CC BY
157
47 (479) - 2011
Финансовые инструменты
Удк 336.763.31
деривативы и финансовый кризис
р. м. байгулов,
доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов и кредита E-mail: [email protected] Институт экономики и бизнеса Ульяновского государственного университета
В статье рассматриваются проблемы производных инструментов в контексте текущего экономического кризиса. Представлены теоретические основы этих классических сделок с точки зрения современного капиталистического воспроизводства. Сформулированы положения, которые необходимо учитывать в рамках дискуссии о причинах нынешнего кризиса.
Ключевые слова: производные финансовые инструменты, финансовый кризис, кредитно-де-фолтный своп, облигация, обеспеченная закладной, дерегулирование банковского сектора, Закон о коммунальных реинвестициях, Закон Гласа-Стигала, Закон Гоамма-Лича-Блайли, закладные с плавающим процентом.
В XXI в. 2007 г. стал отправной точкой для нового экономического мышления, когда ожидания по безмерному росту экономики не оправдались, и стало очевидным, что рост имеет свои пределы и нужно уметь прогнозировать приближающиеся спады.
Однако в 2007 г. финансовый кризис был локализован лишь в секторе субстандартной ипотеки США и он не представлял, как тогда казалось, серьезной угрозы для американской, а тем более для глобальной финансовой системы. Однако за считанные месяцы кредитный рынок и рынки частного капитала оказались фактически парализованными, причем не только в США, но и далеко за их преде -лами, оказывая крайне отрицательное влияние и на реальный сектор мировой экономики.
Генезис финансово-экономического кризиса основан главным образом на политике дерегулиро-
вания американским правительством банковского сектора экономики.
В частности, ипотека сабпрайм (subprime) - это модель низкозалогового займа для покупки жилья в США, возникшая в середине 1990-х гг. В отличие от первоклассной (prime rate) ипотеки, где процедура оценки заемщика и выдачи кредита тщательно регламентирована, в секторе сабпрайм банки значительно понизили степень внимания, уделяемого таким признакам платежеспособности заемщика, как кредитная история, годовой доход, тип занятости и размер первоначального взноса. В 1995 г. Конгресс США внес поправки в Закон о коммунальных реинвестициях 1977 г. (Community Reinvestment Act, CRA), расширив понятие «стандарт ипотеки» для семей с низким и средним доходом. Самое же главное, что в соответствии со статьями CRA банкам было позволено делать из закладных по кредитам облигационный продукт, который мог обращаться на рынке. Таким образом, риск невозврата кредита конечным заемщиком, впрочем, как и риск, связанный с колебаниями цен на заложенный актив, банк мог переложить на инвестора -покупателя облигации, обеспеченной закладной. В результате началась массовая эмиссия такого рода облигаций (Collateral Debt Obligations, CDO), фактически являвшихся рыночными производными от первичного ипотечного кредита, выданного по упрощенной схеме. Для ипотечных банков единственный способ увеличения доходов - это расширение клиентской базы и продажа ипотечных закладных следующему агенту, который вместе с кредитно-оценочной компанией дает оценку закладным, привлекая к покупке CDO пенси-
финансы и кредит
19
онные, хеджевые, образовательные, муниципальные и университетские фонды; кредитно-оценочная компания, агент и даже ипотечная компания, которая способствует оформлению кредита на начальном этапе, - всем выгодно сотрудничать для расширения масштабов кредитования.
Следующее послабление датируется 1999 г., когда при сильном лобби группы интересов в Конгрессе США, а также при отсутствии противодействия со стороны административной и судебной ветвей власти ФРС и казначейство США открыли еще одну дверь для банковского бизнеса: был официально отменен Закон Гласа-Стигала (Glass-Steagall Act) 1933 г., запрещавший все межотраслевые операции банков со времен Великой депрессии. Он был заменен на Закон Грамма-Лича-Блайли (Gramm-Leach-Bliley Act) 1999 г., что привело к возможности для банков расширить свое поле деятельности: кроме собственно коммерческих банковских операций они могли теперь заниматься инвестициями, страхованием, предоставлением агентских услуг, созданием финансовых компаний. После этой реформы началась волна слияний и поглощений в банковской сфере. Финансовые холдинги и подконтрольные им институты выпадали из сферы контроля Федерального резерва, создавая безграничные возможности для развития крупнейшего мыльного пузыря - рынка ипотеки сабпрайм. Одновременно были ограничены функции Комиссии США по фьючерсной торговле товарами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), которая регулирует также операции с финансовыми деривативами.
