CC BY
46
11(23) - 2009
Экономический кризис
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НАУКА И СОВРЕМЕННЫЙ КРИЗИС
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор Кафедра международных валютно-кредитных и финансовых отношений
e-mail: [email protected] Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Несмотря на некоторое улучшение ситуации, положение на мировом финансовом рынке выглядит далеко не лучшим образом. Кризис привел к дискредитации экономики как науки в глазах общественности и даже многих специалистов. Вместе с тем предупреждений об опасности возникновения кризиса было более чем достаточно. Либерализация кредитно-денежной политики стала весьма привлекательной.
Ключевые слова: финансовый, рынок, кризис, пул, потребительский, спрос.
Несмотря на некоторое улучшение ситуации, положение на мировом финансовом рынке выглядит далеко не лучшим образом. В первой половине 2009 г. общий объем сделок по слияниям и поглощениям снизился на 35 % до 1 140 млрд долл. США по сравнению с первым полугодием 2008 г. За последние три месяца полугодия операции сократились на 15 %. Особенно значительно упали операции фирм, специализированных на прямых частных инвестициях, — на 82 % до 24 млрд долл. Рост операций по слияниям и поглощениям был отмечен в Австралии, Нидерландах и Южной Африке. Наиболее активно слияния и поглощения происходят в финансовой отрасли, здравоохранении и горнодобывающей промышленности.
Богатство самых богатых людей мира (high-net-worth individuals, HNWIs) снизилось за 2008 г. примерно на 1/5 до 33 трлн долл [8]. К этой категории людей можно причислить любого, у кого в распоряжении имеется активов на сумму не менее 1 млн долл., не считая принадлежащего ему жилья и другого бытового имущества. В 2008 г. число таких людей сократи-
лось до 8,6 млн. Их доля в мировом населении слегка превышает 0,1 %. В Северной Америке, Европе и Азии их число упало на 20 %, в то время как в Африке и на Ближнем Востоке — несколько меньше. В гораздо меньшей степени пострадали богатые в Латинской Америке. Они потеряли 6 % своего богатства, а их число сократилось на 1 %. В США прослойка богатых является самой большой.
На долю доллара в мировых золотовалютных резервах приходится 65 %. Это не намного меньше, чем десятилетие назад, и существенно больше доли евро — 26 %. В распоряжении стран с нарождающейся экономикой находится 3/4 всех золотовалютных резервов. Только Китаю принадлежит треть мировых золотовалютных резервов. Попытки их диверсификации сводятся к муссированию возможности перехода к новой мировой валюте либо использования в международных расчетах юаня.
С появлением признаков ослабления тисков кризиса может показаться, что мир перешел от беспокойства по поводу Великой депрессии к разговорам о великом избавлении.
Многие говорят об успехах Goldman Sachs. За второй квартал 2009 г. прибыль этой организации достигла 3 млрд долл. Большая часть прибыли была обеспечена не в результате вложения собственных средств, а в результате посреднической деятельности во всех секторах финансового рынка. Это стало возможным из-за снижения конкуренции и увеличения спрэдов, или маржи дилеров. Финансовый рычаг при этом был снижен до 14. Это вполовину меньше, чем до кризиса, но существенно ниже, чем у типичного коммерческого банка.
Виновата ли наука?
Кризис привел к дискредитации экономики как науки в глазах общественности и даже многих специалистов. Если невежество позволяло инвесторам и политикам преувеличивать достоинства экономики, то с наступлением кризиса то же самое качество делает их слепыми в отношении того положительного, что дает экономическая наука.
Экономика не может рассматриваться в качестве истины в первой инстанции. Скорее это призма, взгляд через которую дает понимание мира. Каноны экономики весьма широки. Они охватывают теории, с помощью которых можно объяснить все. Начиная с законов ценообразования и кончая особенностями экономического роста. Большая часть этого массива знаний не имеет никакого отношения к финансовому кризису и, безусловно, полезна, как и ранее.
Критике подвергается то, что специалисты в области макро- и финансовой экономики способствовали созданию условий для кризиса, оказались неспособными его предвидеть и, понятное дело, не располагают какими-либо идеями по его преодолению.
Кое-что из этого верно. Макроэкономисты, в частности, из центральных банков слишком много внимания уделяли борьбе с инфляцией и игнорировали опасность возникновения финансовых пузырей. Финансовые экономисты тем временем были заняты формализацией теорий эффективности рынков. Тем самым они фактически укрепляли представления о том, что рынки способны к саморегулированию и финансовые инновации всегда полезны. Именно на этих идеях была построена большая часть эзотерических инструментов Уолл-стрита.
Вместе с тем предупреждений об опасности возникновения кризиса было более чем достаточно. Но поступавшие на Уолл-стрит выкладки ученых понимания не находили. Более того, их место занималось абсурдными допущениями. Ни одна экономическая теория не предполагала возможности оценки финансовых инструментов, производных от закладных на землю, исходя из того, что цены на жилье будут постоянно расти. Не стоит винить в этом профессоров финансов, но все же они могли бы возмущаться громче из-за неправильного использования их идей. Вместо этого они с восторгом наблюдали за развитием событий, чаще всего из кабинетов банков.
