CC BY
23
6(18) - 2009
Экономический кризис
ПОСЛЕДСТВИЯ КРИЗИСА В ИХ РАЗНООБРАЗИИ
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор
Как обнаружили ученые Лондонской школы бизнеса, за период с 1900 г. до конца 2008 г. покупка британских акций при наиболее благоприятных обстоятельствах превратила 1 ф. ст. в 1,95 млн ф. ст. без учета издержек и налогов. Наихудший вариант принес бы на каждый 1 ф. ст. за тот же период 31 ф. ст. Указанное обстоятельство используется для аргументации недостатков теории эффективного рынка, поскольку подобная аномалия под влиянием работы рынка просто не могла бы существовать.
Вообще многие говорят о вредности современных методов работы на финансовом рынке, вспоминают о добрых старых временах, когда банковские операции проводились степенно. Чего стоит, например, модель «3—6—3». Смысл ее заключался в том, что банк заимствовал средства под 3 % годовых, выдавал заем под 6 % годовых и к трем часам после полудня был на поле для гольфа.
Для нынешнего кризиса может подойти высказывание Нильса Бора: «Как замечательно, что мы столкнулись с парадоксом. Теперь у нас есть надежда добиться прогресса». Если провести аналогию с кризисом, то пока только и остается, что надеяться на прогресс. Учитывая же, что наука развивается методом проб и ошибок, понимаешь: реализация надежд может затянуться.
Практически повсеместно правительства интуитивно придерживаются стратегии борьбы с кризисом, которая предполагает какие-то меры. Если эти меры оказываются неэффективными, пробуется что-нибудь другое. Если финансовая сообразительность выглядит ограниченной в правящей верхушке, скорее всего, она вряд ли будет выше вне ее.
Экономика стала доминировать в списке приоритетов, вызывающих беспокойство избирателей. Такое положение усугубляется печальной тенден-
цией: половина утверждений экспертов о том, что этого не может случиться никогда, все же случается не позднее чем через две недели. Философ Бертран Рассел однажды заметил, что в мире ему известно только шестеро сумевшших прочесть до конца его книгу «Принципы математики». Примерно столько же людей, например в Великобритании, в состоянии полностью осознать все последствия кредитного кризиса.
В качестве наследия Уолтер Бейджхот (Бэд-жет) (Walter Bagehot) — британский экономист и политический философ XIX в., представитель манчестерской школы в политической экономии — оставил нам ставшее впоследствии крылатым изречение: если вам приходится доказывать, что вы заслуживаете доверия, это значит, что доверие к вам утрачено.
Кризис на кредитном рынке покуда не исчерпан, несмотря на вливание ликвидности в банковскую сферу. Пока же самым увлекательным становится мониторинг происходящего в финансовой сфере и вокруг нее.
Кризисное разнообразие
В соответствии с проектом американский бюджет на 2009 г. допускает заимствование 1,75 трлн долл. США. Европейские страны нуждаются в 1 трлн долл. для покрытия бюджетного дефицита и поддержки банковской системы. При этом погоня банков за гарантированными государством бумагами только усиливает закупорку на облигационном рынке.
По данным Международной организации воздушного транспорта (IATA), в декабре 2008 г. грузовые авиаперевозки, на долю которых приходится треть перевозимых в мировой торговле това-
ров, снизились на 23 % по сравнению с декабрем 2007 г. Указанный спад оказался в два раза больше, чем сокращение, которое имело место в результате террористических атак в США 11 сентября 2001 г.
По данным ЮНКТАД, приток прямых иностранных инвестиций в мире в 2008 г. снизился на 21 %, до 1,4 трлн долл. В 2009 г., по данным Всемирной ассоциации агентств содействия инвестициям, они сократятся еще на 12—15 %. Глобализация все же поддерживается представлениями об эффективности глобальных снабженческих цепочек. Но, как и любая цепь, прочность глобализации зависит от прочности самого слабого звена этой цепи.
Состояние финансовой сферы достаточно точно характеризуется размером спрэда между стоимостью корпоративных и государственных заимствований. До начала кредитного кризиса этот показатель составлял один процентный пункт для корпоративных облигаций, после он достиг пяти процентных пунктов.
Общая стоимость активов переживающих серьезные трудности американских банков оценивается в 5,7 трлн долл. 1 Известно также, что банковские кризисы в послевоенный период в среднем увеличивали государственный долг на 80 % от ВВП. При этом значительная часть указанного прироста происходила не из-за спасения финансового сектора, а в результате продолжительных рецессий и роста налогов, направляемых на ликвидацию их последствий.
Положение в банковском секторе таково, что даже если банки смогут избавиться по разумным ценам от накопленного за годы бума вредного балласта, у них найдется еще множество активов, способных испортить им жизнь в 2009 г. Это и задолженность по кредитным картам, корпоративные займы и многое другое. Высококачественная ипотека также теряет свою привлекательность по мере продвижения безработицы к уровню 8 %. Признаваемая руководством задолженность американских банков превышает 1 трлн долл.
Однако, как считают специалисты, это только половина окончательных потерь на кредитном рынке. Самые пессимистичные оценки указывают на 3—4 трлн долл. Скажем, для нормализации положения в банке Citigroup требуется существенно больше рыночной стоимости самого банка, которая оценивается в 14 млрд долл.
