CC BY
214
Рынок ценных бумаг
ПОНЯТИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ
В.В. ДУБОВИК, менеджер отдела активных операций ОПЕРУ ОАО КБ «Русский южный банк»
В течение многих лет финансовые институты сталкиваются с разнообразными угрозами, основная причина которых связана со слабыми стандартами кредитования, неэффективным управлением рисками кредитного портфеля и отсутствием внимания к экономическим и иным факторам, способным оказать влияние на кредитоспособность контрагентов банка. Таким образом, среди множества угроз подверженность кредитному риску остается главным источником проблем коммерческих банков.
Для большинства банков кредитование является основным и наиболее очевидным источником кредитного риска; однако глобализация и либерализация мировой финансовой системы привели к тому, что в настоящее время существуют и другие его источники, включая торговые и инвестиционные операции, отражаемые как на балансе, так и за балансом. Банки все чаще сталкиваются с кредитным риском не только при кредитовании, но и при осуществлении иных финансовых операций — акцепте векселей, межбанковских сделках, торговом финансировании, обмене валюты, операциях с фьючерсами, свопами, опционами, акциями, облигациями, при выдаче поручительств и гарантий.
В этих условиях эффективное управление кредитным риском является критически важным компонентом всеобъемлющего подхода к управлению рисками и успеха банковской организации в долгосрочной перспективе. Вместе с тем существующие методики оценки и управления кредитными рисками не способны в полной мере противостоять меняющимся условиям. Следствием этого стало появление в 1993 — 1994 годах нового типа инструментов, получивших название кредитные деривативы.
С момента своего появления кредитные дери-вативы торговались не на организованных торговых площадках, а являлись частью внебиржевого рынка
деривативов. И хотя вплоть до настоящего времени доля рынка кредитных деривативов относительно не велика, динамика его роста значительно опережает рост рынка производных финансовых инструментов в целом. Как свидетельствует исследование Банка международных расчетов, практически отсутствующий в начале 1990-х гг. мировой рынок кредитных деривативов вырос до 4,47 трлн долл. США в конце июля 2004 г. и до 51,1 трлн долл. США в конце июля 2007 г. 1
Такая динамика имеет несколько объяснений.
Во-первых, кредитные деривативы пользуются значительным спросом со стороны коммерческих банков в силу того, что позволяют передавать кредитный риск без фактической продажи кредитного актива и, соответственно, без списания его с баланса. При этом важным моментом является то, что в данном случае отсутствует необходимость уведомления заемщика о сделке, что позволяет сохранить ее анонимность. Таким образом, кредитные деривативы позволяют коммерческим банкам, с одной стороны, эффективно управлять кредитными рисками, и с другой — не разрывать отношения со своими клиентами.
Во-вторых, широкому распространению кредитных деривативов способствовало принятие в 1988 году нового соглашения Базельского комитета по банковскому надзору и регулированию (Basel Committee on Banking Supervision — BCBS), позже названного Базель I. В соответствии с данным соглашением все заемщики делились на три группы риска: национальные правительства стран-членов организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) (весовой коэффициент риска 0 %), коммерческие банки стран-членов ОЭСР (весовой
1 Triennial Central Bank Survey on Foreign exchange and derivatives market activity in 2007. November 2007. p. 10.
коэффициент риска 20 %) и национальные правительства, банки и корпорации стран, не являющихся членами ОЭСР (весовой коэффициент риска 100 %). В результате того, что основная масса заемщиков относилась к третьей группе, большей части кредитных требований присваивался 100 % коэффициент риска, что требовало формирования 8 % резерва. Одним из способов решения данной проблемы было использование кредитных деривативов, которые позволяли коммерческим банкам за определенную плату передавать кредитный риск третьей стороне и тем самым не нести расходы по формированию резервов. При этом плюсом кредитных деривативов было то, что размер платы зависел только от уровня кредитного риска заемщика, который определялся его кредитным рейтингом: чем ниже уровень риска, тем выше кредитный рейтинг и, соответственно, ниже размер платы. Как следствие, банки стремились приобретать защиту в форме кредитных деривативов по обязательствам первоклассных заемщиков в связи с тем, что расходы по ее приобретению были ниже, чем расходы по формированию резервов, и наоборот, отказывались от приобретения кредитных деривативов по обязательствам заемщиков с более низким рейтингом, предпочитая формировать по данным ссудам резерв. Чистый эффект от подобных действий заключался в высвобождении части капитала, направляемого на формирование резервов по первоклассным обязательствам, и использовании его в качестве дополнительного источника кредитных ресурсов.
В-третьих, популярность кредитных деривативов объясняется возможностью их использования в качестве эффективного способа диверсификации портфеля и повышения его рентабельности. Существенным преимуществом кредитных дерива-тивов перед такими традиционными способами диверсификации, как покупка акций, облигаций или иных видов ценных бумаг, является то, что диверсификация при помощи кредитных дерива-тивов при тех же плюсах не требует от инвестора первоначальных финансовых вложений, связанных с приобретением каких-либо активов.
