CC BY
40
последствия финансового кризиса и новые явления в мировой экономике
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор
Инструментарий экономистов, к сожалению, традиционно не велик. Для исследования роста они помещают отдельные страны под микроскоп и проводят макроэкономические исследования. Это по смыслу похоже на эпидемиологию. Но ничего похожего на испытание лекарственных препаратов в арсенале экономистов нет. Данные об экономическом развитии основываются на наблюдении и моделировании. Контролируемые эксперименты не проводятся.
Два шока
В середине 2008 г. можно с уверенностью сказать, что глобальная экономика за прошедшие 12 мес. пережила два шока—кризис субстандартных кредитов и резкий рост товарных цен, в частности цен на нефть. Если 2007 г. стал годом неурядиц в финансовом секторе, то 2008 г. может стать годом переноса трудностей из финансовой сферы в экономику в целом. За 2001 — 2007 гг. примерно 3 трлн долл. США богатства перешло от потребителей нефти к ее производителям. Темпы такого перевода в 2008 г. достигли 1,8 трлн долл. США в год. В 2008 г. в товарные фонды было инвестировано 260 млрд долл. США, что в 20 раз больше, чем в 2003 г. Можно ли говорить о том, что эти горячие ресурсы привели к перегреву спроса на нефть? Вряд ли.
С августа 2007 г. наиболее тяжелыми для банков были первые 9 мес. Кризис на кредитном рынке способствовал потерям в размере 335 млрд долл. США, исчезли наиболее успешные направления банковского бизнеса. В развитых странах почти все банки испытывают давление регулирующих органов, что непременно приведет к снижению доходов и сокращению числа занятых. Вместе с тем наибольшая опасность для финансов Запада заключается не в снижении доходов учреждений отрасли, а в утрате веры в методы ее работы. Спрос на сложные секьюри-тизированные продукты сократился. Многие из них вряд ли вообще когда-либо опять смогут появиться
на рынке. Джером Кервьель, обвиняемый в утрате 7,2 млрд долл. США банка Société Générale, был в состоянии проводить убыточные операции только потому, что его руководители контролировали только нетто-позиции. Как говорил Черчилль, западные финансы — это самый плохой способ распределения капитала. Примечательно, что уровень заработной платы в инвестиционных банках в США в 10 раз выше среднего по стране уровня. Система вознаграждений в данной отрасли создает стимулы для принятия чрезмерного риска, поскольку в краткосрочном плане рост вознаграждения, как правило, оказывается гораздо больше, чем его снижение в долгосрочном. Кроме того, значимые решения принимаются на самом верху любой финансовой организации, в то время как результаты затрагивают каждого работника.
Рассматриваемые кризисные явления в банковской сфере привели к сокращению темпов роста производительности в среднем на 2 %-ных пункта на душу населения в год.
Для восстановления доверия банкам не требуется стать полностью неуязвимыми. Надежные банки можно создать довольно легко. Для этого достаточно поднять требования к капиталу до уровня 90 % от активов, обеспечить гарантированное финансирование банков в течение 3 лет, ввести требование об обязательном инвестировании исключительно в облигации казначейства США. Жизнь требует более реалистичных подходов, поскольку возможности банков по предоставлению кредитов будут существенно ограничены. Коэффициент капитализации, или финансового рычага, у банка Bear Stearns вырос с 26 в 2005 г. до 32,8 в 2007 г. По мнению Джеральда Корригана, партнера в банке Goldman Sachs и считающегося серым кардиналом финансового мира, именно избыток ликвидности сыграл ключевую роль в появлении феномена использования богатства для получения дохода и распространении сложных структурных продуктов.
Стоимость субстандартных ипотечных кредитов в США выросла с 190 млрд долл. США в 2001 г. до
600 млрд в 2006 г. Большая часть этого прироста была обусловлена секьюритизацией. Отношение стоимости бумаг, выпущенных на основе субстандартных ипотечных кредитов, к стоимости самих этих кредитов за тот же период выросла с 50 до 80 %.
Вместе с тем секьюритизация, как и все в этом мире, имеет положительные и отрицательные стороны. Развал рынка секьюритизации существенно осложнил процесс избавления от плохих займов. Более того, грядущее изменение стандартов финансовой отчетности (FAS 140) может вынудить банки отражать в отчетности проведенные ранее сделки по секьюритизации. Таким образом, может быть возвращено в активную часть балансов банков примерно 5 трлн долл. США.
