CC BY
277
Управление рисками
КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ КАК МЕТОД УПРАВЛЕНИЯ КРЕДИТНЫМ РИСКОМ
М. х. темишев,
Московский государственный университет экономики, статистики и информатики
В настоящее время кредитный риск является объектом пристального внимания со стороны банковского менеджмента, надзорных органов и ученых. Несмотря на серьезные исследования и результаты, достигнутые в области оценки и управления кредитным риском, существуют еще и нерешенные вопросы, к которым можно отнести проблему внедрения в российскую практику управления рисками кредитных деривативов. Сегодня в России они присутствуют в виде балансовых аналогов кредитных деривативов, таких как связанные кредитные ноты которые обращаются на
внебиржевом рынке. При этом любой инвестор как в России, так и за ее пределами может приобрести эти инструменты, привязанные к активу российского происхождения, через систему Qearstream или Euroclear. Следует заметить, что рынка забалансовых кредитных деривативов в России нет, так как законодательное обеспечение таких сделок только начинает формироваться, а именно 26 января 2007 г. были приняты поправки в Гражданский кодекс РФ (ГК РФ), предусматривающие юридическую защиту производных ^ инструментов, и их появление можно и прогнозировать только в среднесрочной ^ перспективе.
Кредитные деривативы можно опре- Д
делить как инструменты, позволяющие Щ
Н
хеджировать кредитный риск, при этом ^ юридически право собственности на актив не переходит к инвестору. Кредитные р^ деривативы позволяют разделить риск й потерь в случае дефолта или другого кредитного случая с инвестором за опреде-
ленную плату, выражающуюся либо в постоянных платежах, либо в единовременном платеже, либо, как в случае с кредитными нотами, в повышенной ставке процента по кредиту.
Целью настоящей статьи является анализ рынка кредитных деривативов как в мире, так и в России, предложение основных методов оценки кредитных деривативов, анализ секъюритизации как одного из двигателей рынка кредитных деривативов.
С точки зрения понимания сути кредитных деривативов полезно обратиться к классификации кредитных рисков на основе критериев их принадлежности к финансовым инструментам, разделенным с целью выявить инструменты хеджирования кредитных рисков.
Кредитные деривативы в основной своей массе лежат в третьем прямоугольнике. Балансовые аналоги кредитных деривативов, такие как связанные кредитные ноты и обеспеченные долговые
обязательства (CDO) относятся к первому прямоугольнику.
Рис. 1 Классификация кредитных рисков
Для эффективного управления кредитным риском с помощью кредитных деривативов необходимо эффективно оценивать кредитный риск актива и кредитный риск инструмента кредитных деривативов. Наиболее подходящими методами оценки кредитных рисков для рынка кредитных деривативов являются следующие модели:
1. Структурные модели.
2. Модели сокращенной формы.
Структурные модели представляют собой количественную оценку кредитного риска на основе информации о структуре баланса компании. Количественная оценка кредитного риска выражается в форме вероятности дефолта. Сам метод впервые был разработан Робертом Мертоном в 1978 г., и в своей основе был взят метод оценки стоимости опционов модели Блэка-Шоулза 1976 г. Единственно чем отличалась модель Мертона от модели Блэка-Шоулза это только трактовкой показателей в формуле.
Модель Мертона делает две очень важные предпосылки. Первое это то, что активы фирмы изменяются согласно геометрическому броуновскому движению:
dV = \xVdt + avVdW, где V — это совокупные активы фирмы, ц — ожидаемая доходность активов фирмы V, oV — вола-тильность активов фирмы, dW — стандартный Винеровский процесс. Вторая предпосылка модели Мертона заключается в том, что фирма выпускает единственную дисконтную облигацию, погашающуюся в конце срока расчета вероятности дефолта Т. Исходя из этих предпосылок собственный капитал компании равносилен по смыслу опциону call на активы со страйковой ценой в виде долга, который должен быть выплачен в конце срока погашения Т. Стоимость собственного капитала как функция от совокупных активов фирмы выглядит следующим образом:
Е0 = V0 х N (d1) - D x e-*T x N (d2)
(1)
Ln
где d = -
Vo
D x e-
+- xoV xT 2 V
<VT
и d2 = d -oV x*JT,
Т — период до погашения опциона, в годах.
Первое звено формулы (1) VN(d1) означает ожидаемую стоимость активов в конце срока погашения долга с вероятностью того, что в момент времени Т стоимость активов превысит стоимость долга; соответственно второе звено формулы De ^N(¿2) — это дисконтированная цена исполнения, умноженная на вероятность того, что в момент погашения долга Т стоимость активов превысит стоимость долга.
Хорошо известным свойством модели Блэка-Шоулза, является то, что безрисковой вероятностью исполнения опциона на покупку является N(¿2). Таким образом, вероятность неисполнения опционного контракта это ¿2). В модели Мертона вероятность неисполнения опционного контракта равносильна превышению долга над активами, т. е. банкротству. Таким образом, вероятность банкротства в модели Мертона равна N1—¿2).
Основным недостатком первоначальной модели Мертона является отсутствие информации о стоимости и волатильности активов. Однако японский математик Киеши Ито доказал прямую зависимость между изменением волатильности активов и волатильности собственного капитала:
V ЛдЕ
(2)
Е0—текущая стоимость собственного капитала компании;
У0 — текущая стоимость активов; D — долг, который должен быть выплачен в момент времени Т;
N — стандартное кумулятивное нормальное
распределение.
Я — безрисковая ставка,
<зг — ожидаемая дисперсия активов,
Собственный капитал и волатильность собственного капитала можно наблюдать на фондовом рынке путем наблюдения за изменениями цен на акции. При этом из формулы Блэка-Шоулза-Мер-
дЕ
тона можно показать, что = N ). Следовательно, формула (2) примет следующий вид:
°е =( Е ]N .
Пример 1. Возьмем российскую компанию, акции которой котируются на фондовой бирже, такую как ОАО «Южная телекоммуникационная компания», акции которой котируются на ММВБ. На 01.10.2005 г. собственный капитал компании составлял 441,4 млн долл. США1. В течение одного года ОАО «ЮТК» должна выплатить 714,7 млн долл. долга. Стандартное отклонение собственного капитала (цены 1 -й акции на ММВБ) ОАО «ЮТК» за период с 27.01.2005 по 27.02.2006 гг. составляет 60 %, а безрисковая ставка составляет 6,95 % (доходность ОФЗ за 1 год). Какова вероятность дефолта в течение 1 года на основе модели Мертона, если использовать цену акции как основу для расчета?
1 http://www. stcompany. ru/investor/finotchet/account.
