CC BY
23
финансы до кризиса и после
А. А. СУЭТИН,
профессор, доктор экономических наук
История финансовых рынков разделилась на две части: до кризиса и после катастрофы. Значительная часть профессиональной литературы, попавшей в научный оборот до кризиса, вряд ли может быть приемлема после него. При этом уроки кризиса уже очевидны.
Самый простой урок сводится к тому, что деловые связи иметь хорошо, а денежные потоки — лучше. Но все многограннее и сложнее. Нынешний кризис вызван беспрецедентным раздуванием цен активов и кредитного рынка.
Стимулы и противоречия
Трудно спорить с тем, что развитые финансы приносят значительные выгоды. Без них невозможно создание крупных предприятий, поскольку именно финансовые механизмы дают возможность концентрировать капитал с минимальными издержками, привлекая накопления миллионов людей. С помощью финансов молодым перспективным предпринимателям удается открывать новые компании, что способствует развитию конкуренции. Финансы дают возможность людям обеспечить рациональное расходование собственных накоплений в течение жизни. Финансовые инструменты позволяют распределять и оптимизировать риски, а также страховаться от них.
Все эти преимущества, безусловно, вполне реальны. Страны, обладавшие развитым финансовым сектором в 1960-е гг., развивались в последовавшие три десятилетия быстрее тех, которые его не имели. Удвоение объемов кредитования частных компаний в любой развивающейся стране приводило к увеличению темпов роста в среднем на два процентных пункта в год. Те развивающиеся страны, которые открыли свои фондовые рынки для иностранных инвесторов, получили значительные выгоды: темпы роста выработки на одного рабочего в результате выросли дополнительно на 2,3 процентных пункта.
Таким образом, развитие и совершенствование финансов — это благо. Вместе с тем эти процессы
несут и опасности. Серия кризисов потрясла рынки стран с нарождающейся экономикой, начавшись с латиноамериканского дефолта 1982 г. Страны с развитой экономикой, в частности Япония и Швеция, пострадали от мощных банковских потрясений. Нынешний кризис выглядит гипертрофированным, своеобразной 1МАХ-версией хорошо известных фильмов ужасов.
Ответ на вопрос, перевешивают ли издержки кризиса выгоды от развития финансов, значения не имеет, поскольку финансовые рынки все равно будут развиваться. Более перспективными выглядят изучение и разработка мер противодействия кризису в будущем, а также их эффективность в ретроспективе.
Как известно, страны с нарождающимися рынками после кризиса 1997—1998 гг. приняли решение не допускать прежних ошибок и отказаться от иностранного финансирования. Они поддерживали валютные курсы на низком уровне для обеспечения положительного сальдо по текущим счетам платежного баланса и накапливали резервы. Указанные меры предположительно должны были в случае возникновения трудностей у национальных банков и бегства иностранных финансистов обеспечить решение проблемы выплаты внешней задолженности и предотвратить падение национальной валюты.
Подобная политика оказалась разумной: Бразилия, Россия и Южная Корея активно используют накопленные ресурсы во время кризиса. Однако меры предосторожности, имеющие смысл с точки зрения одной страны, могут оказаться губительными для всей системы в глобальном масштабе. Если все страны будут стремиться к положительному сальдо по текущим счетам платежного баланса, корреспондирующий дефицит должен будет все равно где-нибудь проявиться. В данном случае так и произошло — в Америке. Капитал из стран с нарождающейся экономикой хлынул на Уоллстрит, надувая пузырь на рынке субстандартных кредитов.
Вызывает беспокойство то, что все это может повторяться. Опыт нынешнего кризиса может привести к удвоению решимости стран с нарождающейся экономикой экспортировать капитал, и очередной пузырь может не заставить себя ждать. В связи с этим логичным выглядит вопрос: как обезопасить финансы, не прибегая к порочной практике демпинга капитала?
