Научная статья на тему 'О некоторых итогах 2007 г. На финансовых рынках'

О некоторых итогах 2007 г. На финансовых рынках Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
34
10
Поделиться
Журнал
Финансы и кредит
ВАК
Область наук

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Суэтин А.А.

Проблемы августа 2007 г. начались с масштабных потерь на кредитном рынке, которые понесли диверсифицированные, использующие многоцелевые стратегии хедж-фонды. Они не смогли реализовать ставшие низколиквидными инструменты кредитного рынка, поэтому им пришлось продавать высоколиквидные акции. Другие участники рынка немедленно понесли потери вследствие снижения цен на акции в их портфеле. Естественно, уменьшить позиции пришлось и тем, кто пользовался заемными средствами. В наступившем хаосе вынужденных продаж используемые модели не помогли ни одному из участников рынка. Это не могло не случиться, поскольку были отмечены случаи падение в тандеме двух ранее совершенно не коррелируемых частей инвестиционного портфеля. Повальное закрытие позиций исключало даже возможность компенсации потерь. Так, часть акций, проданных хедж-фондами, неожиданно вернула свои позиции, но многие в выигрыше от этого не остались.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Суэтин А.А.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Текст научной работы на тему «О некоторых итогах 2007 г. На финансовых рынках»

Финансовый рынок

О НЕКОТОРЫХ ИТОГАХ 2007 г. НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ

А.А. СУЭТИН, доктор экономических наук, профессор

Особенности банковского рынка. В 2007 г. в Китае обнаружен крупный нелегальный банк. Это не первый такой случай. За два года до этого банк, работавший без лицензии, в Китае уже был. На этот раз все серьезнее. Бизнес данного банка охватывал все провинции страны, его клиентами были государственные предприятия и иностранные ТНК. Скрытно от властей банк работал в течение 8 лет. Только в Шэньчжэне (Shenzhen), городе на юге провинции Гуандун, за полтора года, по май 2007 г. включительно, банком было проведено сделок на сумму 4,3 млрд юаней, или 544 млн долл. США.

Клиентура банка пользовалась кредитами для покупки топлива, оплаты сборов за землепользование и экспортных пошлин. Большая часть кредитов выдавалась компаниям для спекулятивных сделок с недвижимостью и акциями. Собственно, последнее и привело к его гибели. Считается, что скачок цен на недвижимость связан с ростом нелегального кредитования. Соответствующее расследование и позволило обнаружить этот банк.

Наличие таких банков для Китая — явление распространенное. Хотя именно данный банк — беспрецедентный по размерам экземпляр. В 2006 г. ими было выдано кредитов на сумму 800 млрд юаней. Часть этих средств идет на развитие вполне легального бизнеса. Подпольные банки предоставляют примерно одну треть всех займов для мелкого и среднего бизнеса и 55 % займов для фермеров. Указанные клиенты не в состоянии получить должного обслуживания в крупных государственных банках, поэтому у них нет выбора, кроме как обращаться к подобным нелегальным учреждениям. Кроме того, нелегальные банки предоставляют более интересные условия для клиентуры, в частности более высокий процент по депозитам, что, в свою очередь, обусловлено их

более высокими доходами. Значительная часть их активов — это рискованные вложения, 90 % которых используется для спекуляций на финансовых рынках. В распоряжение подпольных банковских структур попадает 3 — 4 % предложений денежной массы в широком смысле, или денег в активах.

По сравнению с прошлым кризисом инвестиционные банки в преддверии настоящего выглядят более уверенно. Структура их капитала стала стабильнее. Только за 2006 г. долгосрочные статьи их пассива выросли на 200 млрд долл. Отмечена также возросшая диверсификация их активов. При этом их приоритеты сместились с преимущественно кредитных операций в сторону торговли акциями. За исключением Bear Stearns, все инвестиционные банки США примерно половину доходов от нерозничных операций обеспечивают за пределами страны.

В этих условиях буквально сюрпризом в конце августа 2007 г. стала информация Банка Китая о наличии у него ценных бумаг на сумму 9,6 млрд долл., в основе которых находятся субстандартные закладные, т. е. закладные, под которые выданы кредиты для заемщиков с небезупречной кредитной историей и по ставке, превышающей прайм-рэйт на несколько пунктов. У банков ICBC и China Construction Bank таких бумаг — более чем на 1 млрд долл. у каждого.

