредитов, а не прямых инвестиций, для которых требовался бы более благоприятный инвестиционный климат.
Ситуация ухудшилась после того, как Россия увеличила государственные расходы на 40 %. Столь значительный приток денег в экономику,
обремененную разрушающейся инфраструктурой, стремительно сокращающейся рабочей силой и повсеместной коррупцией, неизбежно привел к ее перегреву.
В качестве антикризисных мер Центральный банк Российской Федерации избрал поддержку валютного курса национальной валюты, а не борьбу с инфляцией. Сильный рубль стал синонимом успеха руководства страны. Но средства сбережения из него не получилось.
Зато рубль стал активно использоваться для валютных спекуляций. Вместо введения плавающего курса рубля была проведена постепенная его девальвация в виде мелких шагов, общее количество которых достигло 21, в результате чего рубль утратил 30 % своей стоимости. Антикризисный фискальный пакет в России стал одним из самых больших — 10 % от ВВП — и одним из самых неэффективных в мире. По пессимистическим оценкам, доля невозвратных кредитов может достичь 20 %.
Производительность в России составляет только 26 % американского уровня. В России для получения разрешения на строительство требуется в шесть раз больше времени, чем в Швеции. Несмотря на более дешевую рабочую силу и наличие огромных земельных ресурсов, строительство, например оптовой базы, обходится примерно на треть дороже, чем в Лондоне [8].
Проблемные кредиты составляют не менее трети активов российских банков. Только в марте 2009 г. потери 10 крупнейших банков России достигли почти 29 млрд руб.
Помощь развивающимся странам со стороны авторитарных режимов составляет примерно 10 млрд долл. в год. Это почти 10 % от того, что предоставляют развитые страны, или столько же, сколько дают Великобритания и Япония. В списке таких стран Китай, Иран, Россия и Венесуэла, а также Саудовская Аравия.
Список литературы
1. America's charitable foundations' assets, doubled. The Indian Express Limited, Friday, May 15, 2009.
2. BIS, ECB, IMF publish Handbook on Securities Statistics. The Bank for International Settlements (BIS), 13 May 2009.
3. HFRI Monthly Performance Indices. May 2009.
4. Improving Effectiveness and Outcomes for the Poor in Health, Nutrition and Population. An Evaluation of World Bank Group Support Since 1997.
5. Joachim von Braun and Ruth Meinzen-Dick. «Land Grabbing» by Foreign Investors in Developing Countries. International Food Policy Research Institute (IFPRI) Publications. Policy Brief No. 13, April 2009.
6. Macroeconomic Advisers Sees GDP Decline in February. WSJ Blogs. 15 April 2008.
7. Mintel Comperemedia Recognizes Most Innovative Financial Services Direct Marketing Campaigns... AllBusiness. com. Thursday, December 18 2008.
8. P. Butler. Learning from financial regulation's mistakes. The McKinsey Quarterly, JUNE 2009.
9. Rodrik D. Growth after the Crisis. May 2009.
10. Whitney M. More writedowns ahead. http:// money. cnn. com/2008/08/04/magazines/fortune/ whitney_feature. fortune/index. htm 08.04.2008.
Подписка «UBRARy.RU
Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