Решая уравнение (1) и (2), мы получим стоимость активов V0 = $ 1 734 356 и стандартное отклонение активов <зу=24,26 %. Расчет стоимости активов и стандартного отклонения активов проводился в Excel с помощью надстройки «поиск решения» 2. Вводя эти данные в уравнение (1), мы получаем d2 =1,96793 и N(-d2) =1 - N(d2)= 2,45 %. Таким образом, вероятность дефолта компании ОАО «ЮТК» в течение 1 года составляет 2,45 %.
Поскольку мы смогли рассчитать вероятность дефолта согласно модели Мертона по компании ОАО «ЮТК», то мы сможем рассчитать премию по гипотетическому дефолтному свопу, если бы в России можно было выпустить дефолтный своп, по следующей формуле3:
ХГ(1 - q)'-1 f
3 з)
где q — вероятность дефолта; f — премия по де-фолтному свопу, выраженная в %; T— срок действия свопа.
Данная формула показывает, какую сумму в абсолютном выражении должен заплатить покупатель кредитной защиты продавцу кредитной защиты за принятие на себя риска дефолта с учетом данной вероятности дефолта.
Следующим этапом в данной работе предлагается посчитать в абсолютном выражении возможный ущерб от дефолта с учетом данной вероятности дефолта, а именно, сумма долга умножается на остаточную стоимость в случае дефолта (Recovery rate — RR) и умножается на вероятность дефолта в течение срока действия свопа. Формула будет выглядеть следующим образом:
ДЯз)1 - RR)зqз)1 -q)'-1
)4)
Для того, чтобы справедливо оценивать де-фолтный своп необходимо приравнять премию продавцу кредитной защиты с учетом данной вероятности дефолта (3) к возможному ущербу от базового актива (4), и таким образом получится следующее уравнение:
£ [(1 - ?)М х f 1 = £ [я х(1 - ЯЯ)х дх(1 - дГ ] (5)
I=1 1 1 I=1
Пример 2. Продолжим пример 1, где мы посчитали вероятность дефолта компании ОАО «ЮТК» и получили вероятность дефолта равную в течение
2 http://www. dersoft. com/Mertonequity. xls.
3 Credit derivatives: A primer on credit risk, modeling and
instruments, George Chacko, Anders Sjoman, Hideto Motohashi, Vincent Dessain, 2006, Wharton School Publishing, стр. 167.
1 года 2,45 %. Представим, что некая компания «С» покупает однолетний дефолтный своп у компании «В», на долг ОАО «ЮТК» в котором премия уплачивается каждые полгода. Какова премия по дефолтному свопу ОАО «ЮТК»?
У нас известна вероятность дефолта ОАО «ЮТК» в течение 1 года, но платежи по дефолт-ному свопу выплачиваются каждые полгода, т. е. нужно сделать вероятность дефолта ОАО «ЮТК» в течение полугода, а именно подставить годовую вероятность в следующую формулу:
д = 1 - (д )1/1 = 1 - (1 - 0,0245)1/2 = 0,0123.
Теперь, подставляя данные в уравнение получаем:
f + f (1 - 0,0123) = 714,7 х 0,0123 х (1 - 0,55) +
+ 714,7х(1 -0,55)х0,0123х(1 -0,0123) ;
1,9877 х f = 3,96 + 3,96 х (1 - 0,0123);
f = 3,96 млн долл. США.
Таким образом, чтобы захеджировать долг ОАО «ЮТК» в размере 714,7 млн долл. США продавцу кредитной защиты следует брать премию в размере 4,8349 млн долл. США в течение 1 года.
Как видно, модель Мертона легко адаптируется к российским условиям и может быть применена для оценки финансовых инструментов, эмитированных компаниями, акции которых котируются на фондовой бирже. Использовать эту модель для оценки самих кредитных деривативов можно только через оценку рискового актива. К примеру, если у нас есть дефолтный своп на компанию ОАО «ЮТК», то сам своп мы можем оценить только через оценку вероятности дефолта компании. Но есть модель, которая специально была создана для оценки инструментов как рынка кредитных деривативов, так и рынка облигаций. Это модель сокращенной формы, которая была с момента первой публикации впоследствии представлена в различных вариантах.
Модели сокращенной формы представляют собой количественную оценку вероятности дефолта компании на основе информации о ценах котируемых облигаций. Считается, что модели сокращенной формы очень сильно подходят рынку кредитных деривативов и с ней легче всего оценивать вероятность дефолта компании.
Первой моделью сокращенной формы была модель Джерроу-Тернбалла 1995 г., и она лучше всего подходит для демонстрации модели сокращенной формы:
Для одного года модель Джерроу-Тернбалла выглядит следующим образом:
Г=1
fti - B,
_ j) risk - free I
.0Д—0,1 [PDoRR + (1 -PDo)1], (6)
где B01 — стоимость рисковой облигации в конце периода 1;
nrisk - free
в0Д — цена безрисковой облигации в конце периода 1;
PD0 — вероятность дефолта в момент времени от 0 до 1;
RR — норма остаточной стоимости облигации в случае дефолта;
Графически данную формулу можно представить следующим образом:
RR
1 - PD0
1- PDS
Период времени
Цену безрисковой облигации с нулевым купоном со сроком погашения 1 год мы можем взять на сайте ММВБ5, которая равна 5,74 %:
B
risk - free
100
- 94,57.
(1 + 0,574)
Подставляя данные в формулу (7), получаем
1 -
93,01
PD =
94,57 0,016
0,5
1 - 0,5
- 0,03
т. е. вероятность
дефолта облигации ОАО «Русский Алюминий» РусАлФин-02 в течение 1 года согласно модели Джерроу-Тернбалла равна 3 %.
Здесь нужно учесть один недостаток модели Джерроу-Тернбалла, а именно, положительная зависимость между остаточной стоимостью в случае дефолта (RR) и вероятностью дефолта (Р). То есть, если у нас остаточная стоимость в случае дефолта облигации составляет 80 % от суммы долга, то вероятность дефолта для данной облигации будет выше, чем для той, у которой RR=20 %.
Выражение процесса банкротства для рисковой облигации с погашением 2 года будет выглядеть следующим образом:
В02 = В™к - freePD0RR +
Из формулы (6) можно вывести веро=тность дефолта в течение периода от 0 до 1:
1 -
B
0,1
PDo -
B
risk - free 0,1
1 - RR
(7)
B0 -
(1 + YTM) 1,07514
- 93,01.
4 www. finam. ru.