Потенциальные потери этих банков могут оказаться и не так страшны, поскольку доходы китайских банков растут на 40 % в год, а доля невоз-вращенных кредитов снизилась примерно с одной четверти общего объема несколько лет назад до 4 % в 2007 г. Вместе с тем инвестиции Банка Китая на рынке американского ипотечного кредитования примерно соответствуют объему размещенных в 2006 г. акций Банка в Гонконге. Подобные вложе-

ния китайский банков в США вызваны недостатком у них опыта и неразвитостью местного рынка ценных бумаг.

Китайские банки подвергаются давлению со стороны регулятора, пытающегося сдержать кредитный бум. Ставка резервирования по взвешенным на риск активам за 4 года выросла в 2007 г. с 6 до 12 %. При этом коэффициент, характеризующий отношение предоставленных займов к привлеченным депозитам, составляет у китайских банков 68 %. У Банка Китая еще ниже — 60 %. Процент по кредитам у китайских банков находится на уровне 7 %, а по привлеченным депозитам — 3 %.

В III квартале 2007 г. сводный индекс Шанхайской биржи (Shanghai Composite index) превысил 5 000, что на 90 % больше, чем в начале года. В результате впервые капитализация фондового рынка Китая превысила ВВП страны. Однако экономический смысл достижения невелик, поскольку реально торгуемые бумаги по-прежнему не превышают 35 % от уровня ВВП. Для сравнения: в США это отношение составляет 150 % и в Индии — более 100%.

С другой стороны, рост цен акций говорит о быстром росте китайских фирм. Из 6 крупнейших в мире компаний, оцененных по рыночной стоимости, 3 — китайские, 3 — американские. Из 25 крупнейших компаний на долю китайских приходится 6. Ранее их не было ни одной.

Самый крупный в мире банк — китайский. Промышленный и коммерческий банк Китая (Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) оттеснил на второе место Citigroup, несмотря на то, что, по итогам 2006 г., прибыль Citigroup была в три раза выше. Китайский банк при этом является третьей по рыночной стоимости компанией в мире.

Крупнейшей в мире компанией является Exxon Mobil. Китайская PetroChina находится на 4-м месте.

Представляется уместным напомнить, что в 1989 г. непосредственно перед кризисом в Японии 6 из 10 крупнейших в мире банков были японскими.

В 2007 г. наиболее привлекательным местом для размещения бэк-офисов по-прежнему является Индия. Это обусловлено финансовой привлекательностью страны, наличием квалифицированной рабочей силы и благоприятной бизнес-средой. На втором месте находится Китай. Указанные две страны значительно опережают весь остальной мир. Выросла значимость Бразилии и Мексики. Из государств Восточной Европы вперед вышли Болгария и Словакия, опередив Польшу и Чехию.

В последние годы возросло значение торговли сельскохозяйственными фьючерсами. В 2006 г. торговля зерновыми фьючерсами на Чикагской продуктовой бирже (Chicago Board of Trade сегодня часть Чикагской товарной биржи (CME Group) достигла 3 трлн долл.

Ухудшение финансовых рынков в конце лета 2007 г. поставило вопрос о том, что делать с 380 млрд долл., выданными банками с Уолл-стрита в виде займов и облигационных кредитов специалистам по слияниям и поглощениям на короткий срок — 30 — 60 дней. Судя по всему, никто не ожидал столь быстрого ухудшения ситуации, и банкирам теперь придется отразить потери в своих балансах.

Результаты фондового рынка. В настоящее время доходы американских инвесторов на акцию на 75 % выше долгосрочного тренда. Это наивысший показатель за последние 90 лет. В целом рост корпоративных прибылей в 2005 — 2006 гг. можно объяснить последствиями глобализации, в частности влиянием работников из Азии на трудовые издержки. Но есть и другое объяснение, и оно выглядит более убедительным. Это влияние финансового сектора. Именно финансовая сфера обеспечивает 27 % прибыли компаний, учитываемых индексом S&P 500. В 1996 г. этот показатель был на уровне 19 %. Финансовые компании обеспечили одну треть прироста прибылей американских компаний в 1996 — 2006 гг. Отмеченное в 2006 г. ухудшение прибыльности в 2006 г. было бы существеннее, если бы не финансовый сектор.

Это не значит, что бурное развитие финансовых рынков не предвещает проблем.

