CC BY
21
10 (10) - 2008
Финансовый рынок
СТРУКТУРНЫЕ ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ
финансовых рынков
В I ПОЛУГОДИИ 2008 г.
А.А. Суэтин,
доктор экономических наук, профессор
Метаморфозы фондового рынка
С 2005 г. крупнейшими покупателями акций являются корпорации. Основными продавцами акций с 2000 г. выступают домашние хозяйства. Толчком для роста этих продаж стал крах Интернет-компаний. Обратный выкуп корпорациями акций в пересчете на год снизился с 1 трлн долл. США в 2007 г. до 200 млрд долл. США в первом квартале 2008 г.
Обычно руководители фирм отдают предпочтение выкупу собственных акций, а не выплате дивидендов. В нормальных условиях обратный выкуп способен повысить размер прибыли на акцию, что облегчает задачу поддержания рыночной оценки стоимости фирмы, а руководству компании — получения прибыли от имеющихся в их распоряжении фондовых опционов. Кроме того, обратный выкуп акций является разовой операцией, в то время как выплата дивидендов рассматривается как постоянная обязанность. В этих условиях компании легче выкупить часть своих акций, чем снижать размер выплачиваемых дивидендов. Известно, что в США информация об обратном выкупе акций приводит к увеличению цены акции в среднем на 2 %. В Великобритании при аналогичных обстоятельствах рост составляет 1 %.
В 1966 — 1981 гг. реальные доходы по американским акциям составили лишь 0,1 % в год. При этом за 1973 — 1981 гг. они составляли 1,3 % в год. Что касается правительственных облигаций, то реальные доходы по ним были отрицательными. Номинальные проценты по ним существенно уступали доходности по акциям. Наилучшим инструментом хеджирования в течение рассматриваемого периода было золото, обеспечившее его владельцам 10,9 % годовых в реальном выражении. Кстати, в начале 2008 г. золото торговалось со значительной премией
в столице Вьетнама Хошимине. В течение 4 мес. 2008 г. Вьетнам импортировал 43 т золота.
Прибыли американских корпораций по отношению к ВВП снизились с 12,2 % в 1965 г. до 6,4 % в 1982 г. В 1997 г. они достигли 10,5 %, в 2001 г. - 7,6 % и в 2006 г. - 11,8 %.
В списке 500 крупнейших по уровню доходов и прошедших листинг компаний мира, подготовленном журналом Fortune, первое место занимает американская розничная сеть Wal-Mart. Половину из первой дюжины в списке занимают нефтяные фирмы и три — производящие автомобили. Примечательно, что при меньшем уровне доходов прибыли компании Exxon в 3 раза выше, чем у Wal-Mart. Прибыль Toyota достигает 15 млрд долл. США при общем уровне поступлений в 230 млрд General Motors, когда-то лидер корпоративной Америки, обеспечил 182 млрд долл. США поступлений, но допустил убытки в размере 39 млрд долл. США. В первой дюжине списка появилась нидерландская банковская группа ING, вытеснившая оттуда компанию Ford. Замыкает список первых 12 компаний фирма General Electric.
Фондовый рынок становится привлекательным с точки зрения привлечения капитала при уровне инфляции 2 — 4 %. При дальнейшем росте инфляции экономика вступает в полосу рецессии и дефляции. Если инфляция превышает 4 % в год и особенно достигает 6 %, происходит резкое ухудшение положения на фондовом рынке.
За июнь 2008 г. капитализация глобального фондового рынка упала на 3 трлн долл. США, что было главным образом вызвано 10 %-ным сокращением на нарождающихся рынках.
Цены на акции могут меняться под влиянием имеющихся прогнозов в отношении развития
четырех факторов, воздействующих на фондовый рынок: экономического роста, роста прибыли, процентных ставок и инфляции. В начале июля 2008 г. первые два замедлились, в то время как последние два выросли. Указанное обстоятельство представляет собой наихудшую комбинацию.
Продажа с короткой позиции, т. е. продажа «медведями» ценных бумаг, которых они не имеют в наличии, но надеются на снижение цен и возможность купить нужное им количество по более низкой цене в будущем, — дело сложное, требующее самой высокой квалификации. С другой стороны, это далеко не черная магия финансов. Стратегически выполнение таких операций представляет собой сложность потому, что в долгосрочной перспективе фондовый рынок имеет тенденцию к росту. Кроме того, это относительно небольшая, можно сказать, миноритарная, сфера деятельности на финансовом рынке.
В конце мая 2008 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже с использованием данной стратегии было продано только 4,3 % акций. Данные по Лондонской площадке получить сложнее и вдобавок они менее прозрачны. Чаще всего для оценки положения в рассматриваемой сфере используют уровень заимствования акций. Для игры на понижение цены акций участники данного сектора рынка часто прибегают к заимствованиям акций и последующей их продаже. Примерно 4,5 % стоимости акций, входящих в индекс FTSE 100, предоставляется в заем.
Значительная часть продаж с короткой позиции представляет собой попытку хеджирования других позиций. В отличие от работы с длинными позициями использование короткой позиции, рассчитывающее на игру против доминирующего движения цен на рынке, предполагает преодоление многочисленных бюрократических барьеров и риск практически неограниченных потерь, поскольку цена акции теоретически может расти вечно, но не может снизиться ниже нуля. Поэтому наибольшего успеха добиваются те «медведи», которые не кидаются с головой в сумасшедший омут брокерской торговли, а скорее ведут себя как финансовые детективы, тщательно изучающие нужные им компании. Были, правда, и примеры обратного, но и в этих случаях без тщательной домашней подготовки не обходилось.
Скупать акции? Назовите точное время.
Каким образом можно определить момент падения рынка, благоприятный для начала скупки акций?
Одним из показателей может служить индекс волатильности американского рынка VIX. В марте 2008 г., когда принимались меры по спасению Bear Stearns, он достиг уровня 30, т. е. практически своего пика.