+ В™2к - (1 - PD0) [РБЯЯ + (1 - РБ1)] (9)
При этом вероятность дефолта 2-летней рисковой облигации с погашением в конце 2-го года выражается следующим образом:
Данная формула подходит только для дисконтных облигаций, и поскольку в основном на рынке обращаются исключительно купонные облигации, то нужно переводить стоимость купонной облигации в стоимость дисконтной облигации. Для этого нужно брать доходность к погашению купонной облигации и подставлять в следующую формулу: B = 100
ducount = (1 + YTM ) . (8)
\ coupon'
Пример 3. Возьмем облигации ОАО «Русский Алюминий» РусАлФин-02, доходность к погашению которой за 1 год равна 7,514 % (на 07.07.2006 г.).4 Исходя из этой доходности найдем цену дисконтной облигации: 100 100
PD1 -
B0,2 - B0rf -freePD0RR Bf2k - free (1 - PD0)
-1
RR -1
(10)
Пример 4. Представим, что вероятность дефолта в течение 1 года была выведена с помощью примера 2 как 3 %. Цена безрисковых облигаций с погашением 1 и 2 составляют 94,6 и 94,16 соответственно. Цена 2-летней облигации ОАО «Русский Алюминий» РусАлФин-03 с доходностью погашения 8,181 % составляет 92. Какова вероятность дефолта 2-летней облигации РусАлФин-03 в модели Джерроу-Тернбалла, если остаточная стоимость в случае дефолта (RR) равна 0,5?
Следуя уравнению (10) получаем:
92 - 94,6 х 0,03х 0,5 94,16 х(1 - 0,03) ' 0,5-1
1
92-1,419 91,34 " -0,5
1
0,99-1 ' -0,5 '
■ 0,02.
5 www. micex. ru; ММВБ — Московская межбанковская валютная биржа регулярно публикует кривую бескупонной доходности государственных облигаций России.
B
О
2
Поскольку мы получили вероятность дефолта согласно модели Джерроу-Тернбалла, то также как и с ОАО «ЮТК», можно рассчитать премию по гипотетическому дефолтному свопу на компанию ОАО «Русский алюминий» в следующем примере: Пример 5. Представим что некая компания покупает гипотетический дефолтный своп на компанию ОАО «Русский алюминий» с полугодовой выплатой премии на сумму основного долга в размере 1 млн долл. США. В примере 3 мы получили вероятность дефолта по модели Джерроу-Тернбал-ла в размере 0,03. Требуется посчитать премию по дефолтному свопу на ОАО «Русский алюминий»: Для начала посчитаем полугодовую вероятность дефолта по компании ОАО «Русский алюминий»:
РБ = 1 - е-рвх' = 1 - е -0'03х0'5 = 1 - е ^0'015 = 1 = 1 - 0,9851 = 0,0149.
Подставляя данные в уравнение (5) получаем: f + f(1 - 0,0149) = 1 000 000 х 0,0149 х (1 - 0,5) +
+1 000 000 х 0,0149 х (1 - 0,0149) х (1 - 0,5). 1,985f = 7 450 + 7 450 х (1 - 0,0149); f = 7 450 долл. США.
Как было показано, модель Джерроу-Тернбал-ла также можно легко адаптировать к российским условиям, но только для тех компаний, облигации которых котируются на фондовой бирже. В отличие от модели Мертона эту модель можно использовать для оценки кредитных деривативов, например, вместо цен на облигации можно использовать цену дефолтных свопов или связанных кредитных нот.
В принципе, других методов оценки кредитных рисков, подходящих для использования для рынка кредитных деривативов России пока нет, но есть метод с помощью которого можно оценить стоимость, подверженную дефолту, и с помощью нее оценивать влияние кредитных деривативов на эту стоимость. Этот метод называется Credit-at-Risk, и он используется как аналогия рыночному \alue-at-Risk6. Но рассматриваться в данной работе этот метод не будет, поскольку применять на практике его возможно только при условии допущения, что нам известно среднеквадратическое отклонение кредитного качества заемщика. Такие данные, даже
6 VAR — это мера рыночного риска и определяется как максимум потерь с определенной долей вероятности Х % в течение периода N дней владения активом. Смотри более подробно: «Structured credit products: credit derivatives & synthetic securitization», Moorad Choudhry, 2004, с. 16
для развитого западного рынка получить очень трудно, не говоря уже о России.
кредитные деривативы как инструмент секъюритизации. Прежде чем перейти к рассмотрению кредитных деривативов необходимо рассмотреть понятие секъюритизации. Само понятие секъ-юритизации (securitization) пришло из западной практики и означает конвертацию неликвидных активов в ценные бумаги, разбитые на транши.
Вообще основными преимуществами секъюритизации как части структурного финансирования являются:
• возможность привлечь ресурсы и дополнительную ликвидность путем конвертации неликвидных активов в ликвидные;
• возможность переноса риска активов на инвесторов секъюритизированных облигаций;
• возможность высвободить капитал, зарезервированный в соответствии с положениями Центрального банка;
• секъюритизация вместе со структурным финансированием может быть использована для минимизации налогообложения.
В России секъюритизация уже набирает обороты, и это будет основной тенденцией на финансовом рынке в ближайшие 5 лет. За 2006 г. было секъюритизировано российских активов на сумму около 3 400 млрд долл. США7. В основном эмитировались облигации, обеспеченные активами (Asset backed securities — ABS) и облигации, обеспеченные ипотекой (Mortgage backed securities — MBS) которые являются биржевыми инструментами секъюритизации.
Основные объемы секъюритизации в основном были направлены на западные рынки и первым, кто вышел на западный рынок со своей секъюрити-зацией был ОАО «Росбанк», который 02.02.2005 г. секъюритизировал потоки по пластиковым картам MasterCard и Visa на сумму 300 млн долл. США. Первым банком, секъюритизировавшим свой кредитный портфель в России стал Газпромбанк в лице ГПБ-Ипотека, который используется как специально созданная техническая компания )SPV). Но, к сожалению, многие аналитики в России пессимистически оценивают перспективы секъ-юритизации в России, так как существует ряд проблем нормативного и экономического характера делающий не привлекательным секъюритизацию в России по сравнению с западными рынками, а секъюритизацию Газпромбанка оценивают как политический шаг.
7 Оценка автора на основе данных www. cbonds. ru.
В конце 2006 г. Банк Зенит эмитировал первые CDO на сумму 6,7 млрд руб. или 250 млн долл. США. Эмиссия была проведена в форме обязательств, обеспеченных облигациями (Collateralized bond obligation — CBO). Ноты были выпущены тремя траншами. Первый, самый рискованный будет аккумулировать первые 10 % убытков (Equity или Junior — младший транш). Второй транш — 10 % (Mezzanine — средний транш) от всего портфеля. Третий транш — 80 % (Senior — главный). Ставка по самому рискованному траншу установлена на уровне 13,25 %. Ставка по среднему траншу установлена на уровне 9 — 9,25 %. Ставка по главному траншу установлена на уровне ставки купона по облигациям федерального займа (ОФЗ) + 0,06 - 0,08 %.
