CC BY
24
21 (63) - 2011
Финансовый кризис
УДК 339.9
НОВЫЕ ВЫЗОВЫ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКЕ И ПОПЫТКИ ИХ ПРЕОДОЛЕНИЯ
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор E-mail: [email protected] Международная школа бизнеса Солбридж,
университет Вусонг, г. Тэджон, Республика Корея
Финансовая отрасль демонстрировала высокие темпы роста до кризиса, но при этом ценность ее продукции до сих пор вызывает много вопросов. Управляющие фондами на нарождающихся рынках становятся избирательнее и более специализированными. Статья посвящена осмыслению итогов кризиса и предпринимаемых в мире попыток осознавать возникающие буквально на глазах новые проблемы и реагировать на них.
Ключевые слова: кризис, инвестиционный, деятельность, макрохедж-фонд, модель.
Мир пытается осознавать возникающие буквально на глазах новые проблемы и реагировать на них. Прежде всего это катастрофы в Японии и волнения на севере Африки.
Связанные с этими событиями экономические проблемы имеют глобальный характер. Среди них выделяются в первую очередь энергетические — цена на нефть и будущее АЭС.
В мире добывается 88 млн барр./сут. нефти, в Ливии — 1,7 млн. Нефть сегодня, безусловно, более глобальный продукт, чем это было во времена нефтяных кризисов 1970-х гг. Доля ОПЕК в мировой добыче нефти с 51 % в середине 1970-х гг. снизилась до 40 % по состоянию на начало 2011 г.
В Японии треть всей энергии производится на АЭС. В принципе проблемы мировой экономики не ограничиваются только событиями в этой стране. С февраля 2011 г. рынки попали под воздействие комбинации и геополитических рисков, растущих
товарных цен и перспектив ужесточения денежно-кредитной политики. Политические волнения в Африке и на Ближнем Востоке стимулировали увеличение цен на нефть. Сами по себе последствия землетрясения в Японии, безусловно, принесли новые угрозы мировой экономике. Речь идет о нарушении всей цепи предложения на мировом рынке, особенно в электронной промышленности.
В то же время отмечается улучшение ситуации в сфере управления выбросами диоксида углерода. Крупнейшим рынком торговли правами на выбросы диоксида углерода является Emissions Trading Scheme (ETS). Большая часть сделок осуществляется в виде контрактов на производные инструменты, т. е. не в виде наличных сделок.
По мере усложнения технологий прогресс в их развитии все меньше зависит от индивидуального вдохновения и во все большей степени от сотрудничества. Чем больше контактов среди ученых мира, тем больше новых идей. Известно, что за 1985—2008 гг. число ежегодно выдаваемых патентов выросло с 900 тыс. до 1,9 млн.
Чего, например, стоит трехмерная печать, позволяющая обеспечить производство новой продукции как в единственном экземпляре, так и в промышленном масштабе. По сути, нововведение сводит на нет экономию, обусловленную ростом масштабов производства.
Существуют проблемы и поменьше, но также весьма беспокоящие мировое сообщество. Так,
ежегодные издержки пиратства в Индийском океане оцениваются ООН в 5—7 млрд долл. США. При этом доходы пиратов в 2010 г. составляли 238 млн долл. Как следствие — премии страховых компаний достигли 600 млн долл. в год.
На фоне таких событий наступило время подведения официальных итогов кризиса. В США представители демократической партии указывают на целый ряд ошибок в экономике, но главным образом обвиняют финансовую отрасль, будь то жадность и слабое управление в банках, хищничество ипотечных брокеров, бесхребетность рейтинговых агентств или взрывной рост секьюритизации и кредитно-дефолтных свопов. Политики при этом обвиняются в просмотре дерегулирования в течение последних 25 лет, позволившем разгуляться Уолл-стрит.
Подготовленный противниками-республиканцами доклад о причинах кризиса можно рассматривать как версию убийства в восточном экспрессе, т. е. приложили руку все. Политики, регуляторы, банкиры и покупатели жилья — все расслабились и забылись под влиянием заемных средств, что и привело к финансовой буре. Превалирующая здесь точка зрения указывает на масштабные экономические изменения, в меньшей степени обвиняя преступную халатность Уолл-стрита и дерегулирование.
Со стороны республиканцев также была высказана идея о непосредственной виновности государственной политики, направленной на увеличение домовладений бедноты. Требования в отношении предоставляемых кредитов были понижены главным образом под воздействием квазигосударственных агентств, в частности Fannie Mae и Freddie Mac. Из 27 млн субстандартных и ипотечных кредитов, выданных непосредственно перед кризисом, свыше 19 млн были предоставлены или гарантированы этими агентствами [2].
Вместе с тем пока так никто и не дал простого и в то же время исчерпывающего объяснения причин последнего финансового кризиса. Их называется много. Это последствия секьюритизации и постепенного дерегулирования Уолл-стрит, паника при падении Bear Stearns и Lehman Brothers. Также много говорят о таких темных сторонах финансовой системы, как, например, трехсторонний рынок сделок репо, мошенничество на ипотечном рынке.
Оригинальнее выглядят современные оценки деятельности рейтинговых агентств. Их работа вызывает нарекания инвесторов, в том числе и по поводу их роли в создании условий для кризиса.