Ситуация в банковском секторе США вполне может быть охарактеризована словами нобе-
1 Warren Buffett says economy fell off a cliff. AP Financial News, 03/09/2009.
левского лауреата П. Кругмана: это что-то вроде «лимонного социализма». Так Кругман называет ситуацию, когда прибыль достается банкам, а потери — налогоплательщикам.
Известно, что именно раздача средств без необходимой проработки привела к потерянному десятилетию в Японии. Именно в руках государства плохое положение AIG стало еще хуже. Уже заполучив от налогоплательщиков 150 млрд долл., эта компания потеряла еще 60 млрд долл. в последнем квартале 2008 г. Ей требуется очередная порция помощи, иначе ее ждет скорее всего распад. Пассивы AIG составляют 1,9 трлн долл., в том числе депозиты — 800 млрд долл. В случае ликвидации сложные с точки зрения удовлетворения претензии составят 1,1 трлн долл.
В течение трех лет по 2007 г. включительно банк Bear Stearns выплатил сотрудникам в виде зарплаты и бонусов 11,3 млрд долл., Lehman Brothers — 21,6 млрд долл. и Merrill Lynch — свыше 45 млрд долл. Что получили при этом акционеры этих банков? В Lehman Brothers — ничего, поскольку компания обанкротилась. Инвесторы Bear Stearns получили 1,4 млрд долл. в виде акций JPMorgan Chase, которые в начале 2009 г. стоили наполовину меньше. Акционеры Merrill Lynch получили акции Bank of America, которые в начале 2009 г. оценивались в 9,6 млрд долл., т. е. в пять раз меньше, чем в момент первоначального предложения.
Между тем выплаты сотрудникам Citigroup в 2007 г. достигли 34,4 млрд долл. В 2009 г. стоимость компании оценивалась в 18,1 млрд долл. Получается, руководители и сотрудники получили значительную часть прибыли в период бума на рынке, а акционеры понесли основную часть потерь в тяжелые времена.
Меры учетной политики в США оказались практически исчерпаны, когда в декабре 2008 г. учетная ставка стала фактически нулевой. Учитывая фактор низкой загрузки мощностей, а также инфляцию, процентная ставка по краткосрочным кредитам должна была бы быть — 6 %. Невозможность введения отрицательной учетной ставки толкает Федеральную резервную систему США к другим мерам, например покупке долгосрочных государственных облигаций в целях стимулирования кредитной активности коммерческих банков.
Так называемые количественные послабления на практике означают быстро нарастающую инфляцию. Выглядит это так. Центральный банк эмитирует деньги, кредитуя счета коммерческих банков и тем самым увеличивая их резервы. Это приводит к
ФИНАНСОВАя АНАЛИТИКА
проблемы и решения
увеличению денежной базы, а также денежной массы в широком смысле слова. Денежная база — это денежные средства в обращении, т. е. денежные средства на руках у населения и предприятий плюс банковские резервы, а именно кассовая наличность и депозиты в Центральном банке. Денежная масса в широком смысле слова — наличные средства и депозиты.
В 1987 г. 38,1 % эмитентов на американском рынке облигаций имели спекулятивный, или бросовый, рейтинг. В 2007 г. впервые на долю таких эмитентов пришлась подавляющая часть. За прошедшие годы их число утроилось.
Во время II Мировой войны валовой долг Великобритании превысил 200 % от ВВП, США — 120 %. В 1990-е гг. быстрый экономический рост и налоговая сдержанность позволили странам от Ирландии до Канады резко сократить государственную задолженность.
Отличительная черта 2000-х гг. связана с издержками старения населения, что обусловливает в несколько раз большую налоговую нагрузку по сравнению с самыми мрачными сценариями развития финансового кризиса.
Итоги - 2008
С самого начала 2008 г. большинство инвесторов начали переживать трудные времена. За период с января 2008 г. по начало марта 2009 г. государственные облигации в развитых странах принесли 2,4 % годовых в долларовом выражении. По крайней мере, в данном случае результат хотя бы положительный, чего не скажешь об акциях и инвестициях в хедж-фонды.
Акции, входящие в индекс MSCI, охватывающий 23 развитые страны, обесценились более чем наполовину с начала 2008 г. Индексы MSCI рассчитываются подразделением инвестиционного банка Morgan Stanely рейтинговым агентством MSCI Barra. На индексы MSCI ориентируются большинство мировых инвесторов в акции. Многие инвестиционные фонды формируют свои портфели только в соответствии со структурой данного индекса, а некоторые даже не имеют права вкладывать средства в акции, не включенные в эти индексы. Поэтому попадание той или иной бумаги в индекс или изменение ее веса увеличивает или уменьшает спрос на нее и котировки на мировых и национальных фондовых рынках. MSCI Barra как ведущий мировой провайдер фондовых индексов рассчитывает целое семейство индексов MSCI.
Кроме индексов отдельных стран агентство рассчитывает региональные, а также мировые индексы.
Пострадали также и хедж-фонды, хотя здесь ситуация выглядела лучше, чем на фондовом рынке. Индекс ассоциации Hedge Fund Research снизился на 22,7 % с января 2008 г. по конец февраля 2009 г. Небольшим успокоением для инвесторов может служить то, что к концу периода крутизна падения в хедж-фондах уменьшилась.
