CC BY
53
НУЖНО ЛИ ФИНАНСОВОМУ МИРУ ДЕРЕГУЛИРОВАНИЕ?
Государственная помощь финансовой сфере подвергается критике практически везде. Суть этой критики сводится к тому, что эволюция финансов должна происходить на основе естественного отбора.
Банкротство финансовых учреждений и предшествовавшее им раздувание пузыря финансового рынка имеют целый ряд причин, которые, помимо предоставления сомнительных кредитов, включают приток дешевых денег из стран с нарождающейся экономикой, неадекватные меры регулирования кредитно-денежных отношений, непоследовательность правительств и слабое исполнение надзорных функций.
Ретроспектива и логика процесса
Осень 2008 г. положила конец целой эпохи. Воздерживаясь десятилетиями от вмешательства в финансовую сферу, правительства развитых стран были вынуждены принимать быстрые и масштабные меры по спасению банковской системы, проводить частичную национализацию финансовой отрасли.
Вместе с тем, утверждения о том, что финансовые рынки полностью не регулировались, является не более чем мифом. Другое дело, что последние 30 лет приоритет рынка перед регулированием был непререкаем.
Каждый шаг на пути дерегулирования рынка в свое время казался оправданным и представлял собой своеобразный ответ на те или иные недостатки системы.
Все началось с введения плавающих курсов валют. В 1971 г. Р. Никсон посчитал возможным решать проблемы растущего дефицита внешней торговли США и финансирования дорогостоящей войны во Вьетнаме отказом от конвертируемости доллара в золото. Это положило конец Бреттон-Вудской системе фиксированных курсов, созданной в конце II мировой войны. В соответствии с требованиями системы свободное перемещение
А.А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор
капиталов сдерживалось валютными ограничениями. Так, жители Великобритании, отправляясь в ежегодный отпуск за границу в конце 1960-х гг., могли взять с собой 50 ф. ст., или 120 долл. США. Инвестирование за границей требовало значительных издержек, поэтому пенсионные деньги вкладывались исключительно на внутреннем рынке.
С началом свободного плавания валют мир изменился. Компании с затратами в одной валюте и доходами в другой нуждались в хеджировании валютных рисков. В 1972 г. бывший адвокат Лео Меламед, осознав возможные выгоды, начал торговлю валютными фьючерсами на Чикагской товарной бирже. Товарные фьючерсы существовали задолго до этого, обеспечивая фермеров страховкой от падения цен на будущий урожай. Современные сложные производные финансовые инструменты стали непосредственным логическим продолжением тех валютных фьючерсов.
Надо сказать, что Чикаго исторически считался центром свободной торговли. Во главе с профессором Милтоном Фридманом местные ученые развенчали теорию Кейнса о государственном регулировании как неэффективную по сравнению с теорией рынка. После кризисных явлений 1970-х гг. Чикагская школа нашла благодарную аудиторию в лице Р. Рейгана и М. Тэтчер, как раз выбранных на пост глав США и Великобритании. Им, безусловно, импонировала идея развития нации собственников, способных противостоять росту налогов и атакам на бизнес со стороны левых. Либерализация рынков в значительной степени облегчила доступ к ипотечным кредитам.
Опасаясь дестабилизирующего эффекта притока горячих денег, правительства континентальной Европы создали Европейскую валютную систему. США и Великобритания от мер регулирования отказались практически полностью. Последствия этих мер выразились в подорожании доллара США и фунта и ухудшении условий для экспорта этих стран, а также углублении рецессии начала 1980-х гг. При этом страховые фирмы и пенсионные фонды смогли
вкладывать деньги за границей, что было важно для них из-за высокой комиссии, взимаемой брокерами при проведении операций на английском фондовом рынке. Работавшие на рынке за свой счет джобберы необходимым капиталом для проведения операций крупных инвесторов не располагали.
Большой взрыв 1986 г. устранил различия между брокерами и джобберами и открыл двери Лондона для крупного капитала. Аналогичная реформа в Нью-Йорке была проведена в 1975 г.
Снижение размера комиссионных в долгосрочном плане снизило привлекательность брокерских услуг, но увеличило авторитет операций за собственный счет.
Со временем указанное обстоятельство привело к структурной перестройке финансовой отрасли. Традиционно инвестиционные и торговые банки явно не относились к крупному бизнесу. Основным их заработком было предоставление консультационных услуг. Они вынуждены были отказаться от сложившейся в них структуры партнерства и привлекать ресурсы на фондовом рынке, а также сливаться с коммерческими банками. В 1999 г закон Гласса-Сти-голла 1933 г., запрещавший коммерческим банкам заниматься размещением и другими операциями с ценными бумагами, был отменен.
Коммерческие банки стали активно конкурировать с инвестиционными банками, особенно в части размещения или андеррайтинга ценных бумаг. Инвестиционные банки ответили увеличением собственного капитала и активов.
Расширение и диверсификация банковской деятельности проходила на вполне благоприятном фоне. Меры Федеральной резервной системы США по сдерживанию инфляции в начале 1980-х гг. оказались успешными, цены на акции, облигации и недвижимость росли в течение двух последовавших десятилетий.
По мере развития финансовой отрасли ее доля на американском фондовом рынке выросла с 5,2 % в 1980 г. до 23,5 % в 2007 г.