Классификация инструментов секъюритиза-ции никогда не была проблемой, поскольку этих инструментов было несколько, и не возникало необходимости как-то их выделять, но с момента появления обеспеченных долговых обязательств (Collateralized debt obligation — CDO), синтетических обеспеченных долговых обязательств (Synthetic Collateralized debt obligation — Synthetic CDO) возникла проблема классификации инструментов секъюритизации. Наиболее удачную классификацию инструментов секъюритизации, на взгляд автора, привела компания Дрезднер Клянворт Бенсон Ресерч (Dresdner Kleinwort Benson Research)8, она представлена на рис. 2 с дополненными автором новыми инструментами. В этой классификации все инструменты секъюритизации названы как обязательства, обеспеченные активами в широком смысле (Asset backed securities in general sense) и делятся на 3 вида:
1) обязательства, обеспеченные ипотекой (Mortgage backed securities — MBS),
2) обязательства, обеспеченные активами в узком смысле (Asset backed securities in a narrower sense — ABS in narrower sense);
3) обеспеченные долговые обязательства (Collateralized debt obligations — CDO).
При этом в обязательства, обеспеченные активами в узком смысле, включаются такие инструменты, как секъюритизация автокредитов, поступлений, карточные счета, поступления на корреспондентские счета, поступления по договорам лизинга и др. В обеспеченные долговые обязательства включаются всего 2 вида:
1) обеспеченные кредитами обязательства (Collateralized loan obligations — CLO);
8 Andreas Jobst «Collateralized loan obligation — A Primer», стр.
8, www. securitisation. net
2) обеспеченные облигациями обязательства (Collateralized bond obligations — CBO).
По мнению автора, на сегодняшний день появились еще два вида обеспеченных долговых обязательств:
1) синтетические обеспеченные долговые обязательства или CDO от CDO (Synthetic collateralized debt obligations — Synthetic CDO);
2) квадратные обеспеченные долговые обязательства (Squared collateralized debt obligations — Squared CDO).
Синтетические обеспеченные долговые обязательства представляют собой, как правило, секъюритизацию дефолтных свопов, когда создается специально созданная техническая компания, которая эмитирует облигации с разбивкой на транши (главный, средний и младший), затем эта компания покупает безрисковые активы с определенным купоном и следующим этапом продает за определенную премию кредитную защиту на пул дефолтных свопов, т. е. обязуется выплатить платеж в случае дефолта по каждому дефолтному свопу в портфеле.
Квадратные обеспеченные долговые обязательства представляют собой секъюритизацию обеспеченных долговых обязательств, т. е. секъюритизация секъюритизированных активов. Эти инструменты появились относительно недавно на западных внебиржевых рынках и имеют потенциал для роста.
Траншевые портфельные дефолтные свопы схожи по сути с синтетическими обеспеченными долговыми обязательствами, за исключением того, что в траншевых портфельных дефолтных свопах секъюритизируются определенные транши портфеля активов, тогда как в синтетических обеспеченных долговых обязательствах секъюритизируемый портфель активов на транши не разбивается.
Траншевые корзинные дефолтные свопы также схожи, по сути, с синтетическими обеспеченными долговыми обязательствами за исключением, того, что разграничение ответственности каждого транша за каждый дефолт происходит не по сумме первых убытков, а по порядковому номеру дефолта, т. е. например, младший транш отвечает за первые 2 дефолта, средний транш отвечает за дефолты с 3 по 6 и т. д.
Но нужно также учесть еще одно существенное отличие обеспеченных долговых обязательств от других обязательств, обеспеченных активами, а именно — обеспеченные долговые обязательства являются внебиржевыми инструментами, тогда как все остальные размещаются исключительно
на бирже. Так, почти вся секъюри-тизация ипотеки, автокредитов, поступлений на корреспондентские счета российского происхождения прошла на Ирландской фондовой бирже (Irish stock exchange).
Основными проблемами, делающими секъюритизацию в России непривлекательной, являются:
• cроки фондирования на западных рынках гораздо длиннее, чем на российском рынке;
• ипотечные кредиты и автокредиты в России в основном выдаются в долларах США, и банкам придется брать на себя валютный риск при секъюрити-зации в России;
• относительная дешевизна ресурсов на западных рынках;
• законы о банкротстве и ценных бумагах недостаточно обеспечивают юридической поддержкой секъюритизацию в России по сравнению с западными странами, а именно — в законе «Об ипотечных ценных бумагах» была принята попытка исключить ипотечное покрытие из конкурсной массы при банкротстве эмитента, но сама процедура в законе не прописана, а подзаконных актов, позволяющих получить большую ясность в этом вопросе, нет;
• в России отсутствуют нормативные документы по использованию отдельных счетов для
потоков платежей по секъюритизированным ипотечным кредитам от остальных, что дало бы инвестору ипотечных облигаций определенные гарантии.
