CC BY
97
УДК 336.763.32
РИСК КОНТРАГЕНТОВ СДЕЛКИ КРЕДИТНОГО ДЕФОЛТНОГО СВОПА КАК СУЩЕСТВЕННЫЙ ФАКТОР ГЛОБАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА
В. В. Мезенцев
В данной статье рассмотрена классическая и синтетическая секьюритизация, их историческое развитие от самого возникновения. Были описаны основные инструменты секьюритизации, их схемотехника и основные базовые активы. Также рассмотрен глобальный финансовый кризис, его предпосылки и развитие. Было показано, какую роль в нем сыграли инструменты секьюритизации и контрагентский риск сделок кредитного дефолтного свопа в частности. В дополнение были описаны способы количественной оценки контрагентского риска, факторы, усиливающие его влияние на финансовую систему, и основные способы управления им.
Ключевые слова: секьюритизация, кредитный дефолтный своп, финансовый кризис, контрагентский риск, кредитное событие, синтетическая секьюритизация, кредитный дериватив.
Рассмотрение крупнейших кризисов за последние 100 лет дает нам весьма интересную картину их причин. Великая депрессия была вызвана тем, что Г. Форд изобрел конвейер, который резко снизил затраты и высвободил множество трудовых ресурсов. Нефтяной кризис 70-х был обусловлен слишком дешевой нефтью, последующим ее резким удорожанием и энергозависимостью Запада. Азиатскому кризису 1997 года предшествовал резкий рост так называемых Азиатских тигров, которые перегрузили свои экономики долгами вследствие легкой доступности для них международных заимствований.
Если обобщить вышесказанное, получается, что для возникновения финансового кризиса необходимо выполнение одновременно двух условий. Первое - это появление дешевого и масштабного фактора производства: трудовых, природных ресурсов или капитала, если выражаться в терминах экономической теории. Второе условие - это наличие субъекта, сильно желающего разбогатеть, пренебрегая принятыми на себя рисками. Последний ипотечный кризис, переросший затем в глобальный финансовый коллапс, самым явным образом это подтвердил.
В результате стремительного развития фондового рынка стран Запада на протяжении последних 20-25 лет появилось 2 уникальных сегмента рынка: классическая секьюритизация, позволяющая рефинансировать долги и обращать практически любой актив в ценную бумагу, и синтетическая секьюритизация, позволяющая продавать и покупать кредитные риски, перекладывая их с продавца на покупателя за определенную плату.
Таким образом, секьюритизация стала дешевым источником капитала за счет механизма рефинансирования и за счет получения дохода путем принятия на себя чужих рисков. А поскольку субъектов, стремившихся получить огромные
прибыли, невзирая на риски, было предостаточно, возник глобальный финансовый кризис. То есть, если сказать кратко, основной его причиной было принятие участниками финансового рынка слишком высоких рисков, не только рыночных или кредитных, но и контрагентских, с целью получения сверхприбыли.
Цель данной статьи рассмотреть, каким образом риски контрагентов в сделках синтетической секьюритизации повлияли на развитие и усугубление финансового кризиса. Для того, чтобы более четко проследить предпосылки появления кризиса, мы рассмотрим процесс исторического развития и механизмы классической и синтетической секьюритизации.
Возникновение и развитие секьюритизации
Свои истоки секьюритизация берет в США, именно в этой стране впервые начали рефинансировать ипотеку. В 30-х годах XX века в рамках «Нового курса» Рузвельта была создана Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, FNMA) более известная сейчас как Fannie Мае. Ее основной целью был выкуп ипотечных закладных у банков, выдававших ипотечные кредиты, для того, чтобы появился источник их рефинансирования и стимул для дальнейшего кредитования населения. Fannie Мае покупало застрахованные государством закладные у финансовых организаций, а затем либо хранило их в собственном портфеле, либо продавало частным инвесторам. В 1968 Fannie Мае была трансформирована из государственной в частную компанию. И из нее была выделена Государствен-ная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association, GNMA), больше известная как Ginnie Мае, которая занялась субсидированием местных правительственных организаций и финансовыми гарантиями для займов, выданных дая осуществления
государственных программ, а также займов, гарантированных правительством. В этом же году решением конгресса была создана Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC или Freddie Mac) для устранения монополии агентства Fannie Мае на вторичном рынке закладных. Также задачей Freddie Mac было рефинансирование закладных, не гарантированных правительством, и создание вторичного рынка торговли ими. Три эти компании и определили рынок рефинансирования закладных на ближайшие 20 лет, до середины 80-х.
В 1970 году Ginnie Мае выпустила первые ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных закладных (Mortgage Backed Securities, MBS), это и была первая сделка классической секьюритизации. Она была проведена по так называемой схеме прямого распределения (pass through), когда активы передаются с баланса оригинатора на SPV-компанию, под обеспечение этих активов выпускаются облигации, и инвесторы получают генери-
руемые ими доходы напрямую. То есть, если по ипотеке платят проценты или тело кредита, инвесторы получают процент или часть номинала, а если не платят, то держатели облигаций ничего не получают (схема секьюритизации представлена на рис. 1). Особенностью данного выпуска было то, что сами платежи по закладным были гарантированы правительством, поэтому инвесторы были уверены в получении дохода.
