CC BY
26
2(14) - 2009
Финансовый кризис
ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ПРОДОЛЖЕНИЕ СЕРИАЛА
А.А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор
Ретроспектива докризисного развития финансовых рынков породила идеал, образец для подражания, которым стали университетские фонды пожертвований, в частности Йельского университета. В 1980-е гг. с известным инвестором Дэвидом Суэнсеном (David Swensen) во главе этот университетский фонд начал диверсификацию своей деятельности в виде вложений в хедж-фонды и фонды частных прямых инвестиций. В отличие от других институциональных инвесторов Йельский университет с обычными акциями практически дела не имел. Результаты работы фонда были впечатляющими.
Кризисное развитие 2008 г. во многом разочаровало поклонников фонда. Все его пари оказались неудачными. Уже задним числом стало ясно, что стратегия фонда заключала в себе, по крайней мере, две проблемы.
Первая выразилась в том, что все рискованные активы стали объектами инвестирования под действием одних и тех же факторов: низких процентных ставок и высоких темпов развития мировой экономики. Для увеличения доходов инвесторы прибегали к широкому использованию заемных средств. Результатом стало то, что получило название первого истинно глобального финансового пузыря. Падение доверия инвесторов к перспективам успеха на финансовом рынке стимулировало быструю распродажу таких активов и повсеместное падение цен на них.
Вторая, связанная с первой, проблема возникла из-за относительно небольшого размера активов определенного класса. Первоначально обусловленная указанным обстоятельством недостаточная ликвидность этих активов рассматривалась как положительное явление из-за потенциальной повышенной их доходности. Со временем ликвидность этих активов улучшилась. В кризис наступил крах
данного сектора рынка, поскольку сразу все его участники сделали попытку избавиться от них.
Кроме того, многие виды активов всегда находились под действием тех же факторов, что и фондовый рынок. Так, фонды прямых частных инвестиций подвергают инвесторов тем же самым рискам, что и вложения в акции фирм, прошедших листинг на бирже. Более того, риски оказываются существенно выше из-за значительного использования заемных средств.
Была ли такая стратегия диверсификации обречена на провал с самого начала? Скорее всего, нет.
Известно, например, что пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы, вложившие огромные средства в акции в 1990-е гг., после кризиса Интернет-компаний понесли потери.
С другой стороны, трудно не согласиться с тем, что в кризис коэффициент корреляции стремится к 1. Иначе говоря, все классы активов, за исключением государственных облигаций, имеют тенденцию к синхронному падению.
Вместе с тем диверсификация может быть оправдана тремя обстоятельствами. Во-первых, корреляция на уровне менее 1 все равно выгодна. Может, итоги работы хедж-фондов в 2008 г. хорошими не назовешь, но их потери были гораздо меньше, чем на рынке акций.
Во-вторых, есть разница между краткосрочной и долгосрочной корреляцией. Если оценить динамику рынка за 5 — 10 предшествовавших лет, то диверсификация вложений в недвижимость, товарные и прочие активы имела вполне ощутимые выгоды. Именно так обстояли дела в период «медвежьего» рынка акций в 2000 — 2002 гг.
В-третьих, диверсификация приносит плоды, если ею пользоваться не огульно, а со знанием дела. Нет смысла диверсифицировать инвестиции, если
источник дохода кардинально не меняется, как это происходит при вложениях в фонды прямых частных инвестиций или в случае, когда активы уже переоценены.
Фонд пожертвований Гарвардского университета, который еще в конце июня 2008 г. достигал 36,9 млрд долл., сократился к началу декабря 2008 г. по крайней мере на 22 %. Вполне возможно, что за финансовый год к июню 2009 г. потери фонда составят 30 %.
В Стэндфордском университете зарплата ректора, проректора и других руководителей была снижена на 10 %. Это связано с очень плохими показателями работы фонда пожертвований университета, достигавшего в июне 2008 г. 17 млрд долл. и находившегося на третьей позиции после Гарвардского и Йельского университетов.
Пострадали университеты с гораздо меньшими фондами. Так, фонд Williams College сократился на 27 % с 1,8 млрд долл. до 1,3 млрд, фонд университета Wesleyan уменьшился на 24 %, до 580 млн долл.
К 2006 г. Йельский университет собирался инвестировать 69 % своего фонда в такие классы неликвидных альтернативных активов, как хедж-фонды, акции частных компаний, недвижимость и лесные ресурсы. Его примеру последовали и другие фонды. За 1993—2005 гг. фонды университетов «Лиги плюща» (Ivy League) увеличили долю собственных вложений в неликвидные активы с 9,3 до 37,1 %. Лига объединяет 8 старейших привилегированных учебных заведений на северо-востоке США: Корнеллский университет в Итаке, где преподавал русскую и западноевропейскую литературу Владимир Набоков, университет Брауна в Провиденсе, Колумбийский университет в Нью-Йорке, Дартмутский колледж в Ганновере, Гарвардский университет в Кембридже, Принстонский университет, Пенсильванский университет в Филадельфии, Йельский университет в Нью-Хейвене. В среднем такие вложения всех университетских фондов выросли с 1,1 до 8,1 %1.