В числе доминирующих тенденций на мировом финансовом рынке уже в течение десятилетия выделяют две. Это стремление к устранению посредников — дезинтермедиация и замена нерыночных займов или потоков наличности на ценные бумаги, свободно обращающиеся на рынках капиталов — секьюритизация.

Однако преобразование займов в ценные бумаги может иметь негативные для рынка последствия из-за недостатка прозрачности операций. Так, кредиторы в 2006 — 2007 гг. оказались не склонными отказывать в праве выкупа закладной вследствие просрочки находящимся на грани банкротства заемщикам. В 2007 г. в США, например, такой отказ распространялся менее чем на одну четверть займов, платежи по которым просрочены на 90 и более дней. В конце 1990 г., для сравнения, это касалось таких просроченных займов. Когда заемщик все же погасит задолженность, его кредитная история

изъянов содержать не будет. Более того, ущербная информация не будет раскрыта и при секьюрити-зации данного займа. Таким образом, даже самому серьезному покупателю в приобретенном им пакете обнаружить ценные бумаги сомнительного качества весьма непросто.

Если все же такие бумаги обнаружены, получить компенсацию не менее сложно. Можно сказать, что таких последствий секьюритизации не предвидел никто. Секьюритизацию принято рассматривать как обычную продажу активов. Продавец при этом с точки зрения риска умывает руки. На практике, правда, какие-то меры защиты для покупателей предусмотрены. По ряду контрактов существует возможность возврата пакетов, ценность которых уменьшается ненормально быстро. Примеры такого возврата есть, и касались они субстандартных ипотечных кредитов, т. е. предоставленных заемщикам с небезупречной кредитной историей по ставке, превышающей прайм-рэйт на несколько пунктов. По требованию покупателя из приобретенного пакета ценных бумаг, обеспечением которых служит пул ипотечных кредитов, изымались те, которые были основаны на ущербных кредитах. Взамен предоставлялись более надежные. Однако при возросшем объеме некачественных кредитов выполнить такие операции продавцы оказались не в состоянии.

Секьюритизация даже стала тормозом для работы на финансовых рынках. Представление о ней как о средстве дезинтермедиации, в частности в отношении банков, оказалось ложным. Вместо одного посредника появилось сразу несколько. Так, при секьюритизации ипотечных кредитов кредитор вытесняется брокером, инициатором кредита, получателем платежей, инвестором и менеджером по кредиту, не говоря о рейтинговых агентствах и страховщиках ипотечных облигаций.

Считается обычным делом, что в длительной перспективе рост акций всегда обеспечен. Доказательства тому есть. Если взять любой 20-летний период, то работа на Уолл-стрит всегда давала положительные результаты. Более того, доходность акций оказывалась всегда выше государственных облигаций из-за различий в уровне риска.

Все это так, но не следует забывать Японию. В конце 1980-х индекс Nikkei 225 достиг 38 915. В 2007 г., почти 18 лет спустя этот показатель находится на уровне 17 000. В 1994 г., когда индекс находился на отметке 21 000, технические аналитики считали, что это нижняя точка и самое благоприятное время для покупки.

Пострадавшие в годы великой депрессии, когда американские акции упали в цене почти на 90 %, по крайней мере, имели приличный дивидендный доход. Японский рынок весь указанный период предлагал весьма ограниченные дивиденды.

Может, Япония исключение. Но Америка также имеет свою специфику.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

В начале ХХ в. восходящими звездами на ближайшие 100 лет инвесторы считали Россию, Китай и Германию. Что вышло на практике, известно. В первых двух революции смели абсолютно все. В Германии под влиянием мировых войн и гиперинфляции все было тоже непросто. Помимо США, в мире есть еще 3 страны, где отмечены 20-летние периоды с обязательным ростом акций. Всем остальным инвесторам повезло меньше. В Японии, Франции, Германии и Испании они вынуждены были ждать положительных результатов по 50 — 60 лет. В Италии и Бельгии период ожидания растянулся на 70 лет.

В целом представления о том, что рынок акций всегда должен расти, очень живучи. Под влиянием данного обстоятельства может дойти до фальсификации реального положения. Так, инвесторы продолжают покупать акции даже тогда, когда цены достигают заоблачного уровня. Именно это произошло в Японии в конце 1980-х и с акциями компаний, входящих в индекс NASDAQ, в конце 1990-х. Спустя семь лет указанный индекс не достиг и половины пикового уровня.