Fannie Мае начало продажу MBS в 1981 году.
В 1983 году Freddie Mac предложил рынку новый инструмент - облигации, обеспеченные ипотекой (Collateralized Mortgage Obligations, СМО), где в выпуске впервые разделили риск по сумме, по очередности погашения, по уровню ставок, и по защищенности от предоплат в портфеле активов. Новые структуры позволили финансистам перераспределять риски внутри одного выпуска или одного пула базовых активов (рис. 2). Это событие можно назвать датой появления синтетической секьюритизации или рынка облигаций,
Виды базовых активов для сделок ABS и MBS
Вид облигации Вид секьюритизированного актива
MBS • Закладные, рефинансируемые ипотечными агентствами с государственной гарантией; • альтернативные ипотечные кредиты; • кредиты на коммерческую недвижимость; • ипотечные кредиты качества эиЬрпте (ненадежные); • вторичная ипотека
ABS • Кредиты на малый средний бизнес; • государственные обязательства; • автокредиты; • поступления по франшизе; • поступления по кредитным картам; • лизинг автомобилей и оборудования; • кредиты на трейлеры и сборные дома; • образовательные кредиты; • вложения в непубличные компании и фонды; • поступления от будущих денежных потоков инвестиционных проектов; • поступления от будущих продаж автодилеров
1. Банк-оригинатор
Облигации
Кредиты
Закладные
Платежи до выпуска
2. Передача на' баланс SPV
7. Номинал выпуска
Покрытие
(базовый
портфель)
3. SPV-компания/ номинальный эмитент
4. Эмиссия ABS/MBS
6. Номинал выпуска
5. Рынок (инвесторы)
Платежи после выпуска
Рис. 1. Схема классической секьюритизации
обеспеченных долговыми обязательствами (Collateralized Debt Obligations, CDO). Непосредственно CDO были выпущены в 1987 г.
Существуют различные определения синтетической секьюритизации, но здесь под этим термином мы подразумеваем все инструменты, передающие риск и зависящие от кредитного или рыночного риска третьей стороны, или имеющие неоднородное распределение рисков внутри одного выпуска. Таким образом, к синтетической секьюритизации относятся как структуры, перераспределяющие риск между траншами внутри выпуска, такие как CDO, так и передающие риск, такие как кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS), о нем мы поговорим далее.
В 1985 году были созданы первые структуры ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset Backed Securities, ABS), в данном случае обеспечением были займы для малого бизнеса, и этом же году были созданы ABS, обеспеченные лизинговыми договорами. Принцип сделки ABS аналогичен MBS, единственное отличие в том, что базовым активом, или обеспечением, в данном случае являются не ипотечные закладные, а любые виды активов или будущие потоки по обязательствам. Начиная с этого времени оригинаторами в сделках секьюритизации стали выступать не только 3 вышеназванные ипотечные компании, но и крупнейшие коммерческие и инвестиционные банки.
Рынки MBS и ABS являются рынками классической секьюритизации.
В таблице приведены наиболее распространенные базовые активы, которые секьюритизировались в сделках ABS и MBS. Здесь они ранжированы по степени возрастания риска базовых активов внутри каждого вида облигаций.
Также для наглядности представим общую схему секьюритизации ABS и MBS (см. рис. 1).
Согласно рис. 1, банк-оригинатор передает часть активов в виде облигаций, кредитов или закладных на баланс SPV-компании. SPV-компания (с англ. special purpose vehicle) - это техническая компания, созданная, чтобы отделить риск ориги-
натора от риска базового актива для увеличения рейтинга последнего, а также для оптимизации налоговых платежей. SPV-компания упаковывает данные активы в пул и выпускает под его обеспечение облигации: MBS или ABS. Полученные от реализации средства передаются оригинатору в качестве расчета за продажу базовых активов. По мере поступления денежных средств от базового портфеля, каждому инвестору в равной пропорции выплачиваются купоны и номинал облигаций.
Основным недостатком данной схемы является отсутствие гибкости относительно предпочтения риска различными инвесторами. Т. е. в условиях данной схемы все инвесторы рискуют одинаково, пропорционально купленному пакету облигаций, а значит и получают одинаковую доходность на вложения.
Поскольку различные группы инвесторов имеют различную склонность к риску, была создана схема выпуска, способная удовлетворить предпочтения как консервативных, так и агрессивных инвесторов. Эта схема выпуска CDO представлена на рис. 2.