Производные инструменты
По данным Банка международных расчетов, номинальная стоимость производных финансовых инструментов на внебиржевом рынке возросла за год до декабря 2007 г. на 44 % и достигла 596 трлн долл. США (рис. 1). Производные финансовые инструменты внебиржевого рынка представляют собой контракты-пари, выполненные под заказ специалистами, в частности инвестиционными банками. Они отличаются от стандартизированных контрактов, торгуемых на бирже. Номинальная стоимость не отражает стоимости пари. Скорее, это что-то вроде контрольной стоимости, на основе которой проводятся платежи. Так, номинальная
Номинальная стоимость внебиржевых производных финансовых инструментов на мировом рынке, по состоянию на конец 2007 г., трлн долл. США
Контракты на процентные ставки
Кредитно-
дефолтные
свопы
Валютные контракты
Товарные контракты
Контракты, связанные с ценными бумагами
Источник: Банк международных расчетов.
2007 г. 2006' г. 2005 г.
Рис. 1. внебиржевые производные финансовые инструменты
стоимость контракта на процентные ставки, являющегося наиболее распространенным на внебиржевом рынке, представляет собой капитал без учета процентов или купонных выплат.
Кризис субстандартных кредитов стал самым серьезным потрясением для инвестиционных банков за последние 20 лет. Итогом финансовых неурядиц может также стать потеря финансовыми учреждениями прибыли в течение почти 2,5 года. Если американские финансовые организации потеряют 200 млрд долл. США, объем кредитов домашним хозяйствам и корпорациям сократится на 910 млрд долл. США. Это соответствует сокращению реального ВВП на 1,3 %-ных пункта в 2009 г. Страдают банки, страдаем все мы. За три квартала с августа 2007 г. потери ипотечных агентств Fannie и Freddie составили суммарно 11,1 млрд долл. США. Отрасль финансовых услуг США обеспечила в 2007 г. 40 % всей прибыли американских корпораций. В 1980-е гг. этот показатель не превышал 10 %. В 2006 г. 80 % доходов банков было получено в развитых странах. При этом здесь было произведено 71 % глобального валового продукта.
В целом ситуация в финансовом мире и мире вообще существенно меняется. Известно, например, что половина из общего числа 30-летних англичан по состоянию на 2008 г. вполне способна прожить более 100 лет.
Возрастает значение банковских депозитов. Примечательно, что бизнес по привлечению банковских депозитов построен на учете фактора лени клиентов, сохраняющих вклады независимо от уровня процентных ставок.
Расстановка сил
Меняется расстановка сил на финансовом рынке. Возрастает роль фондов суверенного богатства. Хотя они и не достигли дна медвежьевого рынка при том, что потери их были значительны — миллиарды долларов с лета 2007 г. по май 2008 г., — они могли позволить себе некоторые ошибки. В их распоряжении находится почти 3 трлн долл. США. Ожидается, что в течение пяти лет к 2013 г. их богатство превысит 10 трлн. О своем присутствии все более настойчиво заявляют фонды прямых инвестиций. Все это говорит о необходимости переосмысления понятий «универсальный банк» и «крупный банк» вообще.
Доходы китайского рынка банковских услуг и ценных бумаг Китая оцениваются в 225 млрд долл. США. Западные фирмы получают из них не более 7 и 1 % соответственно, если исключить владение акциями в китайских компаниях.
7х"
29
Примечательно, что Китай является источником 60 % поступающих на рынок подделок. Вообще объем подделок растет с 2003 г., очевидно, под влиянием роста объемов продаж мелкими партиями через Интернет. Так, 70 % подделок поступает клиентам с помощью воздушной курьерской службы и по почте. С точки зрения товарной структуры более 50 % составляют сигареты и одежда. Львиная доля торговли поддельными лекарствами приходится на Швейцарию и Индию — 3/4. За 2007 г. объем этой торговли вырос на 51 %. Наиболее часто встречается поддельная Виагра. Конфискация поддельных товаров на границе ЕС выросла за 2007 г. на 17 %.
Кризис августа 2007 г. стал фактически первым кризисом в финансовой сфере в эру секьюритиза-ции. Это, по сути, первое серьезное испытание для Европейского центрального банка и первый кризис бухгалтерской отчетности, основанной на оценке справедливой стоимости (fair-value) активов, т. е. по рыночной стоимости. Последнее, правда, не так однозначно. Справедливая стоимость как концепция стала не только фактором, способствовавшим кризису. Ранее с ее помощью поддерживался бум.