Расширение банковского бизнеса сопровождалось усложнением проводимых операций. При содействии представителей академической науки финансисты научились выделять различные элементы риска и торговать ими по отдельности.
Опять свою роль сыграл Чикаго. В 1970-е гг. торговля опционами приобрела здесь взрывной характер. Как известно, представители Чикагского университета Ф. Блэк и М. Шоулз создали теории оценки стоимости опционов, а в 1973 г. появилась Чикагская опционная биржа.
Следующим важным шагом в управлении рисками стали операции своп. Первоначально распространение получил валютный своп. Почти одновременно стал применяться и своп процентных ставок. Кредитно-дефолтные свопы появились в конце 1990 г.
Фьючерсы, опционы и свопы имели, по крайней мере, одну общую черту: небольшая начальная позиция могла привести к существенно большим рискам. Фьючерсные контракты можно приобрести при незначительном депозите или марже. Опционы продавца должны предотвратить потери покупателя, которые могут быть во много раз больше размера премии. Риск при сделках своп невелик, но абсолютные размеры позиции могут быть огромными в случае дефолта одной из сторон по сделке.
Указанные обстоятельства предполагают трудности при определении регулятором степени риска отдельной фирмы. Поэтому многие годы усилия регуляторов были направлены на совершенствование структуры рынка, проверку правильности оформления сделок и расчетов по ним через соответствующие расчетные палаты. Последнее, кстати, пока еще не обеспечивается по кредитно-дефолтным свопам.
Проблемы для развития рынка производных финансовых инструментов появились после фондового кризиса 1987 г., когда особой критике была подвергнута техника страхования портфелей ценных бумаг. Предотвращение риска падения стоимости всего портфеля обеспечивалось продажей инвесторами фьючерсов на фондовые индексы. По мере падения цен на фьючерсы происходило и падение наличной цены акций, что вынуждало продавать больше фьючерсов. В таких условиях американские власти вынуждены были пойти на ограничение практики страхования портфелей в периоды финансовых потрясений.
Производные финансовые инструменты приводили к трудностям и в 1990-е гг., когда по наивности власти одного из графств в Калифорнии, а также казначейские отделы корпораций потеряли состояния на контрактах, в которых они ничего не понимали. Впоследствии рынки деривативов получили признание властей. Так, даже разгорелась жесткая конкуренция между Франкфуртом и Лондоном за право торговать фьючерсами на облигации германского правительства.
В целом теоретически было обосновано, что разделение рисков бизнесом и инвесторами должно укреплять и рынок, и экономику. Эту идею поддерживал и председатель Федеральной резервной сис-
темы в 1987 — 2006 гг. А. Гринспэн. В частности, его похвалы удостоились кредитно-дефолтные свопы.
Называемая одной из главных причин нынешнего кризиса секьюритизация появилась в 1970-е гг. Она основана на преобразовании займов в пакеты ценных бумаг, которые затем продаются инвесторам. Первым таким крупным рынком стал американский рынок ипотеки. На практике суть его сводилась к тому, что собираемые ежемесячные платежи домовладельцев поступали в виде процентов в распоряжение инвесторов в виде процентных платежей по облигациям.
В который уже раз бизнес поддерживался властями, считавшими секьюритизацию как средство разделения риска. Казалось, что все выигрывали. Банки получали выгоду от предоставления займов, не обременяя себя проблемой отражения их в собственном балансе. Инвесторы получали более доходные по сравнению с правительственными облигациями активы и диверсифицировали структуру заемщиков. Неудивительно, что секьюритизация развивалась быстрыми темпами.
Ценные бумаги, в основе которых были традиционные активы, становились все сложнее. Секьюритизация породила облигации, обеспеченные долговыми обязательствами. Это — сложный инструмент, с помощью которого стало возможно создание пакетов различных облигаций с последующей разбивкой их на транши в зависимости от готовности инвесторов к определенной степени риска. Именно из-за отсутствия прозрачности таких продуктов начавшимся кризисным явлениям не видно конца.
Секьюритизация открыла новые направления банковского роста. Коммерческие банки уже больше не зависели от нудного процесса привлечения розничных депозитов. Секьюритизация давала им возможность заимствовать на финансовых рынках. Мало кто представлял себе, что для этих целей рынки будут открыты далеко не вечно. В 2007 г. первым пострадавшим стал банк Northern Rock, специализировавшийся на ипотечных кредитах. У него появилось много последователей.
Нельзя сказать, что все это время регуляторы вели себя пассивно. Они занимались разрешением проблем, связанных с падением Drexel Burnham Lambert из-за активности на рынке бросовых облигаций и поставленным одним из недобросовестных дилеров в тяжелое положение британским банком Baring Brothers. Однако все это были случаи индивидуальных ошибок в управлении и отдельные случаи мошенничества. О системных трудностях речи
не шло. Даже американский кризис 1986 — 1996 гг. в системе сберегательных и кредитных учреждений, ставший ранним предупреждением надвигающейся катастрофы в результате мер дерегулирования и успешно разрешенный с помощью реализации планов поддержки кредитных учреждений и мер денежно-кредитной политики, рассматривался как всего лишь досадное отклонение от нормы.