По сути, ее общий принцип аналогичен сделке классической секьюритизации, представленной на рис. 1. Но здесь в процессе упаковки активов в пул происходит разбивка портфеля базовых активов на транши. И облигации уже продаются в рамках отдельного транша. Причем каждый транш имеет свой приоритет получения дохода, т. е. облигации старшего транша будут иметь первоочередное право на получения процентов и номинала, затем облигации мезонинного или среднего транша. Облигации младших траншей финансируются по остаточному принципу, т. е. теми средствами, которые остались послу оплаты по обязательствам за старшие транши.
Например, если пул разбит в пропорции 70:20:10 - старший, средний и младший транши соответственно, а потери по базовому портфелю составили 5 %, то владельцы облигаций старшего и среднего траншей получат полностью и купоны, и номинал, а владельцы младшего - только поло-
Кредиты
Закладные
Облигации
2. Продажа покрытия
7. Платеж за продажу покрытия
3.
SPV-
эми-
тент
CDO
4. Разбивка пула на транши по степени риска:
старшин транш
мезонинньш
транш
младшии
транш
Покрытие (базовый портфель) -г'
Платежи до выпуска CDO Платежи после выпуска CDO
5.Выпуск
CDO
продажа
продажа
продажа
6. Рынок (инвесторы)
Рис. 2. Схема выпуска CDO
вину номинала. Если же невозвраты базового портфеля составили 15 %, то владельцы младших траншей ничего не получат, а среднего потеряют 5 % номинала.
Соответственно и купоны, получаемые по младшим траншам, существенно выше, чем по старшим. Облигации младших траншей приобретают агрессивные инвесторы, склонные принимать высокие риски, а старших траншей приобретают более консервативные инвесторы.
Таким образом, к началу 90-х уже сформировался рынок секьюритизации, объем рынка ABS и CDO был менее $10 млрд, а объем рынка MBS превысил $100 млрд.
На протяжении 90-х годов секьюритизация активно развивалась, стремительно увеличивался объем рынка, появлялись новые виды инструментов, которые в целом были вариациями ABS и CDO. Мы не будем подробно описывать данный период, лишь отметим, что к 2000 г. рынок MBS в США превысил $3,5 трлн, ABS $2,8 трлн, CDO $600 млрд. Также примечательно, что в этот период зародился рынок секьюритизации некачественных активов, так называемый subprime, который привел к ряду дефолтов в начале 90-х. Но наиболее существенную роль рынок subprime сыграет только после 2006 г.
Рынок кредитных дефолтных свопов
В середине 90-х возник новый сегмент рынка синтетической секьюритизации - рынок кредитных деривативов, способных передавать кредитный риск актива другому лицу. До этого синтетическая секьюритизация существовала лишь в форме CDO, перераспределяющих риск.
Кредитные деривативы - это инструменты, платеж по которым зависит от наступления определенного кредитного события у третьей стороны.
Наиболее распространенным кредитным деривативом является кредитный дефолтный своп или CDS, занимающий до 50 % рынка. В общем случае, CDS - это договор между двумя контрагентами, финансовыми институтами, по которому одна сторона выплачивает другой определенную
сумму при наступлении кредитного события у третьей стороны или у определенного набора финансовых активов - базового портфеля. Кредитным событием может служить дефолт компании или государства, резкое снижение ее котировок, невыплата или задержка купона или номинала по облигациям, изменение кредитного рейтинга, реструктуризация задолженности. Таким образом, CDS, по своей сути, страховка от потерь по финансовому инструменту.
Схема выпуска CDS представлена на рис. 3.
В случае дефолта базового актива, на который выписан CDS, расчет может производиться физической поставкой базового актива покупателем защиты в обмен на номинал CDS, либо денежным расчетом, когда продавец защиты выплачивает покупателю разницу между номиналом CDS и ликвидационной стоимостью базового актива (покрытием).
Защита с помощью CDS может быть выписана на пул кредитов, портфель или индекс облигаций, на дефолт отдельной компании в целом, и даже на платежеспособность государства: существуют CDS на Россию, Бразилию, Италию, Германию и множество других стран. Кроме того, с 2002 года начал развиваться рынок CDS на секьюритизированные активы.
Разновидностей CDS довольно много, но наибольшее распространение получили 3 вида: одноименные CDS (single name CDS), индексные (index CDS) и корзинные (basket CDS). Одноименные CDS - когда базовым активом является отдельная компания, банк или государство. В индексных CDS базовый актив представляет собой индекс, в котором равные доли различных активов, он отличается большей стандартизацией. Корзинные CDS содержат портфель от 1 до 100 различных базовых активов в различных пропорциях.
Рынок CDS возник в 1997 г. и начал активно развиваться, превысив в 2001 г. $600 млрд, в
2006 г. $12 трлн, а в 2008 $62 трлн, что больше ВВП всей планеты. На рис. 4 для наглядности показана динамика роста рынка CDS, отсчет начинается с 2002 г., так как предыдущие значения слиш-
Рис. 3. Схема выпуска кредитного дефолтного свопа
ком малы в сравнении с последующими объемами рынка.