В-четвертых, более активному использованию кредитных деривативов способствовала также и их относительная гибкость, которая позволила данным инструментам в начале 1990-х гг. достаточно легко вписаться в различные схемы секьюрити-зации банковских активов, являвшихся к тому времени одним из основных способов привлечения финансовых ресурсов крупными коммерческими банками.
Однако несмотря на множество плюсов, динамичное развитие рынка кредитных деривативов в настоящее время вызывает все большие опасения у мирового экономического сообщества: резкое увеличение операций как на макро-, так и на микроуровне совместно с позитивным влиянием несет множество угроз. Предназначенные для страхования кредитных рисков «кредитные деривативы, как и другие производные финансовые инструменты, порождают тем не менее дополнительные риски, непосредственно связанные с использованием данных инструментов. Последствия этих рисков могут свести к минимуму положительный эффект от применения кредитных деривативов»2.
Последние события, произошедшие на мировом финансовом рынке — банкротство крупнейших инвестиционных банков США Bear Stearns и Lehman Brothers, продажа Merrill Lynch банковскому холдингу Bank of America, едва не состоявшееся банкротство страхового гиганта American International Group (AIG)3 — только подтверждают данный факт.
С учетом изложенного вопросы, связанные с разработкой методов оценки кредитных рисков операций на рынке кредитных деривативов, от своевременного решения которых зависит эффективность деятельности каждого конкретного банка и стабильность функционирования мировой финансовой системы, в сложившихся условиях приобретают первостепенное значение.
Однако для решения данной проблемы необходимо, прежде всего, разобраться, что следует понимать под «кредитными деривативами» и в чем заключаются их специфические черты.
По данному вопросу сложилось несколько точек зрения, некоторые из них необходимо рассмотреть.
Достаточно широкое распространение получил подход к пониманию кредитных деривативов как инструментов, предназначенных для передачи кредитного риска от одного лица другому. Данный подход можно считать одним из самых распространенных не только среди западных авторов, но и среди международных финансовых организаций и национальных органов надзора.
2 КавкинА. В. Рынок кредитных деривативов / А. В. Кавкин. — М.: Экзамен, 2001. - С. 93
3 По данным рейтингового агентства Fitch, опубликованным
21 сентября 2006 г. в специальном докладе «Global Credit De-
rivatives Survey: Indices Dominate Growth as Banks' Risk Position
Shifts», Lehman Brothers Holding Inc., Bear Stearns, Merrill Lynch
и American International Group (AIG) входили в 20 крупнейших операторов на рынке кредитных деривативов.
Так, согласно определению Федерального комитета по банковской деятельности Германии (BAKred), приведенному в положении №10/99, кредитные деривативы «представляют собой инструменты..., целью которых является передача кредитного риска, присутствующего в кредитах, облигациях или других рисковых активах или рыночных позициях, третьей стороне, действующей как продавец защиты. Отношения заемщика и кредитора или так называемого «покупателя защиты» (передающая кредитный риск сторона) данной сделкой никак не меняются»4.
Идентичным по смыслу является подход, предложенный Управлением по финансовым услугам Великобритании (Financial Services Authority — FSA), в рамках которого кредитные деривативы определяются следующим образом:
«Понятие кредитных деривативов в наиболее общем случае используется для описания различных свопов и опционных контрактов, предназначенных для передачи кредитного риска по кредитам или другим активам от одной стороны (покупателя защиты) другой стороне (продавцу защиты). Продавец защиты получает премию или процентные платежи в обмен на обязательство произвести платеж покупателю защиты, выполнение которого непосредственно связано с кредитным положением базисного актива или активов»5.
Данная точка зрения разделяется и многими западными специалистами. Так, Robert E. Whaley определяет кредитные деривативы как «соглашение по поводу передачи кредитного риска актива от одной стороны (покупателя защиты) другой (продавцу защиты)»6.
Иной подход предусматривает трактовку понятия «кредитный дериватив» исходя из особенностей ценообразования.
Так, Satyajit Das указывает, что «кредитные деривативы представляют собой класс финансовых инструментов, стоимость которых является производной от рыночной стоимости базисного актива, которая в свою очередь зависит от уровня кредитного риска третьей стороны (частной компании или государственного органа), не являющейся контрагентом в сделке с данным кредитным деривативом»7.
4 VinodKothary. Introduction to Credit Derivatives, p. 5 — 6.
5 Там же, p. 5.
6 Smithson Ch., Holappa H. Credit Derivatives (1): What are these youthful instruments and why are they used // CIBC School Of Financial Products. — December 1995. — P. 3.
7 Satyajit D. Credit Derivatives: CDOs and Structured Credit Products, - 3rd Edition.: Wiley, 2005. P. 6
Аналогичных взглядов придерживаются и специалисты крупнейшей международной аудиторской фирмы PricewaterhouseCoopers, которые называют кредитными деривативами «контракты, стоимость которых основывается на кредитном риске по облигации, банковскому кредиту или другому кредитному инструменту» 8.
