CC BY
104
ИНДЕКСНЫЙ СВОП И КОРЗИННЫЙ КРЕДИТНЫЙ СВОП КАК ИНСТРУМЕНТЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ КРЕДИТНОГО РИСКА
INDEX CREDIT DEFAULT SWAP AND BASKET CREDIT DEFAULT SWAP AS CREDIT RISK HEDGING INSTRUMENTS
С. В. Матросов
В статье рассматриваются такие инструменты мирового рынка кредитных деривативов, как индексный своп и корзинный кредитный своп, условия и основные механизмы их применения на финансовом рынке.
Ключевые слова: мировой финансовый рынок, хеджирование, кредитный дериватив, дефолт, кредитный риск, индексный своп, корзинный кредитный своп.
Возникновение мирового финансового кризиса обусловлено различными причинами, к которым относятся чрезмерная долговая нагрузка предприятий, недобросовестность рейтинговых агентств, рискованная кредитная политика банков и прочие «узкие места» экономики потребления. Одним из факторов развития кризиса послужило неконтролируемое распространение инструментов, хеджирующих1 кредитный риск и именуемых кредитными деривативами. Покупатели данных инструментов платят деньги, страхуясь от различных событий, связанных с невыплатой по страхуемому инструменту, например, по кредитам и облигациям, или ухудшением его кредитных качеств, например, рейтинга или спрэда его доходности к выбранному эталонному долговому инструменту2. Так как в периоды экономической стабильности кредитные события (дефолты, невыплаты) и события, связанные с ухудшением кредитных качеств страхуемых инструментов, происходят намного реже, чем в кризисных фазах экономических циклов, у продавцов кредитных деривативов возникает соблазн продавать их как можно больше в нарушение элементарных принципов политики риск-менеджмента. Пока конъюнктура позволяет, такая агрессивная стратегия экономически оправдывает себя и приносит мегаприбыли продавцам кредитных деривативов. Однако пробелы в регулировании рынка этих инструментов привели к тому, что, как только конъюнктура кредитного рынка и экономики в целом ухудшается, продавцы оказываются не в состоянии расплатиться по возникающим стремительно и лавино-
S. V. Matrosov
The article deals with such specific forms of credit derivatives, as Index Credit Default Swap and Basket Credit Default Swap. It describes the conditions and basic mechanisms of their application to the financial market activity.
Keywords: international financial market, hedging, credit derivative, default, credit risk, yield, index credit default swap, basket credit default swap.
образно требованиям покупателей. Как раз в такой ситуации оказался Lehman Brothers, крупнейший инвестиционный банк со 158-летней историей, продавший такое количество кредитных деривативов, по которому он никогда не смог бы рассчитаться. Такой огромный объем проданных инструментов тщательно скрывался от аудиторов, что и явилось предметом последующего судебного процесса над руководителем банка Ричардом Фулдом.
Настоящая статья посвящена таким инструментам рынка кредитных деривативов, породившим кризис, как индексный своп и корзинный кредитный своп.
Индексный своп (Index Credit Default Swap) торгуется не на один конкретный базовый актив, а на целый портфель активов, которые образуют собственно индекс кредитных дефолтных свопов3. Если во время действия CDS-контракта по одному из активов наступает кредитное событие, то его последствия распределяются равномерно среди всех остальных должников, базовые активы которых и образуют портфель. При возникновении кредитного события продавец рисков4 осуществляет компенсационный платеж покупателю рисков5. Впоследствии должник исключается из индекса, сам контракт на кредитный дефолтный своп продолжает исполняться, а номинальная стоимость контракта при этом сокращается на величину возникших потерь от дефолта.
Например, существует индекс из активов 50 предприятий, которые представлены в нем в равных долях. Заключается CDS-контракт на индекс на общую сумму в 100 млн евро. Должник в лице акционерного общества Risk International, представленный в этом индексе, пережива-
1 Хеджировать - значит страховать риск инструментами финансового рынка посредством открытия противоположных позиций в хеджируемом и хеджирующем инструментах.