Хотя CDS и созданы для управления кредитным риском, но с другой стороны, CDS сами несут в себе риски, так как они являются обязательствами контрагентов: покупатель должен производить периодические платежи, а продавец должен выплатить значительную сумму в случае наступления кредитного события. Продавец защиты может быть неспособен рассчитаться по принятым на себя обязательствам. Данный вид риска называется контрагентским. Если масштабы рынка CDS составляют десятки триллионов долларов, и очевидно, что определенные финансовые структуры приняли на себя эти обязательства, то нельзя исключать роль риска контрагентов в общем риске финансовой системы и в финансовой нестабильности.
Далее мы рассмотрим предпосылки и ход развития глобального финансового кризиса, и какую роль сыграл в нем контрагентский риск по сделкам CDS.
Кризис subprime и глобальный финансовый кризис
В 2001 году в экономике США наметились признаки рецессии, в результате значительного падения рынка интернет-компаний и теракта 11 сентября. В рамках стимулирования экономики ФРС США за 2,5 года снизила ставку рефинансирования с 6,5 до 1 %. Доходность долговых инструментов резко упала, стало выгодно брать в долг. Население и коммерческий сектор начали рефинансировать более дорогие кредиты.
Поскольку механизм секьюритизации был хорошо отработан и в экономике появились дешевые деньги, кредитные организации начали активно выдавать различные виды кредитов: ипотеку, автокредиты, потребительские, коммерческие, которые затем упаковывались в MBS, ABS, CDO. Рынок секьюритизированных активов стремительно рос практически во всех сегментах.
Поскольку доходность активов резко снизилась, а рынок начал насыщаться кредитами, то для поддержания объемов кредитования, и своих доходов, банки и ипотечные компании начали выдавать низкокачественные кредиты (subprime). Кре-
диты subprime были в таких сегментах кредитования, как ипотека, автокредиты, кредитные карточки. Очевидно, по ним была более высокая ставка, а значит, и секьюритизированные активы на их основе были более доходны, потому и пользовались спросом у финансового сектора.
Таким образом, одновременно начали работать 2 фактора. Во-первых, начал раздуваться мыльный пузырь в сегменте кредитования и классической секьюритизации: компании стали работать при большом кредитном плече, частный сектор обрастать долгами, a MBS и ABS секьюритизировались по второму и третьему кругу, упаковываясь в CDO. Отсюда возник рынок ресекьюритизации, стали выпускаться CDO, базовым активом в которых были ABS, MBS или другие CDO. При том что все долговое бремя лежало на первичном заемщике, и конечным плательщиком за весь этот пузырь был именно частный и производственный сектор, ведь финансовые организации были лишь посредником за определенную маржу.
Во-вторых, была явная тенденция увеличения степени риска долговых инструментов, т. е. раздувался огромный рисковый мыльный пузырь. К
2007 году из MBS на сумму $6,8 трлн около $2,8 трлн было категории subprime. Кредиты данной категории более чем на 90 % представляют собой либо кредиты, выданные на уже имеющееся жилье для оплаты долгов, например, по кредитным картам, либо кредиты, выданные заведомо лицам с низкой платежеспособностью или плохой платежной культурой, т. е. неплательщикам по другим кредитам. Подобная картина была и в других видах секьюритизированных облигаций.
В период 2000-2005 годов американский рынок недвижимости переживал стремительный подъем, причем бум затронул все штаты в практически равной степени. В то же время, менее кредитоспособные домовладельцы приобретали недвижимость по все более высоким ценам. В 2006 году началось падение всего рынка недвижимости на национальном уровне. Заемщики, купившие жилье с низким начальным взносом или без него, все чаще сталкивались с ситуацией, когда они должны обслуживать долг, размер которого выше стоимо-
70 -f
2002 2003 2004 2005 2006 2007 200S 2009
Рис. 4. Динамика рынка кредитных дефолтных свопов
сти самого жилья. Вторая половина 2006 года ознаменовалась неожиданно резким количеством просроченных платежей по ипотечным кредитам subprime, а вначале 2007 года катастрофический рост задержек платежей характеризовал практически все портфели, в составе которых были subprime кредиты, либо MBS на их основе.
На примере инвестиционного банка Bear Stearns покажем, как были взаимосвязаны инструменты классической секьюритизации и кредитные деривативы, и каким образом они вызвали нестабильность и убытки финансовых компаний.
В конце 2007 г. Bear Steams был одним из 5 крупнейших инвестбанков США. Его чистый капитал, т. е. капитал за минусом невозвратных долгов составлял $11,1 млрд, а активы - $395 млрд, таким образом, финансовый леверидж был на уровне 1:35. Объем выписанных им обязательств по деривативам, в том числе CDS, был $13,4 трлн по номиналу. Значительная доля активов Bear Steams была связана с MBS категории subprime. Компания держала на балансе непосредственно MBS, CDO на эти MBS и синтетические CDO, обеспечением которых являлись даже не ипотечные облигации, a CDS на них. Кроме того Bear Steams выписал защиту в виде CDS на subprime MBS, на различные ABS и на CDO на MBS на суммы в триллионы долларов. Получая платежи от покупателя защиты, компания гарантировала возмещение убытков держателям рискованных ипотечных облигаций в случае неплатежа по ним.