По теории, при высоком уровне волатильности происходит падение рынка. Связано это с тем, что ситуация с вынужденными покупателями акций встречается весьма редко. Но при этом весьма вероятна ситуация с вынужденными продавцами, когда инвесторы должны продавать активы для обеспечения требования дополнительного обеспечения, или требования поддержания маржи. Выражается это в требовании брокера клиенту о внесении денежных средств или ценных бумаг в качестве дополнительного обеспечения. Требование обычно обусловлено неблагоприятным изменением цен, например в связи с падением курса заложенных ценных бумаг. В противном случае часть позиции клиента закрывается, чтобы покрыть недостающую маржу. Срочная продажа также может быть вызвана потребностью погасить задолженность.
Столкнувшись с такими продажами, маркет-мейкеры резко меняют цены, в результате чего и начинаются скачки индекса волатильности.
В июле 2008 г. VIX был существенно выше уровня, отмеченного после кризиса начала 1990-х гг., и вплотную приблизился к отметке тяжелых 1998 и 2002 гг. Тогда VIX превышал 40, и выгодно было приобретать акции с точки зрения 12-месячной перспективы.
Второй сигнал применим к реалиям Великобритании. Благоприятная для покупки ситуация складывается тогда, когда дивиденды по акциям, входящим в индекс FTSE All-Share, выше доходности по 10-летним правительственным облигациям. Иными словами, инвесторы стимулируются к владению акциями большими выплатами по сравнению с указанными облигациями. Данный рубеж впервые с конца 1950-х гг. был преодолен 12.03.2003. Фактически это означало тогда конец глобального медвежьего рынка 2000 — 2003 гг. Правда, в то время внимание данному сигналу не было уделено, поскольку вероятность снижения дивидендов оценивалась как очень высокая. В жизни все было иначе, поскольку дивиденды в течение последовавших 5 лет почти удвоились.
По данным на 16.07.2008, доходность по названному британскому индексу составила 4,46 %, в то время как 10-летние правительственные облигации обеспечивали 4,95 %. Очевидно, что в таких условиях следует немного подождать.
Привлекательность акций возрастает в момент, когда коэффициент «цена/доходность» измеряется однозначной цифрой. В этом случае доходность обычно выше 10 %. Но при этом следует помнить, что в условиях высокой инфляции этот показатель обычно снижается.
По данным за июль 2008 г., требуемый уровень рассматриваемого коэффициента достигнут в Бельгии, Франции, Ирландии, Италии, Нидерландах, Испании и Швеции. В Германии он равен 10,6. На Уолл-стрит ситуация совершенно другая, поскольку коэффициент намного выше.
Как показывает практика, не следует при выборе момента покупки акций руководствоваться оценочными факторами. Так, в периоды эйфории на рынке цены могут быть существенно завышены и, наоборот, в атмосфере всеобщих опасений — существенно занижены. В середине 2008 г. опасений на рынке было больше, чем достаточно.
По данным индекса Биг-Мак1, в июле 2008 г. евро было переоценено на 50 %. Британский фунт, шведская крона, швейцарский франк и канадский доллар также торгуются намного дороже, чем в соответствии с индексом Биг-Мак. Только японская йена из валют развитых стран недооценена на 27 %. Из валют, привлекающих инвесторов, в результате кредитного кризиса не пострадали только бразильский реал и турецкая лира.
По данным ОЭСР, курс евро к доллару США по паритету покупательной способности составляет 1,16 долл. США. Если использовать другие методы расчета, то доллар выглядит переоцененным. Об этом говорит фундаментальный равновесный обменный курс (fundamental-equilibrium exchange rate — FEER), предполагающий стабильную экономику при полной занятости и стабильность платежного баланса. Фундаментальный равновесный валютный курс — валютный курс, при котором имеет место равновесие внешнего и внутреннего балансов, т. е. платежный баланс, государственный бюджет и реальный сектор экономики находятся в равновесии. Пионером данного метода стал Джон Уильямсон (John Williamson) из Института международных экономических отношений Питерсона (Peterson Institute for International Economics) в Вашингтоне.
Таким образом, если с курсом доллара США к евро примерно ясно, то с курсом доллара США к азиатским валютам все наоборот. Скорее всего, курс доллара США по отношению к азиатским валютам должен быть пересмотрен.
1 Li Lian Ong. The Big Mac Index: Applications of Purchasing Power Parity. Palgrave MacMillan. May 2003. 143 p.
Оценка перспектив такого пересмотра затруднена действием многих факторов. Так, ежегодный приток в Китай горячих денег оценивается в 500 млрд долл. США За первые 5 мес. 2008 г. их приток в Китай составил 170 млрд долл. Ни одна из стран с нарождающейся экономикой не имела такого притока горячих денег ранее. Чем больше иностранного капитала поступает в страну, тем больше долларов для поддержки юаня должен приобрести центральный банк, что фактически означает печатание денег. Трудно себе представить, что будет, когда Китай приблизится к уровню жизни развитых стран. В 2008 г. на каждые 100 человек населения Китая приходилось только 4 автомобиля, в то время как в Германии — 55 и США — 80.
Великобритания, Австралия, Новая Зеландия и Исландия — это страны со значительным дефицитом платежного баланса. При этом они, как и Америка, пережили бум жилищного строительства и кредитного рынка. До середины 2007 г. курсы валют этих стран росли по отношению к валютам таких стран с большим положительным сальдо платежного баланса, как Япония и Швейцария. Так, с конца 2002 г. до середины 2007 г., несмотря на положительное сальдо платежного баланса в 2007 г. в размере 4,9 % от ВВП, курс японской валюты, взвешенный соразмерно участию этой страны в международной торговле, упал на 13 %. В Новой Зеландии, у которой дефицит платежного баланса достиг 8 % от ВВП, т. е. больше, чем в США, валютный курс за тот же период вырос на 28 %.