Для продуктивного решения этой проблемы прежде всего необходимо учитывать различия между типами потоков капитала. Так, вряд ли может наступить репатриация прямых иностранных инвестиций в период возникшей на основе кризиса паники. Поэтому их можно только приветствовать. На удивление стабильными оказываются и портфельные инвестиции. Ненадежными выглядят займы и кредиты, особенно деноминированные в иностранной валюте.
Странам с нарождающейся экономикой следует стимулировать собственных граждан от дешевых займов в долларах, если их доходы в вонах, реалах или батах. Если иностранцы готовы кредитовать, то пусть кредитуют в местных валютах. При минимизации таких рисков вероятность валютного кризиса существенно сократится. При этом страны с нарождающейся экономикой будут готовы к приему капитала из-за границы. Необходимость в положительном сальдо по текущим счетам платежного баланса отпадет, и Америка, вполне возможно, избежит следующего пузыря на финансовом рынке.
С падением банка Lehman Brothers риск дефолта в значительной степени переместился от банков к оказавшим им поддержку правительствам. Иначе говоря, программы поддержки банков включали смещение риска с частного сектора на государственный. Смысл в таких мерах может быть только в краткосрочном плане.
Государственный долг может вырасти до огромных размеров. Особенно быстро он увеличивается в кризисные времена. Правительства пользуются тем преимуществом, что им удается выплачивать собственную задолженность в течение длительного времени. Практика показала, что им по плечу возмещение даже огромных военных долгов. Правительства всегда способны выплатить задолженность, деноминированную в собственной валюте, невзирая на риск инфляции. Поэтому задолженность государств рассматривается как безрисковая, хотя таким представлениям могут соответствовать только индексируемые в соответствии с темпами инфляции облигации.
В США доля финансовой отрасли в прибылях корпораций выросла с 10 % в начале 1980-х гг. до 40 % в пиковом 2007 г. Их доля в стоимости фондового рынка выросла с 6 % до 23 %. Трудно поверить, что финансовые услуги порождают стоимость, создающую рассматриваемой отрасли подобные преимущества. На своем пике отрасль обеспечивала только 14 % ВВП США и менее 5 % занятости в частном секторе.
Все это говорит о том, что меры регулирования должны эволюционировать вместе с объектом регулирования, т. е. финансовыми услугами. Это означает, что регулированию подлежат участники рынка по их функциональному признаку, а не по признаку их институциональной принадлежности. Если компания выглядит как банк, то ее и следует рассматривать как банк. Если хедж-фонд или какой-нибудь другой фонд масштабами своей деятельности представляет угрозу финансовой системе, то без мониторинга таких учреждений обходиться нельзя. При этом международные стандарты регулирования могут рассматриваться в качестве примера для внутренних. Не следует забывать, что в конечном счете расплачиваться за финансовые кризисы приходится налогоплательщикам и владельцам сбережений.
Усложнение финансов сопровождалось ростом военной и экономической мощи. Финансовая либерализация способствует росту доходов на душу населения примерно на 1 % в год. Как правило, источником богатства является инновационная деятельность. Было бы странно, если бы финансовые услуги были исключением. В связи с этим актуальным выглядит сказанное французским теоретиком циклического развития XIX в. Клементом Жугларом: «Богатство наций может измеряться силой испытываемых ими кризисов». Вряд ли можно найти что-либо более подверженное неопределенности, чем состояние финансовых рынков. Эта их черта может рассматриваться как внутренне присутствующая. Финансовая сфера во многом зависит от степени доверия или недоверия к ней и всегда усиливает действие того фактора, который превалирует. Именно это делает финансовые рынки опасными.
Прибыль американцев от их инвестиций за границей была существенно выше, чем при вложениях иностранцев в активы внутри США. Это, как и слабеющий доллар, способствовало замедлению роста внешней задолженности.