Агентства, считается, не давали объективного представления о положении дел в характеризуемых ими компаниях и, как правило, его приукрашивали.
Понятно, что рейтинг должен быть объективным. Но следует также признать, что заниженная оценка (а точный рейтинг дать практически невозможно) также способствует наступлению кризисных явлений. Так, в 2008 г. рейтинг задолженности компании АЮ был понижен, что привело к паническому бегству инвесторов.
На финансовых рынках появились новые инструменты и термины. Количественные послабления — скупка правительственных облигаций за счет дополнительной денежной эмиссии, т. е. заново напечатанными деньгами. Возросла и вместе с тем стала менее заметной роль Банка международных расчетов — координационного центра для центральных банков. Стало понятно, что банковский кризис трансформировался в кризис суверенной задолженности.
Время от времени, несмотря на то, что кризис, в общем-то, позади, критика в адрес рыночной теории возникает с новой силой. Структура этой критики становится, правда, более изощренной.
На рынке наряду с отрицательными чертами все же обнаруживаются и положительные. Так, гипотеза об эффективности рынка — основная теория рыночной экономики — способствовала развитию экономичных индексных фондов. И это хорошо. Плохо то, что эта же теория гипнотизировала центральные банки, а пузырь финансовых активов при этом рос, как на дрожжах.
Поведенческие финансы в какой-то мере модернизировали гипотезу, но предотвратить силу инерции в финансовой отрасли не смогли и они. В связи с этим критики рыночной теории пытаются продолжить мысль Д. М. Кейнса о том, что факторы успешности будущих инвестиций рассчитать практически невозможно — настолько они сложны. При этом речь не идет о том, что инвесторы не знают, как поведут себя основные экономические показатели в будущем. Главное — они не знают, как поведут себя другие инвесторы, какими будут их предпочтения в будущем. Выдвигается что-то наподобие гипотезы случайного поведения рынка [6].
В общем, ничего кардинально нового. Но, главное, противоречия тоже нет. Это та же гипотеза об эффективности рынка, которая, кстати, вполне работает и сбоев не дает. И не надо на нее нападать. Любое вмешательство государства, даже с благородными целями, всегда снижает эффективность экономического развития.
Вообще гипотеза об эффективности рынка для подтверждения своего права на жизнь требует только одного — времени. Экономическая наука за последние 15—20 лет пережила процесс существенной фрагментации как на предметном, так и на техническом уровне. Многое достигнуто, но и многое неизвестно. Поэтому будут и почитатели, и критики экономической теории.
Развитие современной экономической теории невозможно без осмысления процессов, имеющих место на нарождающихся рынках.
Идеология коммунизма была обречена с самого начала. Во всяком случае, для многих она выглядела всегда малопривлекательной. Отказаться от нее пришлось всем, но по-разному. В Китае, например, была произведена замена на рыночный ленинизм. В России она была заменена клептокра-тией. В нормальных странах смещение акцентов от обрабатывающей промышленности в сторону развития сферы услуг сопровождалось доминированием высококвалифицированных специалистов на фоне исчезающей классовой борьбы. При этом материальный прогресс не может устранить разочарования из-за антагонистической конкуренции в борьбе за власть, престиж или право называться самой сексуальной личностью в офисе. Чем больше люди имеют возможности роста благодаря собственным заслугам, тем активнее их устремления к достижению более высокого общественного статуса. Общество потребления стимулирует к заимствованию на уровне, фактически немыслимом с точки зрения возврата займов даже в мечтах. При этом понятно, что государство всеобщего благосостояния не может существовать без тех, кто будет создавать богатство, необходимое для его оплаты.
По данным Конференции ООН по торговле и развитию, глобальный приток прямых иностранных инвестиций в 2010 г. составил 1,12 трлн долл., что не намного больше, чем в 2009 г., — 1,11 трлн долл. В 2010 г. впервые в истории прямые иностранные инвестиции в развитые страны составили менее половины общего итога. Свыше 100 млрд долл. этих вложений было направлено в Китай. Эта страна стала вторым по значимости получателем таких инвестиций.
Нетто-приток в Индию в 2010 г. сократился в три раза до 23,7 млрд долл. США по-прежнему является крупнейшим получателем прямых иностранных инвестиций, которые в том же году составили 186 млрд долл., что на 43 % больше, чем год назад. Инвестиции в развитые страны снизились на 7 %, а в остальные страны — выросли на 10 %.
В 2010 г. прибыли компаний, включенных в индекс S&P 500, выросли на 18,7 %. При этом выгоды послекризисного восстановления экономики оказались распределены главным образом между владельцами капитала, а не работниками.
В США общая реальная зарплата выросла с начала выхода из кризиса на 168 млрд долл., в то время как прибыли — на 528 млрд долл. Подобное соотношение отмечается в экономике Америки впервые за последние 50 лет. Интересно, что производительность труда выросла за 1973—2007 гг. на 83 %, а средняя реальная зарплата — лишь на 5 %.
За последнее десятилетие по темпам роста ВВП на душу населения Германия занимала первое место среди стран Большой семерки. Америка была лишь на пятом месте.