В США доля заработков, выплачиваемых в качестве дивидендов, снизилась с послевоенного пикового уровня в 2/3, до 1/3 в 2007 г. Это связано с переориентацией на выплаты акциями, что, кстати, также в связи с кризисом скорее всего прекращено. В 2007 г. примерно треть общей суммы дивидендов в 736 млрд долл., выплаченных всеми зарегистрированными на биржах мира компаниями, приходилась на фирмы финансового сектора.
19 января 2009 г. стало известно, что убытки Royal Bank of Scotland в 2008 г. достигли 28 млрд ф. ст. Это рекордный для британского бизнеса уровень.
Относительно высокие процентные ставки в Дании, по утверждениям правительства этой страны, являются неизбежными издержками поддержания курса датской кроны.
Объем внебиржевого рынка производных финансовых инструментов достиг в 2009 г. 700 трлн долл., что в девять раз больше, чем 10 лет назад.
В 2008 г. прямые иностранные инвестиции уменьшились примерно на 20 %2. Снижение зарубежных инвестиций обусловлено теми же факторами, что сокращение внутренних вложений, а именно сужением кредитного рынка, низким уровнем прибылей и неопределенностью спроса.
Особенно пострадали развитые страны. Прямые иностранные инвестиции в Великобританию и Германию составили примерно половину уровня 2007 г. В Италии они сократились на 94 %. Лучше выглядело положение в США, по-прежнему являющимися крупнейшими получателями прямых иностранных капиталовложений. Отмечено увеличение прямых иностранных инвестиций в крупные страны с нарождающимися рынками — Бразилию, Китай, Индию и Россию. Перспективы изменений прямых иностранных инвестиций в 2009 г. можно оценивать с большой долей неопределенности.
2008 г. стал несчастливым для среднего инвестора на фондовом рынке. Напротив, держатели государственных облигаций могли быть довольны, поскольку падение процентных ставок способствовало росту их цен. Наиболее перспективными
2 UNCTAD. Handbook of Statistics 2008.
стали облигации, начавшие год с наибольшей доходностью. Самой высокой доходность была у австралийских государственных облигаций. Сокращение краткосрочных процентных ставок в Великобритании и США способствовало уменьшению долгосрочных ставок и повышению цен на облигации. Худшим было положение инвесторов (в национальной валюте) в Японии, где процентные ставки уже были на низком уровне. При пересчете в доллары положение было существенно лучше благодаря росту иены.
Прелесть золота заключается в росте его привлекательности с появлением плохих новостей. Всплеск спроса на золото как объекта инвестиций предваряет рост на него цен. Приток капиталов в биржевые фонды, занимающиеся покупкой и хранением золота в интересах своих акционеров, вырос со 105 т в январе 2009 г. до 208 т в конце третьей недели февраля 2009 г. 3 Всего в 2008 г. ими было куплено 322 т золота. Как говорится, золото покупается, когда есть что терять. Нынешняя золотая лихорадка напоминает ажиотажный спрос на золото 1970-х гг. тем, что и сейчас, и тогда реальные ставки по депозитам отрицательны.
Вообще за 2008 г. было отмечено резкое снижение цен на металлы, что обусловливалось глубокой рецессией в обрабатывающей промышленности. Больше всего пострадали неблагородные металлы. Снижение цен на них достигло 60 % по сравнению с пиковым уровнем в марте 2008 г.
Пострадали и драгоценные металлы. Цены на серебро и платину снизились более чем наполовину с пикового уровня. При этом дно было достигнуто в конце 2008 г.
В 2009 г. с ростом интереса к тезаврации драгоценных металлов начался буквально ценовой бум. Цена золота подскочила до уровня 1 тыс. долл. за тройскую унцию. В марте 2008 г. такой показатель регистрировался лишь временно. С начала 2009 г. цены на серебро росли в два раза быстрее, чем на золото. Цены на платину также не оказались в стороне от лихорадки сбережений.
В конце 2008 г. чуть меньше половины корпоративного долга в США имела спекулятивный рейтинг, или ВВ и ниже. Доля эмитентов бросовых облигаций на рынке корпоративных облигаций выросла с 28 % в 1992 г. до почти 50 % в 2008 г. Это вызвано расширением рынков капиталов, что привело к появлению здесь большего числа менее профессиональных фирм. С другой стороны,
3 Suki Cooper. Silver outshines gold for investors. Financial Times, Monday Mar 9 2009.
сложившееся положение обусловлено ростом использования заемных средств вследствие снижения качества корпоративного долга даже в высших эшелонах рынка. Почти весь прирост эмиссии корпоративных облигаций с 1992 г. осуществлялся в категории BBB. Доля корпоративных облигаций с рейтингом А и выше резко снизилась.
Лучшее время для выпуска акций — в периоды роста фондового рынка. В Европе пиковый период для выпуска акций был отмечен в 1998—2000 гг. в денежном выражении и в 1986—1988 гг., если оценивать по доле в стоимости на рынке.
Хедж-фонды
С 1990 по 2009 г. число хедж-фондов выросло в 14 раз и составило более 7 тыс. Однако это не привело к снижению стоимости их услуг. До сих пор за управление средствами клиентов ими взимается 2 % стоимости активов и 20 % от стоимости всей прибыли выше определенного уровня. В период своего расцвета в 2007 г. хедж-фонды заработали только в качестве вознаграждения за управление активами 33 млрд долл. Это примерно соответствует размеру бонусов фондового рынка на Уолл-стрит.