Впечатляют и масштабы накоплений развивающихся стран. В 1996 г. за год до начала азиатского
финансового кризиса страны с нарождающейся экономикой, развивающиеся и новые индустриальные страны имели коллективный дефицит по текущим счетам платежного баланса в размере 78 млрд долл. США. Через 10 лет указанный дефицит превратился в профицит в размере нескольких сотен миллиардов долларов. При этом практически весь прирост положительного сальдо был отмечен в 2003—2007 гг. в Китае и странах-экспортерах нефти. Значительная часть роста профицита зеркально отражалась в растущем дефиците платежного баланса США.
Из-за неразвитости собственного финансового рынка страны с нарождающейся экономикой не в состоянии обеспечить соразмерного их экономическому росту качества и количества финансовых инструментов. Домашние хозяйства не могут полагаться на возможность беспрепятственного доступа к кредитам или соответствующим мерам государственной поддержки, что вынуждает их заниматься сбережением, как говорят, на черный день. Из-за того, что предложение финансовых активов на внутреннем рынке вызывает проблемы, наиболее успешные из них останавливают свой выбор на иностранных активах. Наиболее привлекательным выглядит американский рынок, поскольку именно здесь обеспечиваются наиболее широкий выбор и лучшая ликвидность ценных бумаг.
В странах с регулируемым валютным курсом и быстро растущими банковскими депозитами возникает риск двойных потерь. С началом кризиса здесь существует опасность бегства средств с банковских депозитов в наличные, а из наличных — в свободно конвертируемую валюту. В таких условиях накопленные резервы необходимы не только для компенсации уменьшения иностранного финансирования, но также и для предотвращения внезапного изъятия средств владельцами сбережений внутри страны.
Сбережения из Азии могли бы стать чем-то вроде спасательного каната для США, но на самом деле этот канат оказался смертельной петлей. В идеале американская финансовая система могла выступить в роли посредника, направляющего сбережения из стран с нарождающейся экономикой в проекты в этих же государствах. Американский дефицит платежного баланса при этом мог бы уменьшиться. Сократились бы также и излишки накоплений за рубежом. Однако на сокращение дефицита работала лишь незначительная часть иностранного капитала. Большая часть способствовала оттоку капитала из США в виде покупки
иностранных активов американскими резидентами. Надо сказать, проблемы несбалансированности выходят далеко за рамки США и Китая.
За 2000—2008 гг. США получили из-за границы 5,7 трлн долл. для инвестирования. Это свыше 40 % ВВП страны за 2007 г. За тот же период приток иностранных капиталов в Великобританию и Ирландию составил примерно пятую часть их ВВП в 2007 г. В Испании соответствующий показатель достиг 50 %. В США доля накоплений снизилась примерно с 10 % чистого дохода в 1970-е гг. до 1 % в 2005 г. Видно, правильно говорят, что примерно 3/4 бумов на кредитном рынке, возникшие под влиянием притока иностранного капитала, заканчиваются кризисом1.
Столкнувшись со значительным внешним спросом на активы с наиболее высоким рейтингом, финансовая система проявила небывалую сообразительность. Проблемные ипотечные кредиты были упакованы в предположительно надежные ценные бумаги. Рост кредитной активности способствовал повышению цен на жилье и соответствующему строительному буму. В результате была заполнена брешь в спросе из-за низкого уровня корпоративных инвестиций.
Бум губителен для тех, кто стремится к надежности. Потери от рискованных вложений вынуждены нести акционеры тех банков, которые никогда не обанкротятся, имеют низкий уровень риска вложений и низкую доходность. Обратите внимание: чем настойчивее вы предостерегаете коллег от таких рисков, которые могут случиться с минимальной вероятностью, но при этом привести к развалу банка, тем чаще на вас смотрят округлившимися глазами, начинают зевать и пытаются сменить тему. Это не может не привести к самоцензуре. Система отфильтровывает думающих и заменяет их преданными и лояльными. Следовало бы помнить, что финансовый рынок может сохраняться иррациональным дольше, чем вы будете на этой работе.