До 2008 г. указанные вложения давали хорошие результаты. За 1993 — 2005 гг. доходность 1,3 тыс. фондов составила в среднем 6,9 % в год. При этом 20 лучших фондов обеспечили доходность на уровне свыше 9 % в год. Результаты оказались лучше, чем у большинства институциональных инвесторов. За 1996 — 2005 гг. примерно 5 % фондов университетов и университетских колледжей показали лучшие
1 Josh Lerner, Antoinette Schoar and Jialan Wang. Secrets of the Academy: The Drivers of University Endowment Success. Journal of Economic Perspectives, 2008, No. 11.
результаты, чем крупнейшие американские корпоративные пенсионные фонды.
Самые высокие доходы менеджеров университетских фондов были отмечены в 2003 г. в Гарварде, когда их зарплата достигла 34 млн долл. в год. После этого было принято решение ограничить доходы менеджеров 25 млн долл. в год.
Обычные расходы университетских фондов находятся на уровне 2,5—5 % стоимости фондов в год. При этом за базу берутся размеры фонда за последние три года. Очевидно, указанный метод расчета стоимости фондов привел в хорошие времена к расходованию значительных средств.
Американские инвесторы являются держателями иностранных акций на сумму свыше 5 трлн долл. и пытаются репатриировать вложенные средства.
Несмотря на далеко не благополучные в 2008 г. результаты деятельности на Уолл-стрит, падение здесь все же было не таким сильным, как в странах с нарождающимися рынками. Международные взаимные фонды в течение третьего квартала 2008 г. потеряли 31 млрд долл., в то время как американские фонды привлекли 28 млрд долл. По мере возврата средств американских инвесторов в родные пенаты курс доллара растет.
По оценке Банка Англии, потери финансовой отрасли в глобальном масштабе измеряются в 2,8 трлн долл2. При этом кредитные портфели банков могут сократиться на 1/6, даже несмотря на меры правительств по поддержке финансового сектора. Разница в размере 700 млрд долл. между банковскими депозитами и предоставляемыми займами, покрывавшаяся ранее благодаря заграничному оптовому финансированию, означает только одно. Если не будет привлечено больше сбережений, кредитование придется сократить.
Самым крупным эмитентом коммерческих бумаг во всем мире является компания GE.
Вызванные распространением производных финансовых инструментов потери в большей степени затронут азиатские фирмы. Европейские фирмы пострадают в меньшей степени, и еще меньше пострадают американские компании.
В системе корпоративного управления 40 % вице-президентов корпораций по финансам назначаются со стороны. Очевидно, это говорит о специфике их положения в традициях корпоративной иерархии. Кризис может привести к росту напряженности в отношениях между финансовыми директорами и коммерческими подразделениями
2 The Bank of England. Six-Monthly Financial-Stability Report. October 28th 2008.
компаний. В условиях падения цен финансисты выступают за сохранение цен на высоком уровне, в то время как коммерсанты готовы их снизить, лишь бы удержать долю на рынке.
В 2007 г. отправкой заработков домой занимались 190 млн мигрантов. Сумма переводов при этом составила 337 млрд долл., из которых 251 млрд долл. был направлен в развивающиеся страны. Стоимость переводов различалась в зависимости от их источников и направлений. Так, отправка 500 долл. из Испании в Бразилию обходилась в 7,68 долл., или 1,5 %. Но перевести ту же самую сумму из Нидерландов в Индонезию стоило 86,41 долл., или 17,3 %. Самыми дорогими с точки зрения отправки денег были Нидерланды, Германия и Япония, Самыми низкими издержки переводов были в России, Саудовской Аравии, Испании, Сингапуре, США и Великобритании.
За последние 2 десятилетия неравенство доходов в развитых странах возросло. За период с середины 1980-х гг. до середины 2000-х гг. коэффициент Гини в 24 странах ОЭСР вырос в среднем на 0,02, или 7 %. Наибольший прирост был отмечен в Финляндии, где ранее указанные различия были невелики. Значительным был прирост в США и Новой Зеландии, где неравенство в доходах было и ранее велико. Снижение неравенства доходов отмечено главным образом во Франции и Испании.
Кризис порождает новые термины и представления. Уже довольно давно говорят о токсичных активах. В последнее время появились и токсичные пассивы. Это акции спонсируемых правительством компаний, приобретаемые британскими банками для выполнения новых жестких требований регулятора к их капиталу.
