CC BY
24
11(11) - 2008
Финансовый рынок
что привело к черной осени 2008 г. на финансовых рынках
А.А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор
Смена стереотипов
В конце прошлого века сделать себе имя в качестве аналитика ценных бумаг было проще простого. Для этого нужно было взять любые акции технологических компаний, задумать число, удвоить его и затем во всеуслышание объявить полученный результат как вашу собственную целевую установку относительно цены этих акций. Если правильно выбрать время, ваш голос мог стать само исполняющимся пророчеством, поскольку инвесторы во всем мире рассматривали ваше мнение как сигнал к покупке. Именно так руководили рынком признанные авторитеты Мери Микер из Morgan Stanley и Генри Блоджет из Merrill Lynch.
Спустя 10 лет репутация формировалась иначе. Нужно быть как можно более мрачным. Примеров именно такого поведения больше, чем достаточно. Так, в 2007 г. банковский аналитик госпожа М. Уит-ни из Oppenheimer пугала рынки предупреждениями об ухудшении финансового здоровья Citigroup. Аналитик из Gimme Credit госпожа К. Шэнли стала причиной кратковременных волнений на финансовом рынке, сообщив общественности, что кредиторы возвращают вложенные капиталы из Washington Mutual. Последняя, правда, сумела быстро опровергнуть эту информацию.
Такой же стереотип поведения характерен и для тех аналитиков, которые заняты исследованием рынков и экономики в целом. В числе наиболее ярких представителей можно назвать Абби Джозефа Коэна из Goldman Sachs в конце 1990-х гг., Дэвида Розенберга из Merrill Lynch и Т. Драаизма из Morgan Stanley—автора нескольких удачных медвежьих прогнозов. В десятку наиболее авторитетных по опросу институциональных инвесторов-стратегов входит Альберт Эдвардс из Société Générale, который более десятилетия предвещал закат фондового рынка.
Чем все это можно объяснить? Прежде всего, движением фондового рынка и появлением новых инструментов. За 1998 — 2008 гг. ничего хорошего для владельцев американских акций не произошло. Номинальная стоимость обращающихся на внебиржевом рынке «товарных» производных инструментов составляла в середине 2008 г. 9 трлн долл. США.
Свою далеко не последнюю роль в этом сыграли и получившие быстрое развитие хедж-фонды. В 1990-е гг. немногие готовы были вкладывать в акции, цены на которые падали и доходность по которым была низкой. Аналитики стремились обеспечить соответствие своих мнений-прогнозов требованиям рынка. При этом на каждые девять рекомендаций «покупать» приходилась одна «продавать».
Для успешного функционирования хедж-фондов необходимо наличие коротких позиций, т. е. акций, которые по всем их представлениям должны были упасть. Это и было их базовой стратегией. Найти такие позиции — дело не простое, поэтому они были готовы платить солидное брокерское вознаграждение тем аналитикам, которые были бы способны предоставить такой продукт. В последнее время брокерские услуги оцениваются хедж-фондами критически. В 2007 г. при содействии брокеров было реализовано 30 % торговли американскими акциями.
Еще одним фактором давления на аналитиков в 1990-е гг. стала потребность в поддержании хорошего настроения корпоративной клиентуры. Консультационные фирмы со специализацией в области слияний и поглощений, а также размещения акций стали центром притяжения больших денег. Инвестиционные банки не могли рассчитывать на право размещать акции компании до тех пор, пока банковские аналитики не начинали давать
рекомендации о выгодности покупки этих акции. Есть и примеры того, что аналитиков вынуждали смягчать информацию о состоянии финансовых рынков.
Попытки обеспечить независимость аналитиков способствовали созданию незначительного рынка для таких, считающихся независимыми исследовательских фирм, как Gimme Credit.
Прогнозирование медвежьего рынка предполагает серьезныи анализ балансов и денежных потоков. При неверном использовании фактов проблемы начнутся практически немедленно. Впрочем, даже при правильном анализе потери все равно возможны.
Далеко не все аналитики медвежьего рынка — герои. Чаще всего они напоминают тех, кто своими воплями о пожаре в переполненном театре только вызывают панику и рассматривают это как доказательство своеИ правоты. Вместе с тем наличие таких аналитиков говорит о перспективах рынков в долгосрочном плане, как это было в 2005 — 2006 гг. в отношении рынка ипотечных кредитов и в 1999 г. в отношении акций Интернет-компаний. Лучшие из них выживают, особенно если они в состоянии быстро превратиться в аналитиков бычьего рынка по мере улучшения фундаментальных экономических показателей.
основной капитал по состоянию на 31.12.2007, млрд долл. США
HSBC
Gti group
Royal Bank of Scotland
JPMorgan Chase
Bank of America
Mitsubishi U F3 financial Group"
Credit Agricole FCBC
Santsnder Central Hispano
Eankof China
Источник: The Banker.