2 Под спрэдом доходности подразумевается разница между доходностью интересующего инструмента и каким-либо ориентиром долгового рынка, в роли которого чаще всего выступают доходности государственных облигаций данной страны или, например, американские казначейские облигации US Treasuries с дюрацией, близкой к дюрации интересующего инструмента.
3 Кредитный дефолтный своп (англ. - Credit Default Swap, сокр. CDS) - инструмент страхования от риска возникновения кредитного события, например, дефолта по облигации или невыплаты по кредиту.
4 Под продавцом рисков понимается продавец деривативов, хеджирующих кредитный риск.
5 Под покупателем рисков понимается покупатель деривативов, хеджирующих кредитный риск.
ет кредитное событие. В результате аукционных торгов размер Recovery Rate6 определен в размере 20%. В номинале контракта доля активов должника Risk International составляет соответственно 2 млн евро (100 млн евро номинальной стоимости CDS-контракта / 50 участников). Продавец рисков выплачивает в качестве компенсации наступивших убытков покупателю рисков 1,6 млн евро (номинал Risk International 2 млн евро х (100%-20% Recovery Rate)). CDS-контракт же с учетом, правда, уже 49 активов и уменьшенным номиналом до 98 млн евро (100 млн евро - 2 млн евро) продолжается исполняться.
Принятыми индексами в настоящее время считаются для Европы - iTraxx Europe, для Америки - CDX и для стран Азии и Австралии - iTraxx Asia.
Индекс Trax Europe рассчитывается на основе базовых активов 125 самых ликвидных европейских компаний с высокой кредитоспособностью. Один раз в полгода индекс пересматривается и вновь рассчитывается и устанавливается соответственно в сделках на 3, 5, 7 и 10 лет. Так, во втором полугодии 2010 г. индекс iTraxx Europe достигал 105 базисных пунктов. Иными словами, для страхования пятилетних облигаций среднестатистической европейской компании, имеющей инвестиционный рейтинг, на сумму 10 млн евро инвестору потребуется платить продавцу по CDS-контракту 105 тыс. евро в год [1].
Рост значений каждого из названных индексов свидетельствует о росте опасений по поводу качества кредитоспособности заемщика. Если в разгар кризиса индекс iTraxx Europe был на 23 базисных пункта дороже американского CDX, что говорило о более высокой вероятности череды дефолтов в Европе, то в июле 2010 г. данная премия практически испарилась. Для сравнения, в конце июля 2010 г. европейский Markit iTraxx Europe Index стоил 103,625 пунктов, американский котировался на уровне 102,92 пункта. Исходя из только этих показателей, могло сложиться впечатление, что долговой кризис в Европе отступил, а то и вовсе закончился7.
К так называемым корзинным продуктам относятся также корзинные кредитные свопы (Basket Credit Default Swap), которые являются некой расширенной концепцией индексного свопа. Сделки по данным инструментам базируются не на отдельном активе, а на портфеле (англ. basket, нем. Korb) из активов должников. Различают свопы до первого дефолта (First to Default Swap) и, соответственно,
свопы до «энного» дефолта (Nth to Default Swaps). В первом случае заранее оговоренный фиксированный платеж осуществляется в том случае, если хотя бы по одному из портфельных активов наступает дефолт. Премия по корзинному кредитному дефолтному свопу относительно высокая, так как вероятность наступления одного кредитного события по такому контракту выше по сравнению со своповым контрактом на один актив.
Во втором случае мы имеем дело со свопами до «энного» дефолта, при которых только при наступлении энного кредитного события, лежащего в основе портфеля, осуществляется платеж. Для расчета цены и оценки корзинного свопа учитываются не только ожидаемая вероятность дефолта и вероятный уровень Recovery Rate по отдельным активам внутри портфеля, но и ожидаемая корреляция отдельных вероятностей дефолта. Корзинные свопы создают, таким образом, возможность торговать ожидаемыми корреляциями дефолта. Они могут, например, использоваться для страхования соответствующих корреляционных рисков, возникающих по траншированным ценным бумагам, обеспеченным активами (англ.: Asset Backed Securities, ABS).