В 2008 г. потери среднего хедж-фонда составили 18 %4. Стоимость активов в управлении сократилась на четверть, что отражает потери фондов и изъятие капиталов клиентами. Примерно треть хедж-фондов ввела ограничения на возврат средств клиентам. В ряде случаев клиентуре были предоставлены скидки к ставке вознаграждения за управление активами.
Могут ли комиссионные хедж-фондов снизиться в перспективе? Скорее всего снижение ставок вознаграждения возможно применительно к фондам фондов, выступающим чем-то вроде холдинга хедж-фондов. Именно они оказались запятнанными скандалом вокруг имени Мейдоффа. Уже известны случаи снижения наполовину фондами фондов ставок комиссионных для пенсионных фондов. В отношении хедж-фондов можно сказать, что после трудностей 2008 г. клиентура станет к ним требовательнее.
Хедж-фонды с безукоризненной историей сумеют сохранить высокие расценки. Крупные фонды! с диверсифицированными портфелями, но посредственными доходами вынуждены будут в целях сохранения активов ставки снизить. Вообще для многих хедж-фондов проблема будет заключаться не в поддержании высоких ставок комиссионных, а в сохранении своего места в бизнесе.
4 HFR Global Hedge Fund Industry Report 2008.
Реальная угроза существует в отношении мелких хедж-фондов, в управлении которых находится менее 100 млн долл. Снижение их ставок может означать проблемы с оплатой постоянных расходов, в частности на зарплату, аренду и информационные технологии. В связи с этим актуальной стала поговорка: «Лучше осторожность, чем огорчение».
В 2008 г. рост отрасли хедж-фондов полностью прекратился, поскольку объемы активов в управлении снизились почти на четверть, а число самих фондов — почти на 1/10. Это первое серьезное сокращение масштабов деятельности хедж-фондов, начиная с 1990 г., когда в их управлении находилось только 39 млрд долл. В среднем каждый фонд потерял в 2008 г. пятую часть своей стоимости. При этом их доходы коррелировали с доходами фондового рынка. В январе 2009 г. появились сообщения о росте доходов хедж-фондов на 0,4 %. Даже несмотря на это, доверие к хедж-фондам оказалось подорванным.
Для того чтобы понимать поведение человека, мир не может обойтись без Дарвина. Поведение человека в сфере экономики имеет во многом эволюционные корни. Так, люди не склонны торговать пищевыми товарами, поскольку еще в недавнем прошлом это означало необходимость расставания с чем-то вполне известным в обмен на что-то неопределенное. Те же корни и у стадного сознания, во многом способствовавшего возникновению финансовых пузырей.
Чистый приток частного капитала в страны с нарождающейся экономикой в 2009 г. не превысит 165 млрд долл., что существенно меньше 929 млрд в пиковом 2007 г. По отношению к ВВП активы иностранных банков в странах Азии в начале 2009 г. были существенно выше уровня, отмеченного в кризисный период конца 1990-х гг.
Доходность на вложенный капитал у японских фирм обычно находится в пределах 1/2 — 2/3 от американского и европейского уровня. Производительность у них находится на низком уровне. Фирмы концентрируются на проблемах сегодняшнего дня и пренебрегают потенциально высокими доходами от предоставляемых услуг. Японские компании и финансовые учреждения совместно владеют половиной стоимости акций на Токийской фондовой бирже.
Успешная торговля невозможна без специализации, глобальные рынки капиталов более эффективны по сравнению с местными, экономическое сотрудничество повышает надежность международных экономических отношений. Несмотря
на очевидные выгоды, дальнейшая глобализация экономики находится под угрозой. Впервые с 1982 г. международная торговля в 2009 г. может сократиться. Меры, принимаемые для улучшения положения на внутренних рынках, могут оказаться негативными на глобальном уровне. Шансом исправить ситуацию могло бы стать лидерство США. В XIX в. такую роль выполняла Великобритания. Поскольку в межвоенные периоды никто на себя подобных функций не брал, результаты оказались плачевными.
В Венесуэле было отмечено снижение уровня бедности с началом роста цен на нефть в 1999 г. За 10 лет правления Чавес практически извел частный бизнес в стране. Двигателем экономического развития Венесуэлы стал государственный сектор. Государственная нефтяная компания здесь стала фактически политическим проектом. При этом она производит нефти меньше на четверть, чем это было 10 лет назад, а долги ее почти удвоились. Спешка с проведением референдума о продлении полномочий президента Чавеса говорит о том, что страна находится в отчаянном положении.
В США проблемные активы оцениваются в 2—3 трлн долл., не считая первых закладных.
По данные МВФ, с 1970 г. было отмечено 124 системных банковских кризиса, т. е. таких периодов, когда сомнительные долги в экономике резко увеличивались, а большая часть банковского сектора была неплатежеспособной. Большая часть таких кризисов была в развивающихся странах. В развитых странах они случались существенно реже, но их последствия были вполне ощутимы. В США задолженность частного сектора выросла с 22 трлн долл. в 2000 г., или 222 % от ВВП, до 41 трлн долл., или 294 % от ВВП в 2007 г. В пик кризиса в Швеции невозвращенные кредиты достигли 13 % ВВП. В Японии — 35 % ВВП. Как уже отмечалось, в портфеле американских банков находится 5,7 трлн долл. проблемных кредитов и займов. Это, прежде всего, субстандартные кредиты и кредиты под залог коммерческой недвижимости. Указанный объем средств соответствует почти 40 % ВВП.