Америка в 2010 г. по-прежнему сохраняла первую позицию среди стран с наиболее активной деятельностью по слияниям и поглощениям. Фирмы США стали объектами поглощения по результатам 9 676 сделок на сумму 894,7 млрд долл. В 2009 г. таких сделок здесь было 7 338 на сумму 797,1 млрд долл. Второе место по стоимости таких операций заняла Великобритания. Вместе с тем по числу заключенных сделок на втором месте оказался Китай. Наибольшее количество сделок было заключено в финансовой отрасли, а по стоимости — в нефтяной промышленности. В глобальном масштабе объем операций по слияниям и поглощениям в 2010 г. достиг 2,8 трлн долл., что можно сравнить с 2,3 трлн долл. в 2009 г.
Доля США в начале 2011 г. в мировом ВВП составляла 20 %, в международной торговле — 11 %, в финансовых активах — примерно 30 %. Однако при этом она постоянно снижается, в то время как доля стран с нарождающейся экономикой растет.
Наряду с субстандартными ипотечными кредитами экономические трудности были вызваны ростом товарных цен. Если в 1960-е гг. жители Америки были уверены в возможностях страны произвести необходимые для мирового рынка товары, то в начале второго десятилетия нынешнего века они озадачены успехом китайской модели и не имеют четкого представления (если это вообще получится) о том, как восстановить здоровье собственной.
К концу Второй мировой войны затраты на НИОКР в США достигали половины от мирового итога. В начале 2011 г. они не превышали трети. Основная конкуренция связана с появлением таких игроков, как Южная Корея, Китай и Индия. В какой-то мере успех этих нарождающихся
экономик подтверждает тезис об эффективности взаимодействия dot. com и dot. org с dot. gov. Американская экономика сегодня на 4/5 представлена сферой услуг, в других странах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) — на 60 %. Поэтому одним из путей поддержания конкурентоспособности США и других развитых стран может рассматриваться инновационная деятельность непосредственно в сфере услуг.
ВВП стран ОЭСР снизился в 2008-2009 гг. в среднем на 2,7 % в год. Возможно, одним из факторов развития этой тенденции стало... снижение роли профсоюзов.
За последние 30 лет в частном секторе США и Великобритании членство в профсоюзах снизилось с 33 до 15 % и с 44 до 15 % рабочей силы соответственно. В целом свыше половины работников в Великобритании являются членами профсоюзов, в США - 36 %. В 1960 г. в США показатель не превышал 11 %. В континентальной Европе подавляющая часть государственных служащих — члены профсоюзов, которые действуют и в рамках частного сектора. Помимо угрозы потенциальными забастовками мощь этих организаций определяется также их политическим влиянием на работодателей.
Возможно и другое. Работодатели заняты постоянным поиском талантов. Высшее руководство компаний активно вовлечено в этот процесс, что сдерживает менеджеров нижнего звена в монополизации успеха подчиненных и не дает им возможности присваивать достижения молодых специалистов. Например, в виде соавторства и т. п.
Не последнюю роль играет и квалификация работников, которая, по-видимому, постоянно возрастает. Университетское образование никогда не было таким важным для получения хорошей работы. Выпускники университетов в среднем зарабатывают на 54 % больше тех, кто такого образования не получил.
Вместе с тем только четверть американцев в возрасте 25—34 лет имеют степень бакалавра. Почти половина из 3 млн поступивших в американские университеты вынуждены бросить обучение. Из развитых стран ситуация хуже только в Италии. Материальные трудности молодых сегодня вызваны не их затратами на обучение, а как раз отсутствием желания инвестировать в свое высшее образование.
Инвестиционная деятельность. Лондонская фондовая биржа занимает второе место в мировом отраслевом списке. Несмотря на примеры слияния бирж, Лондонская фондовая биржа пока активно
не влилась в указанный процесс. Вызвано это тем, что в принципе деятельность фондовых бирж обычно не имеет глобального характера. И вообще не ясно, нужна ли такая структура, которая торговала бы всем, везде и всегда.
Управляющие фондами на нарождающихся рынках становятся более избирательными и специализированными. Те, кто ориентирован на Китай, Индонезию, Турцию, получили неплохую компенсацию за 2010 г. В России управляющие фондов просто обогатились благодаря росту цен на нефть.
Несколько отличной была ситуация в Бразилии. Приток капиталов был внушительным, в то время как фондовый рынок снизился ниже среднего для нарождающихся рынков уровня. Прирост ВВП этой страны в 2010 г. достиг 7,5 %. В начале нынешнего года Бразилия занимала восьмое место в мире по масштабам экономики. Страна является вторым по значению мировым рынком косметики и третьим — мобильных телефонов.
Бразильские хедж-фонды к концу 2010 г. имели в своем распоряжении 243 млрд долл. активов, что на 23 % больше, чем в 2009 г. Компании, специализированные на прямых частных инвестициях (Private-equity), контролировали 36 млрд долл. активов.
Бразилия стала активным участником финансового рынка. Так, компания Tarpon является вкладчиком в фонд пожертвований Стэндфорд-ского университета, который достигает 3,5 млрд долл.
Самый крупный в мире суверенный фонд — пенсионный фонд Норвегии (543 млрд долл.) — вкладывает капиталы в недвижимость. Так, в январе 2011 г. им была приобретена в собственность недвижимость на Риджент-стрит в Лондоне. В 2010 г. британская коммерческая недвижимость обеспечила доходность на уровне 15,2 %. Это ее самый высокий показатель за 2006—2010 гг. Вложения в недвижимость за 12 мес. по сентябрь 2010 г. оказались в среднем в два раза выгоднее владения такими активами, как акции и облигации. При этом средства направлялись главным образом на приобретение уже имеющихся зданий, а не на строительство новых.