• в российском законодательстве до сих пор не определен статус SPV (Special Purpose Vehicle — Организация специального назначения). Она может выступать в виде ООО или ОАО, и согласно российским законам у юридической организации должен быть генеральный директор или управляющая компания. Если управлять компанией станет управляющая компания, то по российским законам она обязана предоставлять финансовую отчетность
Облигации, обеспеченные активами (Asset backed securities — ABS) в широком смысле
Облигации, Облигации,
обеспеченные обеспеченные
ипотекой активами в
(Mortgage узком смысле
backed (ABS in a
securities - narrower sense)
MBS) 1
Платежи по кредитным картам;
Лизинг оборудования;
Автокредиты;
Поступления на корреспондентские счета;
Другие обязательства с определенными
денежными потоками
Облигации, обеспеченные кредитами банка (Collateralized loan obligations - CLO)
Обязательства, обеспеченные облигациями i (Collateralized bond obligations — CBO)
Обеспеченные долговые
обязательства (Collateralized -
debt obligations — CDO)
/ Синтетические долговые I обязательства, обеспеченные долгом (Synthetic collateralized debt obligation — Synthetic CDO)
Квадратное синтетическое обеспеченное долговое обязательство (Squared synthetic collateralized debt obligations — SSCDO)
Квадратное обеспеченное долговое обязательство (Squared collateralized debt obligations) или CDO (CDO от CDO)
л
Траншевые портфельные дефолтные споим (Tranched portfolio default swaps
- TPDS)
л
Траншевые корзинные дефолтные свопы (Tranched basket default swaps -
TBDS)
Рис. 2. Классификация инструментов секъюритизации Дрезднер Клянворт Бенсон Ресерч (Dresdner Kleinwort Benson Research), дополненная синтетическими сделками и квадратными обеспеченными долговыми обязательствами
в налоговые органы, в то время как на Западе SPV создается как бесприбыльная структура, которая не платит налог на прибыль. Кроме того, у компании нет ни имущества, ни персонала. Для того, чтобы создать SPV в Европе, потребуется 2 дня, тогда как в России это займет не меньше 6 месяцев9; даже если устранить все эти недостатки в России, нет такого количества инвесторов, чтобы покупать эти бумаги. Выходом из данной ситуации могло бы стать инвестирование пенсионных сбережений в ипотечные облигации. По закону только негосударственные пенсионные
9 «Кредиты на вынос» / Журнал «Профиль» № 3 (512), январь 2007 года
фонды способны инвестировать в ипотечные облигации, тогда как 90 % всех пенсионных сбережений, находящихся в управлении Внешэкономбанка, не могут быть использованы для инвестирования в ипотечные облигации. В случае если Внешэкономбанку разрешат инвестировать пенсионные сбережения в ипотечные облигации, то многие рыночные участники прогнозируют бум на российском рынке секъюритизации ипотечных кредитов. В основном российские компании создают специально созданные технические компании ^РУ) по секъюритизации активов в Люксембурге (7 из 14 сделок секъюритизации) 10, при этом оставшаяся часть (3 сделки) зарегистрировала свои SPV в Нидерландах, 3 — в Ирландии, и 1, в лице ГПБ-Ипотека (Газпромбанк) — в России. Причина такой популярности Люксембурга заключается в том, что здесь действует понятное законодательство в виде закона «О секъюритизации» от 2004 г., позволяющее секъюритизировать практически все виды активов. В этом же законе прописаны кредитные деривативы и установлены правила обращения кредитных деривативов11. Кроме того, Люксембург отличается благоприятной налоговой средой.
В России возможна только секъюритизация ипотечных кредитов, а секъюритизация автокредитов, поступлений на корреспондентские счета и поступлений на пластиковые карточки возможна исключительно на западных рынках, поскольку в России нет ни одного нормативного документа, регулирующего секъюритизацию данных активов. Следовательно, целесообразно принятие закона о секъюритизации в России, с тем чтобы предоставить возможность российским компаниям секъюритизировать активы в России по мере роста спроса на данные инструменты.
По мнению автора, отличие кредитных дери-вативов от инструментов секъюритизации недостаточно рассмотрено как в западной литературе, так и в отечественной. Хотелось бы восполнить данный пробел и привести сравнительный анализ данных инструментов. Сравнивать можно только в том случае, если мы разделим все инструменты кредитных деривативов на балансовые кредитные деривативы и внебалансовые кредитные дерива-тивы. Это делается, потому что у этих двух видов кредитных деривативов различается целевое назначение инструментов. Сначала сравним внебалансо-
10 Оценка автора на основе данных www. cbonds. ru.
11 Ю. Туктаров, М. Толстухин/Журнал «Рынок ценных бумаг», «Секъюритизация и Люксембург», 2006 г., № 24. C. 70 — 72.
вые аналоги кредитных деривативов и инструменты
секъюритизации:
• внебалансовые кредитные деривативы не предназначены для привлечения ресурсов в отличие от инструментов секъюритизации;
• внебалансовые кредитные деривативы могут способствовать снижению регулятивного капитала, зарезервированного в соответствии с нормативными актами, так же как и инструменты секъюритизации;
• внебалансовые кредитные деривативы не используют специально созданную техническую компанию для переноса кредитного риска, тогда как инструменты секъюритизации используют в обязательном порядке;
• внебалансовые кредитные деривативы переносят кредитный риск на контрагента, путем синтетической продажи актива, тогда как инструменты секъюритизации переносят кредитный риск путем настоящей продажи активов на баланс специально созданной технической компании ^РУ);
• внебалансовые кредитные деривативы не могут использоваться для снижения налогообложения, тогда как в инструментах секъюритизации обязательно используется специально созданная техническая компания, зарегистрированная в зоне благоприятного налогообложения. Балансовые аналоги кредитных деривативов
отличаются от инструментов секъюритизации по
следующим причинам:
• балансовые аналоги кредитных деривативов предназначены для привлечения денежных ресурсов, так же как и инструменты секъюритизации;
• балансовые аналоги кредитных деривативов не могут способствовать снижению регулятивного капитала, в отличие от инструментов секъюритизации.
• балансовые аналоги кредитных деривативов могут использовать техническую компанию для переноса кредитного риска, так же как и у инструментов секъюритизации;
• балансовые аналоги кредитных деривативов переносят кредитный риск путем синтетической продажи с элементами настоящей продажи актива, тогда как у инструментов секъюрити-зации перенос риска осуществляется только путем настоящей продажи актива;
• балансовые аналоги кредитных деривативов не могут использоваться для снижения налогообложения, как это делается с инструментами секъюритизации.
Таблица J
Структура инструментов международного рынка кредитных деривативов, %
Структура 2GGG 2GG2 2GG4 2GG6
Корзинные кредитные деривативы 6,0 6,0 4,0 1,8
Связанные кредитные ноты 10,0 8,0 6,0 3,1
Опционы на кредитный спрэд 5,0 5,0 2,0 1,3
Кредитные продукты, привязанные к акциям - - 1,0 0,4
Индексные кредитные деривативы - - 9,0 30,1
Кредитные дефолтные свопы 38,0 45,0 51,0 32,9
Свопционы - - 1,0 0,8
Синтетический CDO на всю номинальную сумму - - 6,0 3,7
Синтетический CDO на часть капитала - - 10,0 12,6
Траншевые индексные кредитные деривативы - - 2,0 7,6
Другие 41,0 36,0 8,0 5,7
Источник: BBA Credit derivatives report 2006 (Британская Банковская ассоциация www. bba. org. uk).
Рассмотрим понятие кредитных деривативов и попытаемся найти отличия от инструментов секъюритизации.
Согласно Гюнтеру Мейснеру12 кредитные дери-вативы представляют собой «финансовые инструменты, созданные для распределения кредитного риска от одной стороны к другой. Юридическое владение базовым активом обычно не перераспределяется. Кредитные деривативы могут быть в форме форвардов, свопов и опционов, которые могут быть включены в финансовые активы, такие как облигации и кредиты. Кредитные деривативы позволяют инвестору уменьшить или устранить кредитный риск, или принять кредитный риск для получения прибыли от него».