По состоянию на 31.03.2008
крупнейшие банки мира
В 2007 г. крупнейшим в мире банком по показателю капитала 1-го уровня был HSBC, вытеснив с этой позиции Bank of America (см. рисунок). Капитал 1-го уровня фактически представляет собой основной капитал банка, включающий стоимость его акций, аккумулированные резервы и доходы, не выплаченные в виде дивидендов. На третью позицию с восьмой вышел Royal Bank of Scotland (RBS). Если считать по размерам активов, то RBS занял бы первое место, оттеснив на второе Deutsche Bank, который по показателю капитала 1-го уровня не сумел войти даже в первую двадцатку. В числе первых десяти банков оказались также Bank of China и еще один китайский банк ICBC. Темпы роста их прибылей оказались существенно выше, чем у всех остальных в приведенном списке.
предвидеть кризис
Можно ли было предвидеть финансовые трудности, начавшиеся в июле 2007 г.?
Со всей уверенностью сказать трудно, но обычно ни один кризис не бывает без предварительных прямых или косвенных сигналов экономике и рынку. Проблема заключается в правильной их интерпретации.
Так, задним числом стало очевидно, что важным сигналом предстоящих трудностей стало потрясение на рынке структурированных кредитов в мае 2005 г. В указанном месяце был понижен рейтинг облигаций General Motors до неинвестиционного уровня. Поскольку облигации автомобилестроительных фирм широко использовались в портфелях структурированных кредитов, данное падение рейтинга привело к существенным изменениям на рынке. Фактически это был мини-кризис ликвидности. В своем полномасштабном варианте он разразился летом 2007 г. Никто не верил, что инструменты с рейтингом ААА смогут упасть больше, чем на 1 %. Фактически снижение достигло 20 %. Стало это возможным из-за того, что постепенно набирающий силу фактор снижения ликвидности практически никем не учитывался. Иначе говоря, фирмы опирались на неверные в методологическом плане расчеты риска, с чрезмерным оптимизмом относились к оценкам рейтинговых агентств. В свою очередь, сложившееся положение было в определенной степени обусловлено порочной организацией риск-менеджмента. Представители служб оценки риска рассматривались как не приносящие доходов и сдерживающие развитие бизнеса. Пересмотр сложившегося отношения, по крайней мере, проблематичен, поскольку работа риск-ме-
7х"
17
неджера напоминает опцион на короткую позицию с неограниченными пределами потерь и весьма ограниченными возможностями прибыли.
Почему в августе 2008 г. снизились цены на нефть? Одной и наиболее важной причиной является то, что при сравнительно неэластичном спросе на продукцию значительный рост цен на нее может быть необходим для того, чтобы вытеснить с рынка маргинальных, несущественных покупателей. Так, в США именно такой вид покупателей ушел с рынка после того, как цена бензина превысила
4 долл. США/галлон. Известно, что в мае 2008 г. американцы проехали на своих автомобилях на 9,6 млрд миль меньше, чем год назад.
Вторая фаза кредитного кризиса, обусловленного некачественными займами, предполагает переход из сферы ипотечного кредитования в область кредитных карт, автозаймов и финансирования операций с использованием высокой доли заемных средств.
Предельная склонность к потреблению в развитых странах оценивалась в 2004 г. в пределах 0,01 — 0,07. Это означает, что на каждый 1 доллар прироста богатства расходы росли на 1 — 7 центов. Указанный показатель для США, по данным Федеральной резервной системы, составляет 0,03751.
2/3 жителей России тратят свои сбережения на одежду. В Великобритании в середине XX в. 30 % доходов домашних хозяйств расходовалось на питание, в 2008 г. — в два раза меньше. Интересно, что доля высокотехнологичной продукции в российском экспорте составляет лишь 0,6 %.
В США меры комиссии по ценным бумагам и биржам по ограничению торговли с короткой позиции не принесли желаемых результатов. Так, за период с 15.07.2008 по 31.07.2008 агрегированная короткая позиция на рынке акций девяти американских фирм снизилась с 4,5 до 4,3 %. По рынку акций в целом с короткой позиции торговалось
5 % акций.
Меры регулирования оказались не только бессмысленными, но и, возможно, вредными. В частности, в торговле охваченными регулированиями акциями было отмечено некоторое замедление.
кому сегодня лучше
Но не всем плохо в кризисные времена. Свою нишу пытаются найти фонды прямых инвестиций
1 Press Release: Federal Reserve Board, with full support of the Treasury Department, authorizes the Federal Reserve Bank of New York to lend up to $85 billion to the American International Group (AIG)
(September 16, 2008). Board of Governors of the Federal Reserve.
и хедж-фонды. Многие из них активизируют консультационную составляющую своей деятельности. Таким путем идет хедж-фонд Citadel. Кроме того, хедж-фонды стали оказывать финансовые услуги тем фирмам, которые не в состоянии получить доступ к займам на Уолл-стрите.