Современные трейдеры умнее предыдущего поколения, быстрее заключают сделки, но уступают в стратегическом мышлении.
Люди, родившиеся в разное время, принимают очень разные финансовые решения даже при одинаковых экономических обстоятельствах. Их представления испытывают на себе непропорциональное влияние накопленного жизненного опыта. Более того, влияние далекого прошлого рассеивается гораздо медленнее, чем это можно себе представить. События из ранних периодов
1 Asian economic and corporate news summary, 12 January 2009.
жизни накладывают свой отпечаток на характер принимаемых решений в течение последующих десятилетий. Склонность людей к риску формируется под влиянием экономической обстановки буквально в детские годы, т. е. задолго до того, когда финансовые проблемы действительно могли бы вызывать интерес.
Физиологические особенности человека имеют непосредственное отношение к его успехам на финансовом поприще. Люди, у которых безымянный палец длиннее указательного, зарабатывают в пять раз больше тех, у кого они одинаковые. Трейдеры с высоким уровнем тестостерона по утрам, как правило, зарабатывают большую часть всех доходов на финансовом рынке в течение дня.
Возникает ощущение, что за 35 лет до кризиса 2007—2008 гг. каждый имеющий отношение к финансам стремился быть кем-нибудь другим, а не самим собой. Так, хедж-фонды и занятые прямыми частными инвестициями старались не уступать Интернет-компаниям. Goldman Sachs хотел быть как хедж-фонды. Другие инвестиционные банки хотели быть такими же прибыльными, как Goldman Sachs. Американские розничные банки добивались высоких прибылей, как инвестиционные банки. Ну и, наконец, европейские банки стремились к агрессивности американских банков. Все они закончили тем, что захотели стать именно теми, кем они были с самого начала.
За 1973—1997 гг. произошло 139 финансовых кризисов, из них 44 — в богатых странах. В 1945— 1971 гг. их число не превышало 38.
Парадокс функционирования финансовых рынков заключается в том, что после кризиса они могут возобновить свою работу только в том случае, если уроки предшествовавшего кризиса хотя бы отчасти забыты.
Международный денежный рынок был открыт в 1972 г. Конгресс США разрешил торговлю товарными опционами в 1976 г. В 1982 г. был открыт рынок фьючерсов S&P 500. Годом позже появился рынок опционов на эти фьючерсы. В первый рабочий день 26 апреля 1973 г. на Чикагской опционной бирже (CBOE) было продано 911 контрактов. В 2007 г. число проданных контрактов достигло здесь почти 1 трлн.
До модели Блэка—Шоулза цены опционов представляли собой нечто незначительно большее, чем просвещенные догадки и предположения. Новая модель давала возможность рассчитывать цену опциона исходя из фактической динамики цен на акцию и облигацию. Математические методы,
используемые для отображения движения цен на акции, заимствованы из уравнений, используемых в физике для описания диффузии тепла.
Основная идея количественных финансов заключается в обеспечении управления рисками. Вы зарабатываете деньги, принимая на себя определенный риск, и хеджируете остающийся. На практике применение математических моделей оказалось оправдано.
Разработчик фрактальной теории математик Бенуа Мандельброт рассчитал, что если бы индекс промышленных акций Доу—Джонса изменялся бы в соответствии с нормальным распределением, он увеличивался бы 58 дней более чем на 3,4 % в 1916—2003 гг. На практике такой рост происходил 1001 раз. Шесть дней прирост достигал бы более 4,5 %. На деле таким прирост был 366 раз. Прирост на 7 % мог бы произойти только один раз за 300 тыс. лет. В XX в. такое было 48 раз.