При обрушении рынка subprime ипотеки фонды Bear Steams терпят убытки по своим портфелям. Один из фондов компании потерял $649 млрд, а инвесторы могли получить только 9 % от вложенных средств. Кроме того, компании предъявили требования по выписанным CDS. Крушение компании такого масштаба и списание убытков грозило падению всего рынка, подобно эффекту домино, поскольку Bear Steams был должен другим финансовым институтам. Более того, при банкротстве компании могло наступить кредитное событие по CDS, выписанным уже на сам Bear Steams на сотни миллиардов долларов, что вызвало бы дальнейшую волну банкротств и кризис на рынке CDS. В итоге Bear Steams с помощью государственной поддержки был номинально спасен от банкротства и был выкуплен инвестбанком JPMorgan Chase.
Ситуация с Bear Steams является характерным случаем, подобные вещи произошли с Lehman Brothers, AIG, Merrill Lynch, UBS, Citibank и другими, т. e. практически со всеми участниками ипотечного рынка и рынка CDS. Кто-то выжил благодаря господдержке, а кого-то поглотили. Даже Fannie Мае, квазигосударственная не связанная с subprime ипотекой компания, понесла миллиардные убытки. То есть благодаря низким процентным ставкам и непомерному желанию различных
финансовых посредников получить большую прибыль, был создан рисковый кредитный мыльный пузырь на суммы в триллионы долларов. И все это было застраховано глобальными банками и другими финансовыми компаниями в виде CDS на суммы в десятки триллионов долларов: только объем CDS на ABS оценивается в $10 трлн. При дефолте первичного актива, например, ипотечного кредита, рушится вся цепочка инструментов секьюритизации (MBS/ABS), ресекьюритизации (CDO of ABS) и кредитных деривативов (CDS на ABS/MBS/CDO).
Прямые потери по subprime ипотеке, т. е. размер невыплаченных обязательств заемщиками, составили порядка $250-350 млрд. Хотя это большая сумма, все же экономика США легко бы ее «переварила». Но благодаря вышеперечисленной цепочке инструментов рефинансирования и зарабатывания на риске, МВФ и Всемирный банк оценивают потери в $4 трлн, еще $1 трлн необходим для снижения темпов рецессии государств. Таким образом, фактически было создано 15-20-кратное плечо.
И здесь уже стоит выделить роль CDS и роль контрагентского риска в данном деривативе. Возникла ситуация, когда банки, выписав CDS на сумму, в разы превышающую размер самого базового актива, приняли на себя риск этого актива, кратный отношению номинальный объем CDS/совокупный размер базового актива. Например, на компанию Дженерал Моторе выписано CDS на сумму более $1 трлн, когда обязательства компании на начало 2008 г. составили $177 млрд, т. е. защита необходима максимум на $177 млрд -все остальное лишь пари на дефолт компании. Таким образом, CDS создает искусственное плечо на кредитный риск, подобно тому, как при покупке ценных бумаг в кредит создается плечо на рыночный риск. Поскольку объемы выписываемых CDS столь значительны, часто продавцы CDS даже потенциально не способны рассчитаться по ним в случае кредитного события. Следовательно, CDS несет в себе большой контрагентский риск.
Причиной вышеописанного кризиса в виде падения кредитного рынка и исчезновения ликвидности, наравне с потерями по ипотеке, стал контрагентский риск по CDS. Когда все стали должны всем - контрагентский риск сковал финансовую систему огромными взаимными обязательствами, клиринг которых между всеми участниками рынка провести не так просто, поскольку рынок внебиржевой и довольно закрытый. Даже чистые покупатели CDS, у которых объем купленных CDS больше выписанных, становились должниками, поскольку с них требовали за выписанные CDS и не платили по приобретенным.
Далее мы приведем показатели контрагентского риска, опишем факторы, способствующие
усилению данного риска именно на рынке CDS, а также рассмотрим способы его снижения.
Риск контрагентов сделки кредитного дефолтного свопа
Чтобы лучше понять природу контрагентского риска, опишем показатели, оценивающие его. Здесь приводятся макропоказатели, описывающие нагрузку контрагентским риском финансовой системы в целом.
1. Общий номинальный объем защиты
Это общая сумма защиты по номиналу, на которую были проданы или куплены CDS на всевозможные базовые активы. Общий объем защиты -это база, от которой исчисляются периодические платежи покупателя защиты.
Данный показатель не очищен от двойного счета. Например, если банк А продал банку В CDS номиналом $10 млн, тот в свою очередь перепродал CDS банку С, а С продал D, то общий номинальный объем защиты равен $30 млн, хотя фактически защита выписана на $10 млн. Но для оценки контрагентского риска более значима именно сумма $30 млн, поскольку и В, и С, имея нулевую нетто-позицию по CDS, несут на себе риск как покупателя CDS, так и продавца, т. е. в случае кредитного события, D будет требовать возмещения не от первичного эмитента А, а от С, а С от В, и каждое звено цепи потенциально может не рассчитаться и таким образом несет контрагентский риск.