Указанные участники рынка заняты также поиском талантов из инвестиционных банков. Преобразование инвестиционных банков в коммерческие не привело к росту морального спокойствия их работников. Наиболее талантливые из них, безусловно, найдут свое место в хедж-фондах. Особенно это касается специалистов из Goldman Sachs, которые признаны наиболее успешными в операциях с привлечением заемных ресурсов. Это не простая задача, поскольку Goldman Sachs — фирма с традициями. Один из ее 14 принципов предполагает, что компания должна быть по размерам достаточно большой, чтобы обслужить любого клиента, но достаточно маленькой, чтобы поддерживать собственный кастовый дух.
В целом участники финансового рынка могут сконцентрироваться на зарубежных операциях и в меньшей степени на работе в виде эксклюзивных инвестиционных банков (boutique investment banks).
В августе 2008 г. самым конкурентоспособным городом мира был Нью-Йорк. Конкурентоспособность при этом оценивалась исходя из способности города привлекать и использовать ресурсы для генерирования богатства. В частности, оценивались такие показатели, как доходы города, темпы экономического роста, инновационная деятельность, занятость, цены и присутствие транснациональных корпораций (ТНК). Разрыв между лучшим и худшим городами увеличивается. Более того, растет разрыв между Нью-Йорком и занимающими второе и третье места Лондоном и Токио. Самые богатые города находятся в Европе и США, а самые быстрорастущие — в Китае. В Азии высокие места городов обусловлены интенсивной регистрацией патентов и привлечением ТНК.
Наиболее многообещающими для инвесторов, стремящихся к приобретению недвижимости для последующей ее сдачи в аренду, являются вложения в Каире. В этом городе, а также в Панаме, Маниле и Джакарте валовая доходность достигает двузначных цифр. Низкая доходность обычно обусловливается переоцененностью жилья. В городах с наиболее высоким ростом цен на недвижимость доходность таких вложений самая низкая. В Мадриде — 3,7 %, в Риме — еще ниже, в Лондоне и Париже — чуть выше
4 %. Из развитых стран наилучший показатель в Торонто — 7 %.
Если есть выбор — работать в процветающей фирме или в компании, положение которой хуже некуда, лучше идти во вторую. Больные фирмы нуждаются в самых лучших докторах, поэтому здесь гораздо легче проявить себя. Персонал подлежащих лечению фирм менять просто необходимо. Одним и тем же людям, способствовавшим попаданию фирмы в тяжелое положение, будет сложно вытянуть ее оттуда.
В 2006 — 2007 гг. отрасль прямых частных инвестиций процветала. В этот период с их помощью были приобретены компании суммарной стоимостью 1,4 трлн долл. США.
Кредитный кризис не удается преодолеть ни с помощью снижения процентных ставок, ни сокращением налогов, не применением специальных схем по повышению уровня ликвидности и мер поддержки банков. В 2008 г. потери на глобальных фондовых рынках измеряются двузначными цифрами, на кредитных рынках замедление продолжается.
Объединение рисков — суть страхования — дает возможность людям и бизнесу предохраняться от катастрофы. Пользующиеся услугами страхования получают в свое распоряжение стимулы для покупки домов или создания бизнеса, полностью сознавая собственную защищенность от неблагоприятного исхода. Страхование создает предпосылки для ускорения роста экономики и повышения уровня жизни каждого. В конце 2-го квартала 2008 г. в распоряжении Федеральной корпорации страхования депозитов США (Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)) находилось 45,2 млрд долл. Указанный показатель можно сравнить с 78,3 млрд долл. США активов в 117 банках, признанных проблемными этой корпорацией. Более того, названная сумма всего лишь незначительно больше 1 % от суммы всех застрахованных в США депозитов в 4 трлн долл. США.
В начале октября 2008 г. имеющиеся в распоряжении Федеральной корпорации страхования банковских вкладов США ресурсы, включая незадействованные кредитные линии Минфина США, соответствовали только 1,5 % общего объема средств на депозитах во всех коммерческих банках страны. Общие обязательства по вкладам превышают ВВП США более чем в два раза2.
2 Press Releases. FDIC Board Adopts Restoration Plan — Proposes Higher Assessments on Insured Banks Also, Proposes Improvements to the Risk-based Assessment System. October 7, 2008.
Прямо скажем, слабоватая подстилка в случае системного кризиса.
Богатые нефтью и рудой страны должны развиваться быстрее бедных природными ископаемыми. Однако часто этого не происходит. Доходы от природных ресурсов опрометчиво расходуются или инвестируются в ущерб другим отраслям экономики. Правительства не задумываются о расходах в периоды подъема и резко их сокращают при спаде. Такая политика осложняет экономический цикл и способствует парадоксу ресурсного проклятия. Создаваемые для преодоления возможных диспропорций специальные фонды вызывают много вопросов во всем мире. К концу 2007 г. фонды суверенного богатства оценивались в 2,5 трлн долл. США. При этом 10 из 34 таких непенсионных фондов не публиковали годовых отчетов и 12 не проходили аудиторских проверок.