Исторически страны для обуздания чрезмерного роста крупных городов стремились строить новые. При этом успех был далеко не гарантирован. Среди наиболее ярких примеров успешного строительства новых городов, безусловно, находится южная часть Китая. Возникшие здесь города еще 20 лет назад были никому неизвестны и представляли собой несколько деревень. Так, находящийся здесь Донггуан 20 лет назад насчитывал несколько десятков тысяч жителей. Сегодня здесь проживают 7 млн чел. При этом здесь обеспечивается 30 % мирового производства головок для магнитной записи, используемых в жестких дисках, и 16 % — электронных клавиатур. Все это стало возможно в результате интенсивной фрагментации производства.
Таким образом, формула успеха в развитии больших городов сводится к фрагментации про-
изводства, группированию отдельных стадий производственного процесса и развитию доступного транспорта, что способствует высокой производительности именно в крупных городах.
Финансовые инновации обычно претерпевают четыре стадии развития. Поначалу финансовые инновации приветствуются как гениальное изобретение, например, банкиров. Затем они становятся объектом бурно развивающихся спекулятивных операций. Далее логически следует наступление периода апатии, стимулируемой кризисными явлениями. Четвертая стадия может выразиться в их отторжении или, наоборот, возобновлении интереса к ним.
Известно, например, что в кризисе 1987 г. обвинялись инструменты срочного рынка акций — фьючерсы и опционы. Вместе с тем в 2007 г. в Чикаго сумма контрактов на фьючерсы и опционы на акции достигала 45 трлн долл. только по одному индексу S&P 500. При этом стоимость всех акций на фондовом рынке США составила 10 трлн долл. Однако виновниками кризиса эти фьючерсы никто называет. В связи с этим можно ли предположить, что такая же судьба ждет кредитно-дефолтные свопы через 20 лет?
Банкротство Lehman Brothers в середине сентября 2008 г. показало, что основной системный риск, потенциал которого заключен в кредитно-дефолтных свопах, возник не из-за широкого распространения потерь по лежащим в основе этих инструментов активам, а из-за банкротства крупного дилера. Последовавшие потрясения вышли далеко за рамки производных финансовых инструментов.
Недовольство деривативами выглядит вполне объяснимым, но почему-то кредитно-дефолтные свопы вызвали особый ужас. Очевидно, это обусловлено угрозой партнерского риска, т. е. возможностью невыполнения своих обязательств продавцом или покупателем. Кроме того, свою лепту внесли недостатки в работе бэк-офисов, на которые в период бума никто не обращал внимания.
Сами по себе свопы могли использоваться для сокрытия кредитных рисков, поскольку эти позиции не обязательны для отражения в балансе. Эти инструменты существенно упростили процесс концентрации рисков. AIG, например, могла бы оказаться в том же тяжелом положении, если бы активно занимала средства для покупки ипотечных закладных. Однако фирма пошла более легким путем и стала активным участником рынка кре-дитно-дефолтных свопов.
Если произвести зачет компенсируемых позиций, то истинные размеры риска, связанные с кредитно-дефолтными свопами, не превысят 3 % их номинальной стоимости. Это, правда, все же 1,6 трлн долл. Но рынок кредитно-дефолтных свопов, несмотря на кризис, оказался весьма ликвидным даже в условиях сокращения денежного рынка.
Существуют планы аналогичного зачета требований по другим деривативам, включая свопы на процентные ставки. В конце 2007 г. их общая стоимость оценивалась в 393 трлн долл.
Если эти меры окажутся удачными, инфраструктура финансового рынка, безусловно, укрепится. Вместе с тем при этом прибыль крупнейших дилеров сократится. Goldman Sachs and JPMorgan до сих пор получали от операций на рынке кредит-но-дефолтных свопов примерно 30 млрд долл.
Инвестиционная деятельность банков в октябре 2008 г. существенно замедлилась по сравнению с предшествовавшим месяцем. Объем сделок при этом снизился с 810,6 млрд долл. до 486,8 млрд Наиболее значительное сокращение отмечено в предоставлении займов. Они снизились на 2/3 по сравнению с сентябрем 2008 г. Рынок долговых инструментов снизился наполовину. Объем предоставленных во всем мире синдицированных кредитов в октябре 2008 г. стал самым низким в течение одного месяца. На рынке акционерного капитала объем отложенных или аннулированных IPO уже второй месяц подряд превысил масштабы реализованных первичных размещений акций. Число связанных с банкротством слияний и поглощений в 2008 г. выросло впервые за предшествовавшие 6 лет. Почти треть слияний и поглощений в октябре 2008 г. можно было назвать как частичную национализацию финансовых институтов.
Как гласит древняя поговорка, лучшее время для инвестиций — когда на улицах появляется кровь. Применительно к кризису 2007—2008 гг. по крайней мере одной такой улицей стала Уоллстрит.
Отличительной чертой современного этапа экономического развития стал резкий разворот от продолжительного периода низкой инфляции и незначительных рецессий. Эти 26 лет стали называть как годы Великого смягчения (the great moderation), т. е. смягчения экономических циклов, низкой инфляции, высоких темпов экономического развития. Глубина рецессии в значительной степени зависит от продолжительности периода восстановления у банков и других кредиторов склонности к риску. А это, в свою очередь, зависит от движения
цен на недвижимость, роста просроченных займов и способности финансовых учреждений к привлечению капитала.