Несколько отличный подход предлагается Iacono F. в работе «Derivatives Handbook: risk Management and Control». Так, по его мнению, кредитные деривативы есть инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом к цене-эталону или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом»9.
Несмотря на различия приведенных определений, оба подхода имеют ряд недостатков: первый указывает только на цель использования кредитных деривативов, но не отражает механизм передачи кредитного риска, второй фактически исключает из состава кредитных деривативов форвардные контракты, чья стоимость в момент заключения сделки равна нулю.
Вместе с тем спорным в настоящее время является вопрос не только о трактовке понятия «кредитный дериватив», но также и о том, какие инструменты к ним следует относить.
Большинство западных авторов сходятся во мнении, что в состав кредитных деривативов следует включать достаточно ограниченное количество инструментов.
Так, Дж. Ф. Синки к кредитным деривативам относит исключительно кредитные свопы: кредитный дефолтный своп и своп на совокупный доход10. Дж. К. Халл включает в состав кредитных деривативов своп на совокупный доход, кредитный дефолтный своп и корзинный дефолтный своп11.
Практически аналогичных взглядов придерживаются Satyajit Das и Ф. Дж. Фаббоцци. Первый включает в состав кредитных деривативов своп на
8 Finnerty J. D. The PricewaterhouseCoopers Credit Derivatives Primer. London. — PricewaterhouseCoopers. 2000. — P. 4.
9 Whaley R. E. Derivatives: markets, valuation and risk management / John Wiley & Sons, Inc., 2006. P. 679.
10 Синки Дж. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг / Джозеф Синки-мл.; Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 567 — 568.
11 Халл Джон К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты, 6-е издание: Пер. с англ. — М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2007. - С. 693, 704, 706.
финансы и кредит
41
совокупный доход, кредитный дефолтный своп и продукты кредитного спрэда (опционы и форварды на кредитный спрэд)12, второй — добавляет к данному перечню своп на активы13.
В то же время в специальном докладе Британской банковской ассоциации «Credit Derivatives Report 2006» перечень кредитных деривативов достаточно сильно расширен. Так, в него включены: кредитные дефолтные свопы, корзинные кредитные деривативы, опционы на кредитный спрэд, связанные кредитные ноты, кредитные продукты, привязанные к акциям, индексные кредитные деривативы, свопционы, синтетические обеспеченные долговые обязательства и траншевые индексные кредитные деривативы14.
Таким образом, в существующей практике нет консенсуса как относительно понятия «кредитный дериватив», так и относительно инструментов, которые к ним следует относить.
В связи с этим предлагается разобраться, что следует понимать под «кредитными деривативами».
С правовой точки зрения кредитный дерива-тив представляет собой двустороннее контрактное соглашение. Двусторонний характер сделки проявляется в том, что ее участниками являются только продавец и покупатель защиты, в общем случае именуемые контрагентами сделки с кредитным деривативом. Сторона, которая передает риски, именуется покупателем защиты (protection buyer), а сторона, которая предоставляет защиту от этих рисков, — продавцом защиты (protection seller).
Покупатель и продавец защиты вступают между собой в договорные отношения, результатом которых является передача риска. Традиционными дериватив-ными контрактами предусматривается передача рыночных рисков, т. е. рисков, связанных с возможным изменением стоимости товара, качеством базисного актива, наступлением определенного события, экономического или природного явления.
В процессе осуществления сделки с кредитным деривативом объектом передачи является не рыночный, а кредитный риск, присущий базисному активу. В качестве базисного актива в данном случае выступают исключительно различные виды кредитных активов, т. е. облигации, кредиты, дебиторская задолженность, финансовый лизинг и иные обязательства.
12 Satyajit D. Credit Derivatives: CDOs and Structured Credit Products, — 3rd Edition.: Wiley, 2005. P. 8
13 Фаббоцци Ф. Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии / Френк Дж. Фабоцци; Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. — С. 834.
14 BBA Credit Derivatives Report 2006 // www. bba. org.
Часто базисным активом является не отдельный кредит или ценная бумага, а портфель, включающий множество различных типов обязательств. При этом стандартными контрактами допускается возможность использования данных инструментов не только для передачи риска, присущего активу, которым владеет покупатель защиты (в целях хеджирования), но и для страхования от кредитного риска по активу, который принадлежит третьей стороне (в целях получения арбитражного дохода). В связи с этим лицо, чьи обязательства являются объектом торговли (заемщик или эмитент долговых обязательств), не обязано быть стороной по контракту или вообще знать о самом факте хеджирования кредитного риска, а участники сделки не обязаны его уведомлять о факте передачи кредитного риска.
Важной особенностью кредитных деривативов является механизм передачи риска: в отличие от традиционных инструментов передача кредитного риска при помощи кредитного дериватива происходит в форме «опосредованного хеджирования»15, т. е. не форме предоставления страховой защиты от наступления определенных неблагоприятных событий, а в форме срочного договора купли-продажи кредитного актива.