помощь беднейшим странам
Предоставление помощи беднейшим странам ведется хаотично. Так, в 2006 г. в каждой из 38 беднейших стран действовало 25 и более доноров. Число проектов помощи, финансируемых донорами на двусторонней основе, за 10 лет с 1998 г. подскочило с 10 до 80 тыс. В 2000 г. ООН насчитывала 37 тыс. международных неправительственных организаций, пятая часть из которых была создана в 1990-е гг. В 2008 г. их не могло не стать больше. В Эфиопии работают 12 филиалов Save the Children, 7 — Oxfam и 6 — Care International. Неправительственные организации играют важную роль в деле предоставления помощи. В 2005 г. их расходы на такие цели составили 27 млрд долл. США, в то время как общая официальная помощь достигала 84 млрд долл. Бюджет Gates Foundation в 2007 г. составил 3, 3 млрд долл. Это больше расходов на рассматриваемые цели Норвегии, Дании или Австралии3.
Указанные расходы — свидетельство щедрости развитых стран. Но при этом бедные страны тонут в бюрократических и представительских мерах. В 2007 г. в 54 принимающих странах донорами было реализовано свыше 15 тыс. миссий. Во Вьетнаме каждые три рабочих дня приходилось принимать в среднем по одной такой депутации. В Танзании разбухшая государственная служба ежегодно готовит 2 400 квартальных отчетов о выполнении проектов помощи. Работники здравоохранения в ряде африканских стран из-за необходимости приема западных делегатов вынуждены заниматься
3 Bill & Melinda Gates Foundation, Fact Sheet. 8 February 2008.
своими непосредственными обязанностями — вакцинацией, медицинским обслуживанием матери и ребенка — вечерами. В Мозамбике доноры тратят 350 млн долл. США в год, оплачивая труд 3,5 тыс. технических консультантов. Альтернативно на эти деньги можно было бы нанять 400 тыс. местных государственных служащих.
в лондоне с переменами
В условиях спада экономики Лондонской фондовой биржей предприняты определенные шаги по повышению собственной конкурентоспособности. Так, в августе 2008 г. были снижены комиссионные до уровня, принятого в системах электронных торгов (MTFs). Кроме того, трейдерам разрешено разместить их компьютеры в непосредственной близости от компьютеров самой биржи. Считается, данная мера поможет сберечь дополнительные наносекунды между моментами отправки приказов и выполнения сделок. В июле 2008 г. биржа заключила соглашение с инвестиционным банком Lehman Brothers о создании системы Baikal — своего рода «пула для своих», дающей возможность практически моментального выполнения крупных сделок вне биржи и в стороне от глаз общественности при конкуренции исключительно со стороны непосредственно биржи. Биржа пользуется практически монопольным правом листинга и предоставления информации о ценах. Вместе с тем объемы торгов в электронных системах растут. Запущенная в 2007 г. платформа Chi-X уже обеспечивает 15 % объемов торговли акциями в Сити. Другие конкуренты также уже начали выстраиваться в очередь за своей долей рынка.
Есть и другие поводы для беспокойства. Впервые отмечено сокращение операций на AIM — рынке биржи для международных и национальных компаний-новичков. Слияние биржи с Итальянской фондовой биржей в 2007 г. в 2008 г. уже признано катастрофой.
Есть симптомы растущего разочарования Лондоном как финансового центра. Богатые и удачливые перебираются в Азию. Лондон утратил свою комфортабельность и стал чрезвычайно дорогим. Налог с получаемой домовладельцами квартирной платы от иностранцев достиг здесь 30 тыс. ф. ст. в год. Растут и другие налоги, взимаемые с предпринимателей. В банках уже объявлено об увольнении 35 тыс. служащих. Ожидается, что это число может достигнуть 100 тыс. Золотые деньки, когда усложнение финансовых продуктов приносило моментальные выгоды, прошли.
Репутация Лондона как делового центра также не улучшается. Практика урегулирования проблем неплатежеспособности банка Northern Rock показала слабость финансового регулятора. Нарастает конкуренция со стороны Брюсселя. Положение спасают Олимпиада 2012 г., а также другие отрасли — транспорт, страхование, товарооборот и профессиональные услуги, оказавшиеся не затронутыми кризисом. Но сужение финансового рынка картину портит.
Отмечается снижение найма офисов, особенно в Сити. Откладывается сооружение новых зданий. Речь идет о 288-метровом Helter-Skelter и 310-метровом Shard.