Не оспаривая необходимость дерегулирования в принципе, правительства развитых стран подвергли пересмотру только структуру регулирующих органов. В 1997 г. в Великобритании было создано Управление по финансовыми услугам. Банк Англии был лишен функции банковского регулирования. Цель была одна — сосредоточить все надзорные функции в одной структуре. В США, наоборот, Комиссия по ценным бумагам и биржам разделяет надзорные функции с Комиссией по срочной биржевой торговле, Федеральной корпорацией страхования депозитов и др.
Более существенная попытка регулирования банковской деятельности была предпринята в рамках Базельских соглашений. Их первая версия 1988 г. установила требования к минимальному уровню капитала банков. При этом во внимание принималось то обстоятельство, что даже крупные банки могут обанкротиться. В связи с этим банки должны были резервировать часть капитала на случай непредвиденных потерь. Из-за дороговизны данного требования банки стремились как можно большую часть своих активов вывести за баланс. Одним из методов решения проблемы стала секьюритизация. Еще одним — структурные инвестиционные инструменты, скрывающие субстандартную ипотеку. Третьим — использование кредитно-дефолтных свопов в партнерстве со страховыми компаниями, например, такими как American International Group. После обрушения рынка возросла угроза возврата этих активов в балансы банков, что и стало главной причиной нынешних проблем.
Было ошибочным считать, что политика могла бы быть более осмотрительной, если бы вместо банкиров ответственность за все несли политики. Но ведь именно политики одобряли действия банков по предоставлению рискованных кредитов. Особенно это было характерно для США, где целый ряд мер, начиная с Закона о коммунальных реинвестициях 1977 г., принуждал банки кредитовать непривилегированные регионы. На практике это чистой воды социальная политика: больше займов для бедных людей. Спонсируемые правительством
гиганты ипотечного рынка Fannie Mae and Freddie Mac также были ориентированы на гарантирование значительного диапазона займов в 1990-е гг. Число владельцев собственных домов в США росло. Вместе с ним росли и цены на недвижимость, что усложняло ситуацию с выдачей кредитов малоимущим и вынуждало снижать стандарты кредитования. Так были посеяны семена кризиса субстандартных кредитов, в то время как техника секьюритизации позволяла банкам предоставлять такие займы и затем не отражать их в балансе.
Рост числа домовладений рассматривался как положительный результат дерегулирования. Подобным образом оценивались и растущие заимствования потребителей при использовании кредитных карт. Власти одобряли вызванный рост потребительского спроса. В 1970-е — 1980-е гг. они, правда, могли не беспокоиться о последствиях действия этих факторов на инфляцию и дефицит торгового баланса. Но технологический прогресс 1990-х гг. и рост экономической мощи Китая и Индии в 2000-е гг. снизили официальные показатели инфляции, привели к либерализации рынка капиталов, а сбережения в Азии облегчили финансирование внешней задолженности.
Страны с мощными финансовыми центрами только радовались этому обстоятельству, поскольку именно эти центры обеспечивали значительную долю налоговых поступлений. Следить за работой финансовой отрасли особых стимулов у властей не было. Не беспокоило также и то, что политические партии и в США, и в Великобритании получали пожертвования от финансистов.
Дерегулирование было обусловлено массой причин. В их числе — стремление регуляторов не отставать от мирового развития и, например, считаться с быстрым развитием офшорных рынков. Дерегулирование отвечало интересам избирателей, поскольку способствовало удешевлению кредитов. Финансовые инновации активно использовались для спекуляций, что поддерживалось доступностью дешевых ресурсов. При этом банкиры и трейдеры всегда были на один шаг впереди регуляторов.
В условиях кризиса 2008 г. можно легко забыть, что либерализация принесла миру много всего хорошего, начиная от облегчения доступа к кредитам для бизнеса и домашних хозяйств и кончая вкладом в обеспечение экономического роста. Дерегулирование способствовало росту уровня жизни в последние 30 лет. Станет ли новый регулируемый мир лучше?
Как представляется, ничего лучшего, чем рынок, человечеству изобрести не удалось. Не ясно,
насколько следует усилить государственное вмешательство в так называемых новых условиях, но понятно одно. Правительства совершенно точно должны не допускать выплаты вознаграждений боссам и акционерам спасаемых ими банков. Они не должны направлять займы в политически важные сектора экономики. Управлять банками они должны на основе законов бизнеса с одной только ярко выраженной целью — выйти из банковского бизнеса, скорее всего, с прибылью и как можно быстрее.
О бесспорном приоритете рынка над регулированием говорит академическая наука. Символично, что Нобелевская премия по экономике 2008 г. была присуждена за развитие дальнейших представлений о рынке как механизме формирования мировой экономики и международных экономических отношений.
Положительный эффект масштаба производства вызывает трудности с точки зрения его теоретической интерпретации. Если более крупные фирмы обеспечивают более низкие издержки, то тогда в принципе одна фирма с наименьшими издержками должна была бы обеспечивать весь рынок. В модели Диксита-Стиглица такая логика монополизации встречает противодействие в виде вкуса потребителей к разнообразию. Люди предпочитают потреблять различные варианты одних и тех же товаров. Поэтому рынок заполнен конкурирующими фирмами, каждая из которых предлагает продукцию со своими отличительными особенностями. Известно, например, что 52 % германского экспорта во Францию приходится на продукцию, которую Франция производит и экспортирует в Германию.