Срочность «основана на протяженности (сдвиге) во времени заключения и исполнения сделки и расчетов по ней» 16. Соответственно, с точки зрения временного среза экономики можно выделить два сегмента рынка: наличный ^ро^рынок) и срочный рынок. При этом по своей предметной основе под наличным рынком подразумевают рынок сделок, исполнение которых происходит мгновенно, а под срочным — рынок сделок, исполнение которых происходит в будущем.
Применительно к договору купли-продажи принцип срочности проявляется в том, что базовые параметры сделки (кредитный актив, его стоимость, должник, чьи обязательства являются объектом торговли) определяются в момент ее заключения, а сама купля-продажа происходит по истечении определенного периода времени.
В результате изменение рыночной стоимости кредитного актива ^ро^цены) приводит к тому, что одна из сторон сделки приобретает или продает кредитный актив по более выгодной цене, чем рыночная. Вторая же сторона компенсирует
15 КавкинА. В. Рынок кредитных деривативов / А. В. Кавкин. — М.: Экзамен, 2001. - С. 23.
16 Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 21.
соответствующее отклонение. При этом контрактами может предусматриваться как полная, так и частичная компенсация убытков, возникших в результате данного отклонения.
В случае же если отклонения рыночной цены кредитного актива не происходит, сделка, как правило, остается не исполненной.
Отклонение рыночной цены кредитного актива от первоначальной цены происходит только в случае наступления определенных условий или событий, называемых кредитными событиями. Они свидетельствуют о повышении уровня кредитного риска заемщика и об ухудшении качества его обязательств. Международной организацией по свопам и деривативам разработан свод правил «2003 ISDA Credit Derivative Definitions», в котором приводится список из шести кредитных событий, влекущих к реализации кредитного риска. К ним относятся банкротство, отказ от выплаты долга, отказ от исполнения условий договора или мораторий на выплату долга, преждевременное исполнение обязательств, просрочка платежа, реструктуризация17.
Стандартными соглашениями предусматривается исполнение контрактов в случае наступления любого из шести указанных событий, однако продавец и покупатель защиты, как правило, определяют их самостоятельно, приспосабливая тем самым условия контрактов к особенностям каждой конкретной сделки.
Компенсация разницы между рыночной ценой кредитного актива и его ценой в момент заключения сделки осуществляется одним из четырех способов:
— закрытие путем осуществления денежных расчетов — продавец защиты выплачивает покупателю сумму, равную разнице между рыночной ценой кредитного актива после наступления кредитного события и его первоначальной ценой;
— закрытие путем физической поставки — покупатель защиты передает продавцу защиты кредитный актив после наступления по нему кредитного события в обмен на денежный эквивалент, равный стоимости данного актива в момент заключения соглашения;
— закрытие с фиксированным платежом — продавец защиты выплачивает покупателю защиты заранее определенную фиксированную сумму, которая по соглашению сторон должна покрыть все возникшие в результате наступления кредитного события убытки;
— закрытие по остаточной стоимости — про-
17 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions.
давец защиты выплачивает покупателю полную стоимость кредитного актива, определенную на момент заключения контракта, в обмен на обязательство последнего перечислять в его пользу все платежи, полученные от основного должника, после наступления кредитного события.
Таким образом, одним из четырех указанных способов продавец защиты возмещает ее покупателю соответствующее отклонение, возникшее в результате наступления кредитного события. При этом после выплаты компенсации продавец защиты не имеет права востребовать с должника, чьи обязательства являлись объектом торговли, сумму понесенных расходов. Это одна из ключевых особенностей, отличающих кредитные деривативы от иных видов хеджирования кредитного риска.
Таким образом, учитывая все сказанное, а также опираясь на определения, предложенные V. КоШай, Е 1асопо, сформулируем следующее определение: кредитный дериватив представляет собой двустороннее соглашение, предназначенное для передачи кредитного риска принадлежащего или не принадлежащего одной из сторон сделки базисного актива (кредита, облигации) третьей стороне (продавец защиты). При этом передача кредитного риска осуществляется путем предоставления одной из сторон сделки гарантии осуществления выплат в пользу другой стороны в случае изменения кредитных характеристик актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска.
При этом к кредитным деривативам следует относить только те инструменты, которые обладают всеми перечисленными ниже характеристиками: двусторонний характер сделки; использование в качестве базисного актива кредитных активов; передача кредитного риска в форме «опосредованного хеджирования»; разнообразие форм предоставляемой кредитной защиты, касающееся как перечня кредитных событий, так и особенностей осуществления «страховых» выплат; отсутствие у продавца защиты права востребовать с должника сумму понесенных в результате наступления кредитного события расходов.
Проблема понимания сущности кредитных деривативов непосредственно связана с вопросами классификации.