Говорят ли периодические кризисы о несовершенстве рыночного механизма? Кризисы возникают и заканчиваются, и гораздо чаще, чем предсказывают многие финансовые модели. Может, это связано с тем, что инвесторы недостаточно хорошо информированы, как это утверждается теорией эффективного рынка? Вряд ли. Скорее, они просто не в состоянии получить требуемую информацию для принятия правильных решений о стоимости ценных бумаг. Либо они получают неверную информацию от инсайдеров, например, руководителей фирм или посредников в финансовых кругах. С другой стороны, жизнь многогранна, и на рынок влияет масса часто не учитываемых факторов. Низкие процентные ставки в США в 2008 г., например, создают предпосылки для значительных трудностей в будущем.
Наряду с этим стабильность снижается по мере поощрения роста рискованности проводимых финансовых операций. Регулятор финансовых рынков, очевидно, должен периодически проводить чистку накапливающихся в финансовой системе крайностей. Например, сдерживать чрезмерную кредитную деятельность, т. е. не позволять кредитной активности обгонять экономический рост.
Теория финансовой нестабильности была предложена еще в 1970-е гг. Хайманом Мински. Собственно, пессимисты говорили о кризисе лет за 20 до июля 2007 г. Очевидно, что непосредственный момент начала кризиса предсказать довольно сложно.
кризис и курьезы
В сентябре 2008 г. стало возможным говорить о серьезных трудностях Fannie Mae и Freddie Mac с элементами юмора. Дефолт фактически был, но на практике его не было. В результате поддержки этих компаний казначейством США их задолженность
была погашена по номиналу или близко к нему. Среди прочих последствий весьма парадоксально выглядят потери покупателей кредитно-дефолтных свопов, заключивших пари на дефолт этих фирм.
Новые условия ставят новые вопросы. Что, например, считать рецессией? После июля 2007 г. имеет смысл определять рецессию как период времени, в течение которого рост экономики оказывается существенно ниже ее потенциальных возможностей. Можно также напомнить старый анекдот. Если ваш сосед теряет работу — это замедление экономики. Если это вы сами — это депрессия. Но если работу теряет экономист — это депрессия. Экономисты, игнорирующие рост безработицы, теряют работу вполне заслуженно.
Менеджеры высшего звена на Ближнем Востоке, в России и Китае оплачиваются лучше, чем на Западе. Это обусловлено прежде всего тем, что во внимание принимаются данные о стоимости жизни в соответствующих странах. Менеджеры в Катаре, Саудовской Аравии и ОАЭ могут тратить вдвое больше, чем их коллеги в США. Кстати, США занимает лишь 41-е место по оплате высших менеджеров. Высокие доходы в Китае и на Ближнем Востоке вызваны главным образом нехваткой талантливых руководителей. Высокий потенциал для того чтобы тратить много, имеют менеджеры в Восточной Европе. Оплата менеджеров в Индии существенно меньше, чем в большинстве стран с нарождающейся экономикой.
Самая развитая финансовая система в мире создана в США и Великобритании. Об этом позволяет судить качество финансовых законов и мер регулирования в этих странах, уровень развития деловой среды, вероятность кризисов, уровень доступа к рынкам капитала и финансовых услуг, а также степень развития их финансовых рынков. В целом с определенными отклонениями все развитые страны проблем с финансовой системой не имеют, в то время как хуже обстоит дело в Латинской Америке и Восточной Европе.
В прогнозе 2001 г. банка Goldman Sachs предсказывалось, что к концу первого десятилетия XXI в. экономика стран BRIC по паритету покупательной способности будет обеспечивать 10 % глобального ВВП. Вместе с тем уже к 2007 г. реальный показатель был 14 %. В середине 2008 г., по оценке того же Goldman Sachs, ВВП Китая обгонит ВВП США до 2030 г. Прирост численности представителей среднего класса в мировом масштабе достигает 70 млн в год и продолжает расти. Под средним классом Goldman Sachs понимает
людей с доходами от 6 до 30 тыс. долл. США в год. К 2030 г. в указанную группу должны влиться еще 2 млрд человек. Известно, что при доходе в 6 тыс. долл. США начинает расти потребление энергии, а при 8 — 9 тыс. — население начинает приобретать дорогостоящие товары длительного пользования. Бедные люди под влиянием рекламной кампании и при наличии даже незначительных средств в состоянии создать огромное богатство для представителей бизнеса. Яркий пример — продажи мобильных телефонов и услуг мобильной связи. Похожий потенциал заложен и в других отраслях, начиная от агробизнеса и здравоохранения и кончая водоснабжением и финансами.
Оценивая масштабы государственного вмешательства для преодоления нарастающего финансового кризиса, необходимо и целесообразно обеспечивать баланс между дисциплиной рынка, допускающей возможность экономических потерь для физических лиц, и сохранением финансовой системы в целом.