Фрактал — геометрическая структура с дробной размерностью, обладает свойством рекурсивности. Каждая ее часть является уменьшенной копией целого. Термин «фрактал» был введен Мандель-бротом в 1975 г. и получил широкую популярность с выходом в 1977 г. его книги «Фрактальная геометрия природы».
По методологии Мандельброта, рынок должен быть незначительно нестабильным. Однако он был нестабилен, и весьма серьезно. Финансовые рынки страдают не из-за случающихся время от времени невероятных событий, а из-за того, что вполне ожидаемые события происходят чаще, чем это ожидалось. Модель оценки риска Value-at-Risk годится для прогнозирования незначительных каждодневных потерь, но бесполезна для предсказания крупных убытков, случающихся гораздо реже. Именно эти последние должны вызывать большее беспокойство инвесторов.
В связи с этим можно говорить об ошибочности используемых моделей. Становится понятным, почему трейдеры и менеджеры фондов выглядят вполне преуспевающими. Возникает впечатление, что они зарабатывают хорошую прибыль при незначительном риске. Однако при этом часть риска оказывается скрытой. Мастерство менеджеров при таких условиях выглядит далеко не бесспорно, поскольку взвешенные на полный риск доходы могут оказаться убытками. Очевидно, математические методы в этом смысле имеют ограничения. Важнее в данном случае опираться на оценки и интуицию.
Подтверждением может служить опыт ставшего широко известным хедж-фонда ЕГСМ. Его
стратегия была основана на парном арбитраже, т. е. поиске на мировом рынке пар активов, цены которых были бы неадекватны. Так, основатель фонда господин Meriwether с коллегами по банку Salomon Brothers обнаружил, что казначейские облигации США сроком на 29 лет были на удивление существенно дешевле 30-летних облигаций. Всего было найдено 38 тыс. таких пар. Но все равно фонд в итоге понес убытки и развалился.
С другой стороны, нельзя относиться к финансовому рынку как казино. Рефлексивность участников делает его существенно опаснее любого игорного заведения. Финансы опасны, внутренне нестабильны. Действующие на рынке спекулянты постоянно проверяют растущий рынок на прочность. Чем более эффективна финансовая система, тем быстрее в ней распространяются страхи.
Масштабы современного кризиса настолько велики, что делать прогнозы крайне трудно. Предсказание будущего — не очень уважаемая профессия. Если вспомнить опыт Кассандры — вещей дочери Приама и Гекубы, предсказаниям которой не верили троянцы, то нельзя не отметить: всем правильно делавшим прогнозы никто не верил. Большинство пытается экстраполировать текущие тенденции и очень удивляется, когда все происходит не так. Может быть, в этом и заключается причина безнадежности экономистов в предсказаниях рецессии. Хотя в чем-то они и были правы, установив, что дополнительные меры финансового регулирования не являются единственной требуемой реформой мировых финансов. Скорее это даже не самая важная реформа.
Япония может выйти быстрее из современного кризиса по сравнению с другими развитыми странами. Такой вывод можно сделать, оценивая оперативность регулирования трудовых и прочих ресурсов в этой стране.
На долю Китая и Японии приходится примерно половина мировых золотовалютных резервов и других суверенных активов.
Норвегия является второй в мире страной по размерам ВВП на душу населения — свыше 100 тыс. долл. в 2008 г. Эта страна использует свои богатства, образно выражаясь, для затягивания поясов в отношении выбросов в атмосферу углерода.
В конце 2008 г. в распоряжении национальных правительств находилось 9,5 трлн долл. иностранных активов. Это примерно 15 % стоимости всех публично торгуемых в мире акций и облигаций2.
2 Alex Patelis. Weekend may be a «turning point» for G20: Merrill Lynch. Reuters, 12 December 2008.
Четверть этого объема находится в суверенных фондах благосостояния. В 2008 г. потери этих фондов в странах Персидского залива достигли 350 млрд долл., или 27 %. Некоторые страны, в частности Россия израсходовали свои резервы для поддержки национальной валюты и предотвращения бегства капитала. Средства используются также для поддержки экономики в целом и стимулирования ее развития.