Что касается преодоления кризиса, то сложностей здесь не меньше. Во многих странах крат-
косрочные процентные ставки близки к нулю, а при банковском кризисе меры денежно-кредитной политики, как правило, малоэффективны. В идеале макроэкономисты должны понимать финансы, а профессорам финансов необходимо серьезнее задумываться о конкретной ситуации, в которой находятся рынки. Собственно, здесь нет противоречий. Экономисты — это представители социальной науки, пытающейся понять реальный мир. Финансовый кризис изменил этот мир.
В 1978 г. М. Дженсен, американский экономист, смело заявил, что в экономической науке нет ни одного иного предложения, которое имело бы такое серьезное практическое подтверждение, как гипотеза эффективного рынка. Теория появилась в начале прошлого века, но получила признание примерно лет за 10 до заявления Дженсена.
Суть ее сводится к тому, что цена финансового актива отражает всю известную об этом активе информацию. Отсюда делался вывод, что рынок в основном верно оценивает финансовые активы. Отклонения от справедливой, т. е. объективной стоимости быстро исправлялись. Если, например, цена акции была занижена, то хорошо информированный инвестор ее тут же покупал и на этом зарабатывал. Наоборот, в случае завышенной цены акция продавалась, в том числе с занятием короткой позиции. Из гипотезы также вытекало, что образование финансовых пузырей невозможно либо они долго не продержатся, поскольку мудрый инвестор их быстро обнаружит, и пузырь лопнет. Также невозможно обыграть рынок, поскольку вся информация о нем уже заключена в цене.
На этих идеях и сложном математическом обеспечении на Уолл-стрите появилась профессия специалиста по финансовому инжинирингу. Эти специалисты придумали производные финансовые инструменты и секьюритизацию, начиная от простых процентных опционов и кончая более сложными кредитно-дефолтными свопами и обеспеченными долговыми обязательствами. Уверенные в теоретической верности своих изобретений, они всячески убеждали сомневающихся в том, что польза от них не только банкирам. Эти изобретения делали финансовую систему надежней, а экономику более здоровой.
Именно поэтому многие считают финансовый кризис, начавшийся в 2007 г., крахом доверия не только к банкам, но и ко всей научной дисциплине «финансовая экономика». Следует сказать, что для непосвященных экономика всегда была малопонятной наукой. Важно также, что так называемая
реальная экономика всегда была неотделима от финансовой экономики. В сейсмологии основной опыт для развития науки приобретается в ходе землетрясений. Этот тезис верен и для экономики.
Как показывает анализ кризисных явлений, большая часть используемых в финансовой экономике моделей оказалась вполне адекватной. Проблемы возникли из-за неверного подбора закладываемых в них данных. Подавляющее большинство производных финансовых контрактов дали именно те результаты, на которые и были направлены модели. Катастрофическими оказались исключения из этого правила. Это, в частности, подтвердил Нобелевский лауреат Шоулз, который, кстати, после провала управляемого им среди прочих менеджеров хедж-фонда Long-Term Capital Management последнее время работает в хедж-фонде Platinum Grove, ставшим весьма успешным во время нынешнего кризиса.
Шоулз также активно критикует используемые институциональными инвесторами модели стоимости под риском (value-at-risk, VAR). Рисковая стоимость — максимально возможная сумма потерь инвестора, оцененная за некоторый промежуток и с определенной вероятностью. Так, если оцененная рисковая сумма составляет 100 млн за 10 дней с вероятностью 95 %, это значит, что вероятность превышения убытков за 10 дней суммы в 100 млн составляет лишь 5 %. Указанные модели предполагают, что волатильность цен активов и корреляции между ценами — величина постоянная. Так, если два актива считаются некоррелирующими между собой, инвесторы могут рассчитывать на определенный размер капитала как страховку от потерь по обоим активам, поскольку вероятность потерь по обоим активам в одно и то же время невелика. Однако, как было обнаружено Шоулзом в Long-Term Capital Management, а всей финансовой отраслью — во время нынешнего кризиса, обычно активы с низкой корреляцией становятся высоко коррелирующими. Понятно, что при этом страховой капитал, рассчитанный по традиционным моделям, оказывался недостаточным.
В то время, когда финансовые инженеры разрабатывали всевозможные умные продукты, исходя из допущения об эффективности рынка, представители академической экономической науки фокусировались на исследованиях возможных недостатков рынка. Недочеты теории изучались до фондового кризиса 1987 г.
В 1980 г. С. Гроссман и Дж. Стиглиц обнаружили важный парадокс. Если цены отображают
всю информацию, то от сбора информации выгод никаких нет. Поэтому ее никто собирать не будет.
Исследовались также так называемые институциональные трения. Считалось, что толковые инвесторы будут в состоянии конкурировать с менее информированными инвесторами и тем самым стимулировать отражение ценами истинной стоимости активов. Однако стало ясно, что их возможности по установлению справедливых цен по крайней мере ограничены. Если цены будут отклонятся от справедливых в течение долгого времени, толковые инвесторы скорее всего будут следовать сложившейся тенденции, а не противостоять ей. Получается, что рациональные инвесторы могут способствовать образованию пузырей, а не их предотвращению.