Анализируя осуществляемые на практике транзакции, можно отметить значительную неоднородность в оформлении сделок, причисляемых к кредитным деривативам. Так как структура и характеристики сделки зависят от специфических
Корзинные дефолтные свопы (Basket Default Swap)
Первый к дефолту корзинный своп (First-to-Default Basket Default Swap)
Портфельные дефолтные свопы (Portfolio Default Swap)
Портфельный
своп по убыткам n-ro порядка(Nth-Loss Portfolio Default Swap)
Кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swap)
J
Опционы на кредитный спрэд (Spread Options)
Свопы на совокупный доход (Total Return Swap)
Форварды на кредитный спрэд (Spread Forwards)
потребностей участвующих в ней сторон и определяются действующим законодательством, то они часто значительно отличаются друг от друга.
Существующее многообразие типов кредитных деривативов во многом объясняется и сложной природой кредитного риска. На рынке кредитных деривативов выделяются две его основные разновидности.
Риск дефолта (default risk) представляет собой «возможность того, что банковский заемщик или контрагент откажется от выполнения взятых на себя обязательств в течение заранее определенного срока» 18. Данный тип риска включает в себя также возможность отказа, задержки, отсрочки платежа или корректировки первоначальных условий договора, ухудшающих положение кредитора, а защита предоставляется по обязательствам, которые, как правило, не торгуются на открытом рынке (корпоративные и потребительские кредиты).
Риск кредитного спрэда (credit spread risk) связан с возможностью вложения средств в обязательства, рыночная стоимость которых упадет или цена окажется более низкой по сравнению с первоначальной. В результате при фиксированном купоне рост кредитного спрэда будет приводить к снижению рыночной стоимости обязательства.
18 «Principles for the Management of Credit Risk» Basel Committee on Banking Supervision, September 2000, p. 1.
Источник: Материалы Satyajit Das.
Рис. 1. Классификация кредитных деривативов
При прочих равных условиях это будет означать, что инвестор потерял часть прибыли, которую мог бы получить, купив облигации по более низкой рыночной цене. Данный тип риска обычно связан с кредитными требованиями, которые являются объектом активной биржевой торговли, как правило, это различные типы долговых ценных бумаг (государственные и корпоративные облигации).
В зависимости от типа кредитного риска всю совокупность инструментов, относимых к кредитным деривативам, условно можно разделить на три группы: кредитные дефолтные продукты (credit default products), продукты на кредитный спрэд (credit spread products) и комбинированные продукты (рис. 1).
Кредитные дефолтные продукты представляют собой двустороннее соглашение между покупателем и продавцом кредитной защиты, в соответствии с которым покупатель защиты обязуется осуществлять периодические платежи в течение определенного периода времени в пользу продавца защиты в обмен на обязательство последнего возместить убытки покупателя, возникшие в результате дефолта одного или нескольких лиц.
При этом под дефолтом в рамках данной группы инструментов принято понимать: банкротство, просрочку платежа, временный отказ от исполнения обязательств (мораторий), отказ от исполнения обязательств, реструктуризацию задолженности.
44
финансы и кредит
В целом схема работы кредитных дефолтных продуктов выглядит следующим образом (рис. 2).
На первом этапе «покупатель защиты» размещает свои ресурсы путем предоставления ссуды либо путем покупки долговых ценных бумаг.
На втором этапе в целях передачи кредитного риска «покупатель защиты» заключает соглашение с «продавцом защиты», в соответствии с которым последний принимает на себя обязательство покрыть полностью или частично убытки «покупателя защиты» в случае дефолта заемщика. В обмен на это продавец защиты получает от покупателя защиты вознаграждение в форме периодических (или разовых) премиальных платежей. Размер премии зависит от уровня кредитного риска заемщика и определяется рынком. Выплаты, как правило, совершаются на ежеквартальной или полугодовой основе. По условиям краткосрочных контрактов премия может выплачиваться и единовременно.
Если в течение срока действия кредитного дериватива кредитного события не произошло, то покупатель защиты выплачивает всю сумму премиальных платежей и сделка действует вплоть до момента, оговоренного в данном соглашении.
Если же происходит одно из событий, которое относится к кредитному, то покупатель защиты направляет продавцу защиты извещение о наступлении кредитного события (Crédit Event Notice — CEN) и извещение с общедоступной информацией (Notice of Publicly Available Information). Дата направления данных извещений фиксируется как дата окончания сделки (Event Determination Date).
После получения продавцом защиты указанных извещений контракт вступает в фазу своего за-
КРЕДИГ / ОБЛИГАЦИЯ ОСНОВНОГО ДОЛЖНИКА
ПРОЦЕНТ + основной ДОЛГ
БАНК, ПРИОБРЕТАЮЩИЙ ЗАЩИТУ
ОСНОВНОЙ ДОЛЖНИК
БАНК, ПРОДАЮЩИИ ЗАЩИТУ
Источник: Satyajit D. Credit Derivatives: CDOs and Structured Credit Products, — 3rd Edition.: Wiley, 2005, Р. 33.
Рис. 2. Базовая структура сделки с использованием кредитного дефолтного свопа
крытия. На практике наиболее распространенным методом закрытия кредитных дефолтных продуктов является исполнение с физической поставкой базисного актива. В значительно меньшем количестве случаев предпочтение отдается методу закрытия путем осуществления денежных расчетов.