Значительная доля доходов от акций во второй половине ХХ в. была связана с их переоценкой. Инвесторы были готовы к многократной переплате в расчете на высокую прибыль. Долго продолжаться это не могло. С начала нового века рейтинги значительно снизились, но это не сказалось на прибылях корпораций. Их возврат к обычному уровню существенно повлияет на фондовый рынок. Как и в Японии, инвесторам в этом случае рассчитывать особенно не на что. Дивидендный доход на американском рынке составляет лишь 1,7 %.

Параллель с рынком жилья США в данном случае представляется более чем уместной. В 2005 г., будучи еще советником президента по экономике, Бен Бернанке на вопрос о возможном падении цен на жилье отвечал, что это вряд ли. Его прогноз сводился к замедлению их темпов роста или стабилизации. Очень многие разделяли это мнение и стремились к масштабным заимствованиям в расчете на дальнейший рост цен. Что с этими людьми сегодня? Они подсчитывают убытки. Инвесторам на фондовом рынке следует учитывать чужие ошибки.

Издержки ипотечного кризиса. В старые добрые времена, когда у заемщика возникали трудности с выплатой займа, он без колебаний обращался за советом в соседний банк. Если менеджер банка оказывался достаточно доброжелательным, а клиент — в состоянии рассказать более или менее правдоподобную историю, вероятность пересмотра условий займа была весьма велика.

Но все это было раньше, во всяком случае, до того, пока займы не начали переупаковывать, секьюритизировать, т. е. преобразовывать в ценные бумаги и размещать в портфели инвесторов по всему миру. В результате разгребание негативных последствий ипотечного кризиса 2007 г. может оказаться сложнее, чем это многими ожидалось.

Многие кредиторы неизбежно начнут отказывать домовладельцам в праве выкупа закладной вследствие просрочки. Этого процесса уже не скрыть. Так, за январь — сентябрь 2007 г. это произошло в отношении 731 тыс. американцев. Вместе с тем такие отказы требуют времени и расходов. В среднем процедура занимает 18 мес. и обходится в 20 — 25 % суммы займа. Несостоявшийся домовладелец может также нанести ущерб домостроению.

Таким образом, имеет смысл изменить условия займа. Пусть платит хоть что-нибудь и дом сохранит. Но и этот подход имеет подводные камни.

Известно, что компании, обслуживающие субстандартную ипотеку, изменили только 1 % займов, ставки по которым были пересмотрены в начале 2007 г. Вместе с тем рабочий график этих компаний резко уплотнится по мере того как в начале 2008 г. будет начат пересмотр условий в сторону увеличения ставок по займам, выданным в 2006 г.

Условия многих займов пересмотреть будет просто невозможно. Особенно это касается тех, в которых заявленные доходы заемщиков завышены на 50 — 70 %. Но даже в тех случаях, когда займы можно реструктурировать, это только оттянет неизбежное, поскольку в ближайшие два года от дефолтов пострадает 35 — 40 % пересмотренных займов. Успешной практика пересмотра условий займов может быть только в тех случаях, когда доля заемных средств в цене дома ниже 66 %, а это автоматически исключает субстандартных заемщиков.

Изменение условий займа обходится существенно дешевле процедуры отказа домовладельцам в праве выкупа закладной вследствие просрочки, но все же при этом требуется посещение домовладения и встречи с заемщиком. Издержки при этом могут достигать 500 — 600 долл. Эта сумма выглядит

существенной при небольших объемах займов. Кредиторам выплачивается комиссия в пределах 0,125 — 0,5 % баланса по займу, так что, например, при сумме займа в размере 100 тыс. долл. 500 долл. — это как раз комиссия за один год.

У кредиторов все же есть стимулы для соглашения с должником, поскольку займы не будут рассматриваться как просроченные.

Бум на кредитном и фондовом рынках сменился спадом. В США в список потерь краха рынка жилья нельзя не внести появления существенных излишков непроданной недвижимости, резкого спада строительства, риска снижения потребительских расходов по мере падения цен на жилье, роста банкротств, огромных убытков инвестиционных банков, а также беспрецедентного уменьшения ряда сегментов финансового рынка и в США, и в Европе.

Беспрецедентный рост цен на нефть и золото многие связывают с событиями в области геополитики, в частности на Ближнем Востоке. Однако дело не только в этом. В течение 2007 г. существенный рост цен отмечен на медь, свинец, сою, пшеницу, хлопок, кофе, какао, а также кормовой крупный рогатый скот.