Уже многие поговаривают о том, что нынешний кризис станет худшим с 1930-х гг. Предшествовавший ему длительный экономический рост следовало бы рассматривать с поправками на увеличение мирового населения.
С начала октября 2008 г. потребление нефти в США снизилось примерно на 2 млн баррелей в сутки, или на 10 %. Принятое ОПЕК решение сократить производство нефти на 1,5 млн барр. /сутки соответствует примерно 2 % мирового потребления. К 2010 г. издержки добычи нефти из битуминозных песков под влиянием роста стоимости кредитования могут возрасти до 150 долл. за баррель.
Прием на работу в Западной Европе и США в октябре 2008 г. продолжал снижаться3. При этом европейский индекс, отражающий интенсивность найма в онлайновом режиме, снижался третий месяц подряд, но оказался на 2 % выше, чем год назад. Вместе с тем во Франции и Великобритании число вакансий по сравнению с предшествовавшим месяцем несколько возросло. В США соответствующий индекс был на 20 % ниже, чем в октябре 2007 г. При падении в октябре 2008 г. незначительный его рост был отмечен в сентябре и августе. Падение индекса в основном было обусловлено снижением вакансий в секторе недвижимости, розничной сети, индустрии развлечений и гостиничном хозяйстве. Благоприятнее ситуация выглядела в административных органах, горнодобывающей промышленности и на предприятиях коммунального хозяйства.
G20 должна найти пути устранения дисбаланса, лежавшего в основе современного кризиса, между азиатскими сбережениями и расходами Запада.
Мир богатых уже впал в рецессию. Страны с нарождающейся экономикой также оказались в ловушке кризиса во многом под влиянием того, что инвесторы из богатых стран вернули свои капиталы восвояси.
Улучшить ситуацию без создания режима макро-осторожности в отношении требований к капиталу участников рынка просто невозможно.
Страны, экономический рост которых в существенной мере зависит от притока иностранных капиталов, весьма уязвимы в периоды кризисов. Для предотвращения подобных ситуаций многие из них проводят политику создания золотовалютных резервов. Ориентированные на значительные расходы США и Великобритания во многом спо-
3 Monster Employment Index.
собствовали росту азиатских сбережений, даже не взирая на опасность роста собственного отрицательного сальдо платежного баланса.
Положительное сальдо обычно расценивается как положительный признак, но аккумулироваться вечно оно не может. При определенных обстоятельствах это путь к нарушению стабильности. Существенная часть дешевых денег из стран с высоким уровнем накоплений домашних хозяйств нашла дорогу на рынок ипотеки и других активов на Западе. Было бы наивно рассчитывать, что указанные ресурсы вернутся из этих активов приемлемым путем к своим владельцам.
Преодоление трудностей на финансовом рынке обеспечить совсем не просто, поскольку сложившаяся там ситуация напоминает перетягивание каната между глобальными рынками капитала и национальным суверенитетом. По мере расширения трансграничных финансовых потоков и выхода крупных финансовых институтов за рамки национальных рынков финансы стали самой глобализированной частью мировой экономики. Вместе с тем, учитывая внутренне присущую финансам нестабильность, государства вынуждены брать на себя обеспечение надежности кредитной системы в периоды кризисов в обмен на право регулирования и мониторинга пострадавших активов и фирм.
В 1933 г. уровень банкротств достиг 15,4 %. В ходе рецессии в начале 1990-х гг. — 12 %. За год, кончая октябрем 2008 г., дефолт был объявлен по 2,9 % бросовых облигаций США. Возможно, к сентябрю 2009 г. уровень банкротств достигнет 7,6 % и даже 9,6 % в случае спада экономики.
В принципе уровень банкротств не главный показатель, влияющий на доходы инвесторов. Более интересным в этом смысле является коэффициент возврата вложенных средств при банкротстве компании. Считается, что этот показатель не превысит 40 %. Очевидно, поэтому инвесторы не проявляют интереса к вложениям.
Рейтинговые агентства живут за счет тех, рейтинг которых они должны определить. Практически все токсичные активы получили их одобрение, что и послужило поводом для обвинения агентств в усугублении кредитного кризиса. Спастись от этого потопа, скорее всего, не удастся никому.
За 2006—2030 гг. мировой спрос на первичные энергоносители вырастет на 45 %4. Глобальный спрос на нефть может вырасти с 85 млн до 106 млн барр. /сутки. При этом спрос на нефть со стороны большинства стран ОЭСР снизится, в то время
4 International Energy Agency (IEA), 2008.
как основной прирост будет исходить из развивающихся стран. На долю Китая будет приходиться 43 % роста указанного спроса, Индии и Ближнего и Среднего Востока — по 20 %. Указанные три региона обеспечат в течение названного периода 3/4 прироста выбросов загрязняющих веществ.