Для борьбы с банковскими кризисами в 60 % случаев создавались компании по управлению активами, однако эта мера обычно оказывалась неэффективной.
До настоящего времени большая часть невозврата кредитов в США была связана с секьюритиза-цией. В 2007 г., например, было секьюритизировано нестандартных закладных на сумму 668 млрд долл. В 2008 г. эта цифра снизилась на 40 млрд. Несмот-
ря на рост такой проблемной задолженности, как вложения под залог коммерческой недвижимости, в наибольшей степени пострадали домашние хозяйства.
Последнее обстоятельство имеет весьма важные последствия. Задолженность домашних хозяйств поддается реструктуризации сложнее корпоративной, которая имеет отношение к существенно меньшему количеству людей.
В теории бережливость рассматривается как благодетель. На практике к этому качеству относятся как к пороку. Во многих странах система относится к владельцам сбережений отрицательно.
В 2008 г. норма сбережения домашних хозяйств выросла до 3,6 % от размера чистого дохода. В 2007 г. этот показатель был вообще отрицательным. В течение большей части послевоенного периода норма сбережений домашних хозяйств была примерно 8 %. Считается, что в течение короткого времени рассматриваемый показатель может этот уровень превзойти.
Уровень сбережений находится в прямой зависимости от доли достигших пенсионного возраста людей. Чем выше соотношение вышедших на пенсию и работающих, тем ниже уровень сбережений. В Японии соотношение лиц, достигших 65 лет и находящихся в работоспособном возрасте, увеличилось с 14 % в 1980 г. до 34 % в 2008 г. Ожидается, что к 2020 г. этот коэффициент возрастет до 49 %.
Пик разницы между обязательствами Великобритании за границей и зарубежными активами этой страны был отмечен в конце 2006 г., когда задолженность Великобритании достигла 370 млрд ф. ст., или 28 % от ВВП. Это значительно больше ее владений. Почти все активы Великобритании за рубежом номинированы в иностранной валюте, а обязательства — на 60 %. Падение курса фунта стерлингов уменьшило указанный разрыв до 150 млрд ф. ст., или 10,5 % ВВП. Дефицит по текущим счетам платежного баланса снизился с 2,2 % от ВВП в среднем за 10 лет по 2007 г. включительно до 1,6 % в первые девять месяцев 2008 г.
Средний класс и финансы
В соответствии с современными представлениями, к среднему классу можно отнести людей, треть дохода которых может ими тратиться по собственному усмотрению. Это означает, что первоочередные потребности в виде еды и жилья удовлетворяются за счет 2/3 их дохода. Экономический успех связывают с богатыми и бедными.
В отношении первых распространение получила теория экономики просачивания (trickle-down economics). Согласно ей экономический рост лучше всего достигается путем обеспечения возможностей процветания коммерческих предприятий, поскольку их процветание автоматически «спустится» к людям со средним и низким доходом, которые получат выгоды от роста их экономической активности. Экономисты — сторонники этого метода считают, что он обеспечивает более долгосрочный рост, чем прямые выплаты государственной социальной помощи людям с низким и средним доходом.
Применительно к бедным известна концепция включающего роста (inclusive growth). Рост может определяться как включающий, если при этом увеличиваются функции социальных возможностей, которые зависят от двух факторов. Первый — это общие доступные для населения возможности. Второй — как эти возможности распределены среди населения.
Вместе с тем реальным двигателем экономического роста выступает средний класс. В США к среднему классу в соответствии с наиболее распространенными представлениями принято относить людей, доходы которых находятся в пределах 75—125 % от среднего уровня.
Свои особенности в развитии среднего класса в США имеет иммиграция. В 2000 г. в США на долю иммигрантов приходилось 47 % ученых и инженеров с ученой степенью доктора наук. За 1995—2006 гг. именно иммигранты обеспечили 2/3 прироста таких специалистов в этой стране. Вместе с тем, несмотря на то, что современные теории экономического роста подчеркивают важность генерирования новых идей, они не выделяют при этом особой роли иммиграции в данном процессе. Обычно экономисты считают, что инновации появляются в результате спроса на более совершенные товары, что создает потребность в квалифицированных специалистах по инновациям. Доля патентов, выданных проживающим в США ученым китайского и индийского происхождения, выросла с 4,1 % в середине 1970-х гг. более чем в три раза, до 13,9 % в 2000—2004 гг. В 2005 г. выходцы из Китая и Индии обеспечили компании Intel почти 40 % патентов. Вполне возможно, что часть этих патентов была выдана родившимся в США потомкам таких переселенцев, но известно, что большая часть изобретений принадлежит новым иммигрантам.
В мире нижняя граница доходов среднего класса определяется как средняя зарплата в Бразилии, верхняя — в Италии. Таким образом, средний класс —
это человек с доходом 12—50 долл. в сутки, исходя из паритетов покупательной способности в 2000 г.
В соответствии с таким определением, в странах с нарождающимися рынками численность среднего класса составляла в 2000 г. 250 млн человек и 400 млн в 2005 г. (6 % мирового населения).