Финансовая отрасль демонстрировала высокие темпы роста до кризиса, но при этом ценность ее продукции до сих пор вызывает много вопросов.
За 2003—2006 гг. средний размер бонусов на Уолл-стрит удвоился и достиг 191 360 долл. В 2010 г. он составил 128 530 долл.
Кризис на рынке недвижимости неминуемо влечет за собой финансовый кризис исключительно благодаря использованию заемных средств — финансового рычага.
Недвижимость нельзя отнести к классу высокоэффективных активов. Так, можно продать часть портфеля акций, но нельзя продать отдельно кухню. Недвижимость неликвидна, что делает население недостаточно мобильным даже при благоприятном уровне цен. Ценообразование здесь также нельзя назвать эффективным, поскольку данный класс активов практически невозможно торговать с короткой позиции. Риск вложений при этом невозможно хеджировать.
Университетские фонды пожертвований уже длительное время рассматриваются как наиболее успешные участники финансового рынка. Четвертьвековая история их деятельности в финансовой экономике даже породила специфическую модель инвестиционной стратегии. Названная по имени фонда университета из Коннектикута Йелльская модель с 1980-х гг. предполагает инвестиции в так называемые альтернативные активы, начиная с прямых частных инвестиций (private equity) и кончая вложениями в хедж-фонды и товарные, рассматриваемые как финансовые, активы.
Модель работала весьма успешно длительное время, по крайней мере в Йелле. С момента создания фонда активы на рынке прямых частных инвестиций принесли ему в среднем 30,4 % годовых. С 2000 по 2009 г. вложения в хедж-фонды давали в среднем 11,4 %. Общий портфель активов при этом обеспечивал доходность в среднем на уровне 11,8 % в год. Это было намного больше средней доходности всех университетских фондов.
Смысл Йелльской стратегии наряду с другими факторами был построен на представлениях о возможности практически бессрочных вложений благодаря отсутствию видимых ограничений по срокам пассивов. Это дало возможность вложений в неликвидные классы активов. Доходность таких активов была выше хотя бы потому, что другие инвесторы, например совместные фонды, не хотели или были неспособны на операции с неликвидными инструментами.
Модель начала давать сбои в 2008—2009 гг. из-за финансового кризиса. За год по 30 июня 2009 г. фонд Йелля упал на 24,6 %. Гарвардский фонд пострадал еще больше — сократился на 27,3 %, или почти на 10 млрд долл. Впоследствии, правда, ситуация улучшилась, но потери компенсировать полностью пока не удалось. При этом неликвидность портфеля сыграла отрицательную роль.
Успехи Йелля можно объяснить тем, что фонд стал первопроходцем. Другие университетские фонды вынуждены были довольствоваться худшими условиями и менее талантливыми менеджерами фондов — объектов вложений.
В связи с этим выделяется проблема диверсификации активов. Речь идет не о том, чтобы обеспечить вложения в разные классы активов, а о том, чтобы выделиться из общей массы инвесторов. Стадное чувство приводит к концентрации инвестиций в определенные активы, что в случае кризиса приводит к катастрофе, поскольку все инвесторы одновременно пытаются выйти из этих активов.
Важным также представляется вопрос корреляции активов. Даже специфический портфель Йелльского фонда, насчитывающий семь различных классов активов, имеет высокую корреляцию с индексом S&P 500 — свыше 0,9.
Если сравнить Йелльский портфель по показателю рискованности вложений beta с традиционными вложениями по модели 60/40 (акции компаний США/казначейские облигации), то в период бума они были на одном уровне, а в период кризиса были даже более волатильны.
Инвестиционный ландшафт макрохедж-фондов, т. е. специализированных на пари в отношении тенденций глобального экономического развития, выглядит совсем не просто. Деятельность этих фондов находится в зависимости от суверенных дефолтов в Европе, бума в Китае, риска повторной рецессии и вмешательства государства в рыночный механизм, включая количественные послабления в Америке.
Менеджеры хедж-фондов жаловались на отсутствие ясных тенденций в течение 2010 г. В результате они слишком часто оказывались в затруднительном положении. Средняя доходность макрофондов в 2010 г. составила примерно 8 %, что меньше в отрасли хедж-фондов в целом.
Наиболее успешными оказались фонды, занявшие длинные позиции на рынке акций и на товарных рынках. Так, базирующийся в Сан-Франциско макрохедж-фонд Passport Capital, в управлении у которого находится 4,2 млрд долл., в 2010 г. вырос на 18 %. Фонд вложил свыше половины своих капиталов в привязанные к товару акции, например австралийской горнодобывающей компании Riversdale.
Другой крупный макрохедж-фонд Bridgewater прирос на 45 % благодаря вложениям в пари на золото и американские и европейские облигации. Фонд Autonomy Capital вырос на 26 % на коротких
позициях по евро и еврокредитам и длинных — по азиатским валютам. Для некоторых фондов весьма благоприятным оказалось владение канадскими долларами.
Нынешний год хедж-фонд начали рядом новаций. Они стали более рискованными, а также увеличили скорость создания и закрытия позиций. В целом их агрессивность возросла.