Указанный парадокс является результатом использования популярной стратегии валютных операций carry trade, основанной на существенных различиях в процентных ставках на национальных, в частности японском, и иностранных денежных рынках. Указанное обстоятельство отчасти объясняет причину сдерживания торговых потоков трансграничным перемещением капитала.
Стала ли финансовая либерализация причиной кризиса?
Наиболее уязвимой для последствий банковского кризиса является страна, экономика которой, как, например, в Великобритании, в значительной степени опирается на финансовый сектор. В 2008 г., похоже, эра роста ВВП благодаря буму на финансовом рынке закончилась.
Нынешнему финансовому кризису предшествовали годы успешного развития экономики. Особенно высокие темпы развития глобальной экономики были отмечены в 2003 — 2007 гг. В Ве-
ликобритании спада экономики не было с 1992 г. Финансовая либерализация в течение последних 20 лет сопровождалась стабильным экономическим ростом и низким уровнем инфляции. Похоже, все эти достижения лишь оттягивали наступление нынешнего кризиса.
Можно ли считать виновниками нынешнего кризиса глобальную элиту банкиров и инвесторов, поклоняющихся богам глобализации, финан-сиализации (Апапс1а^айоп) и других подобных сложных существительных? В принципе, это люди, выступающие против вмешательства государства в экономику до того момента, пока им не требуется государственная поддержка.
Во второй половине XX в. мировое производство зерновых более чем утроилось. Вместе с тем сегодня нехватка продовольствия ощущается практически повсеместно. Золотой век внезапно трансформировался в глобальный кризис. На долю сельского хозяйства приходится 3/4 общего потребления пресной воды. В результате отмечается нехватка водных ресурсов, возрастает их стоимость. Под влиянием изменений климата меняются и подходы к развитию сельского хозяйства. Все эти факторы способны полностью изменить подходы к производству продовольствия.
Многие годы правительственные субсидии поддерживали цены на зерно на низком уровне, способствуя тем самым удешевлению продовольствия. Не было проблем с водными ресурсами. Это важно, поскольку для производства 1 т зерна требуется 1 тыс. т воды. Не испытывали фермеры и проблем с синтетическими азотными удобрениями. Ценовая политика супермаркетов, направленная на удешевление продуктов питания, способствовала привыканию потребителей к огромным количествам еды. Еще в конце XIX в. европейцы считали, что американцы едят в 3 — 4 больше, чем это необходимо. Наиболее ущербным последствием указанного обстоятельства стало то, что к 2000 г. 31 % взрослых жителей Америки страдали от ожирения, а еще 16 % имели избыточный вес. Ежегодно американские авиалинии дополнительно расходуют 275 млн долл. США на горючее из-за необходимости обслуживать пассажиров с чрезмерным весом. Ежегодно в США ожирение становится причиной смерти 400 тыс. человек. Еда стала так же смертельно опасна, как и курение табака.
Неплохим началом решения проблемы могло бы стать сокращение порций во всех ресторанах Америки, но большинство их посетителей готовности к таким нововведениям проявлять не то-
ропится. В какой-то степени проблему ожирения могло бы решить потребление органических продуктов. Однако отказ от химикатов при интенсивном ведении сельского хозяйства приведет к росту цен на продовольствие на 31 %. Правительственные эксперты видят выход в использовании генетически модифицированных продуктах, но потребители от этого не в восторге.
Прямые иностранные инвестиции 30 стран — членов ОЭСР достигли в 2007 г. 1,82 трлн долл. США, что намного больше рекордного уровня 2000 г. Приток прямых инвестиций в страны ОЭСР также побил рекорд, увеличившись на 31 % по сравнению с 2006 г. Их объем составил 1,37 трлн долл. США (рис. 1). США традиционно являются крупнейшим их экспортером и получателем, хотя приток иностранных прямых инвестиций в эту страну снизился по сравнению с 2006 г. В менее крупных странах ОЭСР высокие показатели в рассматриваемой сфере обусловлены одной крупной сделкой на рынке слияний и поглощений. Так, продажа банка ABN AMRO группе иностранных банков подтолкнула приток иностранных прямых инвестиций в Нидерланды до рекордного уровня в 99 млрд долл. США Активность операций на данном рынке заметно снизилась после указанной сделки. В результате в 2008 г. следует ожидать спада потоков иностранных прямых инвестиций.
Приток и отток в 2007 г. в млрд долл. США
США
Великобритания Франция Люксембург Германия Испания Италия Япония Швейцария Канада Нидерланды Австралия Дания
Южная Корея Мексика Польша
Источник: ОЭСР.
Рис. 1. Прямые иностранные инвестиции
Прямые иностранные инвестиции в странах вдоль побережья Средиземного моря от Марокко до Турции выросли в 6 раз с начала XXI в. до 59 млрд долл. США в 2006 г. Это больше, чем в латиноамериканском Mercosur, — 25 млрд долл. США и меньше, чем в Китае, — 69 млрд долл. США. В то же время прирост ВВП в странах региона достиг 4,4 % в среднем в год. По китайским стандартам, это немного, но выше, чем в Европе.
За 5 лет вплоть до 2008 г. отмечено существенное изменение источников прямых иностранных инвестиций, направляемых в регион Средиземноморья. На долю Европы по-прежнему приходится 40 %, но доля Северной Америки сократилась с 25 до 10 %. При этом доля богатых нефтью стран Персидского залива возросла с 16 до 30 %. Доля таких стран с нарождающейся экономикой, как Бразилия и Индия, выросла с 8 до 20 %. Примерно 1 % экономики Южной Африки связан прямо или косвенно с продажами кока-колы.