С другой стороны, наиболее частой формой хеджирования или снятия риска по CDS является заключение офсетной сделки, причем с этим же контрагентом, поскольку офсет с другим контрагентом не на 100 % демпфирует риск. В этом случае двойной счет действительно искажает и преувеличивает размер контрагентского риска, поскольку здесь он равен нулю, а устранить его сложно, так как рынок CDS непрозрачный и установить, у кого с кем заключены сделки, на данный момент сложно.
2. Чистый номинальный объем защиты
Это объем защиты, очищенный от указанных выше офсетных транзакций между одними контрагентами по одному и тому же виду активов. Данный показатель является базой исчисления обязательств участников рынка CDS друг перед другом в случае кредитного события. Кроме того, он отражает максимальный объем транзакций между участниками рынка в случае, если по всем базовым активам наступит кредитное событие и ставки покрытия будут равны нулю.
3. Рыночная стоимость CDS
Рыночная стоимость CDS - это стоимость замещения позиции по CDS на отчетную дату. Это либо дисконтированная стоимость платежей покупателя защиты, либо выплаты по кредитному событию продавца защиты с учетом вероятности дефолта, т. е. это оценка стоимости CDS. Данная
оценка в точности не отражает контрагентский риск, так как опять же не исключает двойного счета офсетных сделок, но используется участниками рынка для оценки позиции по CDS перед отчетной датой.
4. Общие контрагентские обязательства на внебиржевом рынке
Данный показатель отражает обязательства участников не только по CDS, но и в целом по внебиржевому рынку, т. е. он показывает, какой общий размер контрагентских обязательств несут участники рынка по всем внебиржевым инструментам, например, по валютным и процентным свопам.
5. Чистый контрагентский риск
Чистый контрагентский риск - это обязательства продавца CDS за минусом его обеспечения по этой позиции, фактически денежного залога, и за минусом офсетных сделок, т. е. CDS, купленных на этот же базовый актив. Данный показатель наиболее четко отражает степень контрагентского риска, но на данный момент его практически невозможно рассчитать в виду недостаточности данных об участниках рынка CDS и их позициях.
Стоит отметить, что на данном этапе ни один из перечисленных показателей невозможно рассчитать достаточно точно, так как рынок внебиржевой, и невозможно отследить двусторонние сделки, рынок закрытый и участники без большого энтузиазма раскрывают данные о своих позициях и тем более о контрагентах в отсутствии законодательных требований. Поэтому данные разнятся на триллионы долларов, например, согласно данным Международной ассоциации по свопам и деривативам (с англ. International Swaps and Derivatives Association, ISDA) объем рынка CDS на начало
2008 г. оценивался в $62,2 трлн, а согласно Банку международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) - менее $58 трлн.
Рассмотрев показатели оценки контрагентского риска, приведем основные факторы, которые ведут к увеличению риска контрагентов в сделках CDS, и по причине которых данный риск имеет большую значимость и воздействие на финансовую систему.
• Концентрация риска.
Рынок CDS сконцентрирован вокруг небольшой группы крупнейших коммерческих и инвестиционных банков, так называемых дилеров. За I кв. 2009 г. операции 5-ти крупнейших дилеров: JP Morgan, The Goldman Sachs Group, Morgan Stanley, Deutsche Bank and The Barclays Group определили почти 50 % рынка или $10 трлн, а 10-ти крупнейших - 72 % или $14,5 триллионов. До 2008 г. на рынке CDS концентрация была несколько меньшей, поскольку было больше игроков, впоследствии ставших банкротами, например Lehman Brothers, Bear Steams и разнообразных фондов. Кроме того, статистика показывает, что крупней-
шие игроки принимают на себя в 3,5 больший объем обязательств по CDS по отношению к их капиталу по сравнению с мелкими игроками, чем еще более увеличивают риски.
• Взаимозависимость участников рынка.
Вполне очевидно, что внебиржевые деривативы увеличивают взаимозависимость участников финансового рынка, поскольку вероятность исполнения обязательств, а значит и качество активов одного контрагента, зависит от другого. Взаимозависимостью объясняются следующее весьма интересное явление. Колебание стоимости или капитализации глобальных банков сонаправлено и между ними существует значительная корреляция. Таким образом, при резком увеличении спреда по CDS, где базовым активом является один банк, происходит существенное увеличение спреда по другим финансовым институтам. В такой ситуации инвестору достаточно сложно отделить в цене CDS реальный риск базового актива от контрагентского риска. Кроме того, высокая корреляция между участниками финансового сектора значительно увеличивает систематический риск экономики в целом и снижает эффект от диверсификации активов.