хедж-фонды
Доходы инвесторов хедж-фондов с начала 2007 г. были далеко не блестящими. За период с января по начало мая 2008 г. доходность открытых для инвесторов хедж-фондов составила 3,1 %. Это лишь ненамного больше, чем доходность вложений в фонды прямых инвестиций. Самыми выгодными в течение указанного периода были корпоративные облигации развитых стран. Вместе с тем привлекательность инвестиций в хедж-фонды обусловлена меньшей волатильностью на данном рынке по сравнению с рынком акций и облигаций. В начале 2008 г. при резком падении на фондовом рынке доходность хедж-фондов сохранялась на приличном уровне. Следует отметить, что доходы всей отрасли хедж-фондов за период с января по начало мая 2008 г. снизились по сравнению с предшествовавшим годом на 2,9 %. Таким образом, альтернативные активы на практике оказываются и не такими альтернативными.
На мировом финансовом рынке отмечены примеры того, как хедж-фонды ставили под угрозу существование банков. В сентябре 1998 г. Bear Stearns угрожал прекратить операции со своим опрометчивым клиентом — небезызвестным Long-Term Capital Management (LTCM). Две недели спустя Федеральный резервный банк Нью-Йорка
организовал поддержку LTCM, считая, что фонд представляет угрозу всей финансовой системе страны. В 2008 г. направление партнерского риска изменилось. Хедж-фонды обеспокоены тем, что обанкротившиеся банки могут потянуть их за собой. До недавнего времени Bear Stearns являлся вторым по значимости в финансовой отрасли банком, обеспечивавшим комплексное брокерское обслуживание хедж-фондов. Комплексное брокерское обслуживание (prime brokerage) связано с услугами по предоставлению клиентам (обычно хедж-фондам) кредитов, в том числе займов ценных бумаг, осуществлению клиринга, хранению активов и т. п. По мере приближения банка к банкротству его клиенты стали стремительно переводить счета в другие банки. Остатки по клиентским счетам уменьшились на четверть в течение одного месяца до момента, когда на помощь пришел JPMorgan Chase.
Обеспокоенность хедж-фондов отражает их тесные отношения с кредитующими их банками. Известно, например, что инвестиционные банки иногда предоставляли офисное оборудование подававшему надежды Джорджу Соросу. Если у банка капитала становится недостаточно и он ужесточает условия кредитования, это не может не нанести ущерба работающим в значительной степени на заемных средствах хедж-фондам. При банкротстве банка последствия для пользующейся его кредитами клиентуры могут быть фатальными. Обычно хедж-фонды размещают собственные средства в кредитующих их банках, которые в свою очередь предоставляют их взаймы другим клиентам. Быстрый возврат этих средств может стать проблематичным, если в банке будет введено конкурсное управление. Более того, многие хедж-фонды имеют в своем распоряжении внебиржевые производные финансовые инструменты, выпущенные банками, у которых они находятся на брокерском обслуживании. Опять же при банкротстве банка ожидаемые доходы вряд ли могут быть обеспечены.
9 июня 2008 г. Федеральный резервный банк совместно с группой банков и инвесторов приняли решение о создании расчетной палаты для кредитно-дефолтных свопов. Защиту активов хедж-фондов, находящихся в распоряжении банков, обеспечить значительно сложнее. В определенной степени некоторую защиту может обеспечить размещение средств в нескольких банках, но учитывая, что в данной сфере доминирует ограниченное число инвестиционных банков, такая мера приведет к перемещению общего риска, но не к его снижению. Таким образом, хедж-фонды кардинально решить данную проблему не
могут, поскольку вынуждены обращаться за услугами к другим партнерам из известного узкого круга. Некоторые хедж-фонды пытаются решить проблемы сохранности активов на основе доработки брокерских соглашений с банками. В частности, они пытаются обеспечить защиту своих счетов и поместить средства в более надежных банках.
Переписывание контрактов, безусловно, не может отменить взаимное переплетение партнерских рисков между банками и хедж-фондами. Правда, с момента спасения банка Bear Stearns стала известна весьма эффективная форма страхования рисков — подразумеваемая гарантия крупных инвестиционных банков со стороны Федеральной резервной системы. С другой стороны, такая поддержка, очевидно, будет сопровождаться более жесткими мерами регулирования деятельности инвестиционных банков. Судя по всему, эра предоставления дешевых кредитов хедж-фондам под незначительный залог должна закончиться.