Именно расшифровке этих проблем посвящены труды Нобелевского лауреата 2008 г. П. Кругма-на. В одной из своих работ он обратил внимание на тот факт, что ночные фотографии со спутников могут дать четкое представление об экономической деятельности, например в Европе. Кстати, наиболее яркое свечение обнаружено в треугольнике Брюссель, Амстердам и Дортмунд. Получается, что премии господин Кругман удостоился за формализацию интуиции. Этим свойством многие уже пользовались без такой формализации.
Причины кризиса
Нынешний кризис, бесспорно, отличается от предшествовавших. Все действительно по-другому.
Ситуацию на финансовых рынках точно охарактеризовал Стивен Джен из Morgan Stanley, ска-
зав, что в кризис неприятные вещи происходят в хороших странах.
Примечательной представляется ситуация в Исландии. Три крупнейших банка этой страны с 2003 г., когда два из них были национализированы, активно участвовали в привлечении иностранного капитала. При этом к концу 2007 г. их привлеченные активы достигли примерно 125 млрд евро. Это можно сравнить с ВВП страны в размере 14,5 млрд евро.
Считается, что трудности для нарождающихся рынков привнесены из развитых стран в результате возросшей интеграции рынков капитала. В случае их катастрофы в виде валютного кризиса или сильной рецессии под вопрос может быть поставлена вся концепция глобализированных финансов. Вместе с тем, возвращаясь к причинам кризиса, следует дать оценку роли в нем азиатских лидеров с их непоследовательной политикой валютных курсов, непрозрачной финансовой системой, расточительными расходами и коррупцией.
Осенью 2008 г. падение рынков в странах с нарождающейся экономикой оказалось серьезней, чем в развитых государствах. Этому можно найти вполне обоснованное объяснение. Прежде всего, для этих рынков изначально была характерна большая переоцененность. Даже после их падения агрегированный коэффициент цена — доходность оказался на уровне развитых стран, а не ниже, что было бы исторически справедливо. Также весьма уязвимой является структура индексов нарождающихся рынков. Почти 2/5 поступлений в соответствии с прототипом биржевого индекса «Файнэншл Таймс» в странах с нарождающейся экономикой связано с деятельностью энергетических и сырьевых компаний. Действие циклических факторов для этих отраслей особенно ощутимо. Для сравнения, в развитых странах аналогичный показатель в 2 раза ниже. Именно поэтому прогнозы доходности здесь понижаются быстрее, чем в развитых странах.
Но у всех все по-разному. Кредитный портфель китайских банков, например, составляет лишь 65 % от суммы накопленных ими депозитов. В США и Европе этот показатель существенно выше.
Кризис привел к ужесточению требований к проведению расчетов. В Китае для открытия аккредитива требуется предоставление гарантии в размере 25 — 50 % суммы платежа. Из-за роста наличных расчетов возрос спрос на доллары США.
В виде резервов в 2008 г. в центральных банках стран с нарождающейся экономикой было накоп-
лено 5 трлн долл. США, что в 5 раз больше, чем в 2000 г.
Поступления в Россию от экспорта нефти и газа составили в 2007 г. 166 млрд долл. США. Казалось бы, российская экономика должна быть наводнена твердой валютой. Но нефтедолларового наводнения не наблюдается, поскольку налоги на данный вид деятельности высоки, и долларовые поступления накапливаются в резервах Банка России и Стабилизационном фонде. За 2000 — 2008 гг. Россия накопила 560 млрд долл. США золотовалютных резервов, а российские банки и компании — 460 млрд долл. США внешних долгов. Получается, что Россия кредитует правительства Запада, а затем заимствует их обратно в Западных банках1.
За 2000 — 2008 гг. в России накоплено 1,3 трлн долл. США в виде доходов от продажи нефти и газа. Однако не ясно, насколько эффективно российское руководство сможет оказать поддержку падающим рынкам и кто получит выгоды от этой помощи. Расходы России на такую поддержку достигают 220 млрд долл. США. Геополитические амбиции России и ее союзников в связи с падением цен на нефть могут уменьшиться. Иран, Россия и Венесуэла могут испытывать нехватку ресурсов. Их влияние на международной арене уменьшится. Как говорят на Уолл-стрите, не путайте блеск с бычьим рынком.
Известно, что одним из препятствий для вступления России в ВТО выступает ее несогласие открыть двери для отделений иностранных банков. Большинство новых членов ЕС сделали это без всяких раздумий. Венгрия, например, продала большую часть банков иностранцам. Если Россия будет и дальше оставаться в стороне от мировой практики, ее проблемы, в том числе и нынешние, вряд ли будут решены.
Ошибки делают все. Так, опасаясь дефляции японского образца 2002 — 2003 гг., Федеральная резервная система США приняла решение снизить процентную ставку по краткосрочным кредитам до уровня 1 %. Указанная ставка сохранялась в течение года вплоть до 2004 г. Это было признано ошибкой номер один. Вторая ошибка заключалась в слишком медленном ужесточении денежно-кредитной политики в 2004 — 2006 гг. Третья ошибка выразилась в возврате в начале 2008 г. к ставке в 2 %, что оправдывалось стремлением избежать паники на финансовых рынках. Первые две ошибки способствовали
1 CATRINA STEWART and NATALIYA VASILYEVA. What Crisis? Kremlin downplays financial woes. The Associated Press. October 16, 2008.