Взаимозависимость может вызвать эффект домино, который и так присущ банковской системе. При падении одного крупного игрока другие терпят колоссальные убытки, например, от банкротства AIG один только Societe Generale потерял более $8,4 млрд.
• Зависимость продавца зашиты от самого базового актива.
Контрагентский риск также значительно увеличивается в случае зависимости продавца защиты от надежности самого базового актива. Например, часто банки продают CDS на свой суверенный риск, т. е. на платежеспособность государства, резидентами которого они являются. В случае дефолта государства, как правило, прежде всего страдает банковская система. Поэтому CDS на суверенный риск государства, продавцом которого является его резидент, уже содержит значительный контрагентский риск, так как в случае наступления кредитного события банк может сам существенно пострадать от рецессии экономики и быть неспособным рассчитаться по CDS.
• Циркуляция риска.
Европейские банки, покупая или продавая CDS на американские банки, принимают на себя дополнительные риски, связанные экономикой другой страны и другой финансовой системы. Хотя это диверсификация риска со стороны европейских банков, но с другой стороны посредством CDS они приняли на себя риски «нездоровых» американских банков. И вступая в сделки с американскими банками, европейские выводят контрагентский риск на глобальный уровень, не локализуя его внутри одной страны.
• Ликвидность.
На риск контрагента влияет еще такой фактор, как ликвидность рынка. В период стабильности рынок CDS достаточно ликвидный, на нем присутствуют как продавцы, так и покупатели CDS, таким образом, всегда можно захеджировать позицию, и спреды, как правило, небольшие. Участники рынка, видя большую ликвидность, уверены, что в случае чего смогут быстро закрыть или хеджировать сделку по CDS. Но как показала практика, например, в случае с AIG или Lehman Brothers, ликвидность очень быстро ушла с рынка при негативных обстоятельствах, и участники ничего не смогли сделать со своими позициями.
Логическим завершением описания показателей контрагентского риска, факторов, его вызывающих, и последствий пренебрежения им будет рассмотрение способов управления данным риском. Поэтому здесь мы рассмотрим различные механизмы, нивелирующие то существенное воздействие на участников рынка CDS и на стабильность финансовой системы в целом, которое оказывает контрагентский риск.
Чтобы нивелировать контрагентский риск, стороны, хеджирующие кредитный риск, могут прибегнуть к более сложным способам хеджирования, учитывающим вероятность дефолта уже контрагента, а не только базового актива. Кроме того, можно учитывать данный риск в самой стоимости CDS, т. е. идентичные по базовому активу и дюрации CDS покупать по разным ценам у различных контрагентов. Вышеописанные способы предполагают уже количественную оценку риска контрагента и ставят целый блок задач по этой оценке.
Можно также установить потолок воздействия риска контрагента, подобно обеспечительной марже в опционах и фьючерсах. Т. е. когда стоимость CDS превышает определенный порог, а рост стоимости говорит об увеличении вероятности дефолта, оцениваемой участниками рынка, то продавец защиты перечисляет определенную сумму в качестве обеспечения.
Для полного нивелирования контрагентского риска можно заключить офсетную сделку, но, во-первых, как было сказано выше, офсетная сделка только с одним и тем же контрагентом может полностью устранить риск, а во-вторых, при офсетной сделке исчезает сам смысл покупки защиты, так как эта сделка будет равнозначна аннулированию контракта.
Еще один способ уменьшения или снятия контрагентского риска - покупка CDS уже на контрагентский риск, т. е., приобретая CDS для защиты от дефолта базового портфеля, покупатель еще приобретает CDS на продавца. На наш взгляд, данный способ только увеличивает общее воздействие контрагентского риска, так как, по сути, на продавца защиты от дефолта продавца CDS по
базовому активу необходимо так же приобретать CDS и так далее.
Дальнейшие 2 способа управления и снижения контрагентским риском могут быть позаимствованы у биржевого рынка, производные инструменты которого вообще не обладают контрагентским риском.
Первый способ - это клиринг, а точнее двусторонний или многосторонний неттинг. Дело в том, что участники рынка, как правило, обладают друг перед другом целым рядом взаимных обязательств. Например, 2 участника могут быть одновременно контрагентами по сделкам свопа процентных ставок, валютного свопа, свопа активов или нескольких CDS. Неттинг, т. е. определение и вычитание взаимных обязательств, мог бы существенно облегчить оценку контрагентского риска. Неттинг, проведенный даже в пределах контрактов регулируемых ISDA, мог бы существенно способствовать решению проблемы, а тем более можно проводить неттинг всех обязательств контрагентов, например, с учетом выданных кредитов, сделок РЕПО, портфеля облигаций одного контрагента у другого.
Проблема определения взаимных обязательств наиболее ярко показала себя на практике в случае с банкротством Lehman Brothers, когда участники долго не могли определить, кто кому и сколько должен.