Скромные результаты 2010 г. пыла инвесторов в отношении макрохедж-фондов не охладили. За 11 мес. 2010 г. они привлекли 9,5 млрд долл. капиталов инвесторов [7]. Пример показался привлекательным для других хедж-фондов. Их даже стали называть макротуристами.
Лучшим фондовым рынком по результатам работы за 2010 г. стала Аргентина. Прирост индекса рынка достиг 50 %. Хорошие показатели продемонстрировали Индонезия, Таиланд и Чили. Вместе с тем бразильский фондовый рынок вырос лишь на 1 %. Такой же рынок Китая сократился. Худшими стали Испания, Греция. Лучшей в Европе была Германия.
Высокодоходные облигации (бросовые облигации, или с повышенным риском вложений) обеспечили их владельцам в 2010 г. 15 % годовых. В 2009 г. их доходность была просто заоблачной — 58 %. Операции с такими облигациями стали просто золотым дном для инвестиционных банков. В 2010 г. они заработали в этом секторе рынка в виде комиссионных 5,8 млрд долл. Это абсолютный рекорд и на 1,5 млрд долл. больше, чем на облигациях инвестиционного качества.
Посткризисное развитие банковской системы во многом связано с уничтожением и переработкой плохих активов, если говорить, пользуясь терминологией природоохранной сферы. Большая часть токсических ценных бумаг и займов по-прежнему сохраняется в банковских балансах. Ряд банков попытался разделить в своей структуре операции на связанные с плохими активами, и наоборот. Так, Citigroup ведет операции именно таким образом. Плохие активы все еще составляют пятую часть активов банка, «загрязненной» является треть банковской потребности в капитале.
Такой же подход практикуют Royal Bank of Scotland и Commerzbank. Этим банкам была оказана существенная государственная помощь. Банку HSBC помощь не оказывалась, но ситуация в нем далеко не простая. Плохие активы в указанных четырех банках достигают примерно 1 трлн долл. Правда, следует указать, что эти активы достигали 1,6 трлн долл. в 2009 г.
В банке Barclays также создана внебалансовая структура Protium, куда были перемещены плохие активы на сумму 12,3 млрд долл.
Объемы плохих активов впечатляют. Но наибольшее беспокойство вызывает время, которое потребуется для расчистки банковских балансов.
Некоторые банки начали предлагать на рынке продукты, эффективные для покрытия длительных (хвостовых) рисков (tail-risk products). Так, Deutsche Bank создал индекс ELVIS, который в состоянии принести доход в случае роста волатильности на фондовом рынке.
Хедж-фонды не остались в стороне от указанного процесса. Их иногда даже стали называть хвост-фонды (tail funds). В случае обычного развития рынка они ежегодно теряют примерно 15 %. Однако при падении рынка их доходность достигает 50—100 %. Например, 2008 г. хедж-фонд 36 South закончил с прибылью 234 %. Стратегия, по крайней мере, выглядит оригинальной, поскольку инвесторам довольно тяжело смириться с потерями по хеджируемым позициям в условиях рыночного роста.
В Великобритании находится пять из первых 30 крупнейших мировых банков. Примечательно, что 75 % всех потерь крупных британских банков было вызвано невозвратом кредитов, а не результатом инвестиционной деятельности. Такие банки, как HBOS, Lloyds (купивший впоследствии HBOS) и Northern Rock, вообще не имели инвестиционных подразделений.
Фирмы в тяжелом положении за ценой, как говорится, не постоят. Примерно 2/3 выпусков британских акций в 2009 г. имело целью улучшение финансового положения соответствующих компаний. Таким образом, андеррайтинг, или подписка на акции, рассматривалась как покупка в условиях бедственного положения.
Проблемы и перспективы экономики Китая. В Поднебесной насчитывается 800 тыс. долларовых миллионеров при том, что 400 млн чел. живут менее чем на 2 долл. в сутки. Жители городов зарабатывают в 2,5 раза больше жителей сельской местности. Это самый высокий разрыв в доходах среди крупных стран. Во многом сложившееся положение связано с существующей в стране системой разрешений на жительство, весьма схожей с паспортной системой в Южной Африке при апартеиде.
Вместе с тем многие из этих стран, таких как Южная Корея, экспортируют свою продукцию за доллары. Многие, например Китай, привязывают курс национальной валюты к американскому дол-
лару. Именно поэтому примерно 60 % всех золотовалютных резервов мира сохраняется в долларах.
Это позволяет Америке дешевые заимствования по всему миру. Правительство США может позволить не подкрепленные доходами расходы, свято веря, что его долговые инструменты будут куплены иностранными центральными банками, которые, в свою очередь, за ценой не постоят. Безусловно, все это было бы невозможно, если бы, как много говорят в Китае, конкуренция доллару была бы посильнее.
Может ли юань стать конкурентом американской валюте? Говорят, что экономика Китая сможет обогнать США скорее всего в течение ближайших 20 лет. Автор имеет на этот счет самые серьезные сомнения, основанные на наблюдаемом им непосредственно в Китае. И это несмотря на успехи в развитии страны.