Первыми по поводу кризиса забили тревогу поведенческие финансисты. Так, Р. Шиллер из Йелль-ского университета давно предупреждал об опасной переоцененности американского рынка жилья [5].
Но гипотезу эффективного рынка списывать со счетов нельзя, поскольку ничего нового пока еще никто не придумал. Поведенческие финансы ответов на многие вопросы не дают и практически себя еще не зарекомендовали.
С середины 1980-х гг. вплоть до самого последнего времени методы борьбы с финансовыми трудностями были весьма просты. Центральные банки снижали процентные ставки, и в конечном счете фондовый рынок восстанавливался. Эти меры были эффективными после черного понедельника в октябре 1987 г., когда индекс промышленных акций Доу-Джонса упал на 23 %, а также в ходе азиатского кризиса 1997—1998 гг. После краха интернет-компаний указанные меры фондовый рынок не спасли, однако они стали причиной строительного бума и недооценки рисков на кредитных рынках.
Антикризисные меры
Либерализация кредитно-денежной политики стала весьма привлекательной. Она способствовала снижению издержек заимствования для фирм и покупателей недвижимости. В результате владельцы сбережений могли компенсировать снижение доходов по депозитным счетам ростом стоимости принадлежащих им активов.
Смягчение кредитно-денежной политики выглядело фактически бесплатным. Снижение процентных ставок в 1960-е и 1970-е гг. часто стимулировало инфляцию. Но в 1990-е гг. такого не происходило. Было это вызвано мастерством цен-
тральных банков или волнами дефляции, исходящими из Китая и Индии, до сих пор является предметов споров.
Современный кризис показал, что традиционных мер смягчения кредитно-денежной политики оказалось недостаточно. Власти вынуждены были прибегнуть к помощи печатного станка, используя балансы центральных банков для обеспечения финансирования клиринговых банков и сдерживания доходности по облигациям. Активно применялись и фискальные послабления. Дефицит бюджета некоторых стран вырос до уровня 10 % ВВП.
Популярность фискальных мер оказалась при этом существенно ниже. Первоначально они рассматривались в качестве меры поддержки для банков. Однако затем их стали воспринимать как путь к ухудшению государственных финансов и росту налогов в будущем, инфляции. Иначе говоря, конечный результат чрезмерных мер стимулирования экономики и неумеренного вмешательства государства в хозяйственную жизнь выражается в росте инфляции. Именно поэтому пришлось отказаться от кейнсианской модели управления спросом, заменив ее мерами кредитно-денежной политики. Прошедшие два года кризиса показали, что меры кредитно-денежной политики также имеют свою цену. Выражается она не в инфляции, а в росте пузыря финансовых активов.
Власти никогда даже не рассматривали саму возможность отказа от сдерживания финансового кризиса. Это обусловливалось потенциально высокими потерями для экономики. Однако в случае современного кризиса издержки предотвращения финансовых неурядиц могут быть чрезмерными. Кроме того, велика опасность морального риска, т. е. недобросовестного поведения участников финансового рынка, уверенных в том, что в любом случае государство придет им на помощь.
Антикризисные предложения Барака Обамы от 17 июня 2009 г. фактически означают дальнейшее проникновение государства на частные рынки. Тем самым перечеркиваются все достижения по либерализации рынков за последние 30 лет.
Если учесть эти категории риска, можно предположить, что новая эпоха финансовой отрасли станет более хрупкой по сравнению с 1980— 1990-ми гг. Это связано с тем, что у политиков появилось гораздо больше шансов на ошибки. Кроме того, глобальная финансовая система утратила свою опору. В настоящее время центральные банки уже изменили приоритеты. Теперь они не борются с инфляцией, а поддерживают банки.
Новая финансовая эпоха характеризуется плавающими валютными курсами, близкими к нулю процентными ставками и огромными бюджетными дефицитами. И все это для поддержки национальной экономики. Ни одна из этих мер не благоприятствует кредиторам. Вполне возможно, что именно кредиторы будут способствовать появлению следующей финансовой системы, в которой возрастет доходность по облигациям и появятся фиксированные валютные курсы.
Понятно, что для реализации всего этого потребуются годы.
Существует множество научных трудов, связывающих либерализацию рынков с ростом числа банковских банкротств. Снятие ограничений на банковскую деятельность в виде, например, пределов процентных ставок по депозитам и правил, сдерживающих банковские операции на определенных рынках, ведет к увеличению интенсивности конкурентной борьбы. Вместе с тем сдерживать конкуренцию было бы в корне неверно. Здесь весьма уместна аналогия с безопасностью продуктов питания. Чтобы обеспечить требования по безопасности, необходимо не сдерживать конкуренцию, а обеспечить регулирование и соблюдение соответствующих стандартов.
Самые крупные потери в 2008 г. понесли американские и европейские банки. Суммарные потери банков The Royal Bank of Scotland, Citigroup и Wells Fargo превысили 160 млрд долл. Три из самых крупных убытков были отмечены в банках Швейцарии и Бельгии. Во Франции и Японии потерь в банках не отмечено. Наиболее прибыльными стали три банка — Industrial and Commercial Bank of China, China Construction Bank и испанский Santander. Их суммарная прибыль в 2008 г. достигла примерно 55 млрд долл.