Основная идея теории (гипотезы) эффективного рынка предполагает невозможность такой ситуации, при которой на мостовой лежала бы купюра в 20 долл. в ожидании, чтобы ее кто-нибудь поднял. Также трудно представить себе возможность инвесторов превзойти рынок. В некотором противоречии к сказанному находятся данные о неслыханном богатстве, накопленном менеджерами хедж-фондов, их баснословных комиссионных. Как видно, кто-то, отличающийся высокой сообразительностью, поднимает с мостовой не только 20-долларовые банкноты, но и пухлые бумажники.
Вера в божественное происхождение менеджеров хедж-фондов обеспечила рост активов в этой отрасли финансов с 39 млрд долл. США в 1990 г. до примерно 2 трлн долл. США в 2008 г. Одновременно развивался интерес академического сообщества к феномену хедж-фондов. В частности, исследовались конкретные пути получения их менеджерами прибыли, на сколько меньше при этом прибыль клиентуры, а также влияние деятельности хедж-фондов на стабильность всей финансовой системы.
Результаты стали для широкой публики обескураживающими. Стратегии хедж-фондов чрезвычайно сложны. На профессиональном жаргоне их называют нелинейными. Другими словами, все может идти хорошо, но внезапно стать ужасным. Для инвесторов эти стратегии, напоминающие попытку поднять монетку перед движущимся паровым катком, выглядят как способные принести менеджерам огромные комиссионные, тогда как клиентуре достаются счета в момент наступления катастрофы.
Такой характер доходов становится возможным потому, что менеджеры хедж-фондов часто инвестируют в неликвидные, т. е. трудно реализуемые, активы. Поскольку цены на такие активы меняются не часто, возникает иллюзия стабильности и ощущение низкого уровня риска портфеля фонда.
В августе 2007 г. некоторые известные хедж-фонды понесли беспрецедентные потери, что стало первым доказательством того, что появление проблем в одном секторе рынка, в частности в сфере субстандартных ипотечных кредитов, проявляется в далеких от этого сферах финансового рынка. Регулятор рынка — Комиссия по ценным бумагам и биржам США — пока не уделяет серьезного внимания позициям хедж-фондов и не проводит анализ случаев их банкротств.
Что касается влияния хедж-фондов на состояние финансовой системы в целом, то оно происходит в соответствии с масштабами проводимых ими операций. Таким образом, речь скорее идет о некоей теории адаптивного рынка. Проще говоря, 20 долл. действительно есть. Но необязательно на мостовой, а где-то подальше. Хедж-фонды вполне могут быть первыми, кто их находит. Но по мере появления на рынке большего числа участников данный шанс пропадает.
Это дает возможность менеджерам хедж-фондов обеспечить себе приличный послужной список, но не дает гарантии сохранения полученных на рынке преимуществ. Очевидно, в этом причина богатства менеджеров хедж-фондов и низкой вероятности обогащения их клиентов.
О заработной плате руководства, ценах производителей и другом
Оплата менеджеров растет быстрее заработной платы работников, но, как говорится, не все так плохо. Заработная плата работников зависит от состояния рынка труда. Ее поддержание на невысоком уровне обусловлено значительным притоком рабочей силы в глобализированную экономику. Бонусы менеджеров связаны главным образом с доходностью капитала.
Примечательно, что в 2005 г. пятая часть генеральных директоров в Америке была представлена бывшими финансовыми директорами. Это почти в 2 раза больше, чем за 10 лет до того. Указанное обстоятельство во многом обусловлено важностью предоставления квартальной финансовой отчетности и более пристальным контролем над финансовым положением фирм после принятия в 2002 г.
закона Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley corporate-governance act). Данный законодательный акт внес дополнения в закон «О фондовых биржах» 1934 г. и обязал компании, акции которых котируются на фондовых биржах, регулируемых Комиссией по ценным бумагам и биржам, вести финансовую отчетность в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета. В числе прочего закон способствовал выдвижению финансовых директоров на лидирующие позиции в корпорациях и дал им возможность проявить себя.