В 2007 г. благодаря экспорту было обеспечено 3 процентных пункта 12 %-ного прироста ВВП Китая.
Как показывают исследования, порогом, после которого начинается резкий рост числа владельцев автомобилей, является доход в 5 тыс. долл. в год. За 2005—2050 гг. число автомобилей в мире вырастет с 600 млн до 2,9 млрд.
За 10 мес. 2008 г. японские фирмы стали участниками сделок по слияниям и поглощениям на сумму 71 млрд долл., что является рекордным для страны показателем.
В результате вложения 500 млрд долл. или даже больше в финансовую систему развитых стран их правительства могут стать крупнейшим акционером. Масштабы вложений таковы, что они соответствуют примерно четверти всей рыночной стоимости финансовой отрасли. В связи с этим уместным выглядит такой факт, что получивший 8 млрд евро немецкий Commerzbank почти удвоил свою рыночную стоимость.
Указанное обстоятельство вряд ли положительно скажется на состоянии отрасли. Во всех развитых странах, от Италии до Японии, уже можно обнаружить массу примеров того, что контролируемые государством банки в результате оказываемого на них давления вынуждены предоставлять займы каким-то привилегированным структурам и поддерживать неконкурентоспособные компании с помощью субсидированных кредитов.
В конце сентября 2008 г. в распоряжении банка Citigroup находилось высокорискованных активов на сумму 90 млрд долл. Еще в 2007 г. потери от некачественных займов выросли на 4 млрд долл. Скорее всего банк будет вынужден отразить в своем балансе внебалансовые активы на сумму в 1,2 трлн долл., как это требуется в соответствии с предлагаемыми правилами бухгалтерской отчетности.
Как говорил Матисс, если каждый представляющий ценность для страны покинет Францию, то, что от Франции останется? В связи с этим можно отметить, что новый Бреттон-Вудс мало вероятен. Скорее следует ожидать решительных сдвигов в прежнем финансовом порядке.
В свое время видный международный деятель госпожа Гру Харлем Брундтланд говорила, что если
вы хотите привлечь чье-либо внимание к кризису здравоохранения в Африке, вы должны, что называется, «показать деньги».
Собственно, к такому же выводу можно прийти, если проанализировать зависимость между продолжительностью жизни и доходами на душу населения. Известно, что эти доходы снижаются при росте продолжительности жизни до уровня хотя бы 60 лет. Это обусловлено тем, что рост продолжительности жизни приводит к увеличению населения, использующего ограниченные капитальные и земельные ресурсы, тем самым снижая душевой доход. Рост населения не только сводит на нет выгоды от роста производительности в результате улучшения здравоохранения, но и, более того, дает отрицательные результаты. В течение первых 30 лет после роста продолжительности жизни с 40 до 60 лет доходы на душу населения оказываются ниже, чем они были бы при прежней продолжительности жизни. В связи с этим положительный экономический эффект может быть достигнут в результате такой политики здравоохранения, которая не приводила бы к росту продолжительности жизни.
С начала кредитного кризиса доходы фирм, в распоряжении которых находится достаточное количество ликвидных средств, оказались выше на 7 %, чем у компаний, не имеющих их в достаточном количестве. До этого ситуация была противоположной.
В таких условиях некоторые компании, например группа гостиничного бизнеса Marriott International, обеспечили себе открытие кредитных линий, несмотря на то, что острой потребности в наличных средствах у них не было. Следует отметить, что подобные возобновляемые кредиты были предоставлены еще в период бума, когда стоимость кредита была невелика. За период с апреля 2006 г. по март 2008 г. объемы кредитных линий выросли на 36 %, до 3,5 трлн долл5.
В июле 2008 г. фирма GE создала с инвестиционной фирмой Mubadala из Абу-Даби совместное предприятие, которое будет осуществлять инвестиции в развитие экологически чистой энергетики и авиации.
В 2007 г. 85 % притока капитала поступило в Россию в виде заимствований. В результате при наличии 475 млрд долл. в виде официальных резервов внешняя большей частью корпоративная задолженность оказывается больше. Впервые с
5 David Scharfstein, Victoria Ivashina. Banks Keep Lending, but That Isn't Easing the Crisis. Globe and Mail, 11/19/2008.
1998 г. в России может возникнуть дефицит по текущим счетам платежного баланса.
Масштабы коррупции в России оцениваются в 300 млрд долл. в год, что соответствует 20 % российского ВВП. Деловая активность в России концентрируется в радиусе 35—40 км от центра крупных городов. Всего в России насчитывается 168 городов с населением свыше 100 тыс. чел., и число их сокращается. Среднее расстояние между крупными городами равняется 185 км. Таким образом, участки протяженностью 100 км между ними представляют собой социальную и экономическую пустыню.