Часть этого прироста, очевидно, связана с ростом цен на нефть. Замена нефти этанолом способствовала расширению посевных площадей под зерновые в ущерб, в частности, сое. Рост цен на зерновые может объяснить рост цен на продукцию животноводства.

Вместе с тем масштабы роста товарных цен могут также отражать привлекательность данной продукции в качестве альтернативных активов, наряду с вложениями в хедж-фонды и частные акции. Весь период с момента крушения Интернет-компаний инвесторы стремились к диверсификации активов, пытаясь избежать вложений в акции и государственные облигации. Указанная тенденция способствовала появлению серии торгуемых на биржах активов, основанных на товарной продукции и ставших доступными более широкому кругу инвесторов. Последним таким примером стали торгуемые компанией Barclays Global Investors инструменты, базирующиеся на ценах на древесину. В свою очередь, это отразилось и на рынке труда. Спрос на товарных трейдеров в 2007 г. вырос на одну треть по сравнению с предшествовавшим годом.

Кризис на кредитном рынке способствовал развитию данной тенденции. Некоторые товары, в частности золото, рассматриваются также и как инструмент хеджирования в условиях падения дол-

лара. С другой стороны, высокие цены на металлы отражают силу экономики Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК), которые обеспечивают в два раза больше США рост глобального потребления.

Под влиянием спекулятивного спроса вола-тильность цен на отдельные товары становится чрезмерной. Деятельность спекулянтов в еще большей степени способствует росту цен до того момента, пока конечные потребители не начнут искать альтернативную продукцию. На этой стадии искатели быстрой наживы отступают.

Особое отношение у инвесторов складывается к нефти. Привлекательность ее обусловлена тем, что рынок нефти вступил в стадию backwardation, когда фьючерсные цены ниже текущих. Спрос на фьючерсы подстегивается именно этим обстоятельством. Ситуация с ценами на нефть вызвана ограниченностью ее предложения.

Номинальная стоимость бумаг в портфеле структурированных инвестиционных компаний (structured investment vehicles (SlVs) достигает 325 млрд долл. В случае ухудшения ситуации на финансовом рынке может быть использована новая структура — фонд Master Liquidity Enhancement Conduit, или M-LEC. Он будет направлен на поддержание структурных инвестиционных компаний (structured investment vehicles, SIV), которые пострадали от кризиса на рынке субстандартных кредитов. Фонд в размере 100 млрд долл. займется покупкой проблемных ипотечных ценных бумаг и других неустойчивых активов. Это одна из мер, предпринятых ведущими американскими банками Citigroup, JP Morgan Chase и Bank of America Corp. и Минфином США, чтобы повлиять на сложившуюся ситуацию и успокоить кредитные рынки. Идея создания фонда вызвана неоправдавшимися надеждами на быстрое восстановление американских финансовых институтов. Банки воздерживаются от предоставления ссуд, что, в свою очередь, приводит к замедлению темпов роста американской экономики.

Структурные инвестиционные компании (SIV) покупали у банков ценные бумаги, связанные с ипотечными закладными, привлекая капитал для этих инвестиций за счет выпуска кратко- и среднесрочных долговых обязательств. Однако в результате кризиса на рынке ипотеки в США спрос на такие обязательства снизился, и это поставило SIV перед необходимостью продавать свои активы, многие из которых торгуются ограниченно и нередко не находят покупателей. Предполагается, что созданный фонд займется выпуском собственных краткосрочных ценных бумаг и на прибыль от

их продажи как раз и будет приобретать рисковые активы SIV.

За 1997 — 2006 гг. цены на недвижимость в США выросли на 124 %, в Великобритании — на 194 %, в Испании — на 180 % и в Ирландии — на 253 %. При этом было возможно приобретать дома на основе ипотеки, предоставляемой субстандартным заемщикам, которые, в свою очередь, рассчитывали на дальнейший рост цен на недвижимость. К 2006 г. на долю субстандартных заемщиков приходилось 20 % новой ипотеки. Ставка по указанным ипотечным кредитам — плавающая. При этом на начальном этапе она существенно ниже, чем внедряемая позже рыночная.

Первое же испытание нового мира финансов показало сильную взаимную связь между рынками и беспрецедентную скорость распространения кризисных явлений по национальным рынкам и континентам.