Новые последствия кризиса
Кризис привел к активизации деятельности «невидимых» пулов. Это торговые площадки, которые фактически исполняют роль посредников между покупателями и продавцами на анонимной основе. Не раскрывая имен участников сделки, а также числа торгуемых акций, эти пулы дают возможность институциональным инвесторам не допускать значительных колебаний цен в качестве реакции на проводимые операции.
Большая часть этих пулов обслуживается электронными биржами и брокерско-дилерскими конторами. Поскольку обычные биржи в основном
заняты выполнением мелких часто повторяющихся заказов, «невидимые» пулы предпочтительны для проведения крупных «блокирующих» сделок. В США насчитывается свыше 40 пулов, на долю которых приходится 9 % торговли акциями.
Объяснить богатство или бедность страны можно после тщательного изучения ее истории, экономики и т. п. Чаще всего дело не в удаче, природе, той или иной религии, заговоре коварных иностранцев, а в значительной степени в предпочтениях правителей и управляемых.
Например, наличие природных ресурсов довольно часто становится проклятием, а не благом. Их наличие не создает рабочих мест для населения, прибыль уходит иностранным ТНК. То, что остается в стране, оказывается в конечном счете на счетах политиков в заграничных банках [2].
Роль центральных банков
Многие годы большинство центральных банков для достижения единственной цели (ценовой стабильности) стремилось к использованию только одного инструмента — процентных ставок. Они игнорировали или были не в состоянии выявить огромные финансовые пузыри и бездумное поведение коммерческих банков. Теперь стало понятно, что им необходимо не только следить за экономикой, но и за состоянием финансовой инфраструктуры в ней. Профилактика финансовых излишеств возможна в результате использования требований о достаточности банковского капитала и контроля за денежно-кредитной политикой.
Вместе с тем проблема банковского регулирования должна учитывать по крайней мере три аспекта. Во-первых, требуется квалифицированный и компетентный в финансовой сфере персонал. Во-вторых, независимо от того, насколько хороши эти специалисты, центральные банки в итоге все равно ждет неудача. Это связано с тем, что банковская система в целом представляет собой огромный и сложный механизм, в настоящее время пользующийся гарантиями со стороны налогоплательщиков. В свою очередь эти гарантии стимулируют более рискованное поведение, а лишить банки этих гарантий будет непросто. В результате, в-третьих, проблем у центральных банков сегодня становится существенно больше, чем когда-либо раньше.
В хорошие времена центральные банки будут пытаться предотвратить образование пузырей, что чревато недовольством и деловых кругов, и властей. Так, любой центральный банк, который пытался бы
противостоять выдаче субстандартных кредитов в 2003 г., подвергся бы сильной атаке со стороны политиков. В плохие времена центральные банки в любом случае обвиняются во всех смертных грехах.
Нынешний кризис показал, что инвесторам не было особого смысла обращать внимание на действие внешних факторов, определяющих динамику макроэкономических величин. Более важными оказались эндогенные факторы, обязанные своим происхождением внутренним процессам в системе. Экономика оказалась подверженной кризису не из-за болезней, войны или выборов, а из-за комбинации ошибочных решений в денежно-кредитной политике и чрезмерного использования банками заемных средств [6].
Что нужно учесть
Правительства могут оказывать временную поддержку экономике, однако увеличение бюджетного дефицита — это не путь к устойчивому экономическому росту. Кризис и особенно кредитный кризис вкупе с потерей 13 трлн долл. богатства домашних хозяйств разрушили механизм американской торговли и изменили саму природу дисбаланса в мировой экономической системе.
Восстановление баланса посредством рецессии вряд ли можно рекомендовать. По мере нарастания дисбаланса в международных экономических отношениях возрастает разбалансированность внутри самих стран. И это происходит под влиянием государственного вмешательства в экономику.
Понятно, что антикризисные меры в разных странах могут иметь свои особенности. Вместе с тем для всех актуальны три основных требования: необходимость изменения сложившегося типа мышления у политиков, усиление по сравнению с докризисным уровнем макроэкономической координации и более смелое реформирование микроэкономики.
Изменение типа мышления наиболее насущно в странах со значительным положительным сальдо торгового баланса. Так, в Германии следует осознать, что экспортная ориентация экономики не может продолжаться вечно. В Китае официального признания требует то обстоятельство, что для развития внутреннего спроса необходимо укрепить юань.
Макроэкономическая координация актуальна для того, чтобы ужесточение налогов после реализации планов стимулирования экономики в условиях кризиса не задушило ее подъема. Если центральные банки уже предложили свои стратегии выхода из
практически полной свободы денежно-кредитной политики, то далеко не все министры финансов рассмотрели аналогичные фискальные меры.