В 2007 г. фонды прямых частных инвестиций достигли значительных успехов на рынках стран с нарождающейся экономикой. Их число достигло 204 при общем объеме инвестиций 59 млрд долл. США. Это на 80 % больше, чем год назад. Примерно 140 фондов работает на юге и востоке Средиземноморья, плюс 181 в Израиле. Интенсивность операций фондов в Израиле обусловлена фактической интеграцией израильской экономики в американскую в целом и в экономику Силиконовой долины, в частности. В Марокко действует 18 фондов прямых частных инвестиций, их вложения достигают 846 млн долл. США, 10 — в Египте (611 млн долл. США), 9—в Тунисе (64 млн долл. США), 9—в Турции (1,2 млрд долл. США). В целом действует тенденция к обеспечению проектного финансирования, а не к инвестированию в мелкие фирмы.
В 2007 г. расходы по приобретению или учреждению бизнеса в Америке выросли на 67 % по сравнению с 2006 г. и достигли 276,8 млрд долл. США. Это наиболее высокий уровень указанных затрат за период с пикового уровня 2000 г. Большая часть рассматриваемых расходов была обусловлена слияниями и поглощениями, в то время как финансирование существующего бизнеса возросло на 29 % по сравнению с 2006 г. Чистые иностранные прямые инвестиции, также включающие затраты на финансирование существующих предприятий, выросли на 13 % и составили 204,4 млрд долл. США На принадлежащих иностранцам предприятиях работает все больше жителей Америки. В 2006 г. таких насчитывалось 5,3 млн, или 4,5 % занятых в частном секторе.
Слияния и поглощения
В списке консультантов по слияниям и поглощениям первое место в первой половине 2008 г. сохранилось за Goldman Sachs, обеспечившим сделки на сумму 567 млрд долл. США. С четвертого на второе место сумел переместиться JPMorgan. Это стало возможным благодаря приобретению Bear Stearns. Общая сумма сделок, по которым предоставлялись консультационные услуги, при этом составила 561 млрд долл. США, а их число даже превысило показатели Goldman Sachs. По мере роста активности операций по слиянию и поглощению в Европе в первую пятерку попали два европейских банка — Deutsche Bank и Crédit Suisse, которые вытеснили Morgan Stanley и Merrill Lynch. Впервые в первую двадцатку попал китайский банк CICC.
В 2006 — 2007 гг. на рынке слияний и поглощений было заключено сделок на сумму 1,4 трлн долл. США, что эквивалентно с учетом инфляции примерно трети суммы всех заключенных за всю историю рынка сделок. Под влиянием кризиса субстандартных кредитов в течение 6 мес. 2008 г. объем слияний и поглощений составил только 131 млрд долл. США.
Примерно четверть всех крупных сделок по слиянию и поглощению 1985 — 1989 гг. закончилась банкротством. Инвесторы фондов прямых частных инвестиций обычно жестко связаны с ними, по крайней мере, в течение 5 лет.
хедж-фонды
Те, кто в состоянии успешно управлять деньгами, редко способны также успешно управлять компанией. Звездные хедж-фонды 1990-х гг. не смогли попасть в десятку первых в текущем десятилетии (рис. 2). Так, Quantum Fund Джорджа Сороса стал утрачивать позиции после неудач на валютном рынке с японской валютой. Tiger Management Джулиана Робертсона пострадал в результате преждевременного пари против пузыря Интернет-компаний. О Long-Term Capital Management вообще лучше не спрашивать.
Алхимики сегодняшнего дня сумели извлечь уроки из прошлого и прилагают все усилия, чтобы продлить жизнь своих компаний. Так, основатель Citadel и человек феноменальных математических способностей Кен Гриффин, по слухам, любит почитывать учебники по менеджменту непосредственно у себя в офисе. Другие реформировали структуру своих партнерств.
Наиболее осторожные пригласили внешних инвесторов. Например, шестой в мире хедж-фонд
Активы в управлении на конец 2007 г., млрд долл. США Î0 25 30 35 4а 45
JPMorga п АлЬь: Ménageront BndqeivatêT ASSftnalÈS Farallón Capital Mana gen; ¡¡ni
KeiHÏîHnce Tk±i nalaqiei
Och-ZiffCjpiCíl Из itageimnit;
D.F. ShawGnaup
Gcldman Sachs Aíset-laiiageiin^iit
Paulwn S to
Bardaos Global Inviestons
üLÍ hrtntrs
Источник: Alpha Magazine.
Рис. 2. Крупнейшие хедж-фонды, надолго ли?
D. E. Shaw продал в 2007 г. 20 % бизнеса Lehman Brothers. Еще более серьезно поступил Highbridge, продав в 2004 г. большую часть бизнеса JPMorgan Chase, но сохранив при этом оперативную независимость. В 2007 г. целый ряд крупнейших хедж-фондов проявлял интерес к построению традиционных фирменных структур, включая процедуру листинга для свободной продажи акций.
Британский хедж-фонд Man Group прошел листинг в 1994 г., что выглядит довольно странно, поскольку его операции сконцентрированы на предложении единственного продукта, суть которого клиентуре не раскрывается, а также на деятельности в качестве фонда фондов. Наоборот, крупнейший в Европе хедж-фонд с классически полным для финансовой организации набором услуг GLG Partners приступил к свободной продаже своих акций в 2007 г. Из 4 первоначальных партнеров фонда два ушли сразу, и еще один вынужден был уйти позднее из-за противоречий с регулятором. В фонде работают независимые исполнительный и финансовый директора, а также совет директоров с независимыми членами. В отличие от Och-Ziff Capital Management и Fortress Investments, GLG выпустил в обращение акции, каждая из которых обладает правом на один голос. При этом владельцы обладают контрольным пакетом.
Все это не помогло избежать трудностей в начале 2008 г. Акции фонда упали на 40 %, результаты
работы за год до конца апреля 2008 г. были неутешительные. Средневзвешенный капитал фонда снизился на 7 %. Неприятным стало и то, что в середине апреля 2008 г. фонд покинул ведущий трейдер по нарождающимся рынкам Грег Коффи, обеспечивший в течение 2007 г. управление 24 млрд долл. США активов и примерно треть всей годовой прибыли фонда. Поскольку большая часть активов фонда не заморожена, т. е. может быть в любой момент реализована, вряд ли фонду удастся их сохранить.