надуванию пузыря рынка жилищного строительства. Третья усугубила взлет товарных цен.
Спасение шведской банковской системы в 1992 г. увеличило валовой государственный долг до уровня 73 % от ВВП. Год назад этот показатель равнялся 55 %. Вместе с тем выкупленные государством у банков плохие активы через некоторое время принесли незначительную прибыль. В конце 2007 г. государственный долг Швеции был на уровне 47 % ВВП, что существенно ниже, чем у многих зарубежных стран.
В Японии, наоборот, правительство долго не занималось проблемой плохих активов. Впоследствии проводимые меры фискальной политики для поддержки слабеющей экономики привели к удвоению государственного долга этой страны с середины 1990-х гг. до 170 % к концу 2007 г.
За период с января по апрель 2008 г. корпоративные заемщики вынуждены были объявить дефолт по 28 высокодоходным облигациям. Всего за 2007 г. дефолт был объявлен по 21 облигации. Впервые с конца 2002 г. в 2008 г. спред между высокодоходными корпоративными облигациями и облигациями казначейства США превысил в среднем 1 тыс. базисных пунктов. В такой ситуации облигации именуются не иначе, как кризисные, что предполагает вероятность их дефолта на уровне 25 % в течение ближайших 12 мес. В октябре 2008 г. рекордного размера спред был характерен для 45 % высокодоходных корпоративных облигаций, 11.09.2008 — для 29 % и в начале января 2008 г. — для 10 %. Номинальная стоимость кризисных высокодоходных корпоративных облигаций достигала в октябре 2008 г. 328 млрд долл. США. В январе 2008 г. этот показатель был равен 59 млрд долл. США.
Стабилизация цен в условиях финансового кризиса могла бы рассматриваться как своеобразный золотой стандарт. Другими словами, власти, судя по всему, готовы взять на себя инфляционный риск по аналогии с тем, как их предшественники вынуждены были прибегнуть к ограничениям при размене бумажных денег на золото перед лицом Великой депрессии. Интересным представляется вопрос о возможности создания национальными банками льгот для национальных заемщиков по сравнению с иностранными.
Кризис не нарушил крупных сделок по аутсорсингу в банковской сфере, хотя и заключаться они стали реже. 08.10.2008 крупная индийская фирма Tata Consultancy Services (TCS) объявила о сделке в сумме 2,5 млрд долл. США с американским банком Citigroup. За 3 квартала2007 г специализированные на
финансовых услугах фирмы заключили 132 сделки на общую сумму 17,9 млрд долл. США. За первые 9 мес. 2008 г. таких сделок было 101 общей стоимостью 10,8 млрд долл. В деятельности индийских аутсорсинго-вых фирм непосредственно 30 — 40 % приходится на предоставление финансовых услуг2.
Потери рыболовного хозяйства в мире из-за слабого уровня управления, неэффективности и перелова составляют до 50 млрд долл. США в год. Общие потери за три прошедших десятилетия достигли 2,2 трлн. долл. США3. Мощности отрасли рыболовства растут из года в год. При том, что число судов не меняется, мощность и оснащение каждого из них улучшается. Из-за наличия лишних мощностей дополнительные инвестиции в новые технологии пользы не приносят. Улов за последнее десятилетие не изменился, но запасы рыбы истощаются. Поэтому удельные затраты возрастают.
За последние 30 лет заметно выросла доля налоговых поступлений в ВВП стран ОЭСР. Самый высокий показатель в Дании. Здесь налоги представляют почти половину ВВП. Соответствующий показатель в Швеции — ненамного меньше. Показатель отношения размера собираемых налогов к ВВП на уровне более 40 % отмечается в Норвегии, Франции и Италии. В США и Южной Корее — менее 30 %. Самый низкий показатель в Мексике — менее 20 %. В целом в Европе налоги интенсивнее, чем в Америке.
Пройден ли пик кризиса? Не ясно. С определенностью можно сказать, что в октябре 2008 г. банковская система, образно выражаясь, перепрыгнула из огня на раскаленную сковородку. С другой стороны, рецессия вскроет все, в том числе и то, что не смогли обнаружить аудиторы.
Финансовые трудности не отменяют проблем развития. Нужно что-то делать и их решать. Например, в области водоснабжения и канализации. Примерно 2/5 мирового населения не имеют возможности пользоваться туалетами. Это означает, что у 2,6 млрд человек питьевая вода содержит их собственные и соседские фекалии.
Важными представляются и энергетические, и другие проблемы. Оснащение одного домашнего хозяйства солнечными батареями требует вложения 40 тыс. долл. США, половина из которых приходится на монтажные работы.
2 RPT-European outsourcing overtakes American in '07-TPI. Reuters UK. Fri Jan 18, 2008.
3 WORLD RESOURCES REPORT 2008: ROOTS OF RESIL-
IENCE. New report published jointly by the World Bank and the UN Food and Agriculture Organisation.
Главное, что ресурсы для этого есть.
Фирмы, специализирующиеся на прямых частных инвестициях, располагают примерно 450 млрд долл. США ресурсов. Активы суверенных фондов достигают 2 — 3 трлн долл. США, также находящихся в бездействии в виде облигаций казначейства США. Вместе с тем, потребности американских и европейских банков в новом капитале оцениваются в 675 млрд долл. США4.