Появился новый термин — «агфляция» — инфляционный рост цен на продукты питания. Центральные банки не могут просто игнорировать это явление, поскольку агфляция может легко распространиться на цены других товаров. В большинстве стран с нарождающейся экономикой на долю пищевых продуктов приходится 30 — 40 % в индексе потребительских цен. В странах большой семерки — только 15 %.
Предложение денег в широком смысле слова выросло в странах с нарождающейся экономикой в среднем на 20 % за 2007 г. Это почти в три раза выше, чем в развитых странах. В России данный показатель достиг 42 %.
За январь — начало мая 2008 г. инфляция в таких странах, как Китай, Индия, Индонезия и Саудовская Аравия, даже по данным более чем сомнительной официальной статистики, достигла 8 — 10 %. В России — более 14 %, в Аргентине — 23 % и Венесуэле — 29 %. В результате реальный уровень процентных ставок во всем мире стал отрицательным.
Цены производителей — это цены, по которым производители продают свою продукцию. Они определяются производителями на всех этапах изготовления. С 1978 г. фактически заменили оптовые цены. Используются в качестве важного показателя инфляции, а также индикатора состояния экономики в целом. В этом качестве влияют на принятие инвестиционных решений.
Вместе с тем две тенденции не способствуют объективности данного показателя. Первая связана с постоянным снижением доли продукции обрабатывающей промышленности в расходах. Вторая — с ростом эффективности розничной торговли. Все это говорит о том, что инфляция на уровне цен производителей не всегда отражается на ценах розничной торговли. Значимость указанных факторов начала возрастать опять в самое последнее время. В частности, все в большей мере возрастает инфляция в розничной торговле под влиянием увеличения цен на нефть и другие товары. Цены
производителей более чувствительны к ценам на сырье по сравнению с ценами на услуги и поэтому быстрее воспринимают инфляционные сигналы. В 2007 г. лишь в весьма ограниченном числе развитых стран рост цен производителей был выше уровня 4 %. В 2008 г. данный показатель превышается практически повсеместно (рис. 2).
Обесценение доллара США деформировало представления о том, кого сегодня можно считать бедным. В связи с этим стало модно использовать натуральные показатели. В Замбии, например, бедным считается тот, кто не в состоянии ежедневно обеспечить себе 2 — 3 тарелки ншимы (местной каши), одной сладкой картофелины — батата, нескольких ложек растительного масла, пригоршни арахиса и две чайные ложки сахара, а также дважды в неделю один банан и одного цыпленка. Важно также, насколько человек беднее других соотечественников. Как говорил Адам Смит, может ли он без стыда появиться на публике.
Свою лепту в рост числа бедных вносят и меры по охране окружающей среды. Система ограничений выбросов загрязняющих веществ и торговли правами на выбросы, задуманная для снижения выбросов на 15 %, способна сократить средние доходы 20 % населения из числа самых небогатых на 3,3 %, в то время как у 20 % населения из верхних слоев — только на 1,7 %. В 2007 г. увеличение на 5 % топливных сборов сократило средние доходы 10 % самых бедных британцев на 0,27 %, в то время как доходы самых богатых 10 % снизились на 0,11 %.
Изменение в процентах
по сравнению с предшествующим годом
-5,0 -2,5 -0 +2,5 +5,0 +7,5 +10,0
Нидерланды Бельгия Дания
Великобритания Испания Австралия Германия США Италия Еврозона Франция Япония Швейцария Швеция Канада Ирландия
Источник: по данным национальных статистик.
Рис. 2. цены производителей в течение первых нескольких месяцев 2008 г.
Последние несколько лет до августовских финансовых трудностей 2007 г. стали чем-то вроде золотого века для мировых бирж. Их собственные акции взлетели на волне слияний, объемы торговли на них, которые и так отличались высокими темпами роста, достигли рекордных уровней, поскольку инвесторы стремились к получению прибыли на основе возросшей под влиянием кризиса субстандартных кредитов волатильности. Сегодня ситуация изменилась. Доля традиционных бирж на финансовом рынке снижается. Так, в США в апреле 2008 г. она равнялась 73 %, что ниже, чем год назад, когда показатель достигал 86 %.
Ухудшение положения бирж на руку банкам, надеющимся вынудить биржи снизить ставки комиссионных. Последние особенно высоки в Европе, где издержки торговли на биржах в среднем в три раза выше, чем в США.