В 1994 г. объем сектора ипотеки сабпрайм составлял 35 млрд долл. (5 % от ипотечного рынка США). В 2006 г. он разросся до 600 млрд долл. (20 % рынка), при этом 3/4 ссудной задолженности этого типа была «переупакована» в CDO. К октябрю 2007 г. доля закладных с плавающим процентом (Adjustable Rate Mortgage, ARM), по которым не были выплачены проценты или началось судебное расследование, составила 16 % совокупного рыночного объема этих инструментов. К маю 2008 г. эта цифра увеличилась до 25 %. Фактически сектор ипотеки сабпрайм перестал нормально функционировать, так как такой уровень рисков, притом плохо локализованных, парализовал всякую активность и покупателей, и продавцов.
Однако инвестор, покупающий дериватив, мог купить новый финансовый инструмент - своп дефолта по кредиту (Credit Default Swap, CDS), для того чтобы захеджировать собственные риски. Кредит-но-дефолтный своп - это инструмент финансового
страхования; по этому контракту продавец обязуется выплатить покупателю определенную сумму при наступлении кредитного события по облигации или долгу третьего лица, а покупатель взамен обязуется осуществлять периодические платежи (премии) продавцу. Историю создания CDS относят к банку J. P. Morgan. Именно в декабре 1997 г._сотрудники этого банка скомпоновали 300 разноплановых кредитов, предоставленных банком голубым фишкам фондового рынка (компании Ford, Wal-Mart, IBM и т. д.) на общую сумму в 9,7 млрд долл., выделили самые рискованные и использовали их в качестве объекта страхования через дефолтный своп. По сути, было объявлено, что банк J. P. Morgan будет регулярно платить премию тому, кто возьмет на себя риск невозврата по этим кредитам. Учитывая, что речь шла о лидерах фондового рынка, никому не могло прийти в голову, что компании IBM или Ford обанкротятся или откажутся выполнять долговые обязательства. Таким образом, нашлось довольно много желающих принять на себя подобный «риск», т. е. выступить гарантом оплаты. У банка появились дополнительные расходы на премию, но при этом он высвободил из резервного фонда сотни миллионов долларов, которые были направлены в оборот и принесли дополнительный доход. Операции с CDS были забалансовыми (это и привлекало финансовые институты), не отражались в бухгалтерских книгах, их необязательно надо было показывать на счетах. Постепенно из деривативной экзотики они превратились в массовый продукт. Их начали использовать Deutsche Bank, UBS, Barclays, Royal Bank of Scotland и SocieteGenerale. Но как только рыночная конъюнктура «развернулась», стало возрастать количество невыплат по кредитам сабпрайм, таким образом, дефолтные свопы сыграли с банками и инвесторами злую шутку. Когда начался рост процентных ставок, повлекший за собой рост дефолтов по ипотечным закладным, пошел вал требований держателей CDS к выпустившим их финансовым институтам. Для выполнения контрактов надо было продавать имеющиеся на руках CDO и другие активы, что привело к быстрому падению стоимости последних. Когда процесс приобрел лавинообразный характер, продавцы страховок столкнулись не с забалансовыми, а с уже вполне реальными убытками - падением размера акционерного капитала, в результате чего некоторых «продавцов» ФРС пришлось спасать, так как они были слишком большими, чтобы упасть. А именно, в марте 2008 г. один из столпов Уолл-стрит,
20
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
крупный инвестбанк Bear Sterns, не выдержав давления массового выкупа дефолтных свопов, оказался банкротом. Тогда ФРС осознала всю серьезность ситуации и прокредитовала покупателя-банкрота, банк J. P. Morgan, в размере 29 млрд долл. Но это не остановило финансовое «цунами». 07.09.2008 ФРС и казначейство решили взять Fannie Mae и Freddie Mac (два мощных федеральных ипотечных агентства) под прямое государственное управление. Спасательная операция властей отвела от ипотечных гигантов угрозу банкротства, а вот еще одного колосса, инвестбанк Lehman Brothers, спасать никто не стал: 15 сентября было объявлено о его банкротстве, что вызвало шок у финансистов всего мира - кризис быстрыми темпами охватывал другой берег Атлантики и глобальные финансовые рынки.