Последний отчет Британской банковской ассоциации (British Bankers' Association) показывает стремительный рост международного рынка кредитных деривативов в 2006 г. (рис. 3), который превзошел ожидания всех специалистов в этой области. Объем всех сделок с кредитными дери-вативами 2006 г. составил 20,207 трлн долл. США. По сравнению с 2004 г. рост составил 402 % или в 4 раза, тогда как прогнозировался рост в 163 %13. Этот рост связан не столько с самим ростом инструментов рынка кредитных деривативов, сколько с появлением разнообразных новых инструментов, а именно — индексные кредитные деривативы. При этом доля сделок, совершаемых в Лондоне, оценивается в 40 %.
Очень стремительный рост кредитных дери-вативов на западных рынках объясняется чередой очень серьезных финансовых потрясений в не-
35000 g 30000 rn 25000
Л 20000
I 15000
I 10000
I 5000 0
33120
20207
Т80
350 586 893 1189 1952
3548
5021
12 Gunter Meissner «Credit derivatives: Application, Pricing, and Risk Management», Blackwell Publishing, 2005, c. 1.
13 http://www. bba. org. uk/content/1/c4/44/93/cd_execu-tive_summary. pdf.
_cv> -ol* ^
rp
Источник: BBA Credit derivatives report 2006 (Британская банковская aссоциация www. bba. org. uk)
Рис. 3. Мировой рынок кредитных деривативов, млрд долл. США
давнем прошлом и постоянным ростом опасений инвесторов по поводу жизнеспособности многих компаний.
Как видно из табл. 1, международный рынок кредитных деривативов приобрел в 2006 г. нового лидера, а именно: им стали индексные кредитные деривативы, которые получили рыночную долю в размере 37,8 % и опередили дефолтные свопы. Этим инструментам аналитики приписывают большое будущее. Если мы исключим из индексных кредитных деривативов траншевые индексные кредитные деривативы, то дефолтные свопы будут иметь большую рыночную долю, хотя и значительно меньшую, чем у них была в 2003 г. (51 %). Индексные кредитные деривативы являются чисто биржевыми инструментами.
На сегодняшний день появилось столько разных видов кредитных деривативов, что любая новая классификация кредитных деривативов может через некоторое время стать морально устаревшей. На рис. 4 представлена классификация
Кредитные деривативы
■ ^т
Балансовые
Связанные кредитные ноты (CLN)
Синтетические сделки
Траншевые портфельные дефолтные свопы
Траншевые корзинные дефолтные свопы
Квадратный синтетический CDO
Синтетический CDO
Синтетический CLN
Рис. 4. Классификация кредитных деривативов
кредитных деривативов, которая является синтезом классификации Гюнтера Мейснера14, А. Кавкина15 и собственных дополнений автора.
Согласно этой классификации все кредитные деривативы можно условно разделить на балансовые и внебалансовые. Внебалансовые кредитные деривативы делятся на дефолтные свопы (credit default swaps — CDS), свопы на совокупный доход (Total rate of return swaps — TROR), кредитные деривативы на кредитный спрэд (Credit spread derivatives), индексные кредитные деривативы (Index credit derivatives). Дефолтные свопы представлены такими видами как цифровые дефолтные свопы (Binary or digital credit default swaps), корзинные дефолтные свопы (Basket
14 Gunter Meissner «Credit derivatives: Application, Pricing, and Risk Management», Blackwell Publishing, 2005, С. i6.
15 Кавкин Л. В. Рынок кредитных деривативов, М.: Экзамен, 200i. С. 256.
credit default swaps — Basket CDS), отзывные дефолтные свопы (Cancelable credit default swaps — Cancelable CDS), условные дефолтные свопы (Contingent credit default swaps — Contingent CDS), дефолтный своп на акции (Equity default swaps — EDS). Кредитные деривативы на кредитный спрэд делятся на форварды на кредитный спрэд, опционы на кредитный спрэд и на свопы на кредитный спрэд.
Как уже отмечалось, балансовые кредитные деривативы представлены связанными кредитными нотами и синтетическими сделками. Данные инструменты являются исключительно внебиржевыми инструментами, следовательно, они являются неликвидными инструментами, и инвестору скорее всего придется держать эти бумаги до конца погашения.
Ниже представлены определения различных дефолтных свопов в соответствии с классификацией кредитных деривативов Гюнтера Мейснера16, которая послужила основой для построения собственной классификации кредитных деривативов автором.
Бинарный или цифровой дефолт-ный своп (Binary or digital credit default swap). В данном свопе платеж в случае дефолта выплачивается в виде фиксированной денежной суммы. Его преимуществом является юридическая простота, так как платеж производится фиксированный и заранее оговоренный.
Корзинный дефолтный своп (Basket credit default swap). В корзинном дефолтном свопе базовый актив состоит из корзины обязательств. Существует несколько типов корзинных дефолтных свопов. В N-ом дефолтном свопе платеж производится, когда N-ый базовый актив оказывается в дефолте. После дефолта по N-му базовому активу своп перестает существовать. В линейном корзинном дефолтном свопе (add-up credit default swap or linear credit default swap) кредитной защите подлежат все базовые активы в корзине. Обычно корзинные дефолтные свопы имеют более высокую вероятность дефолта, особенно, когда вероятности дефолта базовых активов в корзине имеют низкую корреляцию. Таким
16 Gunter Meissner «Credit derivatives: Application, Pricing, and Risk Management», Blackwell Publishing, 2005, c. 16.
Форвард на кредитный спрэд
Опцион на кредитный спрэд
Своп на кредитный спрэд
Индексные кредитные деривативы
образом, чем ниже корреляция, тем выше премия по корзинному дефолтному свопу.
Отзывные дефолтные свопы (Cancelable crédit default swap). Отзывной дефолтный своп является комбинацией дефолтного свопа и опциона на дефолтный своп. Как покупатель, так и продавец кредитной защиты могут иметь право отозвать дефолтный своп. Соответственно, данное право удорожает стоимость опциона для одной из сторон.
Условный дефолтный своп (Contingent default swap). В условном дефолтном свопе платеж производится, если помимо дефолта происходит еще какой-то случай. Дополнительным случаем может быть дефолт по другому обязательству. Соответственно, эти дефолтные свопы дешевле, так как меньше вероятность исполнения по ним.
Усиленный дефолтный своп (Leveraged or geared default swap). В усиленном дефолтном свопе платеж производится в размере номинала, умноженного на коэффициент усиления, который определяется сторонами заранее.
Траншевые портфельные дефолтные свопы и траншевые корзинные дефолтные свопы (Tranched portfolio default swaps or tranched basket default swaps). Портфельные дефолтные свопы являются разновидностью обеспеченных долговых обязательств (collateralized debt obligation). Суть заключается в том, что портфель дефолтных свопов секъюритизи-руется по той же схеме, что и обычный CDO и в виде траншей продается инвесторам. Разница между траншевыми портфельными дефолтными свопами (ТПДС) и траншевыми корзинными дефолтными свопами (ТКДС) заключается только в том, что в корзинных дефолтных свопах констатация дефолта происходит после дефолта N-го базового актива. Более подробно траншевые дефолтные свопы и траншевые корзинные дефолтные свопы будут рассмотрены в пункте «синтетические сделки».