По мере развития кризисных явлений на финансовом рынке сокращались и объемы электронных торгов. Так, доля операций, проводимых электронным путем на Нью-Йоркской фондовой бирже, снизилась с 90 % в августе 2007 г. до 60 — 70 % в январе 2008 г.
Возросла конкуренция биржам со стороны так называемых перекрестных сетей и темных пулов. Это — два вида частных рынков, ориентированных на торговлю крупными лотами акций за пределами бирж. Многие инвесторы отдают им предпочтение, поскольку организаторы торгов не раскрывают данные о покупателе и ценах. Последнее особенно важно, так как резко снижает возможность противодействия рынка под влиянием реакции его других участников. Действует примерно дюжина таких рынков. Считается, что в 2011 г. на их долю будет приходиться пятая часть торговли на фондовом рынке.
Касательно положения на рынке продовольствия можно констатировать, что снизить его волатильность можно только благодаря свободной торговле и обеспечению меньшей его деформации. Полностью свободная торговля продовольствием в состоянии снизить бедность в 13 странах и только в двух привести к ее росту.
Фонды денежного рынка
Кредитный кризис привел к появлению большого количества проигравших и очень незначительного числа выигравших. Противоположной выглядит ситуация среди совместных фондов денежного рынка, инвестирующих в краткосрочную задолженность и другие инструменты, — взаимные фонды денежного
рынка, или фонды краткосрочных инвестиций, т. е. инвестиционные фонды, вкладывающие средства в инструменты денежного рынка, такие как высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги, например, краткосрочные казначейские векселя. Некоторые из них, даже косвенно связавшиеся с инструментами, основанными на ипотечных бумагах, должны были воспользоваться поддержкой со стороны своих менеджеров. Но зато многие из оставшихся показали приличные результаты, особенно под влиянием притока к ним средств рассчитывающих на надежные вложения обеспокоенных инвесторов.
Первый такой фонд был создан в 1970 г. Брюсом Бентом.
Бывшие в течение длительного времени застойной провинцией в мире управления активами фонды денежного рынка сыграли значительную роль в период кризиса субстандартных кредитов. Они скупили большую часть краткосрочных долговых обязательств и поддержали всю сферу структурных финансов. Именно их резкие действия по уходу с рынка основанных на каких-либо активах коммерческих бумаг вызвали существенное сокращение данного рынка. За год с августа 2007 г. данный рынок сократился примерно на треть. Возникшие в банковской сфере проблемы с ликвидностью во многом являются результатом сдержанности фондов в отношении сохранения банковских долговых инструментов в своем портфеле.
Фонды краткосрочных инвестиций уже в течение длительного времени отвоевывали у банков все большую долю рынка. Связано это было с тем, что крупные банки были менее заинтересованы в участии в конкурентной борьбе за депозиты в период бума секьюритизации, концентрируясь на предоставлении займов. Кризис ускорил этот процесс, поскольку фонды денежного рынка стали выглядеть как одна из немногих надежных гаваней для капитала. В Америке, представляющей собой крупнейший рынок, активы фондов, даже несмотря на снижение их доходности, выросли за 2007 г. на 39 % и достигли 3,5 трлн долл. США.
Прирост активов происходил главным образом благодаря притоку средств от институциональных инвесторов. К концу 2007 г. в распоряжении фондов денежного рынка находился 31 % краткосрочных активов корпоративной Америки.
Почему именно такой аутсорсинг управления денежными средствами стал привлекательным для фирм? В период бума важным для них была только доходность вложений, и помощи в ее поиске им не требовалось. Сегодня главными стали ликвидность и
сохранность вложений. Эту роль стали играть краткосрочные инвестиции. Обладающие мощными кредитными отделами и не рассчитывающие исключительно на данные рейтинговых агентств фонды денежного рынка сумели использовать свои преимущества перед корпоративными казначейскими службами и оказались способны предоставить такие услуги.