Как видно, отказ от традиционной структуры хедж-фонда не сумел избавить его от трудностей, вызываемых волатильностью прибыли и работников. Но атакующий стиль фонда сохранился. В апреле им получено право на управление дополнительными 3 млрд долл. США, но на условиях более низкой комиссии. Деятельность фонда стала восстанавливаться. В июле 2008 г. на работу был приглашен один из крупных специалистов Goldman Sachs Дрис Бен-Брахим. Он заменил ушедшего трейдера и призван создать глобальную макрогруппу для работы на валютных рынках и рынках процентных ставок. Такой тип инвестирования был в моде, когда господа Сорос и Робертсон были в зените. Также в июле были наняты два специалиста из Morgan Stanley для работы на нарождающихся рынках.
С фондом GLG далеко не все ясно. Во всяком случае, открытым остается вопрос об эффективности проведенных структурных реформ.
Классика жанра говорит о необходимости обеспечивать высокий уровень контроля и секретности. Это помогает преодолеть возникающие в отрасли трудности.
Первая половина 2008 г. сложилась относительно благоприятно для хедж-фондов. Они обошли Уолл-стрит на 12-процентных пунктов. При этом эти 6 мес. были самыми ужасными для хедж-фондов, поскольку стали худшими для них за всю историю существования. В частности, потери составили 0,75 %, что очень мало для финансовой отрасли в целом2.
Короче говоря, золотые деньки прошли. Они уже не в состоянии опираться исключительно на богатую клиентуру, стараются переключиться на пенсионные фонды и фонды пожертвований. Принципиально, чего хотят эти фонды, — отсутствие корреляции с традиционным фондовым рынком. Похоже, хедж-фонды это могут, поскольку индекс S&P 500 за полугодие 2008 г. потерял 12,8 %.
2 Hedge Fund Research HFR Global Hedge Fund Industry Report Second Quarter 2008.
Отрасль хедж-фондов — это не какой-то класс активов, а скорее стиль управления капиталом. Доходность хедж-фондов имеет существенные различия в распределении по срокам и секторам операций. Худший и лучший из 18 секторов-стратегий, в которых они работают, имеют различия в доходности на 20-процентных пунктов.
Отсюда искаженное значение риска для инвесторов. Так, они могут выбрать не благоприятную для рынка в целом стратегию или выбрать менеджера, успех которого в исторической ретроспективе был обусловлен необычным везением, а также чрезмерным использованием заемных средств. Бывают даже варианты, когда выбирают менеджера, ранее замешанного в мошенничестве.
Для отрасли характерно действие двух тенденций. Так, в отрасли отмечается концентрация капитала. Доля активов 100 крупнейших фондов выросла с 47 % в 2002 г. до 66 % в 2007 г. Во-вторых, растет число фондов фондов. За первый квартал 2008 г. число индивидуальных фондов сократилось с 7 634 до 7 601. Вместе с тем появилось 110 фондов фондов.
Комиссия, взимаемая последними, несколько выше, что создает проблемы для клиентов. Их дополнительные расходы составили 2,3 % за первую половину 2008 г. Скорее всего институциональные клиенты хедж-фондов не разорятся. Их проблемы сводятся к тому, что высокие комиссионные в сочетании с диверсифицированными портфелями в конечном итоге приведут к посредственным результатам.
Клиентура постепенно сознает новые реалии взаимодействия с хедж-фондами. Очевидно, поэтому приток средств к ним за первую половину 2008 г. упал до 29 млрд долл. США по сравнению со 118 млрд за первые 6 мес. 2007 г. Период непрерывного роста для хедж-фондов, активы которых с 39 млрд долл. США в 1990 г. выросли до более чем 1,9 трлн долл. США к концу июня 2008 г., закончился. По крайней мере, на год-два. Причина сложившегося положения не связана с клиентурой. При сложной ситуации на рынке трейдеры не заинтересованы в открытии новых собственных фондов, а предпочитают переждать кризис на своих местах в инвестиционных банках. С другой стороны, кредитный кризис убавил стремление банков сохранять высокий финансовый леверидж хедж-фондов, без чего доходность в двузначных цифрах просто невозможна.
В первой половине 2008 г. единственным привлекательным сектором для участников финансо-
вого рынка стали глобальные макрофонды (global macro). Эти фонды заключают пари на большие объемы на валютном и других рынках, сделавших имя Джорджу Соросу и Джулиану Робертсону. Эти фонды доминировали на рынке в 1980-е и 1990-е гг. Затем они вышли из моды с началом бума Интернет-компаний. Собственно, и в настоящее время это всего лишь незначительная часть отрасли.
Проницательные менеджеры таких фондов в первом полугодии совершенно правильно стремились к заключению пари в пользу товарных позиций и против финансовых инструментов. Те хедж-фонды, которые рисковали в наибольшей степени, оказались лучшими.
В 2008 г. появилась возможность для профессиональных участников финансового рынка заключать пари на банкротство банков. Так, 16.07.2008 на крупнейшей торговой площадке в сети Intrade было заключено 12 таких контрактов. Аналогичные контракты были запущены в обращение на расположенной в Чикаго бирже CME Group еще в апреле. Вместе с тем особого успеха в развитии указанных рынков пока не отмечено. Так, в Чикаго в течение 80 суток были проведены 82 операции, связанные с пари на возможные слияния. При подобной узости рынка его участники, по теории, должны опасаться возможной им манипуляции.
Будет ли кризис в США?