Уже сегодня Китай стал самым крупным экспортером. Китайские фирмы стимулируются к заключению сделок и даже покупке иностранных компаний в национальной валюте. Все это ведет к накоплению «редбаксов» за рубежом. Находящиеся за рубежом юани находят спрос у заемщиков, выпускающих китайские облигации («dim sum» bonds) в Гонконге. Объем евроюаней пока еще не очень велик, но постоянно растет и становится ликвиднее. В Гонконге к концу 2010 г. было накоплено 300 млрд юаней.
Как показывает история доллара, экономическое влияние не может быть существенным без совершенной финансовой отрасли. Если иностранцы будут накапливать богатства в юанях, им потребуются надежные, стабильные и высоколиквидные финансовые инструменты. Пока китайские инструменты нельзя рассматривать иначе как привлекательный аперитив.
В целом в Китае они могут использоваться с ощутимыми ограничениями. В стране вообще действуют строгие правила в отношении движения капитала. Правительство весьма сдержанно в отношении допуска иностранцев к владению и купле-продаже активов. Такие операции возможны в рамках жестких лимитов. Оно также не готово предоставить финансовую свободу собственным гражданам. Установлен потолок по процентам по вкладам. Акциями владеют государственные учреждения. Облигации, как правило, находятся в распоряжении банков, которые, в свою очередь, в большинстве случаев принадлежат государству.
Даже финансовая либерализация и возможный захват позиций доллара как мировой валюты
не позволят Китаю воспроизвести систему международных валютно-кредитных отношений на американский манер. Американский доллар — это не только резервная валюта. Для многих стран это ключевая валюта. США используют положение доллара в мировой валютной системе для дешевых заимствований. Фактически США продают активы в обмен на товары.
Применительно к Китаю ситуация представляет собой зеркальное отражение дел в Америке. Страна имеет положительный торговый баланс, продавая товары в обмен на иностранные долговые инструменты. Компании этой страны, домашние хозяйства и правительство сберегают больше, чем можно вложить внутри страны.
Вместе с тем Китаю было бы выгодно кредитование иностранных партнеров в национальной валюте. Активы Китая в виде заимствований американского казначейства, вложений в горнодобывающей промышленности Австралии и шведских автогигантов предполагают потери в случае укрепления китайской валюты, поскольку все они деноминированы не в юанях.
Понятно, что указанные валютные риски Китай хотел бы разделить с другими странами мира. Американская модель им в этом смысле вряд ли подойдет. Но Китаю может быть полезен опыт Германии, которая 70 % своих иностранных активов деноминирует в евро. Таким образом, речь может идти о «юанификации» хотя бы части долговых требований Китая. Однако такой процесс невозможен без свободного плавания китайской валюты и либерализации финансовой системы страны.
По поводу жалоб развивающихся стран, что США экспортируют инфляцию посредством количественных послаблений, можно напомнить, что Федеральная резервная система США вполне правильно указывает, что нарождающиеся рынки могли бы позволить ревальвировать собственные валюты.
Пока, по аналогии с Японией, Китай сдерживает интернационализацию своей валюты из-за опасений, что приток капитала приведет к росту курса юаня и снижению китайского экспорта.
Китай сдерживает экспорт редкоземельных металлов, стимулируя иностранные фирмы к размещению производств в стране. Экспортная квота при этом на январь — июль 2011 г. была снижена на 35 %.
Значение банков для китайской экономики трудно переоценить. Они являются наиболее ценными прошедшими листинг на биржах фирмами.
На их долю приходится свыше пятой части всего фондового рынка Гонконга. В 2010 г. их выручка выросла на 20—50 %. Ежегодный рост прибыли оценивается на уровне 20 % [3]. Обороты китайских банков обычно достигают уровня в 2,3 раза больше балансовой стоимости их активов. Это соответствует 12-13-кратной будущей выручке. В начале 2011 г. эти показатели были на уровне 1, 3 раза и 8 раз соответственно, что указывает на незначительные трудности и жесткую конкуренцию.
Доля иностранных банков на рынке Китая в течение долгого времени сохраняется на уровне 2 %.
В Китае основные усилия правительства направлены на подъем народного счастья, а не на увеличение ВВП. На долю частных фирм, включая компании с миноритарными государственными пакетами, приходится 70 % ВВП. Всего из 43 млн китайских компаний свыше 90 % — частные. Средняя доходность не прошедших листинг на биржах частных компаний на 10 п. п. выше скромных 4 % доходности полностью или частично государственных фирм. В 2000—2009 гг. число частных фирм в Китае увеличивалось в среднем на 30 % в год.
Получается, что частный капитал играет решающую роль в устойчивом развитии китайской экономики, поскольку в значительной степени способствует росту внутреннего потребления.
В общем, видимых особенностей в китайском «бамбуковом» капитализме нет. Самоизоляция КНР от внешнего мира связана главным образом с политическим устройством и с каждым днем выглядит все более противоречиво.
Это очень важно, поскольку очень многие — не только диктаторы третьего мира, но и крупные западные бизнесмены — на полном серьезе верят в пекинский консенсус, т. е. в идею об экономической эффективности государственного капитализма и жесткого политического контроля. На самом деле движение китайской экономики вперед происходит там, где государство отступает. Таким образом, «капитализм с китайскими особенностями» работает благодаря капитализму, а не его особенностям.