Есть тут и некая обратная сторона проблемы. После чрезмерного увлечения структурными инвестиционными инструментами и ценными бумагами с аукционной ставкой руководители указанных казначейских служб хотели бы иметь возможность переложить ответственность за возможные промахи на кого-нибудь другого, в частности, на фонды денежного рынка. Ценные бумаги с аукционной ставкой — это бумаги, ставка процента или дивиденда по которым периодически пересматривается в ходе аукциона. Держатели таких ценных бумаг по истечении определенного периода, например через 7 недель после приобретения, могут выставить их на продажу на аукционе. После этого потенциальные покупатели заполняют заявки, в которых указывают размер дивиденда или процента, при условии выплаты которого они бы согласились держать у себя данные ценные бумаги в течение следующего периода, например в течение следующих 7 недель. В ходе рассмотрения заявок определяется минимальная ставка процента/дивиденда, достаточная для размещения среди покупателей всех выставленных на продажу ценных бумаг, и эта ставка фиксируется на следующий период, например на следующие 7 недель. Выигравшие аукцион покупатели обычно выкупают соответствующие ценные бумаги у продавцов по номиналу.
Кроме того, фонды денежного рынка обеспечивают своей клиентуре свойственную преимущественно им защиту. В период кризиса они, как, впрочем, и раньше, приняли буквально все меры, чтобы не допустить потерь вверенных ресурсов, вплоть до снижения стоимости собственных чистых активов ниже номинала. Известно, что, по крайней мере, десяток менеджеров фондов обеспечил им поддержку на сумму более 1 млрд долл. США.
Фонды денежного рынка получили преимущество и в результате ослабления конкурентной борьбы. Фонды крайне краткосрочных облигаций, т. е. взаимные фонды, вкладывающие средства в облигации со сроком обращения год и меньше, а также фонды денежного рынка с расширенными операциями, которые позиционируют себя как альтернативные, а на самом деле инвестируют в экзотические долговые инструменты, неразрешенные для вложений со стороны истинных фондов денежного рынка, что на-
зывается, сошли с дистанции. Их активы сократились до 70 млрд долл. США по сравнению с более чем 600 млрд до кризиса. Кстати, рынок ценных бумаг с аукционной ставкой сузился еще в большей степени.
В определенной степени фонды денежного рынка создали что-то вроде порочного круга. По мере выхода с рынка структурных и других аналогичных инструментов другие участники финансового рынка со значительными портфелями сомнительных инструментов в максимальной степени постарались вложить свои средства, используя фонды денежного рынка. При этом значительная часть средств влилась в долговые бумаги правительства. Так, вложения JPMorgan Chase в казначейские обязательства возросли с 7 до 37 млрд долл. США.
Перспективы фондов денежного рынка можно оценивать с большей долей неопределенности. Вполне возможно, что банки сумеют взять реванш и отыграть ранее утраченные позиции.
Развивающиеся страны
В 2008 г. в странах с нарождающейся экономикой на строительство дорог, объектов электроснабжения, телекоммуникаций и другие проекты по созданию инфраструктуры должно быть израсходовано 1,2 трлн долл. США, или 6 % от их общего ВВП, что в 2 раза больше, чем на инфраструктурные проекты в развитых странах. При этом инвестиции в указанные проекты в странах с нарождающейся экономикой возрастут на 16 %. Рост населения городов на 1 %-ный пункт способствует росту спроса на установленную мощность электростанций на 1,8 %-ных пункта. Прирост доходов на 1 %-ный пункт на душу населения приводит к росту спроса на электроэнергию на 0,5 %-ных пункта, а также к возрастанию на 1,4 %-ных пункта пассажиропотоков на воздушном транспорте. С учетом указанных зависимостей в течение 2008 — 2018 гг. установленная мощность электростанций может возрасти на 140 % в Китае и на 80 % в Индии.
Нетто-приток частных капиталов в развивающиеся страны достиг 1,03 трлн долл. США в 2007 г. Это намного больше, чем в 2006 г., когда данный показатель был равен 760 млрд долл. США. Понятно, что значительная часть прироста обусловлена обесценением доллара США по отношению к большинству валют. По отношению к ВВП развивающихся стран указанный показатель вырос с 6,7 % в 2006 г. до 7,5 % в 2007 г., что существенно скромнее. Спад рассматриваемых инвестиций был отмечен в 2000 — 2001 гг. В 2002 г. был незначительный прирост.
В дальнейшем рост шел с переменным успехом. В 2008 — 2009 гг., по оценке Мирового банка, может быть отмечено снижение, но при умеренном замедлении мировой экономики и стабильности условий кредитования рассматриваемый показатель в 2009 г. может быть на уровне 850 млрд долл. США.