Если в качестве среднего для развивающихся стран принять доходы в пределах 2— 13 долл. в сутки на душу населения, то за 1990—2005 гг. число представителей среднего класса удвоилось с 1,4 млрд до 2,6 млрд, или с 1/3 до 1/2 населения. Нижний предел доходов в размере 2 долл. принят потому, что меньший доход означает бедность.
Темы роста ВВП страны увеличиваются на 0,5 процентных пункта каждый раз, когда доля среднего класса в общем населении страны возрастает на 10 процентных пунктов. Иначе говоря, при увеличении доли среднего класса с 30 до 50 % темпы экономического роста страны возрастают на 1процентный пункт.
Материальное благосостояние сделало людей эгоцентричными, они буквально поглощены своими интересами. В 2003 г. немногим больше 20 % российского населения можно было рассматривать по доходам и профессиональной занятости как средний класс5. Это меньше, чем накануне Октябрьской революции 1917 г. Тогда к среднему классу можно было отнести 25 % населения. В большинстве стран с российским уровнем доходов на долю среднего класса приходится половина населения и более. Средний класс не хочет, чтобы родившиеся в его среде дети были лишено того, о чем знает весь мир.
Для многих правителей в бедных и промежуточных странах политический режим основывается на контроле за природными ресурсами, особенно землей. Элита, находящаяся в зависимости от земельных и других природных ресурсов, обычно весьма подозрительно относится к любой инновационной экономической деятельности, которая сможет конкурировать с источником ее богатства и разрушить ее политическую власть.
В Гонконге 15 семей осуществляют контроль за корпоративными активами стоимостью 84 % ВВП6, в Малайзии — 76 %. Контроль в руках этих семей намного превосходит вложенные ими средства. Иначе говоря, их власть в корпорациях непропор-
5 A 2003 survey by Tatyana Maleva of the Independent Institute for Social Policy in Moscow.
6 Stijn Claessens, Simeon Djankov and Larry H. P. Lang. The separation of ownership and control in East Asian corporations. Journal of Financial Economics, 2000, October.
циональна их финансовой доле. Выглядит это так. Семья обладает контрольным пакетом, например 51 % в компании, находящейся на вершине пирамиды. В свою очередь, эта компания владеет контрольным пакетом в фирме следующего уровня и т. д. Таким образом, семья контролирует всю пирамиду сверху донизу, хотя с точки зрения финансов ее доля в компании второго уровня составляет 26 %, т. е. 51 % от 51 %, а в компании третьего уровня — 13 %. При увеличении разрыва до 35 процентных пунктов и больше рыночная стоимость компании снижается до 80 % от балансовой стоимости. В ряде стран цена акции для миноритариев на 40 % ниже, чем для контролирующего блока. В общем, фараоны хотят быть похороненными в собственных пирамидах, но умирать за них они не согласны.
Интересна ситуация в Японии, которая не лишена особенностей. Так, известно, что японская якудза насчитывает 84 тыс. членов. Ее ежегодный доход оценивается в 2 трлн иен, или 21 млрд долл.
В 2007 г. свыше пятой части ВВП таких стран, как Иордания, Ливан, Молдавия, Таджикистан и Ямайка, обеспечивалось переводами эмигрантов из-за рубежа. В 2008 г., по данным МБРР, они достигали 305 млрд долл., что больше, чем в 2007 г., когда они составили 287 млрд долл. В принципе указанные денежные потоки благодаря своей стабильности являются важной частью поддержки финансового рынка и экономики. Посылаемые домой средства обычно составляют примерно 5 % заработка мигранта. Очевидно, эти платежи могут продолжаться даже в случае падения доходов.
Особенности нарождающихся рынков
Разница в темпах роста ВВП в странах с нарождающейся экономикой и развитыми странами увеличилась за 1991 —2007 гг. практически с нуля до примерно 5 процентных пунктов. В 2008—2009 гг., по данным МВФ, она сохранится на уровне 5,3 процентных пункта.
В 2008 г. число проданных на крупных нарождающихся рынках автомобилей впервые превысило их продажи в США. В 2007 г. в Индии число пользователей мобильных телефонов превысило, хотя и незначительно, американский уровень, а в Китае — более чем в 2 раза. В начале 2009 г. в Китае игре на пианино обучались 30 млн детей. С 1994 по 2008 г. рынок услуг в странах с нарождающейся экономикой, включая Индию и Бразилию, увеличился на 250—700 %. В США и Европе при этом он возрос в два раза.
Показательным для развития рынка услуг является пример индийского банка ICICI. Тут были существенно снижены транзакционные издержки, расширены услуги для владельцев мобильных телефонов. В отделении банка ICICI Direct, специализирующемся на торговле акциями, только пять работников ежедневно обеспечивают проведение 250 тыс. сделок. Издержки использования мобильных телефонов при предоставлении банковских услуг в Индии не превышают трети американского уровня. Все это позволило привлечь в качестве клиентов жителей средних и мелких городов. В свою очередь, это дало возможность обеспечить дальнейшую экономию, обусловленную масштабом производства. В 2008 г. число клиентов увеличилось на 4 млн.