Общая численность населения в 142 млн ежегодно уменьшается на 700 тыс. человек. К 2050 г. в стране будет не более 100 млн. Уровень смертности в два раза превышает средний показатель для развитых стран. Продолжительность жизни мужчин в России составляет 60 лет, что является одним из самых низких показателей в мире. Только половина российских юношей, которым в 2008 г. исполнилось 16 лет, смогут прожить до 60 лет. Это примерно соответствует показателям продолжительности жизни в конце XIX в. Иммигранты обеспечивают 8 % российского ВВП.
В свое время в СССР затраты на здравоохранение составляли менее четверти от уровня США. В современной России врачи относятся к больным и их родственникам как к слабоумным.
Краткая по историческим меркам антиалкогольная кампания, проведенная Горбачевым в конце 1980-х гг., позволила увеличить продолжительность жизни на 3 года. Ежегодно на каждого жителя России приходится в среднем 15,2 л чистого алкоголя, что в 2 раза больше, чем допустимо для поддержания нормального здоровья. За 1990—2005 гг., например, индекс цен на продовольствие рос в 4 раза быстрее, чем на алкогольную продукцию. В стране 2/3 крепких напитков продается нелегально без уплаты налогов.
В конце июня 2008 г. общий внешний долг России достигал 527 млрд долл. Общие резервы страны в ноябре 2008 г. были равны 475 млрд долл. При этом только четверть ввозимого капитала составляли прямые иностранные инвестиции. Остальное импортировалось в виде займов и портфельных инвестиций.
Трудности 2008 г. в российской экономике вызваны кредитным кризисом и кризисом ликвидности. Бюджетные трудности характерны в меньшей степени. По сути, проблемы России вызваны политическими, а не экономическими причинами.
Выделенные Правительством России 200 млрд долл. на поддержку пострадавших от кризиса предприятий, если их рассматривать как долю ВВП, в три раза выше средств, предоставленных на аналогичные цели в США. Значительная их часть пойдет в «Роснефть», задолженность которой достигает 20 млрд долл.
За 1998—2008 гг. ВВП России на душу населения почти удвоился, составив по паритету покупательной способности 12 тыс. долл.
Всегда и везде инфляция является скорее социальным, а не денежным феноменом. Снижение процентных ставок, последовавшее за снижением инфляции, привело к раздуванию фондового рынка и рынка недвижимости и стимулировало гонку за ростом доходности инструментов финансового рынка. Негативные последствия такого развития и легли в основу нынешнего кризиса.
За 9 мес. 2008 г. акции компаний развитых стран снизились примерно на четверть в долларовом выражении. С учетом финансового рычага стоимость частных компаний при этом снизилась на 50 %. Вместе с тем компания Blackstone сообщила, что находящийся в ее распоряжении портфель частных акций снизился только на 13 %.
Условная, виртуальная цена внебиржевых де-ривативов достигла к концу июня 2008 г. 684 трлн долл., что на 15 % больше, чем в декабре 2007 г. 6 При этом контракты на процентные ставки, на долю которых приходится львиная доля указанного объема, возросли на 17 %. Кредитно-дефолтные свопы снизились до 57,3 трлн долл. Сокращение отмечено впервые с момента первой публикации о них в декабре 2004 г. Издержки замещения всех существующих контрактов выросли на 29 % и составили 20,4 трлн долл. Указанный показатель считается более точным инструментом измерения рыночного риска по сравнению с показателем условной стоимости.
В Великобритании средние доходы полностью занятых составляют в среднем 24 900 ф. ст.
Помощь банку Citigroup разделена на две части. В виде вложений капитала и льгот — 40 млрд долл. И 306 млрд — в виде изъятия из 2 трлн баланса банка неликвидных активов.
Кризис показал невысокую эффективность традиционных мер смягчения денежно-кредитной политики, поскольку возможности этих инструментов были ослаблены кредитным кризисом.
Банк Morgan Stanley еще в 2007 г. имел на каж-
6 the Bank for International Settlements (BIS). External audit quality and banking supervision. December 2008.
дый доллар собственного капитала 3 3 долл. активов. В конце октября 2008 г. коэффициент финансового рычага был уже ниже 16. В целом снижение доли заемных средств в капитале банков неизбежно и может рассматриваться как благоприятный фактор. Вместе с тем отказ от секьюритизации вряд ли оправдан.
Компании Fannie and Freddie имеют непогашенных ценных бумаг на основе ипотечных закладных на сумму 4 трлн долл. и 17 млрд долл. собственной задолженности.
Существует опасность того, что Федеральная резервная система США и казначейство окажутся не в состоянии соответствовать принятым на себя обязательствам. При бюджетном дефиците, который может достигнуть 1 трлн долл. в год, предоставлении гарантий по ипотеке и банковским долгам на триллионы долларов многие инвесторы станут сомневаться в возможностях Америки вынести такой долг. Они могут начать активно продавать доллары, хотя в условиях охватившей весь мир рецессии это маловероятно.