Одним из признаков ухудшения экономической ситуации является рост сбережений. В начале 1990-х гг. их уровень в США достигал 7 — 8 %, что замедлило потребительский спрос на несколько лет вперед. То же самое может произойти и сейчас, поскольку потребление представляет значительную часть экономики развитых стран. Так, в США в первом квартале 2008 г. благодаря потреблению было обеспечено 70 % ВВП.
Для анализа американской экономики, наряду с традиционными макроэкономическими показателями, весьма полезными могут оказаться сведения о динамике привлекательности США для трудовых мигрантов.
В 2007 г. денежные переводы мексиканских мигрантов из Америки домой достигли 24 млрд долл. США, что больше доходов Мексики от туризма. Вместе с тем в первом квартале 2008 г. в пересчете на год этот показатель снизился на 2,9 %. Во втором по значимости в регионе получателе таких денежных переводов — Бразилии — их снижение в 2007 г. составило 4 %. При этом они достигали 7,1 млрд долл. США. Обычно миграция рабочей
силы растет, когда соотношение между доходами в собственной стране и за рубежом достигает 1:4 — 1:5 при стабильности повышательной тенденции. Пороговым значением, после которого активность миграции в Западную Европу и США снижается, является уровень ВВП на душу населения в размере 6 — 7 тыс. долл. США. Известно, что ВВП Непала и Бангладеш формируется благодаря денежным переводам эмигрантов на 16 и 9 % соответственно. В современной Америке доля родившегося за рубежом населения составляет 13 %. Сто лет назад этот показатель достигал 15 %. За прошедшее десятилетие новые мигранты обеспечивали прирост ВВП США на 0,5 % в год.
Из 129 млн жилых домов в США 18,6 млн в июле 2008 г. были пусты. Доля домов на продажу достигает 2,9 %. Это самый высокий показатель с 1956 г., когда была начата такая статистика. В конце первого квартала 2007 г. на рынке было 2,3 млн готовых для продажи домов, что более чем на 160 тыс. больше, чем в конце 2007 г.
Квартира с двумя спальнями (по российским меркам, трехкомнатная квартира) обходилась в июле 2008 г. в 1 318 долл. США в месяц в Нью-Йорке, в 1 592 долл. США в Сан-Франциско. В среднем в США этот показатель равен 867 долл. США в месяц. Самый низкий показатель отмечался в одном из графств штата Миссисипи — 498 долл. США. Доля населения Нью-Йорка, живущего за чертой бедности, возросла с 19 до 23 % буквально за неполный год с июля 2007 г. По новым данным, черта бедности для семьи из 4 человек достигла 26 138 долл. США в год.
Лица, ищущие популярности у широких слоев населения, и профессора редко смотрят друг другу в глаза. Представители науки, как правило, опираются на факты. В частности, в связи с тем, что цены на услуги существенно обгоняют цены на товары, последствия инфляции для богатых были намного серьезнее, чем для бедных. С другой стороны, в 1994 г. доходы богатых домашних хозяйств были в 10,6 раза выше, чем у бедных. В 2005 г. разрыв вырос до 11,2 раза. Дешевый импорт из Китая компенсировал примерно четвертую часть прироста разницы в доходах между богатыми и бедными3.
Инфляция
История знает массу примеров чрезвычайных последствий инфляции. Так, в Перу в качестве де-
3 Christian Broda and John Romalis (University of Chicago's business school). Inequality and Prices: Does China Benefit the Poor in America. First Draft. 26 March 2008.
нег использовалась бывшая в дефиците туалетная бумага. В 2008 г. сомнительные лавры первенства в инфляции приобрела Зимбабве. Более того, это единственная страна в мире, переживающая гиперинфляцию. Цены в этой стране растут более чем на 50 % в месяц. Объективности ради следует указать, что пока Зимбабве не достигла послевоенного уровня инфляции в Венгрии, где она составляла 42 квадрильона процентов в месяц. В Зимбабве, по официальным данным, инфляция достигает 2,2 млн процентов в год. Фактическая инфляция здесь в 4 раза выше. В июле 2008 г. 50 млрд зимбаб-вийских долларов можно было обменять на черном рынке на сумму чуть менее 0,7 долл. США.
Обычно остановить гиперинфляцию можно в течение нескольких месяцев. Для этого необходимо, чтобы власти перестали тратить деньги, которых у них нет, и перестали, соответственно, нажимать на печатный станок.
Даже в самом благоприятном случае последствия гиперинфляции растянутся на годы. Известно, что в Аргентине на долю депозитов в иностранной валюте приходилось примерно 60 % всех банковских депозитов в течение 3 лет после прекращения гиперинфляционных процессов в конце 1980-х гг. До кризиса этот показатель не превышал 10 %. В Перу и Боливии данный показатель был свыше 80 % также в течение 3 лет после кризиса.
В апреле 2008 г. взвешенные на размеры ВВП темпы инфляции в 11 крупнейших азиатских странах составили 6,8 %. Год назад они составляли 3,5 %. Нарождающиеся рынки сегодня, может, и не сталкиваются с теми же рисками, что и 10 лет назад, когда в результате азиатского кризиса происходило бегство капитала из стран региона. Скорее всего, риски изменились, но не исчезли.
Падение цен на недвижимость, как правило, имеет негативные последствия для экономического роста. В Финляндии и Швеции, например, в начале 1990-х гг. при падении цен на жилье, темпы роста сбережений домашних хозяйств выросли на 12 — 14-процентных пунктов.
Банковский кризис, или кризис первоклассных кредитов
Лучшие банковские сделки заключаются в тяжелые времена.
Почти два десятилетия назад семь из первой десятки мировых банков были японскими. Их относительно дешевые займы поддерживали инвестиции японских фирм в такие объекты, как Центр Рокфеллера на Манхеттене, засыпное поле для гольфа в Ка-
лифорнии. Сегодня примерно 40 % японских фирм, акции которых допущены на биржу, практически не имеют долгов. Банки опять стали выгодными. Финансовые активы домашних хозяйств в Японии достигают 15 трлн долл. США. При этом чуть больше половины из этой суммы находится на банковских депозитах практически бесплатно.