Противоречивую роль в кризисных явлениях на фондовом рынке лета 2007 г. сыграли количественные, или, как их еще называют, основанные на количественных методах, финансы (quant-based finance). Известно, что при этом используются компьютерные модели, с помощью которых делается попытка поиска привлекательных инструментов и переоцененных акций. Именно в августе 2007 г. такие модели дали сбой.

Использующие указанные модели компании фактически выступают маркет-мэйкерами, которые благодаря высокой скорости и частоте проведения операций во многом определяют складывающиеся котировки. Но в отличие от традиционных маркет-мэйкеров данные участники рынка не обязаны обеспечивать функционирование рынка в любых обстоятельствах. Кроме того, для своих операций они в значительной мере пользуются заемными средствами. Это означает, что вместо повышения ликвидности на рынке в условиях кризиса они способствуют дополнительной нестабильности.

Более того, именно успех рассматриваемых участников рынка способствовал возникновению кризиса. Многие фирмы, в частности хедж-фонды, добились ошеломительных результатов и получали огромные комиссии. Если одна фирма способна нанять математиков высокой квалификации и использовать новейшие технологии, это смогут и другие. В ходе этой своеобразной гонки вооружений оперативность все возрастала. Как известно, дошло даже до того, чтобы перенести компьютеры как можно ближе к биржам и таким образом ускорять движение информации по проводам.

По мере роста интенсивности просеивания информации с помощью компьютеров давление на отдельные сегменты рынка становится чрезмерным. Известно, например, что использование одной из типичных для многих рынков стратегий, основанной на покупке падавших и продаже выросших активов в предшествующий день, в 1995 г. приносило суточный доход в 1,38 %. В 2006 г. этот показатель снизился до 0,15 %.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

В таких условиях многие менеджеры реагировали естественно — увеличивали объемы заемных средств. Но это одновременно повышало степень их уязвимости.

Проблемы августа 2007 г. начались с масштабных потерь на кредитном рынке, которые понесли диверсифицированные, использующие многоцелевые стратегии хедж-фонды. Они не смогли реализовать ставших низколиквидными инструментов кредитного рынка, поэтому им пришлось продавать высоколиквидные акции.

Другие участники рынка немедленно понесли потери вследствие снижения цен на акции в их портфеле. Естественно, уменьшить позиции пришлось и тем, кто пользовался заемными средствами. В наступившем хаосе вынужденных продаж используемые модели не помогли ни одному из

участников рынка. Это не могло не случиться, поскольку были отмечены случаи падения в тандеме двух ранее совершенно не коррелируемых частей инвестиционного портфеля.

Повальное закрытие позиций исключало даже возможность компенсации потерь. Так, часть акций, проданных хедж-фондами, неожиданно вернула свои позиции, но многие в выигрыше от этого не остались. Так, в частности, пострадал хедж-фонд Global Alpha компании Goldman Sachs, потери которого только за один месяц составили 23 %.

Литература

1. Worried about illicit lending, China discovers a big underground bank. South China Morning Post, 2007-08-21.

2. Zhao Renfeng. ICBC recapitalization due. China Daily, 2007-12-27.

3. GDP data wait sees shares dip. The Standard (Hong Kong) , October 20, 2007.

4. DavidHenry. Dangerous Waters for a Bailout. Why the big banks' plan to help rescue the credit markets is off to a shaky start. BusinessWeek, October 18, 2007.

5. Goldman Won't Bail Out Alpha Hedge Fund. DealBook, September 20, 2007.

НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКИМИ —™ ИНФОРМАЦИОННО- LJIЧ И"1

АНАЛИТИЧЕСКИЙ СБОРНИК ''ВДИ1

ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА

ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ

• Производные финансовые инструменты

• Банковско-предпринимательская деятел

• Конкурентноспособность российской экс

• Финансово-инвестиционная деятельное

I (1) январь 2008

ВНИМАНИЕ, НОВИНКА!!!

C января 2008 г. выходит новый ежемесячный журнал (сборник) Издательского дома «Финансы и Кредит»

«ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: ПРОБЛЕМЫ И РЕШЕНИЯ».

Подписные индексы: по каталогу агентства «Роспечать» - 80628; по каталогу агентства «Пресса России» - 44368.

Подписаться можно в редакции: тел. (495) 621-91-90, 621-69-49, e-mail: podpiska@fin-izdat.ru