В 1988—2008 гг. поставки шампанского в мире росли в среднем на 2,2 % в год. При этом некоторые национальные рынки развивались существенно быстрее. Так, потребление шампанского в США росло на 3,5 % в год, в Великобритании — на 4,2 %. В Японии за 2002—2007 гг. этот показатель рос на 18,1 % в год. Доходность на капитал у производящих шампанское фирм при этом был выше, чем в других отраслях. Так, у компании Laurent Perrier в 2007 г. этот показатель равнялся 13 %.
Кризис вряд ли существенно повлияет на рынок шампанского. Как говорил об этом напитке кто-то из великих: «Если вы победили, вы его заслуживаете, если проиграли, вам оно необходимо».
Подавляющее большинство компаний с высоким рейтингом в США и Европе располагают достаточным количеством резервов в виде наличных средств и неиспользованных банковских инструментов. Без дополнительного финансирования они в состоянии обойтись, по крайней мере, в течение 12 мес.
В течение каждого года из последующих трех лет во всем мире, но, главным образом, в США и Европе, потребуется более 1 трлн долл. для рефинансирования займов и кредитов. Зазор между финансовыми трудностями и финансовой катастрофой стал гораздо меньше. Практически исчезла разница между крупными и мелкими фирмами с точки зрения возможности доступа к кредитованию.
В 2007 г. приток прямых иностранных инвестиций в страны ОЭСР сократился на 13 %, в то время как отток — на 6 %. В первой половине 2008 г. их приток сюда составил 599 млрд долл., а отток — 857 млрд. Крупнейшим источником и получателем прямых иностранных инвестиций при этом были США. На втором месте по оттоку капитала была Франции, а по притоку — Великобритания. Фактором поддержки прямых иностранных инвестиций в ОЭСР стало приобретение компаний этой организации покупателями со стороны. Объемы именно таких сделок должны вырасти на 25 % по сравнению с 2007 г.
Специалисты по энергетике провели первую половину 2008 г. в рассуждениях о том, насколько может подорожать нефть. Вторую половину они задаются противоположным вопросом.
Стабильный положительный баланс по текущим счетам платежного баланса является симптомом того, что экономический рост не сбалансирован. Об этом же говорит и значительный его дефицит. Страны с недостаточным уровнем сбережений для покрытия собственных потребностей в капитальных затратах находятся в зависимости от иностранных инвесторов. Страны с высокой долей сбережений отданы на милость иностранного спроса.
Под воздействием кризиса объем мирового фондового рынка сократился наполовину и в октябре 2008 г. был на 30 трлн долл. ниже рекордного уровня. Активы совместных фондов США в октябре 2008 г. были на 2,4 трлн долл. ниже, чем в конце 2007 г., и составляли 9,6 трлн долл7. За предшествовавшие 18 мес. стоимость американских пенсионных фондов снизилась на 2 трлн долл8. Указанные потери — лишь часть общемировых.
Кредитные инструменты стали источником потерь 2,8 трлн долл. Именно они считаются первопричиной спада финансового рынка.
Европейцы, ежемесячно вкладывавшие определенную часть заработка, потеряли за прошедшее десятилетие почти 25 % своих денег.
Финансовые активы, проще говоря, представляют собой требования в отношении товаров и услуг. Если их стоимость растет существенно быстрее ВВП, то это говорит либо об ожидании инвесторами значительного роста ВВП (что маловероятно в условиях зрелой экономики), либо о переоцененности этих активов. Известно, что при
7 The Investment Company Institute, the national association of American mutual funds. Report, December 2008.
8 The Congressional Budget Office (CBO), October 2008.
торговле американскими акциями с невысоким коэффициентом цена — доходность, в течение последовавшего десятилетия доходность вложений составила 8 % годовых в реальном выражении. При высокой первоначальной оценке доходность не превышала 3 %.
С точки зрения демографии рынки финансовых активов можно рассматривать как своеобразную пирамиду, в которой каждое поколение ставит своей целью продать накопленные таким образом сбережения следующему поколению. Если численность следующего поколения оказывается больше, чем предшествующего, продать активы вполне возможно по более высокой цене. Именно так сложилось на протяжении большей части XX в.
Нарушить эту традицию, очевидно, сможет поколение, родившееся после II мировой войны. Если они выйдут на пенсию в 65, то избавляться от накопленных ими активов они начнут в 2011 г. Но даже в Америке, где демографические проблемы стоят не так остро, как в Японии, вряд ли найдется достаточное количество тех, кто захочет их заменить во владении продаваемыми активами. Вполне возможно, решение проблемы придет со стороны нарождающихся рынков, выступающих в качестве покупателей активов на рынках развитых стран и источника высоких доходов для инвесторов из них. Однако это всего лишь предположение. Данные за 2008 г. могут любого отвратить от сбережений.