В случае если контракт закрывается путем осуществления денежных расчетов, продавец защиты выплачивает покупателю разницу между номинальной и рыночной стоимостью кредитного актива. Последняя определяется при помощи голосования биржевых дилеров (как правило, 4 — 6 дилеров), которое производится через несколько дней после наступления кредитного события (как правило, по истечении 20 рабочих дней). В целях минимизации ошибок оценка может включать в себя серию голосований (обычно от 3 до 6 голосований), проводимых с интервалами в 5 — 20 дней.
В случае закрытия контракта физической поставкой покупатель защиты имеет право решить, какое обязательство основного должника будет передаваться продавцу, после чего направляет ему извещение о намерении закрытия контракта физической поставкой (Notice of Physical Settlement) и осуществляет мероприятия по передаче данного обязательства. Период закрытия контракта физической поставкой, как правило, не превышает 30 рабочих дней.
В зависимости от количества лежащих в основе контракта базисных активов, а также характера предоставляемой защиты кредитные дефолтные продукты можно разделить на три группы: кредитные дефолтные свопы (credit default swap), корзинные дефолтные свопы (basket default swap) и портфельные дефолтные свопы (portfolio default swap).
Кредитный дефолт-ный своп (credit default swap) представляет собой двустороннее соглашение, по которому покупатель защиты соглашается осуществлять периодические (или разовый) платежи в течение заранее определенного периода времени в пользу продавца защиты в обмен на обязательство последнего возместить убытки, возникшие в случае дефолта, определенного данным соглашением лица.
ЕСЛИ КРЕДИТНОЕ СОБЫТИЕ НЕ ПРОИЗОШЛО, ТО ПЛАТЕЖИ РАВНЫ 0
ЕСЛИ ПРОИЗОШЛО КРЕДИТНОЕ СОБЫТИЕ, ТО ПЛАТЕЖИ РАВНЫ СУММЕ УБЫТКОВ
В целом на мировом рынке кредитных дери-вативов кредитные дефолтные свопы, в основе которых лежат как обязательства отдельных корпораций, так и обязательства национальных правительств, являются наиболее распространенными (около 33 % всех операций по данным на 2006 г.19) и стандартизированными контрактами. Время действия кредитного дефолтного свопа составляет обычно не более 5 лет. Периодичность платежей определяется соглашением сторон: как правило, они совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе.
Корзинный дефолтный своп (basket default swap) представляет собой двустороннее соглашение, по которому покупатель защиты соглашается осуществлять периодические платежи в течение заранее определенного периода времени в пользу продавца защиты в обмен на обязательство последнего возместить убытки в случае дефолта любого входящего в портфель должника. Как правило, портфель в данном случае состоит не более чем из 5 — 7 активов, а ответственность продавца защиты ограничивается дефолтом лишь одного должника. Простейшая структура корзинного дефолтного свопа предусматривает выплаты и закрытие сделки в случае первого дефолта. Такой своп получил название первый к дефолту корзинный дефолтный своп (first-to-default basket default swap). Своп, предполагающий выплаты после n-го (2-го, 3-го и т. д.) дефолта, называют n-м к дефолту корзинным дефол-тным свопом (nth-to-default basket default swap).
Портфельный дефолтный своп (portfolio default swap) представляет собой двустороннее соглашение, по которому покупатель защиты соглашается осуществлять периодические платежи в течение заранее определенного периода времени в пользу продавца защиты в обмен на обязательство последнего возместить убытки в случае дефолта одного или нескольких входящих в портфель должников в пределах суммы установленного лимита. Таким образом, основное отличие данного инструмента от корзинного дефолтного свопа состоит в том, что здесь продавец защиты покрывает только определенную сумму убытков независимо от количества дефолтов. Как следствие, данный инструмент используется в отношении портфелей, состоящих из большого количества активов. Подобно корзинным дефолтным свопам портфельный дефолтный своп имеет несколько разновидностей: портфельный дефолтный своп по убыткам первого порядка (first-loss portfolio default swap), портфельный дефолтный
19 BBA Credit Derivatives Report 2006 // www. bba. org.
своп по убыткам n-го порядка (nth-loss portfolio default swap).
Таким образом, особенностью кредитных де-фолтных продуктов является то, что они используются исключительно для хеджирования риска дефолта одного или нескольких заемщиков, а обязательства находятся на балансе покупателя защиты.
Вторым типом кредитных деривативов являются продукты кредитного спрэда. Данные инструменты представляют собой двусторонние соглашения, по которым одна сторона обязуется компенсировать отклонение стоимости кредитного актива, возникшее в результате изменения кредитного спрэда. При этом под кредитным спрэдом, как правило, понимают спрэд над безрисковой процентной ставкой, предназначенный для компенсации инвестору кредитного риска базисного актива. Рассчитывается он следующим образом: Кредитный спрэд = Доходность по облигации или кредиту — Доходность безрискового инструмента.