ХХ в. можно поделить на шесть фаз развития рынков. Медвежий рынок был характерен для 1901 — 1921 гг., 1929 - 1949 гг. и 1965 - 1982 гг., бычий -для 1921 - 1929 гг., 1949 - 1965 и 1982 - 2000. В январе 2000 г. с поправкой на цикл отношение цены к чистой прибыли акций S&P 500 составляло 44,3. Перед крахом 1929 г. - 32,6. Это означает, что рынку предстоит еще долгое падение. Введенный в 1986 г. индекс Dow Jones подскочил 13.10.2008 сразу на 936 пунктов, что больше, чем за первые 85 лет его существования. Кстати, указанный рост совпал с датой анонса продолжения фильма «Уоллстрит», в котором главный герой - Гекко - опять же М. Дуглас, выводит рынки из спада. Известно, что 2 года из самых лучших на американском фондовом рынке были 1933 г. и 1935 г., как раз в середине Великой депрессии. Изменение медвежьей мен-тальности инвесторов требует значительных усилий и времени. Самый короткий такой период в ХХ в. составил 17 лет.
Прибыль в 2009 г. должна упасть, по оценкам на Уолл-стрите, на 20 %. В 1997-1998 гг. ситуация была хуже, поскольку прибыль снизилась на 67 %.
Беспокойство инвесторов вызывают не только масштабы спада, но и скорость и объемы возможного скачка вверх. В 2003 - 2006 гг. причиной подъема стал рост объемов капитала с откатом на второй план фактора рабочей силы. Указанное обстоятельство способствовало росту аутсорсинга и соответствующего увеличения использования рабочей силы в развивающихся странах.
Международный валютный фонд по-прежнему является учреждением, в наибольшей степени подходящим для разрешения нынешних экономических проблем. В его распоряжении 255 млрд долл. США свободных ресурсов, а также возможность добиться выделения необходимых средств в тех странах, которые от этого до сих пор воздерживаются. Примером может служить решение о выделении ресурсов Японией и Скандинавскими странами в пакете помощи Исландии.
4 Annual Report of the Executive Board for the Financial Year. Ended April 30, 2008. IMF 2008.
Хедж-фонды
Предположительно хедж-фонды должны заниматься хеджированием. Однако в 2008 г. с этим возникли проблемы. В сентябре 2008 г. взвешенный индекс, характеризующий деятельность хедж-фондов, снизился на 4,7 %. Всего за 3 квартала 2008 г. он упал на 9,4 %.
В октябре 2008 г. падение продолжилось. Потери типового хедж-фонда с начала 2008 г. достигли уже 20 %5. Свертывание их операций происходило практически повсеместно в Азии. Значительно сокращены операции в Лондоне и Нью-Йорке. Потери понес даже Дэвид Эйнгорн, специализирующийся на коротких позициях и известный тем, что выиграл пари на банкротство Lehman Brothers.
За 1990 — 2007 гг. активы хедж-фондов выросли почти в 50 раз и достигли 2 трлн долл. США. В октябре 2008 г. было высказано предположение, что по мере потери клиентов эти активы могут сократиться на 30 — 40 %. При этом число хедж-фондов, превысившее 7 тыс., может сократиться вдвое.
Вместе с тем объективности ради нельзя не отметить, что хедж-фондам в 2008 г. хеджировать и не разрешалось. Введенное регуляторами всего мира ограничение на короткие позиции — пари на то, что цены упадут, — существенно нарушило стратегии менеджеров. Худшим примером в данном случае стал конверсионный арбитраж, в результате которого за сентябрь 2008 г. каждый хедж-фонд в среднем потерял 12 % вложенного капитала. В октябре 2008 г. потери уже достигали 46 %. Технически это выглядело так. Конвертируемые облигации — это ценные бумаги с фиксированной доходностью, которые могут быть обменены на акции выпускающих их компаний. Исторически эти облигации были недооценены, поскольку право конвертировать их в акции имело заниженную оценку. Занимающиеся арбитражем менеджеры покупали облигации и продавали акции с короткой позиции. Комиссия по ценным бумагам и биржам ввела запрет на короткие позиции по более, чем 900 акций с 19.10.2008 по 08.10.2008. В результате указанная стратегия перестала работать. Из-за невозможности продаж акций с короткой позиции менеджеры были вынуждены продавать облигации, что и привело к резкому падению их цен.
Все это выглядит нелепо, так как выпуск конвертируемых облигаций рассматривался в качестве одного из способов привлечения банковского ка-
5 Hedging Your Bets: A Heads Up on Hedge Funds and Funds of Hedge Funds. U. S. Securities and Exchange Commission, 2008.
питала. Перекрытие данного канала привлечения ресурсов представляет собой классический пример нежелательных последствий вмешательства в рыночный механизм под давлением популярных мер государства.
Пострадала также и стратегия статистического арбитража. Для ее реализации используются компьютерные модели, обеспечивающие поиск аномальных явлений на рынке для использования купли-продажи акций. Операции при этом проводятся очень быстро. В результате хедж-фонды способствовали притоку ликвидности на рынок, фактически выступая маркетмейкерами.
В условиях невозможности продаж акций с короткой позиции модели статистического арбитража были нереализуемы. В результате издержки торговли соответствующими акциями более чем удвоились. Рынок стал менее ликвидным, а вола-тильность акций возросла.