В США показатель склонности домашних хозяйств к сбережениям был ниже 2,5 %, начиная с 1999 г. Похожее положение сложилось в Великобритании. Благоприятная денежно-кредитная политика стимулировала рост займов, что, в свою очередь, подтолкнуло рост цен на жилье и другие активы. Последнее создавало иллюзию достаточности накоплений. Теперь уже можно сказать, что продавать активы нужно было в 2000 г., когда соотношение цена — доходность было на уровне 35. В 2008 г. привлекательность акций оказывается выше, поскольку коэффициент цена — доходность упал ниже 10.
В развитых странах проведение в кризисные времена антициклической политики является нормой. В странах с нарождающимися рынками политики часто, наоборот, усиливают цикл. Они снижают процентные ставки в хорошие времена и повышают в плохие. Иначе говоря, в периоды изобилия они объедаются, а при наступлении голода — постятся.
Таким несуразностям есть объяснение. Последствия антициклической политики могут быть неоднозначными. В отличие от Америки, где про-
центные ставки могут падать, а дефицит бюджета — расти без катастрофических последствий, в странах с нарождающимися рынками есть опасность потери доверия инвесторов и обрушения национальной валюты.
Особенностью цикла большинства нарождающихся экономик является его более выраженный характер. Так, в ходе латиноамериканской рецессии 1970—1994 гг. производство в среднем снизилось на 8 %. В странах ОЭСР — на 2 %. В странах с нарождающейся экономикой налоговая база меньше и налоговые поступления подвержены большей волатильности, чем в развитых странах. Рецессии в Латинской Америке могут обойтись местным казначействам в 20 % их доходов, в то время как в странах ОЭСР - в 6 %.
По этим причинам государства с нарождающейся экономикой часто вынуждены поднимать процентные ставки перед лицом замедления экономики, с тем чтобы защитить национальную валюту. Такая денежно-кредитная политика наносит урон экономике, провоцирует потери банков и их клиентов. Но это, может быть, наименьшее из зол. Развитые страны могут позволить себе к собственным валютам благотворное невмешательство по отношению к собственным валютам, т. е. использовать тактику решения проблемы путем ее временного игнорирования. Государства с нарождающейся экономикой — не могут.
Экономисты обычно заинтересованы в результатах. Бихейвиористские экономисты проповедуют эффективность стимулирования населения в нужном направлении путем незначительных изменений в возможностях предоставляемого выбора.
Проблемы банковского сектора Исландии могут обойтись налогоплательщикам в 80 % ВВП. Это примерно в 20 раз больше расходов правительства Швеции на спасение банков в начале 1990-х гг. и в несколько раз больше издержек банковского кризиса в Японии 10 лет назад. Баланс банковской системы Великобритании достигает 450 % ВВП, что в относительном пересчете соответствует примерно половине отмеченного в конце 2007 г. в Исландии уровня.
Начавшийся кризис мировой экономики уже показал, что диверсификация рисков с помощью расширения географической структуры операций не дает ожидаемых результатов. Тактика снижения рискованности активов вообще противоречива. Основные британские банки в результате вложений в низкодоходные активы могут потерять 1,3—5,3 млрд ф. ст. При возврате бизнеса на прежние позиции, но с активами с более низким риском деловая активность окажется на уровне 5-летней давности, т. е. 2003 г.
Налоговые льготы в течение 2009 г. могут создать дополнительные стимулы для развития в размере 1,5 % от объема глобального производства.
С 2007 г. объем первоначальных размещений акций сократился наполовину.
Метаморфозы происходят и с хедж-фондами. Многие из них, среди которых оказались такие крупные, как Tudor Investment, Citadel, D. E. Shaw и Farallón Capital Management, прибегли к ограничению права инвесторов изымать вложенные средства. Среднестатистический фонд за 11 мес. 2008 г. потерял 17,7 % вложенных средств.
Но не все фонды оказались в проигрыше. Хедж-фонды, использующие для операций на глобальных рынках компьютерные модели, обеспечили в 2008 г. доходность в размере 16,8 %. Так, хедж-фонд с симптоматичным названием Keynes fund во главе с господином Sushil Wadhwani обеспечил себе доходность в размере 14,1 % по состоянию на конец ноября 2008 г. При этом доходность с учетом заемных средств достигла 43,4 %9. Фонд использует комбинацию кратко-, средне- и долгосрочных моделей управления риском.
Крупный успех не является результатом исключительного таланта. Как правило, он связан с действием других факторов, среди которых удача, совпадения событий по времени, чрезвычайные возможности и желание выполнять тяжелую каждодневную работу. С другой стороны, все мы являемся продуктами определенной культурной среды. Нужно быть умным, но умным настолько, чтобы добиться успеха.
9 Nicole Boyson. Hedge-Fund Performance Persistence: A New Approach. Financial Analysts Journal, 2008, volume 64, number 6.