На практике используются два типа кредитных спрэдов: «кредитный спрэд над ставкой по государственным ценным бумагам» и «кредитный спрэд над ставкой ЛИБОР». Первый наибольшее распространение получил в США, второй — в Европе и Азии.
В зависимости от характера платежей выделяют два типа продуктов на кредитный спрэд: опционы на кредитный спрэд (нелинейные инструменты) и форварды на кредитный спрэд (линейные инструменты).
Опцион на кредитный спрэд (credit spread options) представляет собой финансовый контракт, по которому «одна сторона продает или покупает право у другой стороны купить или продать в будущем базисный актив с заранее определенным спрэдом на определенную дату или в течение действия контракта»20.
Величина кредитного спрэда, зафиксированная в контракте, называется страйк-спрэдом (strike spread) или ценой исполнения (execution price). Указанная в контракте дата называется датой исполнения контракта (expiration date) или сроком платежа (maturity).
Цена исполнения (страйк-спрэд) обычно устанавливается в форме спрэда к ставке ЛИБОР или другой эталонной ставке, а вероятность выплат по опциону и их размер зависят от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу. В том случае если
20 Credit derivatives and structured credit: a guide for investors, Richard Bruyere., John Willey & Sons, 2006, p. 56.
спрэд по базисному активу на дату исполнения изменится в не выгодную для покупателя опциона сторону, то он останется не исполненным, а убытки покупателя опциона ограничатся размером опционной премии. В противном же случае продавец опциона поставляет или покупает базисный актив по цене, рассчитанной исходя из страйкового значения кредитного спрэда.
В зависимости от характера предоставляемого права опционы на кредитный спрэд можно разделить на два вида: опцион продавца (опцион на продажу, опцион «пут») и опцион покупателя (опцион на покупку, опцион «пут»).
Опцион «пут» на кредитный спрэд представляет собой опцион, гарантирующий своему покупателю право, но не обязанность продажи базисного актива по цене, вычисляемой исходя из кредитного спрэда относительно определенного эталона.
Опцион «колл» на кредитный спрэд есть опцион, гарантирующий своему покупателю право приобретения базисного актива по цене, вычисляемой исходя из кредитного спрэда относительно определенного эталона.
В зависимости от условий исполнения контракта выделяют также: европейский опцион (исполняется только в дату истечения), американский опцион (исполняется в любой момент вплоть до даты истечения включительно) и бермудский опцион (исполняется только в установленные даты).
Форвард на кредитный спрэд (forward on the credit spread) представляет собой двусторонний контракт на покупку или продажу в будущем кредитного актива по цене, рассчитанной исходя из заранее определенного кредитного спрэда.
Схема форварда на кредитный спрэд выглядит следующим образом.
На первом этапе два контрагента заключают между собой соглашение, по которому одна сторона обязуется по истечении определенного периода времени купить кредитный актив, а другая его продать. При этом в момент заключения контракта определяются: основной должник, чьи обязательства являются объектом торговли, количество активов, величина кредитного спрэда, дата купли-продажи кредитного актива.
На втором этапе продавец передает покупателю кредитный актив в обмен на денежный эквивалент, равный его стоимости, рассчитанной исходя из фиксированного кредитного спрэда. При этом поставка кредитного актива происходит лишь в случае отклонения спрэда по базисному активу от величины, установленной контрактом. В выигрыше
оказывается та сторона, которая сделала правильный прогноз относительно будущего изменения кредитного спрэда. При этом общим правилом для всех форвардных контрактов является следующее: от снижения кредитного спрэда выигрывает покупатель кредитного актива (поскольку кредитный актив приобретается по цене ниже рыночной), от роста — его продавец (поскольку кредитный актив продается по цене выше рыночной).
Таким образом, особенностью продуктов на кредитный спрэд является то, что они предоставляют кредитную защиту от риска неблагоприятного изменения кредитного спрэда, а базисные активы, чей риск является объектом торговли, как правило, не принадлежат участникам сделки.
Третьим типом кредитных деривативов являются комбинированные продукты, предназначенные для хеджирования как от риска дефолта, так и от риска неблагоприятного изменения кредитного спрэда. Единственной разновидностью данного типа инструментов является своп на совокупный доход или своп совокупной прибыли (total return swap), представляющий собой двустороннее соглашение, по которому одна сторона (получатель совокупного дохода) осуществляет периодические выплаты, рассчитанные по безрисковой ставке (или ставке LIBOR) + фиксированный спрэд, взамен на совокупный доход, порождаемый базисным активом.
Совокупный доход включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по базисному активу и любые другие выплаты, связанные с изменением его стоимости. Изменение стоимости базисного актива происходит в результате ее переоценки, которая производится на основе ценовых данных, предоставленных ведущими операторами рынка. Данные платежи могут производиться по истечении срока обращения или на периодической основе.
Платежи получателя совокупного дохода рассчитываются исходя из доходности безрискового инструмента (или ставки ЛИБОР) + фиксированный спрэд и осуществляются вне зависимости от того, имел место кредитный случай по базисному активу или нет.