Некоторые авторы, такие как Мурад Чаудхрай17 и Ришар Брюйе18 выделяют такую разновидность дефолтных свопов, как дефолтный своп на акции (Equity default swap), который впервые был представлен компанией Джи. Пи. Морган Чейз (JP Morgan Chase) в мае 2003 г. Суть этого инструмента заключается в том, чтобы косвенным образом через рынок акций захеджироваться от ухудшения кредитного качества заемщика. Например, если компания владеет облигациями заемщика, и одно-
17 Structured credit products: credit derivatives & synthetic securitization, Moorad Choudhry, John Willey & Sons, 2005, c. 68
18 Credit derivatives and structured credit: a guide for investors,
Richard Bruyere h ,ap., John Willey& Sons, 2006, c. 53
временно у заемщика котируются акции на фондовой бирже, то инвестор может купить дефолтные свопы на акции, и в случае, если кредитное качество заемщика ухудшится, то это сразу отразится на рынке акций, и если цена на акции упадет ниже определенного порога (как правило, 30 %), продавец кредитной защиты должен будет выплатить покупателю кредитной защиты определенный в договоре платеж (как правило, 50 %).
Своп на совокупный доход можно определить как двусторонний контракт, по которому одна сторона обязуется уплачивать все платежи от базового актива другой стороне в обмен на фиксированный платеж, который, как правило, привязан к ставке LIBOR.
Несмотря на то, что свопы на совокупный доход не являются такими популярными инструментами, как дефолтные свопы, тем не менее доля этих инструментов в 1997 г. составляла 17 % от всего мирового рынка. На сегодняшний день в мире этот инструмент занимает долю меньше 1 %. Причина того, что эти инструменты потеряли свою привлекательность, заключается в том, что для свопов на совокупный доход нет таких же определений ISDA, как для дефолтных свопов.
Кредитные деривативы на кредитный спрэд представляют собой двусторонние забалансовые контракты, позволяющие хеджировать увеличение разницы между рыночной ставкой процента по базовому активу и безрисковой ставкой по безрисковому активу. Кредитные деривативы на кредитный спрэд включают в себя следующие инструменты:
• форвард на кредитный спрэд (Credit spread forward) представляет из себя двусторонний контракт на покупку одной стороной в будущем базового актива у другой стороны с определенным кредитным спрэдом;
• опцион на кредитный спрэд (Credit spread option) можно определить как двусторонний контракт, по которому «одна сторона продает или покупает право у другой стороны купить (опцион на покупку) или продать (опцион на продажу) в будущем базовый актив с определенным спрэдом на определенную дату (Европейский опцион) или в течение действия контракта (Американский опцион)» 19;
• своп на кредитный спрэд (Credit spread swap) можно определить как двусторонний контракт, по которому одна сторона обязуется платить другой стороне фиксированный кредитный
19 Credit derivatives and structured credit: a guide for investors, Richard Bruyere h ,ap., John Willey& Sons, 2006, c. 56.
спрэд в обмен на купон, привязанный к LIBOR20 (как правило, 6-месячный LIBOR). Индексные кредитные деривативы представляют собой биржевой инструмент, по которому базовым активом является индекс. Основными индексами, на которые выписываются индексные дефолтные свопы являются CDX и iTraxx, при этом CDX включает в себя североамериканские компании и компании из развивающихся рынков, тогда как iTraxx включает в себя компании других регионов, в первую очередь европейский регион.
Балансовые кредитные деривативы (Funded crédit derivatives) включают в себя следующие инструменты:
• связанные кредитные ноты (Credit-linked notes)
— это облигации со встроенной кредитной защитой , когда выплата по этим бумагам зависит от выплаты по базовому активу (как правило, кредит банка своему заемщику);
• синтетические сделки (Synthetic structures) представляют из себя сделки, где портфель активов секъюритизируется синтетически, т. е. без продажи на баланс специально созданной технической компании портфеля активов, а путем покупки у специально созданной технической компании за определенную периодическую премию дефолтного свопа на секъюритизируемый портфель активов; Синтетические сделки можно разделить на
следующие инструменты:
— синтетические обеспеченные долговые обязательства (Synthetic collateralized debt obligations — Synthetic CDO) представляют собой инструменты синтетической секъюритизации, в которых специально созданная техническая компания эмитирует облигации разбитые на транши (главный, средний, младший) под портфель активов, на которые эта компания предоставляет кредитную защиту в виде дефолтного свопа. Все привлеченные средства специально созданная техническая компания направляет на покупку безрисковых облигаций с определенным купоном;
— траншевые портфельные дефолтные свопы (Tranched portfolio default swaps — TPDS) представляют собой инструмент синтетической секъ-юритизации, в котором специально созданная техническая компания (SPV) эмитирует облигации, разбитые на транши (старший, промежуточный и младший) и на привлеченные средства приобретает безрисковые активы с определенным купоном.
20 London Interbank Offered Rate (Лондонская межбанковская ставка размещения денежных средств)
Затем эта же специально созданная техническая компания продает кредитную защиту на секъ-юритизируемый портфель облигаций, разбитый на транши (супер-главный, главный, средний, младший транши). Отличительной особенностью данных траншей является то, что они в своем составе имеют супер-главный транш (Super senior tranche), который является наиболее крупным и имеет кредитный рейтинг ААА. Как правило, специально созданная техническая компания не предоставляет кредитную защиту на супер-главный транш (Super-senior tranche);
— траншевые корзинные дефолтные свопы (Tranched basket default swaps — TBDS) представляют собой инструмент синтетической секъюритизации, в котором специально созданная техническая компания эмитирует облигации, разбитые на транши и покупает на эти деньги безрисковые активы с определенным купонным доходом. Затем эта же специально созданная техническая компания выписывает кредитную защиту на корзину активов. Отличие от траншевых портфельных дефолтных свопов заключается в том, что выплаты по каждому траншу производятся не от суммы денежных убытков, а от порядкового номера убытка. Например, корзина состоит из 10 дефолтных свопо, и младший транш аккумулирует первые 2 дефолта, средний или промежуточный аккумулирует дефолты от 3 до 6, главный транш аккумулирует дефолты от 7 до 10;
— синтетическая связанная кредитная нота (Synthetic credit linked notes — SCLN) является балансовым аналогом кредитных деривативов и по смыслу идентична связанной кредитной ноте, за исключением того, что в случае с синтетическими связанными кредитными нотами, компания, выдавшая кредит заемщику, не получает денежных средств от эмиссии кредитных нот, но выплачивает фиксированную периодическую премию по дефол-тному свопу доверительному управляющему (Trust). Кроме того, наличие доверительного управляющего является обязательным для синтетической связанной кредитной ноты в отличие от связанной кредитной ноты, где наличие такой компании не обязательно. Доверительный управляющий эмитирует синтетические связанные кредитные ноты и покупает на эти деньги безрисковые активы с определенным купонным доходом. На эти деньги доверительный управляющий заключает дефолт-ный своп с компанией, выдавшей кредит на базовый актив — кредит.