Не лучшим образом сложилась ситуация с наиболее популярным у хедж-фондов видом операций, основанных на комбинации длинных и коротких позиций при торговле акциями (long-short equity). Длинные позиции занимаются по пользующимся предпочтением менеджеров акциям, короткие — по тем, которые им не нравятся. При правильном выборе инвестор может быть защищен в случае падения рынка. В первой половине 2008 г. наиболее популярной, например, была ориентация на приобретение акций горнодобывающих компаний и короткие позиции по акциям банков.
Запрет на короткие позиции привел к тому, что сократились и длинные позиции. При всеобщем знании рынка о предпочтениях менеджеров хедж-фондов было отмечено быстрое падение цен на некоторые из таких акций.
Проблемы хедж-фондов на этом не кончились. Значительную часть финансирования хедж-фонды получали в результате первичного брокеража инвестиционного банка Lehman Brothers. При предоставлении займов первичными брокерами хедж-фондам последние предоставляли залог в виде, например, казначейских облигаций. Lehman Brothers использовал этот залог в обеспечение займов. По сути — это стандартная банковская операция, известная как перезакладывание, т. е. использование ранее заложенных активов в качестве залога по новому кредиту. Возникает, например, в случае, когда брокер использует для обеспечения банковского кредита ценные бумаги, предоставленные его клиентом в качестве обеспечения по маржинальному счету. Однако банкротство Lehman
Brothers привело к тому, что активы ряда хедж-фондов оказались заблокированы. Фактически это означало для них полную катастрофу.
Оставшиеся на рынке первичные брокеры стали более осторожными в своих отношениях с хедж-фондами. В конце октября 2008 г. от хедж-фондов уже требовалось закладывать в обеспечение 25 — 40 % капитала при торговле высокодоходными облигациями. В апреле 2007 г. этот показатель не превышал 10 — 15 %.
Все это означает, что хедж-фонды были просто не в состоянии прийти на помощь глобальному рынку. Средний кассовый остаток хедж-фондов вырос с 14 % в 2007 г. до 22 % в октябре 2008 г., в то время как доля заемных средств в их капитале снизилась с 70 до 40 %. В теории они могли бы активно поучаствовать в скупке подешевевших акций, но на практике средства могут им потребоваться для выплат клиентам, желающим вернуть свои вложения. Примерно 70 % инвесторов уже уведомили менеджеров хедж-фондов о таком намерении.
Очевидно, что хедж-фонды пострадают в результате разразившегося кризиса. Вместе с тем их падение может иметь гораздо меньше последствий, чем катастрофа с Lehman или Bear Stearns. Продажа их активов вряд ли поможет банкам. При этом отрасль хедж-фондов может считать себя несправедливо обиженной. Хедж-фонды, деятельность которых практически не регулируется, пострадали в результате кризисных явлений в подверженных регулированию отраслях, в частности, инвестиционных банках. Кроме того, их трудности были также вызваны мерами по регулированию рынка.
Традиционное обещание абсолютной прибыли инвесторам хедж-фондов осенью 2008 г. выглядело, по крайней мере, неискренним. Хедж-фонды сумели добиться лучших результатов по сравнению с вложениями в корзину акций, облигаций и товарных активов, потери которой снизилась на 22 %6. Однако относительный успех никогда не был провозглашенной целью отрасли. Очевидно, хедж-фондам придется отучиться от мысли, что они могут рассчитывать на сверхдоходы и одновременно иметь право изъять свои средства в любой момент.
До нынешнего кризиса обещание абсолютной прибыли для клиентов в целом выполнялось. В 1998 г., когда произошла катастрофа с гигантским хедж-фондом Long-Term Capital Management, отрасль все равно обеспечивала хотя и незначитель-
6 Gavyn Davies. Hedge Funds Bouncing Back. The Business. London. Matthew Lynn column. October 15, 2008.
ную, но все же прибыль. В период значительных финансовых трудностей 2000 — 2001 гг., когда американские акции упали более чем на треть, средний хедж-фонд потерь не имел.
Кто или что виновато в трудностях, переживаемых хедж-фондами? Говорить о том, что в хедж-фондах слабый менеджмент, наверное, если и стоит, то только отчасти.
Значительный портфель низколиквидных активов провоцировал хедж-фонды к распродаже своих активов, что привело к падению цен и ухудшило показатели работы. С конца августа по октябрь 2008 г. 30 американских акционерных холдингов крупнейших хедж-фондов работали хуже, чем фондовый рынок в целом.
Пожарная продажа активов была обусловлена сокращением кредитного плеча. Скептики уже давно утверждали, что все мастерство хедж-фондов сводится к использованию дешевых привлеченных средств для абсолютного увеличения посредственной доходности. Но главная причина трудностей не в этом.
Не следует делать радикальных обобщений в отношении роли финансового рычага в деятельности хедж-фондов, поскольку все они разные. Известно, что термин «хеджируемый фонд» был введен в оборот Альфредом Уинслоу Джонсом, когда в 1949 г. он занялся одновременной покупкой и продажей акций с короткой позиции. Таким образом он в значительной степени сумел снизить чувствительность к общим изменениям на рынке. С тех пор появилось множество хедж-фондов, начиная от модных в 1980 — 1990-е гг. заключавших пари на изменения курсов национальных валют и богатства отдельных стран глобальных макрофондов и кончая теми, которые использовали небольшую разницу в ценах на облигации и производные финансовые инструменты.