Многосторонний неттинг - это определение взаимных обязательств между несколькими участниками. Это более эффективный способ списания излишних долгов, чем двусторонний неттинг, поскольку может охватывать цепочки контрагентов. Таким образом, можно более четко определить масштабы контрагентского риска по рынку в целом, а также оценить размер контрагентских обязательств отдельного участника.
Данный вид неттинга постепенно вводится на рынок, например, в 2008 г. было списано порядка $28 трлн обязательств по CDS и $5,5 трлн в 1-м квартале 2009 г.
Второй способ, дополняющий неттинг, - это обеспечение или покрытие. Сторона, имеющая чистые обязательства по деривативу, оставляет такой размер обеспечения, чтобы его хватило закрыть позицию или произвести офсетную сделку в случае ее банкротства. Особенностью рынка CDS является то, что дефолт базового актива может наступить слишком быстро, практически внезапно
и, как показала практика, необходимая сумма может быть не востребована с продавца. В случае индексных CDS не происходит резких потерь по базовому активу, индексу вследствие большой диверсификации, и увеличение спредов происходит более медленно. Кроме того, стоит заметить, что, несмотря на безусловную пользу обеспечения, оно снижает ликвидность рынка, поскольку заставляет участников нести издержки на обеспече-
ние позиции, хотя, с другой стороны, снижает рисковую составляющую, когда в сделку вступает сторона, не способная покрыть вероятные убытки и лишь рассчитывающая, что кредитного события не произойдет.
Заключение
В данной статье мы рассмотрели основные аспекты рынка секьюритизированных активов, в том числе кредитных деривативов: структуры сделок по их выпуску, историю их возникновения и развития, а также роль данных инструментов в финансовом кризисе. Кроме того особое внимание было уделено роли контрагентского риска в сделках CDS, рассмотрена природа и источники этого риска, методы его оценки и управления им.
Контрагентским риском в сделках CDS начали заниматься на глобальном уровне только после того, как испытали всю силу его разрушительного воздействия, хотя, вроде бы, потенциальная проблема и до кризиса лежала на поверхности. Вся основная работа по оценке, систематизации и управлению данным риском еще впереди. Очевидно, что будут вводиться законодательные нормативы в виде различных ограничений и требований на уровне центральных банков, негосударственных регулирующих организаций, внутренних правил. Участники рынка CDS и секьюритизации в целом поняли значимость проблемы недооценки рисков и ее масштабы, хотя и очень дорогой ценой. Главное, что можно сказать в защиту CDS, -проблема и причина кризиса заложена не в самой природе дериватива, а в том, как его использовали: сам по себе CDS является отличным инструментом управления риском и зарабатывания на нем.
Литература
1. Бэр, Ханс Питер. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов -
инновационная техника финансирования банков / П.Х. Бэр. -М.: Изд. ВолтереКлувер, 2007. - 624 с.
2. Вриз, Роббе Жан Жоб де. Секьюритизация и право /Вриз Роббе Жан Жоб де, Поль Анри. - М.: Изд. Волтере Клувер, 2007. - 554 с.
3. Benkert, С. Default risk in bond and credit derivatives markets / C. Benkert. - Berli: Springer-Verlag, 2004. -135 c.
4. Chaplin, G. Credit derivatives: risk management, trading & investing / G. Chaplin. - Chichester: John Wiley & Sons, 2005. —311 c.
5. Fabozzi, J. Frank. Investing in asset-backed securities / Frank J. Fabozzi. - New York Associates, 2000. - 540 c.
6. Geoff, Chaplin. Credit Derivatives: Risk management, Trading and Investing / Chaplin Geoff // Willey Finance, 2005. -311 c.
7. Hull, J.C. Options, futures, and other derivatives / J.C. Hull //Pearson Education, 2006. - 789 c.
8. Hull, J.C. Risk management and financial institutions / J.C. Hull // Upper Saddle River Pearson Education International, 2007. - 500 c.
9. Janet, M. Tavakoli. Credit Derivatives & Synthetic Structures. — 2-nd ed. / M. Tavakoli Janet // Willey Finance, 2001. - 312 c.
10. Salomon Smith Barney guide to mortgage-backed and asset-backed securities / John Wiley & Sons, 2001. - 876 c.
11. Stone, C.A. The securitization markets handbook/ C. A. Stone// Bloomberg Press, 2005. - 296 c.
12. Tavakoli, J. M. Structured finance and collateralized debt obligations. John Wiley & Sons, 2008. — 453 c.
Поступила в редакцию 3 марта 2010 г.
Мезенцев Вячеслав Викторович. Аспирант кафедры «Фондовый рынок и рынок инвестиций», Государственный университет - Высшая школа экономики (г. Москва). Область научных интересов - секьюритизация финансовых активов, фондовый рынок, инвестиции, корпоративные финансы. Рабочий телефон 8-965-221-42-64 Vyacheslav Victorovich Mezentsev is a full-time post graduate of the Stock and Investment Market Department, State University, the High School of Economics, Moscow. Research interests: securitization of the financial asserts, stock market, investments, corporate finance. Tel: 8-965-221-42-64.