Займы иностранных банков заемщикам из развивающихся стран выросли с 1,1 трлн долл. США в 2002 г. до 4 трлн к концу 2007 г. Увеличение разрыва между Лондонской межбанковской ставкой предложения (LIBOR) и однодневной ставкой индексируемых свопов (OIS) на 10 базовых пунктов сроком свыше 1 квартала должно привести нетто-кредитование развивающихся стран к снижению до 3 %. Иностранные банки наиболее активны в Центральной и Восточной Европе. Австрийский банк Raiffeisen, например, охватывал в 2006 г. почти половину банковских активов в Албании, шведский SEB — треть в Литве. В 1995 г. иностранные банки контролировали 41 млрд долл. США активов в 10 странах, присоединившихся к ЕС в 2004 г. В 2006 г. этот показатель возрос до 528 млрд. Восточная Азия в этом смысле менее гостеприимна.
Америка не пропала
По данным MasterCard, из 75 городов мира наиболее развитыми центрами мировой торговли являются Лондон и Нью-Йорк. Оценка проводилась по семи параметрам, в частности, доступности ведения бизнеса, пригодности для жизни, а также правовым и политическим особенностям структуры. При этом доступность для бизнеса была взвешена в 20 %, пригодность для жизни — 10 %. Приоритетное положение Лондона обусловлено его развитым положением и уровнем развития финансовых и инновационных структур, что значительно перевесило низкий уровень пригодности Лондона для жизни. По этому показателю британская столица занимает 24-е место в мире.
Америка по-прежнему является мировым генератором развития науки и техники. На ее долю приходится 40 % всех мировых расходов на НИОКР. На долю США приходится 63 % наиболее часто цитируемых публикаций. Здесь находятся 30 из 40 ведущих университетов мира, а также работают 70 % всех ныне живущих во всем мире Нобелевских лауреатов. Америка производит 38 % патентуемой технологии и обеспечивает занятость 37 % исследователей в странах ОЭСР.
Таким образом, Америка не почивает на лаврах. Китай и Индия развивают НИОКР более высокими темпами, чем США, но гораздо более низкого
уровня. Америка обгоняет Европу и Японию по многим показателям. Так, в 1993 — 2003 гг. среднегодовые темпы прироста числа патентов в США достигали 6,6 %, в то время как в ЕС — 5,1 % и в Японии — 4,1 %. В 2004 г. в США из общей суммы расходов на НИОКР в 288 млрд долл. США на долю федеральных средств приходилось 86 млрд
Недостатки уровня образования в европейских университетах уже стали притчей во языцах. Только два университета в Европе — Кембридж и Оксфорд — входят в первую двадцатку по списку Шанхайского университета Jiao Tong.
По паритету покупательной способности европейцы в среднем расходуют 10 191 долл. США на одного студента, в США — 22 476 долл. США. Таким образом, на высшее образование в Европе расходуется 1,3 % ВВП, в Америке — 2,9 %. При этом в Европе в отличие от Америки это главным образом государственные деньги. Только 24 % европейцев работоспособного возраста имеют ученую степень, в Америке — 39 %. Доля европейцев в списке Нобелевских лауреатов постоянно снижается.
В 2008 г. на долю путешествий и туризма будет приходиться 5,9 трлн долл. США, или 10 % глобального валового продукта. Число занятых в отрасли туризма составляет 238 млн. В следующем десятилетии этот показатель возрастет до 296 млн. В 2007 г. число международных туристических поездок (рассчитываются по количеству прибытий туристов из-за границы) выросло на 6 % и составило 900 млн. В США на долю внутреннего туризма приходится 85 % общего объема туристических поездок. Только пятая часть граждан США имеют заграничный паспорт.
По всем показателям развития Россия существенно уступает развитым странам и лишь по немногим показателям незначительно опережает развивающиеся страны. Так, в 2008 г в России число автовладельцев достигало 200 человек на 1 тыс. населения, что можно считать нормальным для развивающейся страны, но по-прежнему очень мало для развитой. Для сравнения можно указать, что в Европе соответствующий показатель равен 500, а в Америке 800.
литература
1. National Statistics OECD Countries. 2008. June.
2. Bank for International Settlements Special Report on Financial Derivatives. 2008.
3. Central banks cannot do miracles // The Banker. 2008. June 19th. P. 65.
4. Silvia Pavoni. Building the world's new infrastructure // The Banker. 2008. May 25th. P. 27.
5. Michael Imeson. The branch is reborn with twist in the sales // The Banker. 2008. April 27th. P. 13.