C 1999 г. существует типовой рамочный договор на кредитные дефолтные свопы, разработанный специалистами Международной ассоциации свопов и деривативов (англ.: International Swaps and Derivatives Association - ISDA). В 2003 г. ISDA представила переработанную версию контракта. 2009 г. был отмечен внесением многочисленных изменений в рамочные договора по кредитным свопам, которые были направлены на повышение ликвидности рынка кредитных дефолтных свопов и снижение риска встречной стороны, то есть неуплаты оговоренных в контракте сумм. Одновременно форсировалось введение центральных контрагентов. В качестве первой клиринговой палаты по CDS-контрактам принято считать компанию Intercontinental Exchange (дословно: межконтинентальная биржа), действующую в этом статусе с 9 марта 2009 г.8
Рынок дефолтных свопов до 2007 г. (до начала мирового финансового кризиса) рос бурными темпами. Так как кредитные дефолтные свопы являются внебиржевыми производными финансовыми инструментами, то обороты по ним целенаправленно никто не учитывал, но регулярные отчеты и обзоры готовились. Авторство наиболее значимых таких материалов принадлежало Британской
6 Вычет из суммы компенсации убытка, связанный чаще всего с расходами по его возмещению.
7 см. http://www.forexpros.ru/.
8 Intercontinental Exchange (ICE) является биржевой площадкой с главным офисом в Атланте (США), которая специализируется на электронных торгах опционами и фьючерсами на электричество, источники электроэнергии и сельскохозяйственную продукцию. В состав ICE входят следующие биржевые площадки: ICE Futures, (бывшая International Petroleum Exchange (IPE); ICE Futures U.S., бывшая New York Board of Trade, NYBOT, и ICE Futures Canada, бывшая Winnipeg Commodity Exchange, WCE. В августе 2008 г. ICE приобрела Creditex, провайдера электронных услуг на рынке кредитных деривативов. В октябре того же года ICE заключила соглашение с The Clearing Corporation (TCC) о разработке совместного решения в деле организации международной электронной торговли кредитными дефолтны-ми свопами. В ходе совместной работы было принято решение о переходе TCC под контроль ICE и создании на базе TCC компании с названием ICE US Trust (ICE Trust). ICE успешно завершила приобретение The Clearing Corporation 6 марта 2009 г., и с согласия регулирующих органов США 9 марта 2009 г. было объявлено о создании на базе Intercontinental Exchange первой международной клиринговой палаты по CDS-контрактам. Электронные торги на Intercontinental Exchange начинаются по воскресным дням в 17:30 по восточному поясному времени, действующему на Атлантическом побережье США (на 5 ч отстает от гринвичского времени), и заканчиваются в пятницу в 18:30.
банковской ассоциации, Банку международных отчетов9, ISDA и рейтинговому агентству Fitch. В 2001 г. ISDA впервые выделила статистику по дефолтным свопам в отдельную группу. На конец 2001 г. объем сделок составил примерно 1 млрд долл. [2].
К середине 2006 г. объемы сделок выросли до 50 млрд долл. В 2008 г., впервые за недолгую историю существования этих производных финансовых инструментов, обороты сделок сократились, а именно с 60 млрд долл. до 40 млрд долл., что было обусловлено кризисными явлениями на ипотечном рынке, а затем и начавшимся кризисом ликвидности во многих странах.
Самая большая доля рынка приходится на обычные дефолтные свопы (на один актив) и индексные свопы, то есть на самые простые и ликвидные продукты. Особенно эта тенденция усилилась в ходе мирового финансового кризиса: к концу 2008 г. на них приходилось примерно 80% всего рынка. Еще одним проявлением кризиса стало то, что стороны, стремясь к большей безопасности, более пристальное внимание стали уделять риску противоположной стороны.
До кризиса банки выступали, как правило, в роли покупателей рисков по CDS-контрактам, в то время как страховые компании и иные участники рынка такие, как хедж-фонды, например, были продавцами рисков. Со временем позиция банков стала меняться, что, на наш взгляд, обусловлено возрастанием роли банков как посредников при заключении подобного рода контрактов (финансовая интермедиация). Например, В ФРГ с 19 мая 2010 г. и до настоящего времени (вплоть до 1 ноября 2011 г.) было запрещено заключать CDS-контракты на государства евро-зоны в роли покупателя рисков, не имея при этом открытой позиции по гособлигациям этого государства10.