Чистый приток иностранной помощи из богатых стран — членов Комитета содействия развитию ОЭСР в 2007 г. составил 103,5 млрд долл. Вместе с тем на указанные цели страны расходуют различные доли всего ВВП. С этой точки зрения наиболее щедрыми являются Нидерланды, Норвегия, Швеция, Дания и Люксембург. Выделяя больше помощи, чем 0,7 % от ВВП, эти страны даже превышают рекомендованный ООН уровень. В США соответствующий показатель составляет 0,16 % ВВП. Но, учитывая масштабы экономики этой страны, абсолютные расходы в размере 21,8 млрд долл. являются самыми значительными. Находящаяся на втором месте Германия предоставила помощь на сумму 12,3 млрд долл.
В январе 2009 г. объем предоставленных банковских кредитов в Китае был на 21 % больше, чем год назад.
Ни у кого нет сомнений, что Китай занят активными манипуляциями с курсом национальной валюты. Их смысл заключается в том, что валютный курс не складывается под воздействием рынка, а зависит от валютных интервенций правительства. Следует также иметь в виду, что, для того чтобы торговля была справедливой, она не обязательно должна быть сбалансированной. В связи с этим для сокращения положительного сальдо от внешней торговли более важным выглядит стимулирование внутреннего спроса, а не использование механизма валютного курса.
Указанная причинно-следственная связь вытекает из теории Баласса — Самуэльсона. Суть ее сводится к тому, что уровень цен в богатых странах обычно выше, чем в бедных; в странах с высокими темпами развития обычно отмечается рост реального валютного курса. Кроме того, теория указывает на наличие тенденции к выравниванию цен на
торгуемые и неторгуемые товары. Теория, таким образом, объясняет рост реального валютного курса инфляцией, вызванной повышением производительности и заработной платы в отраслях, производящих торгуемые товары, которая из-за мобильности рабочей силы между отраслями приводит к повышению заработной платы и в отраслях, производящих неторгуемые товары, т. е. в стране в целом. Применительно к Китаю теория не противоречит тому, что валютный курс здесь ниже паритета покупательной способности национальной валюты. Вместе с тем по мере роста ВВП и производительности реальный валютный курс юаня будет расти. В феврале 2009 г. индекс Биг-Мака указывал, что курс юаня был недооценен на 5 %7.
В Китае обанкротилась половина из примерно 9 тыс. экспортеров игрушек. В принципе правительства не могут знать, каким из фирм, переживающим трудности, необходимо помогать. Кроме того, им также неизвестен оптимальный размер любой отрасли. Все могут решить только потребители.
Восточная Европа
В Восточной Европе наименее уязвимыми в период кризиса странами оказались те, которые привлекали в основном прямые иностранные инвестиции. Новые предприятия могут закрыться. Но именно такой вид капитала вывезти сложнее. Наиболее уязвимыми оказались государства, привлекающие иностранных инвесторов путем продажи им облигаций. Это, в первую очередь, Венгрия.
На Украине суверенный долг составляет только пятую часть общей внешней задолженности страны, не превышающую 105 млрд долл.
Агентство Moody's выражает некоторую обеспокоенность по поводу возможной поддержки западными банками своих дочерних предприятий за рубежом. Обычно обязательств дочерних банков они не гарантируют. Вместе с тем такой фактор, как доверие к бренду, скорее всего говорит о том, что банки сделают все возможное для поддержки своих дочерних предприятий.
В России и на Украине местные банки, активно использовавшие иностранные заимствования для финансирования своих операций, оказались в числе первых пострадавших в результате кредитного кризиса. Банки могут быть глобальными в процессе жизнедеятельности, но становятся сугубо национальными в случае банкротства.
7 China's current account and exchange rate. NBER working paper 14673.
С нарастанием трудностей на валютном рынке Банк России начал предоставлять избранной группе коммерческих банков рублевую ликвидность. Вместо того чтобы использовать поступавшие средства для кредитования так называемой реальной экономики, эти банки активно включились в спекуляции с иностранной валютой. На основе однодневных соглашений об обратном выкупе, или овернайт репо ежесуточно им предоставлялось 10—20 млрд руб. по месячной ставке менее 1 %. В результате их прибыль от валютных спекуляций достигала 70 %. В 1998 г. правительством была гарантирована такая же доходность по государственным краткосрочным облигациям.
Прозрачность и цензура
Информация о финансовых рынках, особенно в периоды потрясений, может подвергаться фактической цензуре. Пока это не повсеместно, но такие случаи известны. Во всяком случае, как следует трактовать тот факт, что в 2008 г. из 17 335 докладов, подготовленных южнокорейскими брокерами, 14 903 содержали рекомендации о покупке акций. При этом ни одной рекомендации о продаже сделано не было вообще8. Можно списать данное явление в лучшем случае на отсутствие квалифицированного анализа. Впрочем, это было сделать непросто, поскольку фондовый рынок в течение года рухнул на 41 %.
Несмотря на все нюансы, прозрачность в деятельности финансовых учреждений всегда лучше, чем альтернатива. Скрытые от посторонних глаз инновации последних лет вместо устранения неэффективности рынка создали условия для возникновения системного риска.
Важным в данном вопросе является то обстоятельство, что финансовые рынки развиваются в неравных условиях. Поэтому в данном случае требуются разные уровни раскрытия информации. Ликвидность фондового рынка, например, находится в зависимости от разницы в восприятии стоимости фирмы. Информация в данном случае в состоянии усилить интенсивность дебатов. Денежные рынки находятся в большей зависимости от доверия на рынке, чем от информации о нем. Сделки здесь настолько скоротечны, что времени для оценки информации практически не остается. Проблемы с хедж-фондами связаны с тем, что нехватка информации сдерживает возможности аутсайдеров по определению вклада фондов в развитие системного риска.