Квадратные синтетические обеспеченные долговые обязательства (Squared synthetic collateralized
debt obligations — SSCDO) представляют собой обеспеченные долговые обязательства от синтетических долговых обязательств, т. е. здесь происходит двойная секъюритизация, отсюда и название «квадратные».
Рынок кредитных дери-вативов в России представлен исключительно кредитными нотами. Дефолтных свопов и других забалансовых кредитных деривативов в России нет, так как нет законодательства, обеспечивающего подобные
сделки. Первый шаг по созданию забалансового рынка кредитных деривативов в России уже сделан, а именно: 26 января 2007 года был подписан закон о поправках в ст. 1062 ч. 2 Гражданского кодекса РФ, в котором предусмотрена юридическая защита сделок с забалансовыми производными инструментами при условии, что одной из сторон является либо банк, либо организация, имеющая соответствующую профессиональную лицензию ФСФР.
Кредитные ноты представляют собой балансовый аналог кредитных деривативов, которые обращаются исключительно на внебиржевом рынке. Типичная схема эмиссии кредитных нот представлена на рис. 5.
Другой особенностью рынка кредитных де-ривативов России является то, что основными покупателями кредитных нот являются иностранные банки и инвестиционные компании. В 2006 г. общая эмиссия кредитных нот CLN российскими эмитентами составила 1 884 млн долл. США21, и как видно из рис. 6, рост по сравнению с 2005 г. составил 13,3 %. Основными организаторами размещения кредитных нот в России являются: МДМ-банк, Траст, Внешторгбанк, Ренессанс-капитал, Промсвязьбанк, Зенит и дочерние банки западных банков ING bank, Dresdner Bank, Citigroup и др.
Схема размещения кредитных нот российскими компаниями отличается от схемы, используемой иностранными банками, а именно: российские компании создают специальные технические компании в Нидерландах
Заемщик Эмитент связанных кредитных нот (CLN) « 1 Покупатели связанных кредитных нот (CLN)
2
Доверительный управляющий
Покупатели покупают высокодоходную облигацию, погашение по которой привязано к кредиту эмитента заемщику.
Эмитент платит покупателям купон и сумму погашения в зависимости от того, как платит по его кредиту базовый заемщик. Если по базовому активу происходит кредитный случай, то эмитент платит покупателям кредитных нот остаточную стоимость по кредиту, выплаченную заемщиком. Доверительный управляющий представляет интересы покупателей кредитных нот и получает контроль за выплатами заемщика, в случае если заемщик перестает платить по кредиту эмитенту.
Рис. 5. Типичная схема эмиссии кредитных нот
кредиты заемщику, и эти же компании эмитируют кредитные ноты, которые привязаны к этому кредиту. Иностранные банки выдают кредит от себя лично российской компании, а затем эмитируют кредитные ноты, погашение по которым привязано к погашению по кредиту российской компании.
Все вышесказанное позволяет оптимистично оценивать перспективу российского рынка кредитных деривативов и будет положительно сказываться на финансовых рынках России. Соответственно, с учетом вышесказанного, в России необходимо предпринять следующие шаги:
1) принятие закона о производных финансовых инструментах;
2) принятие закона о секъюритизации, где будет прописана возможность секъюритизации всех видов активов, и где будет прописана возможность использования кредитных деривативов;
3) разработка и принятие статьи в Налоговом кодексе РФ регулирующей налогообложение данных сделок в России;
4) принятие подзаконных актов, детально прописывающих возможность эмиссии свопов,
g ¡E
Ф (О
ц
If s
О а)
$1 662 000 000 00
2004
2005 Период
2006
или в Люксембурге, которые выдают
21 Экспертная оценка автора на основе данных www. cbonds. ru.
Источник: Экспертная оценка автора на основе данных www. cbonds. ru. Рис. 6. Рост рынка кредитных деривативов в России
опционов, фьючерсов, форвардов и других производных инструментов;
5) адаптация определений Международной ассоциации по свопам и деривативам (ISDA) к российскому законодательству на уровне подзаконных актов Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР).
Литература
1. Кавкин А. В. Рынок кредитных деривативов, М.: Экзамен, 2001
2. Фельдман А. ^.«Производные финансовые и торговые инструменты», М.: «Финансы и статистика», 2003.
3. Ю. Туктаров, М. Толстухин. Секъюритиза-ция и Люксембург / Журнал «Рынок ценных бумаг», 2006, № 24, с. 70 - 72.
4. Andreas Jobst «Collateralized loan obligation — A Primer», стр. 8, www. securitisation. net.
5. Antony Saunders, LindaAllen «Credit riskmeasurement: new approaches to vale at risk and other paradigms», second edition, John Willey & Sons inc., 2002.
6. Bruyere R, «Credit derivatives and structured credit: a guide for investors», John Willey& Sons, 2006
7. Choudhry M, «Structured credit products: credit derivatives & synthetic securitization», John Willey & Sons, 2005.
8. Credit derivatives: A primer on credit risk, modeling and instruments, George Chacko, Anders Sjoman, Hideto Motohashi, Vincent Dessain, 2006, Wharton School Publishing.
9. Gunter Meissner, «Credit derivatives: Aplication, Pricing, and Risk Management», 2005, Blackwell Publishing.
10. Peter J. Crosbie, Jeffrey R. Bohn, «Modeling default risk», KMV, 1993.
11. BBA Credit derivatives report 2006, British Bankers' Association, www. bba. org. uk.
12. www. finansmag. ru.
13. www. cbonds. ru.
14. www. rbcdaily. ru.
15. www. profile. ru.
16. www. securitization. net.
Не успели оформить
подписку на 2007 год?
Оформить подписку на журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» можно с любого номера в редакции или в одном из агентств альтернативной подписки.
Полный список агентств альтернативной подписки можно посмотреть на сайте : www.financepress.ru.
Тел./факс: (495) 621-69-49, Http://www.financepress.ru
(495) 621-91 -90 E-mail: [email protected]