Что касается CDS-контрактов на страновые дефолты, то применительно к еврозоне несомненным лидером тут всю вторую половину 2010 г. и первую половину 2011 г. была Греция. Однако, в связи с медленным нахождением решения проблемы задолженности стран еврозоны ее лидерами -Германией и Францией, центр тяжести сделок переместился собственно на них самих, несмотря на все ограничения и предупреждения со стороны национальных регуляторов этих стран. «Так, по состоянию на конец октября 2011 г., по данным Depository Trust & Clearing Corporation, объем своповых сделок на дефолт Франции вырос с начала 2011 г. на 41% до 24,6 млрд долл. По сравнению с другими гособлигациями французские считаются одними из самых надежных. За тот же период объем сделок на дефолт по немецким гособлигациям вырос на 28% до 19,3 млрд долл., в то время как объемы CDS-
контрактов на греческие гособлигации упали на 42% и составили 3,7 млрд долл. Кредитоспособность Франции оказалась под давлением согласно заявлению Moody's Investors Service от 17 октября 2011 г.: в результате кризиса облигации страны оказались самыми незащищенными среди стран с самым высоким рейтингом. Свопы на дефолт по французским государственным ценным бумагам в октябре 2011 г. стоили 190 базисных пунктов по сравнению с 108 базисными пунктами в начале того же года. Среди бумаг с рейтингом ААА они были самыми дорогими. Премия за риск11 по десятилетним гособлигациям Франции по сравнению с аналогичными бумагами Бундесбанка выросла до рекордных показателей в 119 базисных пунктов по сравнению с 29 в апреле 2011 г. Свопы на немецкие гособлигации выросли на 59 пунктов и составили 91 базисный пункт» [4].
Как видно из приведенного анализа, индексный своп и корзинный кредитный своп представляют собой эффективные инструменты страхования кредитного риска. Однако, по нашему мнению, их регулирование следует ужесточить, чтобы в периоды экономической стабильности лишить банки искушения продавать эти инструменты в чрезмерных количествах в погоне за сверхприбылью.
СПИСОК ИСТОЧНИКОВ И ЛИТЕРАТУРЫ
1. Басманов Е. Европейские корпоративные облигации стали надежнее государственных // РБК daily. 2010. 16 ноября [Электронный ресурс]. URL: http://www.rbcdaily.ru/2010/11/16/world/ 562949979177615 (дата обращения 23.07.2012).
2. ISDA Market Survey [Electronic resource]. URL: http://www.isda.org/statistics/pdf/ISDA-Market-Survey-historical-data.pdf (accessed 8.04.2012).
3. BaFin prohibits naked short-selling transactions and naked CDS in government bonds of euro zone [Electronic resource]. URL: http://www.bafin.de/ SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Meldung/ 2010/meldung_100518_cds_leerverkaufsverbot_ allgemeinverfuegungen_en.html?nn=2821494 (accessed 8.04.2012).
4. Bloomberg. CDS-Trader knöpfen sich die nächsten Länder vor // Cash. 2010. 22 Okt. [Elektronische Ressource]. URL: http://www.cash.ch/news/ front/rss/cdstrader_knoepfen_sich_die_ naechsten_laender_vor-1091471-449 (Zugriffsdatum 8.04.2012).
9 Банк международных расчетов (Bank for International Settlements - BIS) был создан в 1930 г. для координации репараций, выплачиваемых Германией странам-победителям в первой мировой войне. С BIS, штаб-квартира которого находится в Базеле, связывались надежды на превращение его в Европейский центральный банк, однако после Второй мировой войны многие из его функций перешли к Международному валютному фонду (International Monetary Fund). В 1974 г. BIS создал Комитет по банковскому надзору, который готовил соглашения Базель I и Базель II. В основу деятельности Базельского комитета положены два принципа. Первый - центральные банки должны работать независимо от правительств своих стран, и второй - решения, касающиеся международной валютной системы, нельзя доверять политикам.
10 Распоряжение Bundesanstalt f r Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) от 18 мая 2010 г. [3].
11 Премия за риск - это доход, требуемый инвестором сверх того уровня, который могут принести вложения, свободные от риска.