8 GGs Adventure. South Korea muzzle pessimistic brokers, February
8, 2009.
Возможным решением проблемы стало бы требование о последующем раскрытии информации. Среди прочих положительных сторон такого раскрытия важным представляется и то, что при этом были бы рассеяны страхи по поводу законности проводимых фондами операций. Иначе говоря, прозрачность, как и солнечный свет, требует осторожности со стороны желающих все видеть.
Наиболее полная информация о государственном бюджете существует в Южной Африке. В большинстве стран для раскрытия подобной информации характерен низкий уровень прозрачности. Как правило, хуже всего дело обстоит в беднейших странах. Вместе с тем среди них есть и такие страны, как Китай и Нигерия.
Сфера производства и сфера услуг
Обрабатывающая промышленность рассматривается в мифологизированном сознании как важная часть экономики, поскольку от нее зависят все остальные отрасли. На практике экономика больше похожа на некую сеть, в которой все взаимосвязано и каждый производитель является также и потребителем. Поэтому, очевидно, не следует делать акцента на различиях между обрабатывающей промышленностью и сферой услуг. Большего внимания заслуживают расхождения между производительным и непроизводительным трудом. В связи с этим спасение банков вне зависимости от того, насколько они этого заслуживают, необходимо для поддержки финансирования всех фирм. Налоговые стимулы призваны обеспечить всеобъемлющий спрос.
Отрасль консультационных услуг представлена, с одной стороны, индивидуальными экспертами, которые выдвигают могучие идеи, пишут книги, выступают с докладами и периодически заняты непосредственно консультированием, а, с другой — гигантскими консультационными фирмами, которые заимствуют эти великие идеи и используют их внутри корпораций, используя при этом армии консультантов. Основная рекомендация фирмам в период кризиса сводится к необходимости поддерживать денежные потоки даже в ущерб, например, чистой прибыли на акцию. До окончания кризиса также предлагается отказываться от годового бюджета и устанавливать контрольные показатели на квартал и месяц. Фирмам следует больше внимания уделять исследованиям рынка «на земле», т. е. обеспечивать быструю обратную связь для более полного представления о положении дел у потребителей и поставщиков. В целом квалификация,
необходимая для управления фирмой в период рецессии, часто отличается от того, что требуется для ее развития в период подъема.
Кризис и финансовые скандалы
Офшорный банковский бизнес швейцарского банка UBS в США, ставший в феврале 2009 г. предметом беспрецедентного скандала, обеспечил банку 20 тыс. клиентов из США, 20 млрд долл. активов и примерно 200 млн долл. доходов год. При этом, по оценке властей США, 17 тыс. из этих клиентов уклонились от уплата налогов в США. Явными нарушителями американских законов при этом признаны 250 клиентов. Банк был вынужден сообщить американским властям данные о них.
Прецедент в состоянии стать серьезным препятствием для швейцарских банков, тайна которых была незыблемой даже в периоды войн. Под угрозой находится весь офшорный бизнес частных швейцарских банков. Офшорные активы при этом достигают 2 трлн долл. С другой стороны, недобор налогов из-за использования таких налоговых укрытий достигает 255 млрд долл. в год.
Уклонение от уплаты налогов — далеко не единственная причина для хранения средств в Швейцарии. Многие прячут деньги от супругов, с которыми они состоят в разводе, от экспроприации со стороны не внушающих доверия правительств, а также от преступников.
В последние годы основной приток денег в Швейцарию происходил из стран, где налоги невысоки либо вообще отсутствуют, например из стран Персидского залива. Средства, поступающие из европейских стран с высоким уровнем налогов, как правило, декларировались властям.
Привлекательность швейцарских банков не сводится исключительно к секретности вкладов. Важным представляется высокий уровень компетентности их персонала и развития банковской отрасли вообще. Важно также, что в мире в целом банковская тайна вызывает все больше нареканий.
Кризис, финансы и наркотики
Нелегальным потреблением наркотиков в мире занято 200 млн чел., или 5 % населения. За 1999—2009 гг. ситуация в этой сфере не изменилась. Только в США на борьбу с наркоторговлей ежегодно тратится примерно 40 млрд долл. в год. За преступления, связанные с наркотиками, ежегодно аресту подвергаются 1,5 млн граждан США, из них 500 тыс. подвергаются тюремному заключению. Жесткие законы по борьбе с наркотиками являются главной причиной того, что из каждых пяти черных граждан Америки один проводит какое-то время за решеткой.
Цена нелегальных наркотиков в большей степени определяется издержками их распространения, а не производства. Так, цена кокаина на поле и для потребителей различается более чем в 100 раз. Считается, что в настоящее время правоохранительные органы изымают почти половину производимого кокаина. Всего нелегальный рынок наркотиков оценивается в 320 млрд долл. в год. Примечательно, что в Швеции с жестким законодательством по борьбе с наркотиками и в Норвегии, где это законодательство существенно мягче, отмечается абсолютно одинаковая доля наркоманов. Вполне возможно, парадокс в виде кризиса обеспечит прогресс и в этой сфере...
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЕТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБЛЕЙ!
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства) предусмотрены скидки
(495) 721-85-75, 8-926-523-79-52 popova@fin-izdat.ru