Наиболее сложным представляется реформирование микроэкономики, необходимое для стимулирования макроэкономической перестройки. Так, в Китае необходимо поднять доходы домашних хозяйств благодаря стимулированию развития более трудоемких отраслей и выплате больших дивидендов государственными предприятиями. Также необходимо улучшить здравоохранение и пенсионное обеспечение, чтобы у людей было меньше потребности для сбережений. Для Японии и Германии было бы целесообразно стимулировать инвестиции в развитие сферы услуг. Для этого разумно ослабить регулирование рынков здравоохранения и образования. В США устранению подлежат проблемы, связанные с появлением в результате кризиса отрицательного значения вложений в недвижимость. Из-за этого миллионы людей не способны к переездам в поисках новой работы.
Потребительские расходы и вложения в покупку недвижимости в Америке выросли с 67 % ВВП в 1980 г. до 75 % в 2007 г. Уровень сбережений домашних хозяйств за тот же период сократился с 10 % чистого дохода до нуля. Задолженность домашних хозяйств взлетела с 67 % до 132 %. Поскольку жители Америки тратят больше, чем производят, сальдо платежного баланса по текущим счетам страны упало с положительного в 0,4 % ВВП до дефицита почти в 6 % ВВП. В 2009 г. американцы стали накапливать сбережения на уровне 5 % чистого дохода.
Трудности в экономике усугубляются демографическими проблемами. Но, наверное, не все демографические проблемы должны повергать в уныние. Так, в развитых странах быстро растет число долгожителей. В США число достигших столетнего возраста с 3 700 в 1940 г. достигло 100 тыс. в 2009 г. Продолжительность жизни увеличивается каждые 10 лет на 2—3 года. И это несмотря на постоянные прогнозы, предсказывающие скорое приближение пределов такого роста.
В настоящее время в более чем 70 странах, где проживает почти половина мирового населения, рождаемость не обеспечивает уровня его восстановления. Даже в бедных странах мира общий коэффициент родившихся на 1000 чел. населения резко сократился с 5,2 в 1970—1975 гг. до 2,6 в 2009 г. Это самый важный фактор старения населения в мире.
В современном обществе дети являются экономическим обязательством, а не активом. В странах ОЭСР в виде прямых льгот семьям выплачивается
3—4 % ВВП. В Германии, Японии и Южной Европе эти затраты существенно ниже. На государственные пенсии в странах ОЭСР в среднем расходуется свыше 7 % ВВП. В 1935 г. в США государство выплачивало пенсионерам 0,2 % ВВП.
Кризисная ситуация может быть создана при попытках инвесторов избежать мер государственного регулирования их вложений. Это может возникнуть при использовании оффшорных зон для разрыва непосредственной связи между инвесторами и их вложениями с тем, чтобы уйти от мер местного регулирования. Автоматически это означает снижение права на личную собственность или движимое имущество, соединенное с недвижимым, которое служит обеспечением платежа или выполнения обязательства.
Согласно определению Единообразного торгового кодекса США такое право включает в данной сделке консигнанта или факторинговой компании, покупателя долговых обязательств; право на собственность покупателя товара как стороны договора о продаже не является залоговым правом, но покупатель также может иметь залоговое право; право продавца или арендодателя товаров удерживать или приобретать товары не является залоговым правом, но в определенных случаях продавец и арендодатель могут его обрести; удерживание и сохранение права собственности продавцом товаров, не учитывая случаев отгрузки и поставки покупателю, ограничены сохранением залогового права. Также при этом резко снижается защита инвестора в случае дефолта.
Рискованными представляются операции, связанные со стремлением заработать на будущих первичных размещениях акций. Чаще всего в них участниками становятся хедж-фонды. Обычно речь идет о размещении низкодоходных конвертируемых облигаций, которые впоследствии должны быть обменены на акции по низкому курсу. Комиссия организаторов сделки достигает 8 % и 2 % в случае фактического первичного размещения. В результате кризиса участники таких сделок понесли потери. В целом главный вопрос, с которым ассоциируется кризис, заключается в том, где следует ожидать убытков.
Управление активами
Для совершенствования финансовой системы приоритетным представляется создание такого финансового сектора, который был бы в состоянии обслуживать конкурентоспособные сектора эконо-
мики. Масштабы и опыт финансовых учреждений и рынков в развитых странах выглядят явно не подходящими для низкодоходных рынков.
Для этих целей оптимальными представляются местные мелкие банки. Во многих развивающихся странах, по крайней мере, преждевременным выглядит стремление создать собственные фондовые рынки. Годовая стоимость торгуемых акций по отношению к ВВП в Африке не превышает 5 %. В Латинской Америке и в Карибском бассейне — менее 10 %. В бывших коммунистических странах Европы и Центральной Азии — менее 15 %. Это можно сравнить с аналогичными данными 2007 г.: 79 % в Дании, 207 % в Испании и 378 % в Великобритании.
Мелкие банки пережили нынешний финансовый кризис без видимых проблем, поскольку занимались своими традиционными операциями. В Америке насчитывается 7 630 местных банков, обслуживающих небольшие населенные пункты. Кризис привел к утрате трети активов и 40 % поступлений в отрасли по управлению активами. В лучшем случае не менее половины управляющих активами во всем мире прекратили свою деятельность.