Обобщенно схема с использованием свопа на совокупный доход выглядит следующим образом (рис. 3).
На первом этапе покупатель защиты размещает свои ресурсы путем предоставления ссуды либо путем покупки долговых ценных бумаг.
На втором этапе в целях получения кредитной защиты покупатель защиты заключает соглашение
Источник: Satyajit D. Credit Derivatives: CDOs and Structured Credit Products, — 3rd Edition.: Wiley, 2005, Р. 9
Рис. 3. Базовая структура сделки с использованием свопа на совокупный доход
дефолтным продуктам исполнение контракта может осуществляться одним из четырех перечисленных выше способов.
Таким образом, свопы на совокупный доход предоставляют кредитную защиту как от риска неблагоприятного изменения кредитного спрэда, так и от риска дефолта.
Таковы основные виды кредитных деривативов. Общим у них является то, что все они «отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных
о свопе на совокупный доход, в соответствии с которым обязуется переводить все денежные потоки, получаемые от заемщика, в пользу продавца защиты. Последний в свою очередь обязуется производить периодические платежи из расчета ставки ЛИБОР (иной безрисковой ставки) + фиксированный кредитный спрэд, а также покрывать все убытки, возникающие в течение периода действия контракта.
На третьем этапе происходит обмен периодическими платежами. В том случае если размер платежа, рассчитанный по ставке ЛИБОР (иной безрисковой ставке) + фиксированный спрэд, оказывается выше, чем купонный платеж по базисному активу, доход получает покупатель защиты (плательщик совокупного дохода). В обратном случае доход получает продавец защиты (получатель совокупного дохода).
На четвертом этапе происходит исполнение контракта. Здесь возможны несколько вариантов.
В том случае если в течение периода контракта дефолта заемщика не произошло, то сделка исполняется в установленные контрактом сроки. При этом если по истечении периода действия контракта произошло повышение кредитного спрэда и соответственно снижение рыночной стоимости базисного обязательства, то продавцом защиты (получателем совокупного дохода) компенсируется разница между первоначальной стоимостью данного обязательства и его рыночной стоимостью на момент закрытия сделки. В обратном случае разницу между рыночной и первоначальной стоимостью получает продавец защиты.
В случае же если в течение периода действия контракта происходит дефолт заемщика, то продавец защиты компенсирует инвестору всю сумму возникших убытков, а контракт исполняется досрочно. При этом аналогично кредитным
и качественных аспектов владения финансовыми активами»21, давая тем самым участникам рынка возможность торговать кредитным риском и кредитными активами по отдельности.
Подводя итог, следует отметить, что структурные изменения, происходящие в настоящий момент на мировых финансовых рынках, наряду с прогрессом финансовой инженерии обусловили возрождение интереса к кредитному риску. В этих условиях все большей популярностью пользуются сделки, страхующие кредитный риск с помощью кредитных деривативов.
В наиболее общем смысле кредитный дерива-тив представляет собой двустороннее соглашение, предназначенное для передачи кредитного риска, принадлежащего или не принадлежащего одной из сторон сделки базисного актива (кредита, облигации) третьей стороне (продавец защиты). При этом передача кредитного риска осуществляется путем предоставления одной из сторон сделки гарантии осуществления выплат в пользу другой стороны в случае изменения кредитных характеристик актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение данных кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом к цене эталона или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также дефолт-статусом.
Выделение кредитного риска в качестве обособленного объекта торговли обусловило появление и становление самостоятельного рынка кредитных деривативов. В настоящее время данный рынок характеризуется целым рядом проблем: 1) ограниченным набором кредитных инструментов, чьи риски являются объектом торговли (в большинстве случаев это кредиты и облигации); 2) отсутствием
21 КавкинА. В. Рынок кредитных деривативов / А. В. Кавкин. — М.: Экзамен, 2001. — С. 14.
общепринятых методик ценообразования, что оказывает влияние на степень ликвидности данных инструментов; 3) отсутствием стандартных моделей оценки кредитного риска. Данные проблемы достаточно серьезны, но вместе с тем являются следствием относительной «незрелости» рынка и не представляют существенной угрозы для его дальнейшего развития.
Наоборот, значительное увеличение объема операций, осуществляемых на рынке кредитных деривативов, сопровождающееся ростом интереса к нему со стороны страховых компаний, пенсионных, хеджевых фондов и иных участников рынка, свидетельствует о все большем вовлечении кредитных деривативов в процесс управления рисками.
Первоначально задуманные исключительно как средство страхования от неблагоприятного воздействия кредитного риска на современном этапе развития кредитные деривативы отличаются многофункциональностью. Сфера их применения не ограничена каким-либо одним рынком. Множество целей и способов их использования обусловлены гибкостью структуры и ранее не известным подходом к управлению издавна известным риском. Возможность отделения риска от порождающего его актива и последующей передачи этого риска привела к возникновению новых областей применения производных финансовых инструментов, в которых они могут выступать в качестве альтернативы традиционным инструментам страхования.