Сами CDS не «виноваты» в обесценении активов банков (ипотечных и прочих долгов) и в превращении их в «токсичные». Но благодаря им «токсичные» активы долгое время выдавались за нетоксичные; иными словами, CDS способствовали возникновению «пузырей» на балансах банков (условно - в размере разницы между номинальной и рыночной ценой балансовых активов). Поскольку при наступлении страхового случая эти страховки, разумеется, не сработали (из-за массовости дефолтов) и убытки инвесторов не были им возмещены, то CDS лишь отсрочили отражение убытков в отчетности инвесторов, а также, что намного хуже, лишили их возможности быстрее избавиться от «плохих» активов и тем самым как можно раньше ограничить размер убытка.
Покупка CDS не ликвидирует риск для кредитора - покупателя CDS, а лишь заменяет один вид риска другим (риск дефолта заемщика заменяется на риск дефолта продавца CDS).
Очевидно, что с момента, когда возник дефолт по долгу, наличие CDS, выписанного на него, не увеличивает убытки от дефолта в целом по паре контрагентов. CDS может лишь переложить убытки с его покупателя на продавца (шифтинг убытков внутри пары), если продавец смог выполнить свои обязательства по покрытию убытков покупателя. Если же он не сумел этого сделать, то убыток локализуется в том же объеме на покупателе, как если бы страховки (CDS) не было. Единственное отличие от ситуации, когда покупатель не застраховался, -уплаченные премии по CDS. Считая пару контрагентов по свопу мини-моделью финансового рынка, можно сделать аналогичный вывод для финансового рынка в целом: CDS, выписанные на долги, не вли-
яют на размер общих убытков финансовой системы в случае дефолта по данным долгам.
Они (CDS) были причиной не ухудшения качества активов банков, а причиной масштабного наращивания потенциально плохих активов на балансах банков, мультипликации потенциальных потерь. Кризис случился из-за того, что у банков оказалось слишком много «плохих» активов.
В итоге необходимо отметить тот важный факт, что в фундаменте текущего финансово-экономического кризиса лежит политика дерегулирования банковского сектора экономики, что повлекло за собой возникновение финансового «пузыря» или ипотечного «пузыря» (следствие попытки правительства США дешевыми деньгами насытить экономику и искусственно разогнать ипотеку) в купе со все более возрастающей популярностью деривативов (CDO и CDS), однако последним никак нельзя отводить роль первопричины кризиса или рассматривать их в качестве главного фактора в эскалации финансового кризиса.
Проблема состоит не в сущности производных инструментов, но в целях их использования. Примером тому является действие немецких властей от 19.05.2011 (из-за греческих событий), а именно запрет необеспеченных коротких продаж ряда акций, а также приобретение кредитных дефолтных свопов по облигациям европейских стран инвесторами, которые не владеют базовым активом. Запрет коснулся облигаций стран еврозоны, акций крупнейших банков и страховых компаний, таких как Deutsche Bank, Allianz, Commerzbank, Hannover Re, Munich Re. Необеспеченными являются такие короткие продажи, когда инвестор сам не владеет ценными бумагами или инструментами, на снижение котировок которых он делает ставку. Считается, что подобные «голые» продажи стимулируют спекулятивную активность и кризисы, подобные греческому кризису.
Список литературы
1. Попов Г. Об экономическом кризисе 2008 г. // Вопросы Экономики. 2008. № 12.
2. Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты // Вопросы экономики. 2009. № 5.
3. Юсим В. Первопричина мировых кризисов // Вопросы экономики. 2009. № 1.
4. URL: http://www.moneytimes.ru.
5. URL: http://www.vesti.ru.
6. URL: http://www.expert.ru.
финансы и кредит
21