Многие банки, правда, заняты перекупкой управляющих активами. Тем самым они пытаются превратиться в финансовые супермаркеты. Смысл подобных образований заключается в том, что вкладчикам этих банков предлагаются продукты из других подразделений банковской группы. Подобный подход уже давно используется в континентальной Европе, где он получил название bancassurance. Так, в Европе услуги совместных фондов предлагаются через банки.
В целом отмечается ухудшение основных экономических показателей деятельности в отрасли по управлению активами. Отчасти это связано с изменением структуры активов. Больше средств инвестируется в облигации. Это происходит за счет сокращения вложений в акции. Известно, что комиссионные при управлении активами с фиксированной доходностью обычно ниже. Больше капиталов направляется на рынок, где преобладают пассивные стратегии, т. е. основанные на зависимости от изменений индексов активности. Меньше средств направляется в операции, основанные на активных стратегиях, призванных превзойти рынок.
В Европе и Азии нетто-приток капиталов в отрасль обеспечивается активным созданием новых фондов. За три года до конца 2008 г. только в Европе было создано 10 тыс. фондов управления активами. При этом каждый из фондов не доминирует на рынке. Даже конгломерат BlackRock/BGI (Barclays
Global Investors), информация о создании которого стала своеобразной сенсацией, будет управлять только 3—5 % общего объема мировых активов в управлении.
В декабре 2008 г. в Европе насчитывалось свыше 26 тыс. совместных фондов, тогда как в Америке — 8 тыс. Но в США при этом в управлении находится на 3 трлн долл. больше, чем в Европе. Это означает, что средний европейский фонд меньше, чем 1/7 их коллег в США. Еще меньше фонды в Азии. Фонды с менее чем 20 млн евро активов имеют долю издержек свыше 2 %. Если активы в управлении превышают 500 млн евро, то показатель снижается примерно до 1,5 %. Не последнюю роль в достижении успеха фонда играет удача.
Искусственная поддержка жизнедеятельности нездоровых компаний сдерживает развитие здоровых фирм и наносит вред экономики в целом.
Низкие процентные ставки призваны облегчить долговое бремя, ослабить тягу к сбережениям, стимулировать расходы и тем самым оживить экономику. Вместе с тем они способны привести к расстройству активов. Кроме того, способствуя снижению издержек при проведении спекулятивных операций, они способны привести к появлению экономических пузырей.
Уже отмечено возобновление арбитража на процентных ставках carry trade. Это связано с укреплением австралийского доллара.
Фундаментальной причиной второй рецессии 1930-х гг., а именно 1937—1938 гг., стал неосознанный и преждевременный отказ от стимулирующей фискальной и денежной политики.
Восстановление экономики после кризиса будет происходить очень медленно. Безработица в 2009 г. вырастет в пределах 21—50 млн. чел.
В проявлениях кризиса можно обнаружить региональную специфику. Способность азиатских стран обеспечить собственное экономическое развитие без привязки к США отражает тот факт, что кризис в регионе только отчасти был вызван спадом в США.
Страны Восточной Европы уже давно открыли свой финансовый сектор миру. В 11 из стран этого региона на долю иностранных банков приходится свыше 60 % банковских активов. Приток заимствований в иностранной валюте способствовал дестабилизации их экономики и сделал их уязвимыми из-за сокращения кредитования западными банками.
На фоне кризиса несколько неестественным выглядит развитие оригинальных секторов банковского рынка, в частности, исламских банков.
Процесс имеет свою историю. Развитие исламских банков длится уже два десятилетия. Стимулом послужило возрождение веры после иранской революции 1979 г. К началу нынешнего века насчитывалось уже свыше 200 исламских банков. В 2009 г. 700 млрд долл. активов не противоречат законам шариата. Вместе с тем большая часть средств от продажи нефти, добываемой в Персидском заливе, поступает в традиционные, а не исламские финансовые учреждения. Поэтому появление исламского инвестиционного банка по образцу Goldman Sachs становится весьма актуальным. Большинство исламских банков не обладает серьезным капиталом и поэтому не в состоянии участвовать в реализации инфраструктурных проектов в регионе. Такие операции проводятся через соответствующие требованиям шариата подразделения транснациональных банков, в частности Deutsche Bank, HSBC и Citigroup.
Страны БРИК осуществляли либерализацию своих финансовых систем с осторожностью, поэтому они оказались менее подвержены по сравнению с Восточной Европой возникшим на Западе финансовым трудностям. С другой стороны, положительным фактором с этой точки зрения оказались масштабы экономики этих стран. Они смогли компенсировать сокращение экспорта существенным спросом на внутреннем рынке.
Что касается отдельных участников рынка, то особенности поведения в период кризиса проявляются и здесь.
Кризис выявил новые явления в поведении кредиторов. Некоторые из них, главным образом хедж-фонды, в состоянии сделать более привлекательным банкротство по сравнению с поддержанием платежеспособности фирмы-должника. Это связано с возможностью получения больших выгод от выплат по кредитно-дефолтным свопам в результате банкротства должника, чем в результате реализации внесудебных планов реструктуризации его задолженности.