Продолжается банковский кризис в США. Ожидается, что в 2009 — 2012 гг. здесь обанкротится до 300 банков. В 2007 г. банкротами стали только 3 банка. В общем-то, это не так много. В конце 1980-х гг. в период кризиса на рынке сбережений и займов закрылось более 1 тыс. банков. В США насчитывается 8 тыс. банков, из которых о 7 950 большинство обывателей просто не слышали4.
Нашумевшее в июле 2008 г. банкротство банка IndyMac было вызвано рискованной кредитной политикой. За 2003 — 2006 гг. объем предоставленных кредитов здесь вырос с 29 до 90 млрд долл. США. Более 2/3 кредитов, выданных в 2006 г., пришлось на ипотеку с рейтингом ниже уровня А. На практике таким рейтингом обладают ипотечные кредиты, предоставляемые заемщикам, которые не в состоянии предоставить документов, подтверждающих всю сумму их доходов и имеющихся в их распоряжении активов. Объективно более рискованная, данная ипотека и более подвержена всевозможным нарушениям закона. Поэтому в банке ФБР проводит расследование на предмет возможного мошенничества.
С лета 2007 г. финансовый рынок стал испытывать дополнительные перегрузки из-за изменений в условиях функционирования кредитных карт. Появилась даже опасность того, не последует ли за кризисом субстандартных кредитов кризис первоклассных кредитов (superprime)? Известно, что в 2007 г. выпуск и обслуживание кредитных карт обеспечили 79 % прибыли банка Citigroup5.
В начале 1990-х гг. во время последней серьезной рецессии, охватившей экономику развитых стран, наиболее заметно пострадали те, долг домашних хозяйств которых вырос наиболее существенно.
На долю акций приходится только 10 % активов крупнейших 10 европейских страховых фирм. Все остальное — это правительственные и высококачественные корпоративные облигации6.
4 Gerard Cassidy of RBC Capital Markets. One on One with Gerard Cassidy. Bank Analyst at RBC Capital Markets. Nightly Business Reoirt. Monday. July 04. 2008.
5 The Nilson Report. David Robertson Publisher. 2008.
6 Thomson Datastream, 2008.
Спонсируемые правительством предприятия
Медвежий рынок часто предполагает бои без перчаток. При этом, по крайней мере, странно, когда в таком бою рефери начинает наносить удары ниже пояса.
Купец и пират были долгое время одним и тем же лицом. Так писал Фридрих Ницше. Даже сегодня мораль меркантилизма не что иное, как практически в неизменном, слегка улучшенном виде мораль пирата.
Адам Смит считал, что частные компании, призванные выполнять задания правительства, в конечном итоге оказываются, как правило, обременительными или бесполезными. Вместе с тем на практике такие компании могут процветать. В США есть пять спонсируемых правительством предприятий (government-sponsored enterprises (GSEs), призванных субсидировать займы для домовладельцев и фермеров. В 2004 г. компания Sallie Mae, обеспечивавшая студенческие займы, отказалась от рассматриваемого статуса. Эти фирмы считаются частными, поэтому не учитываются в правительственном бюджете.
В системе таких предприятий доминируют Fannie Mae и Freddie Mac. На их долю приходится 4/5 их кредитного портфеля.
Есть анекдот, в котором профессор после лекции о солнечной системе вынужден вступить в полемику с пожилой дамой, утверждающей, что нет никакой гравитации и что мир перемещается во Вселенной на спине гигантской черепахи. На вопрос профессора о том, что же поддерживает черепаху, дама сообщила, что ее не удастся провести, поскольку поддерживающие слои черепах бесконечны.
По аналогии, ситуация с кризисом субстандартных кредитов наводит на мысль о том, что мир в конечном итоге покоится на налогоплательщиках.
Fannie Mae и Freddie Mac были созданы в целях обеспечения ликвидности рынка жилищного строительства путем выкупа ипотечных закладных у банков. Займы переупаковывались и использовались в качестве обеспечения облигаций, ставших, что называется, ценными бумагами на основе ипотечных закладных. Обе фирмы предоставляют гарантию покупателям этих бумаг от дефолта. В восприятии рынка указанные гарантии рассматриваются как гарантии правительства, что дает возможность указанным обоим гигантам пользоваться дешевыми кредитными ресурсами. Собственно, в этом и заключается работоспособность всей модели. Их заработок от операций с ипотечными цен-
ными бумагами оказывался выше, чем стоимость привлеченных кредитных ресурсов. Если бы Fannie и Freddie были хедж-фондами, такая стратегия называлась бы carry trade.
В конце 2007 г. основной капитал обеих групп в размере, определяемом регулятором, составлял 83,2 млрд долл. США. С его помощью было реализовано долговых бумаг и гарантий на сумму 5,2 трлн долл. США, т. е. коэффициент капитализации достигал 65:1. Fannie и Freddie являются участниками сделок с производными финансовыми инструментами на сумму 2,3 трлн долл. США7.
Трудности, переживаемые рассматриваемыми группами, правительство США пытается преодолеть без национализации. Таким образом, делается попытка сохранить статус-кво, т. е. субсидировать прибыли частных компаний за счет государственных средств. Это более опасная комбинация, чем та, о которой размышлял Адам Смит.
Финансовый рынок и экология
В 2007 г. объем платежей, компенсирующих выбросы диоксида углерода, составил 8 млрд долл. США. К 2030 г. данный рынок может достичь 1 трлн долл. США.
Выбросы загрязняющих веществ на планете либо сохраняются на том же уровне, либо растут, в то время как в стране, вносящей свой вклад в охрану окружающей среды, снижаются инвестиции и занятость. Политики обращали внимание на указанное обстоятельство уже давно. В 1997 г. американские сенаторы единодушно отвергли возможность заключения любого международного договора по предотвращению негативных изменений климата, сторонами в котором не становились бы такие промышленные конкуренты, как Китай.