Эпидемия
Развитие финансового кризиса приобрело 17.09.2008 характер эпидемии. Так, доходность 3-месячных казначейских векселей снизилась в этот день до 0,02 % годовых, что является самым низким показателем начиная с 1954 г., когда впервые были начаты наблюдения за ежесуточными изменениями данного показателя. Банки буквально дрались за ресурсы. Спред между Libor и 3-месячными казначейскими векселями вырос до 3,02, что является самым высоким показателем с краха фондового рынка 1987 г. Более известный как спред между казначейскими бумагами и евродолларами данный показатель представляет собой разницу между доходностью казначейских ценных бумаг США и евродолларовых депозитов. Изменение этого спреда отражает степень доверия рынков к правительству США: чем больше спред, тем меньше уверенность. Индекс волатильности VIX вырос почти на 6 пунктов до 36,22. Это самый высокий показатель с октября 2002 г. За август 2008 г. индекс практически удвоился. Капитальный индекс Morgan Stanley по миру в целом упал за август 2008 г. на 5,8 %. Всего Morgan Stanley's Capital International Group рассчитывает капитальные индексы для более 45 фондовых рынков мира, в том числе для ряда североамериканских, европейских и азиатских рынков. Особенно сильным было падение нарождающихся рынков. Здесь индекс Morgan Stanley упал на 10,5 %
за август 2008 г. В России, например, было принято решение о предоставлении трем крупнейшим банкам 44 млрд долл. США, неоднократно прерывались торги на двух ведущих биржах страны.
Меры тактического характера по сдерживанию кризиса являются дорогостоящими и часто неадекватными. Более эффективными представляются меры стратегического характера, выражающиеся в учреждении специализированных институтов для управления проблемными активами. Именно к таким мерам правительства прибегали в 60 % случаев возникновения кризисных ситуаций. За три десятилетия до кризиса 2007 — 2008 гг. попытки предотвращения системного банковского кризиса обошлись правительству США в 16 % от ВВП.
дегиринг, он же делевериджинг
Трудности на финансовых рынках привели к «великому» дегирингу (degearing), или делеве-риджингу (deleveraging), — процессу замещения заемного капитала собственным, т. е. процессу уменьшения доли заемного капитала в общем размере капитала.
Вместе с тем на этом фоне были и приятные новости. В результате возникших на финансовых рынках проблем готовность к риску у менеджеров глобальных фондов резко снизилась, что обычно рассматривается как признак бычьего рынка.
Среди других положительных явлений можно выделить и то, что государство не является на рынке единственным покупателем. Так, после приобретения Merrill Lynch банком Bank of America британский ипотечный банк HBOS был куплен также британским банком Lloyds TSB.
Несколько отступила инфляция, что обусловлено резким падением товарных цен.
Банки Федеральной резервной системы США приняли решение о кредитовании коммерческих банков под залог их акций. В 2007 г. этого просто было невозможно представить.
Несколько улучшилась ситуация на фондовом рынке. Так, в Великобритании 17.09.2008 доходность индекса FTSE All-Share была выше, чем доходность по 10-летним облигациям британского правительства. Подобное было отмечено только один раз с конца 1950-х гг. — в марте 2003 г., что стало началом длительного подъема.
Оправданным выглядела поддержка страхового гиганта AIG. Обязательства этой фирмы по кре-дитно-дефолтным свопам оцениваются в 441 млрд долл. США. Из них 58 млрд имели отношение к
субстандартным секьюритизированным кредитам, по которым уже отмечены огромные убытки. Ужас регуляторов и всех участников рынка вызывают гарантированные AIG контракты на сумму 307 млрд долл. США, выписанные на инструменты, находящиеся в распоряжении банков в Америке и Европе.
В целом американские банки вступили в финансовый кризис 2007 — 2008 гг. в хорошей форме. В июне 2008 г. их капитализация была существенно выше, чем в 1990 г. При этом их проблемы рассматривались Федеральной резервной системой как связанные с ликвидностью, а не платежеспособностью.
Усугубление кризиса происходило под влиянием не банков, а главным образом теневой банковской системы, в частности, финансовых компаний, инвестиционных банков, внебалансовых финансовых инструментов, спонсируемых правительством предприятий и хедж-фондов, способствовавших нарастанию бума на кредитном рынке. Указанные участники рынка, кроме того, по сравнению с коммерческими банками пользовались большей свободой с точки зрения регулирования их деятельности, а также большей долей привлеченных средств. С учетом займов, предоставленных AIG и Bear Stearns, масштабы государственной поддержки финансового сектора достигли к октябрю 2008 г. 6 % от ВВП. Это намного больше 3,7 % в виде поддержки в период финансовых трудностей конца 1980-х — начала 1990-х гг. С другой стороны, это намного меньше уже упоминавшихся 16 %, истраченных за последние три десятилетия на борьбу с мировым банковским кризисом. Гигантская величина указанных затрат обусловлена отсутствием действенных мер борьбы со злоупотреблениями при расходовании этих средств, особенно в странах с нарождающимися рынками. Во многих случаях речь шла об откровенном воровстве.