В наибольшей степени от применения производных финансовых инструментов для хеджирования рисков пострадали авиакомпании. Это было связано с тем, что они были застрахованы от дальнейшего роста цен на топливо при цене нефти 147 долл. /барр. Впоследствии из-за резкого падения цены на нефть они были вынуждены списать в виде убытков стоимость соответствующих контрактов. Так, потери Cathay Pacific Airways достигли примерно 1 млрд долл. Однако от этого число желающих хеджировать такие риски меньше не стало.
Крупные американские, европейские и азиатские фирмы в 2008 г. хеджировали 55 % закупок топлива, тогда как в 2007 г. — 45 % [3]. В 2008 г. 38 % этих фирм использовали опционы для страхования валютных рисков. В 2007 г. их было 28 %. При этом объемы валютных опционов выросли примерно на треть.
Участники финансового рынка во многом согласны с регулятором и выступают за концентрацию торговли деривативами на биржах, а также за создание для них централизованных клирингов. Подобные меры вполне могут привести к удорожанию хеджирования. Поэтому более опасным по сравнению с чрезмерным объемом деривативов в финансовой системе может стать их нехватка.
В июне 2008 г. рынок кредитно-дефолтных свопов достигал 57 трлн долл. В декабре 2008 г. показатель сократился до 42 трлн. Вызвано это было главным образом так называемым сжатием торговли. С августа 2008 г. дилеры, специализирующиеся на торговле кредитными деривативами, предоставляли информацию о проведенных ими операциях специализированным продавцам. Эти специализированные компании предлагают новые комплекты контрактов купли-продажи кредитно-дефолтных свопов, в соответствии с которыми нетто-позиция каждого дилера сохранялась неизменной, но при этом проводимые сделки стало возможным агрегировать в гораздо меньшее количество контрактов. В отличие от неттинга, с помощью которого контракты становятся «невидимыми», сжатие торговли дает возможность устранить их полностью. При этом исчезает возможность судебных разбирательств и уменьшается риск встречной стороны.
Вместе с тем возможности таких преобразований на рынке кредитных деривативов не бесконечны. В 2008 г. крупный участник этого рынка ТгЮрйта обеспечил компрессию кредитных де-ривативов на сумму свыше 30 трлн долл. В первой половине 2009 г. объем операций снизился до 9 трлн долл.
Выгоды рассматриваемых операций ощущаются на индексном рынке, где трейдеры покупают защиту от пула не связанных между собой фирм. С октября 2008 г. по июнь 2009 г. рынок индексных кредитно-дефолтных свопов снизился на 40 %, а число действующих контрактов снизилось наполовину. Более рискованный рынок индивидуальных кредитно-дефолтных свопов, где дилеры заключают пари на банкротство отдельных компаний, является менее стандартизированным, и его сложнее сжимать. Он уменьшился на 7 % за первые два квартала 2009 г.
Состояние финансовой сферы находится под влиянием целого ряда факторов, среди которых не последнюю роль играет рынок нефти. Рост цен на нее в мае — июне 2009 г. трудно объяснить какими-либо очевидными причинами. Так, высказываются соображения, что мировая финансовая система сумела избежать коллапса, и рост мировой экономики вскоре возобновится. Цены на нефть выросли из-за слабеющего доллара. Вместе с тем ясных свидетельств улучшения спроса и предложения на рынке сырой нефти явно недостаточно. Очевидно лишь сокращение производства странами ОПЕК, создание некоторых запасов в Китае и выравнивание запасов в развитых странах.
В 2008 г. инвестиции в Китае достигали 44 % ВВП, в то время как в США — 18 %. Искусственно заниженная стоимость капитала может привести к хроническому избыточному вложению капитала и снижению поступлений.
Длительное время размер собственного капитала банков, необходимого для нормального функционирования в период кризиса, был фактически неизвестен. В соответствии с требованиями американского и британского правительств минимальный размер собственного капитала банков не должен быть меньше 4 % объема взвешенных по риску активов. Как показали результаты стресс-тестов, для преодоления кризисных проблем банкам потребовалось бы увеличить этот показатель до 8,1 %. Крупным банкам было бы необходимо его увеличить до 10 %. В частности, для Citigroup потребовалось бы 15—16 %, UBS — 12 %. Фактически в конце 2007 г. показатель был на уровне 6 %. Уместно напомнить, что базельские правила допускают снижение данного показателя до 2 %.
Таким образом, ясно, что на дне кризиса показатель на уровне 4 % оказывается слишком маленьким.
Еще один урок кризиса сводится к тому, что компании, прошедшие процедуру стресс-тестов и получившие поддержку, смогли повысить производительность на своих предприятиях.
Урок Японии 1990-х гг. показывает, что последствия экономического пузыря подавляют спрос в течение более длительного времени, чем можно было ожидать. В результате требуется более длительная государственная поддержка экономики.
Несмотря на значительный интерес со стороны частных инвесторов, 53 % из 11,7 млрд долл., поступивших на рынок микрокредитования и микрофинансирования, в 2008 г. было предоставлено по ставкам ниже рыночных различными
агентствами, многосторонними банками и другими донорами [1].