В 2007 г. электронное оборудование, включая компьютеры, периферию, телекоммуникационные сети, а также известные как центры данных комплексы корпоративной компьютерной техники, стали источником выбросов 830 млн т диоксида углерода, или 2 % от суммарных выбросов в результате антропогенной деятельности.
В настоящее время отмечается возрождение химергии (chemurgy) — отрасли по производству продукции, ранее изготавливаемой на основе нефти, с использованием биомассы. Происходит это в форме современной промышленной биотехнологии.
Там, где природа создает проблемы, рынок находит пути их разрешения. Так, электрический
7 Fannie Mae and Freddie Mac Report, June 2008.
эквивалент 1 л бензина стоит примерно 25 центов, что существенно меняет ситуацию с оценкой современного энергетического положения большинства стран планеты.
В мире на долю ГЭС приходится 15 % производимой электроэнергии, тогда как другие возобновляемые источники обеспечивают лишь 3 %8.
Свыше 60 % мировых разведанных запасов нефти, т. е. тех, которые могут быть добыты из известных месторождений при существующем уровне развития науки и техники, находятся на Ближнем Востоке. С учетом России и Венесуэлы указанный показатель возрастает до 74 %. На долю только одной Саудовской Аравии приходится свыше 1/5 от общего итога. При существующих в 2008 г. темпах добычи нефти хватит на 42 года. Это чуть лучше, чем было в 2007 г. Запасы нефти на Ближнем Востоке, особенно в восточной части региона, уже в течение многих лет сохраняются на одном и том же уровне. Это говорит либо о том, что темпы разведки новых месторождений полностью совпадают с темпами эксплуатации существующих, либо о том, что страны региона не предоставляют верной информации.
В 2008 г. доля сельскохозяйственных земель, используемых для производства органической продукции, достигла в Швейцарии 10 %. В середине 1990-х гг. она не превышала 2 %. Чуть меньше эта доля в Австрии. За пределами Европы органическое сельское хозяйство менее популярно. В США рассматриваемый показатель составляет 0,25 %, в Японии — 1 %. В результате в среднем по странам ОЭСР эта доля составляет менее 2 %.
Продажи американских продуцентов воды в бутылках выросли с 4 млрд долл. США в 1997 г. до 10,8 млрд долл. США в 2006 г. Стоимость воды в бутылках в 250 — 10 тыс. раз выше водопроводной воды. При тестировании воды вслепую люди не в состоянии отличить одну от другой, даже если вода в бутылках считается особенной. Затраты энергии при производстве одной бутылки воды соответствуют заполнению этой бутылки на четверть нефтью.
Другие факторы развития финансовой экономики
В 2007 г. число беженцев во всем мире, по данным Верховного комиссара ООН по делам беженцев, достигло 67 млн человек.
8 New Energy Finance, a research firm. Alternative Energy Trends and Implications for GCC Countries Alternative Energy Trends and Implications for GCC Countries. The Daily Star. Monday. August
04. 2008.
Самую либеральную, т. е. с наименьшими ограничениями, внешнеторговую политику в мире проводят Гонконг и Сингапур. Такие данные подготовлены Мировым банком, который рассчитывает репрезентативный тариф для каждой страны. Тариф составлен таким образом, чтобы при применении ко всему импорту уровень импортной торговли остался неизменным. Небольшие богатые страны, например Швейцария, как правило, отличаются наименьшим протекционизмом. Примером крупной страны с низкими тарифными барьерами может служить Турция. Они здесь ниже, чем в Америке. Из быстро растущих стран БРИК наиболее открытым для импорта является Китай. Россия занимает следующую позицию. Сравнительно с ними Бразилия, и особенно Индия, проводят протекционистскую политику. Из стран ОЭСР наиболее высокие тарифные ограничения имеют Мексика и Южная Корея.
В случае успеха возобновляемых в Женеве переговоров в рамках Доха раунда потребители и фирмы будут платить на 125 млрд долл. США меньше благодаря снижению внешнеторговых тарифов. Глобальная экономика дополнительно увеличится на 43 млрд долл. США в год. Если также будет обеспечена либерализация международного рынка услуг, то глобальных ВВП вырастет еще на 30 млрд долл. США. Это примерно 0,1 % миро-
вого ВВП. Предметом переговоров являются две главные проблемы: торговля сельскохозяйственной и промышленной продукцией. Последняя на жаргоне ВТО называется NAMA (non-agricultural market access).
Разрыв в уровне занятости между мужчинами и женщинами в странах ОЭСР самым незначительным является в Финляндии и самым большим — в Турции. Данный показатель представляет собой отношение указанного различия к уровню занятости мужского населения. В Финляндии он равен 6,4 %, в то время как в других странах — существенно выше. Заработная плата женщин в странах ОЭСР в среднем на 17 % ниже, чем у мужчин. За несколько последних десятилетий под влиянием принятия законов против дискриминации и обеспечения более широкого доступа к высшему образованию разрыв в уровнях занятости и заработной платы у мужчин и женщин сократился. По крайней мере, 8-процентных пунктов пока еще существующего разрыва в уровнях занятости мужчин и женщин в странах ОЭСР обусловлено сохраняющейся дискриминацией по половому признаку.
Активное использование техники планирования семьи в развивающихся странах привело к тому, что число охваченных данным процессом семей выросло с 10 — 12 % в начале 1960-х гг. до более 60 % в 2008 г.
Не успели оформить
подписку на 2008 год?
Оформить подписку на журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» можно с любого номера в редакции или в одном из агентств альтернативной подписки.
Полный список агентств альтернативной подписки можно посмотреть на сайте : www.financepress.ru.
Тел./факс: (495) 621-69-49, (495) 621-91-90
Http://www.fin-izdat.ru E-mail: [email protected]