Дефицит федерального бюджета США на 2009 г. оценивается бюджетной комиссией конгресса в 400 млрд долл. США, или 3 % ВВП. По другим оценкам, этот показатель может достигнуть 600 млрд. Если добавить 700 млрд долл. США, а также другие сопутствующие расходы, он может возрасти до 10 % ВВП. В последний раз такой дефицит был отмечен в период II мировой войны.
Беспокойство вызывают не столько снизившиеся объемы инвестиций, сколько проблемы волатильности на финансовых рынках, а также тенденция к инвестиционному спаду вообще.
Одним из направлений преодоления негативных тенденций на финансовых рынках могло
бы стать общее сокращение займов. Как считают специалисты Morgan Stanley, общая задолженность США, включая валовую задолженность домашних хозяйств и правительства, начала резко расти с 1980-х гг. и в 2008 г. достигла уровня 300 % от ВВП. Это больше, чем во времена Великой депрессии. Задолженность потребителей выросла с 71 % ВВП в 2000 г. до 100 % в 2007 г. Указанный прирост выше, чем за предшествовавшие 20 лет.
Консультационные фирмы — расцвет или закат
В 2007 г. доходы консультационных фирм всего мира достигали 309 млрд долл. США. Фирма IBM из общей суммы доходов 98,8 млрд долл. США в 2007 г. 55 % из них заработала в результате предоставления консультационных услуг. В отрасли заложен значительный потенциал. Известно, например, что в консультационной фирме Integrated Finance одним из учредителей является Нобелевский лауреат по экономике Роберт Мертон. Вместе с тем в 2009 г. ситуация может измениться не в лучшую сторону. Поэтому отрасль консультирования нуждается в новых идеях для развития. Предшествующий консультационный бум был построен на идеях тотального качественного управления и реинжиниринга. Процветание наиболее успешных фирм в 2008 г. связано с консультированием фирм по спорным вопросам и судебно-бухгалтерскими экспертизами — анализом представленных на судебном разбирательстве документов бухгалтерского учета и отчетности, для проведения которого приглашаются профессионалы. Так, фирма FTI Consulting, помогающая компаниям, переживающим трудности из-за финансового кризиса, увеличила свои доходы в 2007 г. на 41 %, до более чем 1 млрд долл. США.
Прогнозы развития азиатской экономики также утрачивают былую радужность. Нарождающиеся рынки Азии страдают от снижения спроса на экспорт в развитые страны и роста издержек доступа на глобальные рынки капитала, вызванные финансовым кризисом. Дополнительным сдерживающим фактором выступают меры по ужесточению кредитно-денежной политики непосредственно азиатских стран, направленные на сдерживание инфляции.
Как показывает практика, запрет проведения коротких продаж не оказал положительного влияния на ситуацию на финансовом рынке. За неделю до спасения AIG нетто-прирост их акций, предоставленных в заем, составил только 5 %.
Один из биржевых медведей определил ситуацию в финансовой сфере Америки как капитализм на пути вверх и социализм на пути вниз, поскольку деньги предоставляются людям, усилиям которых нынешний кризис обязан. Уоррен Баффит назвал кризис экономическим Перл-Харбором.
В США банками выдано кредитов в размере 96 центов на каждый 1 долл. депозитов. Банки континентальной Европы выдавали 1,4 евро кредитов на 1 евро депозитов. Фактически закрылся рынок 3-, 6- и 12-месячных бумаг, что вынудило банки к необычно высокому уровню ежесуточных заимствований.
В обычных условиях ставка межбанковских кредитов была в среднем на 0,08 процентных пункта выше официальной учетной ставки. 30.09.2008 они вынуждены были платить на 4 процентных пункта больше. Короче говоря, банкам нужен рынок ценных бумаг, и им обоим необходима государственная поддержка.
В основе нынешнего кризиса был бодрый незатейливый оптимизм. Считалось, что цены будут только расти. Вместе с тем, как и во времена Великой депрессии, замедление экономики уже было очевидным до краха фондового рынка.
Крупнейшей ТНК на мировом рынке инфраструктуры является британская Vodafone4. По размерам зарубежных активов в первую шестерку также входят телекоммуникационные фирмы из Испании, Франции и Германии, а также такие гиганты электроснабжения, как французская EDF и немецкая E. ON. В первой десятке только одна ТНК из Азии — Hutchison Whampoa, специализирующаяся на хозяйстве морских портов, электроснабжении и телекоммуникациях. Среди американских фирм можно выделить телекоммуникационную Liberty Global, хотя зарубежные операции этой фирмы не велики по сравнению с европейскими компаниями. Из американских телекоммуникационных фирм наибольшее присутствие за рубежом имеет América Móvil. У нее существенные активы в Мексике.