Сегодняшние хедж-фонды в целом похожи на то, что появилось полвека назад. Их комиссия зависит от выручки; их деятельность регулируется необременительно; в списке их клиентов авторитетные учреждения и богатые индивидуальные инвесторы; они тесно связаны с предоставляющими им кредит и содействующими им при заключении сделок, а также управлении их капиталом первичными брокерами в инвестиционных банках. Вместе с тем значительный объем заемных средств, как думают многие, не является для всех из них обязательным.
В целом в отрасли хедж-фондов в 2008 г. отношение активов к капиталу находилось на уровне
1,3. В 2007 г. этот коэффициент был равен 1,8. Активы, в свою очередь, часто могут содержать привлеченные ресурсы в виде, например деривативов. Поэтому можно предположить, что финансовый рычаг в 2 — 3 раза больше собственного капитала7. По нынешним меркам, это не так много. Многие инвестиционные банки имеют соответствующий показатель на уровне выше 20.
Обычно регуляторы выражали беспокойство по поводу опасности, которую хедж-фонды могут представлять для первичных брокеров. После падения Bear Stearns и Lehman Brothers произошло обратное смещение оценки рисков. Очевидно поэтому, несмотря на кризис, систематического отзыва кредитов из хедж-фондов первичные брокеры не предпринимали, ужесточения условий их предоставления не инициировали.
Кредитные ограничения коснулись только тех хедж-фондов, которые специализировались на статистическом арбитраже и доля заемных средств в которых в 5 раз превышала собственный капитал. Поскольку на долю этих хедж-фондов приходится пятая часть всех активов отрасли, действием указанного фактора объяснить трудности в отрасли в целом было бы неразумно.
Гораздо полнее сложившаяся ситуация может быть объяснена беспокойным поведением клиентуры хедж-фондов. По мере роста отрасли клиентская база вышла за рамки первоначальной структуры, когда ее основу составляли богатые и, как считается, лояльные индивидуальные клиенты. Учреждения стали инвестировать в хедж-фонды в надежде на скорректированную на риск отдачу. В результате фонды хедж-фондов, ставшие посредником для частных банков, других учреждений и индивидуальных инвесторов, приобрели особую значимость. В 2008 г. они обеспечивали более 40 % активов отрасли. В 1990 г. эта доля не превышала 5 %.
Как показывает практика, привлеченные таким образом в активы средства имеют высокую вероятность того, что при малейшем намеке на возможные потери они будут клиентами изъяты.
Поэтому хедж-фонды не заключают с клиентурой долгосрочных соглашений. Многие из них предусматривают выплаты каждый квартал. Вложения на годы привлекаются только хедж-фондами с хорошим послужным списком. В сентябре 2008 г. клиенты изъяли из хедж-фондов 40 млрд долл. США8. В июле — августе 2008 г. кассовые остатки
7 McKinsey Quarterly. October 2008.
8 Goldman Invests in TrimTabs. Integrity Research, Blog Archive, M&A Roundup. October 9th, 2008.
хедж-фондов выросли с 156 до 184 млрд долл. США. Это 11 % всех их активов.
Трудные времена для хедж-фондов были и раньше. В 1994 г. клиенты изъяли 1 % вложенных ими средств. В 2008 г. только за сентябрь было изъято 2 % клиентских денег. За период с конца 1968 г. по сентябрь 1970 г. активы 28 крупнейших хедж-фондов США снизились на 2/39.
Кризис 2008 г. резко осложняет деятельность хедж-фондов с активами менее 500 млн долл. США. Таких насчитывается 3/4 от общего их количества в 7 тыс. При этом они управляют лишь 1/10 всех активов отрасли.
Дни, когда банки предоставляли кредиты компаниями на суммы, в 10 раз превышающие их капитал, прошли. В условиях кризиса, если кредиты и предоставляются, то не более, чем в 2 — 3 раза больше капитала кредитуемой компании.
После падения Bear Stearns и Lehman Brothers многие хедж-фонды переключились на Goldman Sachs and Morgan Stanley в качестве первичных
9 Sebastian Mallaby. Bretton Woods, The Sequel? October 20, 2008. Page A15.
брокеров. В результате JPMorgan Chase, ставший владельцем Bear Stearns, увеличил свои активы, связанные с первичным брокеражем, на 25 % буквально за несколько недель октября 2008 г.
В долгосрочной перспективе хедж-фонды заинтересованы в изменении, в частности, британского законодательства о банкротстве, которое облегчило бы им доступ к собственным активам, замороженным или пропавшим в банках разорившихся первичных брокеров. В краткосрочном плане хедж-фонды рассчитывают на гарантию того, что их активы, не связанные с залоговыми обязательствами, будут храниться на отдельных клиентских счетах. При этом первичные брокеры к этим счетам доступа иметь не будут. Известно, что активы хедж-фондов исчезли благодаря стандартной практике перезакладывания первичными брокерами активов клиентов для обеспечения собственного финансирования. В связи с этим можно ожидать, что Goldman и Morgan Stanley для обслуживания хедж-фондов, скорее всего, приобретут собственные кастодиальные, т. е. принимающие на хранение ценности, банки.