В 1988 г. французский экономист Пьер Поль Леруа-Болье рассчитал, что доля государства в ВВП находится на уровне 12—13 %, тогда как в 1960 г. этот показатель составлял в развитых странах 28 %. Последние 20—30 лет все заметнее становится тенденция к переходу от большого государства к малому и от малого общества к крупному.
Кредитование мелких и средних предприятий не превышает 4 % в кредитном портфеле трех из
четырех крупнейших китайских банков. Фирмы вынуждены кредитоваться вне официальной банковской системы. Так, 89 % населения города Уенд-жо и 57 % здешних предприятий получают кредиты за пределами банковской системы. Процентные ставки достигают при этом 10 % на срок 30 дней, или 214 % годовых. Предприятия со стажем могут рассчитывать на ставку 1,5—2 % в мес.
Кого считать богатыми, а кого бедными? Обычно полагают, что это любой человек, имеющий по крайней мере 1 млн денежных единиц инвестируемых активов, за исключением домовладений. Их еще называют состоятельными людьми (highnet-worth individual). В мире таких насчитывается примерно 10 млн [1].
В Европе бедными считаются те, у кого доход на 60 % ниже среднего. В 1960-е гг. в США было принято считать бедными тех, у кого доход ниже необходимых расходов на питание, в расчете на домашнее хозяйство с коэффициентом три. В 2009 г. в США бедными считались 15,7 % жителей страны.
Если посчитать всех, у кого чистые активы, включая жилье, составляют 1 млн долл., то, по данным на середину 2010 г., их было 24,2 млн, т. е. 0,5 % всего взрослого населения планеты. Они контролируют 69,2 трлн долл. активов, т. е. примерно треть мирового объема. Из них 42 % живут в США, 10 % — в Японии и 3 % — в Китае [5, с. 14].
Средняя зарплата руководства 456 крупнейших компаний, прошедших листинг на американских биржах, в 2010 г. составляла 7,23 млн долл. в год [4]. Ортодонт в США получает примерно 200 тыс. долл. вгод.
Тенденция к росту неравенства в экономической сфере отмечается практически повсеместно. Страны с большим неравенством в доходах, как правило, имеют плохие показатели социального развития, от более высоких темпов роста убийств до снижения продолжительности жизни.
Есть даже мнение, что неравенство в доходах стало причиной последнего финансового кризиса. Политики попытались противодействовать растущему разрыву между бедными и богатыми, создав стимулы для роста заимствований со стороны беднейших слоев. В качестве инструментов государственной политики были использованы льготные условия приобретения жилья, льготные рекомендации по андеррайтингу и низкие требования на взнос наличными при получении ипотечных кредитов. Доля субстандартных ипотечных кредитов выросла с 4 % в 2000 г. до примерно 15 % перед кризисом.
Увеличение доходов богатых вызвано действием целого ряда факторов. Во-первых, выросла доля финансовых, юридических и медицинских услуг в ВВП большинства развитых стран. Именно эти отрасли обеспечивают занятость наиболее богатых людей. За 1980—2000 гг. доля финансовых услуг в ВВП США удвоилась и достигла 8 %. За тот же период прибыль компаний отрасли выросла с 10 до 35 % общего объема корпоративных прибылей. До 1980 г. заработки работников финансовой отрасли были не выше, чем в среднем по экономике США. В 2011 г. они вдвое выше среднего.
Значительная часть богатства супербогатых обусловлена наличием других богатых людей. Речь идет об агентах, помощниках звезд и др.
Важен и психологический фактор. Люди пытаются разбогатеть не просто для того, чтобы быть богатыми. Главное — быть богаче других. Продемонстрировать богатство стало модным с помощью брендов, моды и домовладений. Поскольку значимость указанных атрибутов вряд ли уменьшится в будущем, стремление к более высоким по сравнению с другими доходам будет продолжать стимулировать материальное неравенство. Получается, что развитие высокой моды, брендов и других признаков богатства не станет тем приливом, который поднимет всех.
По данным опросов, люди недовольны неравенством в доходах, ростом разрыва между богатыми и бедными. Так, в Великобритании общество хотело бы платить бедным больше, а богатым меньше. Однако результаты таких опросов противоречат поведению многих представителей общества. Очень небольшое число британцев дает чаевые кассирам, бойкотирует фирмы, боссы которых имеют огромные доходы, посещает матчи второстепенных футбольных команд.
Положение в экономике Японии. Дефляция в Японии — скорее не монетарная, а структурная проблема, связанная с неверными бизнес-решениями и неблагоприятной демографической ситуацией. Фундаментальной причиной дефляции в Японии стала длительная тенденция к снижению ВВП в результате сокращения числа работников и снижения роста производительности. Одним из путей улучшения ситуации мог бы стать рост потребительских расходов, особенно со стороны лиц пенсионного возраста. Считается, что в распоряжении этой группы лиц находится львиная доля накоплений японских домашних хозяйств. А это 1 500 трлн иен (18 трлн долл.).
Вместе с тем на микроэкономическом уровне Японии происходит много интересного. Примерно
2/3 японских фирм вообще не имеют прибыли. Возможно, это связано со стремлением оптимизации налогового бремени. Примерно четверть фирм, представленных на Токийской фондовой бирже, за последние 10 лет имела коэффициент рентабельности операционной прибыли на уровне 2 %.