Еще раз о причинах кризиса
Нынешний финансовый кризис пока не отмечен массовым исходом вкладчиков. Вместе с тем скрытое от глаз общественности бегство уже давно началось, и возглавляют его институциональные инвесторы и непосредственно сами банки. Придерживание ресурсов институциональными инвесторами можно рассматривать в условиях финансового
4 World Investment Report 2008 from the United Nations.
кризиса 2008 г. всего лишь как современную версию старомодного массового изъятия вкладов из банков. Под придерживанием понимается нарушающая правила добросовестной торговли технология, когда участник публичного размещения ценных бумаг сознательно не предлагает их к продаже по установленной цене, а например, приобретает бумаги для себя, продает членам своей семьи или сотрудникам своей дилерской компании в надежде перепродать их после повышения цен.
Многие банки уже вынуждены были искать спасения у конкурентов и государства. Несклонность к риску проявляется в спреде между казначейскими бумагами и евродолларами. В начале 2007 г. этот показатель был равен пятой части процентного пункта. В октябре 2008 г. он достиг 3,3 процентных пункта. Иначе говоря, относительная стоимость привлечения ресурсов для банков выросла в 16 раз за предшествовавшие 18 мес.
Банки WaMu и Wachovia рухнули не из-за переоценки их активов на основании текущего уровня цен, а из-за ужасающе низкого качества их кредитного портфеля. То же самое характерно и для активов банков в большинстве стран Европы. Еще одним источником неприятностей стала нехватка ликвидности.
Банкротство Lehman наступило при общей задолженности в размере 613 млрд долл. США, из которых 160 млрд являются необеспеченными облигациями. Их держателями являются инвесторы всего мира. В их числе — европейские пенсионные фонды и индивидуальные инвесторы в Азии, привлеченные высоким рейтингом этого банка.
Наименее коррумпированными являются небольшие богатые страны5. Это Дания, Новая Зеландия и Швеция. Наиболее коррумпированной является Сомали. Уровень коррупции в России лишь незначительно ниже, чем в такой раздираемой конфликтами стране, как Ирак. Некоторый прогресс отмечен в Грузии, Нигерии, Южной Корее и Турции. Вместе с тем отмечается существенное падение стандартов в таких развитых странах, как Великобритания и Норвегия.
В 3-м квартале 2008 г. суммы контрактов на рынке слияний и поглощений снизились в Америке на 15 % и в Европе — на 30 %. Число сделок с участием японских фирм выросло при этом незначительно, но их сумма более чем удвоилась, составив 6 трлн иен, или 57 млрд долл. США. В конце 1980-х гг. японские фирмы активно занимались скупкой
5 Corruption Perception Index based on surveys ofbusiness and expert
opinion. 2008 report. Transparency International.
зарубежной недвижимости, в конце 1990-х приобретали технологические компании. Обе кампании закончились неудачно, поскольку приобретенные доли и паи были проданы с убытками. Сегодня прошедшие листинг японские фирмы располагают более чем 60 трлн иен наличности.
Производители золотых слитков предпринимают серьезные усилия для удовлетворения нарастающего спроса. Меньшая склонность к обмену золота на валюту отмечена и в операциях центральных банков. В 1999 г. было достигнуто соглашение между европейскими банками об ограничении продажи золота 500 т в год. За год по сентябрь 2008 г. ими было продано 343 т, что является самым низким показателем с момента заключения соглашения.
На долю долларов США в официальных золотовалютных резервах стран мира приходится 2/36. Впервые ведущей мировой валютой доллар США стал в 1920-е гг. Тогда он обошел фунт стерлингов. До сих пор считалось, что такая ситуация с долларом США возникла существенно позже. Однако в 1930-е гг. фунт вернул утраченные позиции. В 2008 г. переживающие беспокойство владельцы сбережений скорее всего спят более спокойно, если у них под подушкой доллары США, а не евро.
В 2008 г. в непосредственном управлении находилось 700 млрд долл. США исламских активов. Всего же объем таких активов может достигать 4 трлн долл. США. Мусульмане составляют 20 % мирового населения, в то время как исламские финансовые инструменты — менее 1 % мирового рынка. Похоже, исламские финансы имеют существенные перспективы.
Миру необходимы не новые источники энергии, а большая эффективность при ее потреблении.
Увеличение средней температуры на 1°С приведет к ежегодным потерям африканских фермеров на орошаемых осадками площадях в размере 28 долл. США/га.
Владелец стада овец получает все выгоды от прироста поголовья, в то время как связанные с этим издержки, например в виде выбивания пастбища скотом, — все общество в целом. До XVIII в. земля в Великобритании принадлежала общинам. Огораживание общинных земель, т. е. приватизация землевладельцами, сделала возможной сельскохозяйственную революцию.
Очевидно, будущее за поиском новых решений для повышения эффективности экологии и экономики.
6 IMF Report on World Currencies Reserves 2008.