В июне 2000 г. золотовалютные резервы развивающихся стран и стран с нарождающейся экономикой составляли 689 млрд долл. К марту 2009 г. они достигли 4,1 трлн долл., т. е. в шесть раз больше, чем в 2000 г., и на 70 % больше, чем в развитых странах. Многие экономисты считают, что именно этот дисбаланс создал условия для современного глобального экономического кризиса.
В 2008 г. на мировом фондовом рынке насчитывалось свыше 49 тыс. прошедших листинг компаний. Из них 54 % — в развитых странах. За 10 лет число таких компаний в Китае и Тайване более чем удвоилось и достигло 2 860 в 2008 г.
Число зарегистрированных на биржах компаний не имеет непосредственного отношения к их экономической значимости. В 2008 г. в Индии насчитывалось 4 921 прошедшая листинг компания. Больше только в США — 5 603. В Швейцарии — 253 фирмы, но их общая стоимость превышала стоимость индийских фирм. В России имеется 314 прошедших листинг компаний, их суммарная стоимость до кризиса составляла 4,2 трлн долл. В 2009 г. экономика России сократится, по имеющимся прогнозам, на 8,5 %. Наибольшее число прошедших листинг фирм в 2008 г. на душу населения находится в Гонконге.
Финансовый рынок реагирует буквально на все. Даже на солнечные затмения. Депрессивные последствия солнечного затмения июля 2009 г. для экономики не превысили седьмую часть 1 % капитализации американского фондового рынка. Вложившийся в 1928 г. во входящие в Dow Jones Industrial Average акции инвестор к 2009 г. преумножил бы свой капитал в 37 раз. Если бы инвестор продавал эти акции до солнечного затмения, а покупал бы их вновь непосредственно после, его капитал без учета транзакционных издержек увеличился бы в 55 раз [4].
В 2008 г. поступления в виде премий на мировом страховом рынке составили 4,3 трлн долл [7]. С учетом инфляции общий объем премий на рынке страхования жизни и других видов страхования снизился на 2 %. Это самое большое сокращение с 1980 г. Премии в странах с нарождающимися рынками выросли на 11 %. Но все равно в общем итоге их доля не превысила 12 %. На долю страхования жизни приходится примерно 60 % премий. Именно этот сектор страхового рынка пострадал наиболее значительно. В странах с нарождающимися рынками премии в результате страхования жизни росли
вдвое быстрее, чем в других секторах страхования. Исключением стала Россия, где рынок упал на 28 %. Больше всего страховых услуг на душу населения отмечено в Великобритании.
Список литературы
1. Abhijit Banerjee, Esther Duflo, Rachel Glennerster and Cynthia Kinnan. The Miracle of Microfinance? Evidence from a Randomised Evaluation. May 2009. Dean Karlan and Jonathan Zinman. Expanding Microenterprise Credit Access: Using Randomized Supply Decisions to Estimate the Impacts in Manila. July 2009.
2. Alan Beattie. False Economy: A Surprising Economic History of the World. Riverhead Books, 2009. 336 p.
3. Andrew Clark. Leading lender likens US credit crisis to Great Depression. The Guardian a study by Greenwich Associates, a consultancy. Friday August 31, 2007.
4. Gabriele M. Lepori. Dark Omens in the Sky: Do Superstitious Beliefs Affect Investment Decisions? Copenhagen Business School — Department of Finance. July 2, 2009.
5. George A. Akerlof and Robert J. Shiller. Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism. By Princeton 2009. 230 pp.
6. Steven James and Tim Sargent. The Economic Impact of an Influenza Pandemic. Working Paper 200704, Canadian Department of Finance.
7. Swiss Re Publications 2009. Abhijit Banerjee, Esther Duflo, Rachel Glennerster and Cynthia Kinnan. The Miracle of Microfinance? Evidence from a Randomised Evaluation. May 2009. Dean Karlan and Jonathan Zinman. Expanding.
8. The 2009 World Wealth Report from Merrill Lynch and Capgemini.
Стратегические партнеры
ИНГО-ССТО^
Ренессанс
страхование
Генеральный партнер
фф СОГЛАСИЕ
МКапитал
Ежегодный форум топ-менеджеров
«БУДУЩЕЕ СТРАХОВОГО РЫНКА РОСС1/11/1»
n г ноября гоаа г., москва
Панельная дискуссия №1 «Будущее страхового рынка: инерционное прозябание или модернизация системы» Тема дискуссии: «Меры по развитию страхового рынка»
Панельная дискуссия №В «Будущее страхового рынка: взгляд со стороны»
Тема дискуссии: «Российский страховой рынок в контексте международных тенденций»
Круглый стол
«Страхование как злемент государственной политики»
www.raexpertz.ru
Контактная информация:
Руководитель проекта - Осадчая Елена, По вопросам участия обращаться тел.: (495) 225-34-44 (доб. 1664), к Солоха Анне,
факс: (495) 225-36-43, тел.: (495) 225-34-44 (доб. 1619),
e-mail: [email protected] e-mail: [email protected]
По вопросам партнерства обращаться к Спащевой Ангелине тел.: (495) 225-34-44 (доб. 17D0), e-mail: [email protected]
На правах рекламы