Но есть здесь и другие фирмы. Примерно 7 % имеют показатели прибыли на уровне выше 15 % [8]. Лучшие показатели у компании Keyence, являющейся производителем средств автоматизации для производств. За 2000—2009 гг. ее прибыль достигала в среднем 47 % в год. Мировой лидер по производству промышленных роботов компания Fanuc обеспечивала себе 33 % в год.
За последние десятилетия японские банки вынуждены были играть самые разнообразные роли в экономике. В период «японского чуда» они были хранителями национального богатства и катализаторами индустриализации. Затем они стали авторами экономического провала и еще позднее — его жертвами. Сегодня они хотели бы работать по-настоящему в глобальном масштабе.
Три крупнейших японских банка — мегабанки Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG), Mizuho и Sumitomo Mitsui Financial Group (SMFG) — буквально набиты депозитами. Один только MUFG располагает 129 трлн иен, или 1,6 трлн долл., депозитов, что по этому показателю позволяет банку занять второе место в мире.
Что делать с этими депозитами в Японии, до конца не ясно. Объемы кредитования японских фирм снизились за 14 мес. по февраль 2011 г. весьма ощутимо. Дело в том, что японским компаниям самим деньги девать некуда. Ими накоплено 200 трлн иен. Кроме того, фирмы, прямо скажем, недолюбливают банки, поскольку еще в 1980-е гг. их буквально вынуждали брать ненужные им кредиты.
Сбережения в Японии достигают 1 500 трлн
йен.
Все это в итоге вынуждает японские банки, во всяком случае крупнейшие, продвигаться на международные рынки.
К концу 2010 г. в распоряжении пенсионных фондов 13 стран находилось 26 трлн долл. финансовых активов, что на 12 % больше, чем на год раньше. Это 85 % всех активов пенсионных фондов мира. Крупнейшими являются пенсионные фонды Америки. Здесь сосредоточено активов на сумму 15 трлн долл. Примечательно, что наиболее быстро пенсионные фонды росли в 2010 г. в Южной Африке — на 28 % по сравнению с 2009 г. Пенсионные фонды Нидерландов достигли 134 % ВВП страны.
Во Франции, где большинство фондов практически не располагает активами (а их расходы финансируются за счет текущих взносов), прирост был на уровне лишь 5 % (см. рисунок).
Примерно половина всех активов пенсионных фондов континентальной Европы инвестирована в правительственные облигации.
Активы национальной пенсионной системы Южной Кореи достигают 314 трлн вон (280 млрд долл.). Это самый крупный инвестор на внутреннем рынке акций и активов с фиксированным доходом. Общая капитализация допущенных на биржи южнокорейских фирм превышает 1 000 трлн вон. Поэтому возможности национальной пенсионной системы для вложений на внутреннем рынке ограничены, при том что вложения системы должны приносить как минимум 7 % годовых. В 2011 г. вложения системы за рубежом должны вырасти до 12,6 % по сравнению с 9,8 % в 2010 г. В течение 10 лет показатель должен возрасти до 30 %.
В октябре 2010 г. пенсионная система совместно с компанией Kohlberg Kravis Roberts приобрела долю компании Chevron в американском перевозчике топлива Colonial Pipeline. Также были вложены 773 млн ф. ст. в приобретение здания HSBC в деловом квартале в восточной части Лондона Canary Wharf. Вкладывались капиталы в Берлине, Париже и Сиднее. В 2010 г. была приобретена 12 %-ная доля Лондонского аэропорта Гэтвик.
Вложения в акции на внутреннем рынке Южной Кореи принято называть операциями с корейской скидкой из-за дешевизны акций. Они действительно самые дешевые в Азии главным образом потому, что миноритарным акционерам не предоставляется фактических прав в управлении клановыми конгломератами. Отсюда и низкая доходность вложений пенсионной системы. Однако влияние системы в этих компаниях растет. Доля голосов, поданных системой против предлагаемых менеджментом решений, выросла с 1,2 % в 2002 г. до 8,1 % в 2010 г.
Список литературы
1. AlexisLeondisand Warren Giles. World's Millionaires Rise by 17 %, Merrill Lynch Says. Bloomberg Businessweek, June 22, 2010.
Прирост за 2010 г., %
Нидерланды Швейцария
США
Австралия
Англия
Канада
ЮАР
Япония
Ирлавдня
Гонконг
Бра¡илия
Германия
Франция
Источник: Towers Watson.
Финансовые активы пенсионных фондов
2. America's financial-crisis commission. The financial-crisis commission fails to solve the whodunit. The Economist, Jan 27th 2011.
3. Henny Sender. Chinese finance: A shadowy presence. Financial Times, March 31, 2011.
4. Kyle Stock. Wall Street Chiefs No Longer Top Charts on Pay. Fins from Wall Street Journal, Nov 15, 2010.
5. Research Institute. Thought leadership from Credit Suisse Research and the world's foremost experts. Global Wealth Report, October 2010.
6. Roman Frydman and Michael Goldberg. Beyond mechanical markets: asset price swings, risk and the role of the state. Princeton University Press, 2011.339 p.
7. The practical quant: hedge fund performance — 2010. URL: http://www. practicalquant. blogspot. com/2011/01/hedge-fund.
8. Ulrike Schaede. Show me the money: Japan's most profitable companies of the 2000s. Working paper, School of International Relations and Pacific Studies University of California, San Diego, February 2011.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ^ 11