Суверенный фонд Китая China Investment Corporation, в распоряжении которого находится 170 млрд долл., тратит средства на приобретение акций китайских банков. То же самое делает Qatar Investment Authority. В его владении находится 50 млрд долл. Западные банки UBS, Royal Bank of Scotland и Bank of America активно продают собственные акции.
Страны Персидского залива свели покупку иностранных активов к нулю. В лучшие годы они на эти цели расходовали свыше 300 млрд долл. ежегодно.
Рецессия и депрессия
На практике рецессия в экономике наступает с падением ВВП в течение двух кварталов подряд. Вместе с тем до сих пор практикой не выработано четкого отличия рецессии от депрессии, поскольку для этого предлагается два критерия. В соответствии с первым депрессией можно назвать состояние экономики при снижении реального ВВП на 10 %. Альтернативным критерием является сокращение ВВП свыше трех лет. Великая депрессия в США соответствует обоим названным критериям. За 1929—1933 гг. ВВП снизился примерно на 30 %. Снижение на 13 % было отмечено в 1937—1938 гг.
Великая депрессия стала самым глубоким, за исключением военных лет, падением экономики в истории США, но не самым продолжительным. Она продолжалась 43 месяца. Депрессия 1873— 1879 гг. продолжалась 65 месяцев.
В соответствии с названными критериями так называемое потерянное десятилетие 1990-х гг. в Японии депрессией не было, поскольку самый значительный спад реального ВВП составил только 3,4 % в течение двух лет вплоть до марта 1999 г.
После окончания II Мировой войны только одна развитая страна пережила падение ВВП более чем на 10 %. За три года вплоть до 1993 г. ВВП Финляндии снизился на 11 %, что было вызвано главным образом развалом СССР — крупнейшим в то время торговым партнером этой страны.
Большую склонность к депрессии проявили страны с нарождающейся экономикой. Из 25 таких стран можно назвать по крайней мере 13, в которых реальный ВВП снизился более чем на 10 % за последние 30 лет. Дважды это происходило в Аргентине и Польше. В период азиатского кризиса 1997—1998 гг. спад ВВП Индонезии, Малайзии и Таиланда измерялся двузначными цифрами. В России ВВП сократился на 45 % за 1990—1998 гг.
До 1930-х гг. все сокращения экономики назывались депрессией. Термин «рецессия» был внедрен в оборот позже для того, чтобы пробуждать неприятные воспоминания. Даже до Великой депрессии спады экономики были существенно глубже и продолжительней. Одной из причин смягчения рецес-сий стали возросшие государственные расходы.
В период рецессии государства в отличие от частных компаний не снижают расходов и не сокращают рабочих мест, что способствует стабилизации экономики. Сопутствующее сокращение подоходного налога и рост пособий по безработице способствуют поддержанию доходов домашних хозяйств.
Еще одной причиной можно считать отказ от золотого стандарта. В конце XIX в. и в самом начале XX в. денежное предложение по этой причине сокращалось, усиливая экономический спад. Ухудшению положения способствовала и волна банковских банкротств.
Вместе с тем различия в рецессии и депрессии не сводятся только к их глубине и продолжитель-ности3. Значение имеет и причина спада. Обычно рецессия наступает вслед за периодом жесткой кредитно-денежной политики. Депрессия наступает в результате разрыва пузыря активов и кредитов, сжатия кредитного рынка и общего падения цен.
В период Великой депрессии цены в США упали в среднем на 1/4, а номинальный ВВП — почти наполовину. Самые худшие рецессии в США в предвоенный период были связаны с паникой на финансовом рынке и падением цен. В 1893—1894 гг. и в 1907—1908 гг. реальный ВВП снизился почти на 10 %. В 1919—1921 гг. — на 13 %.
Экономический спад после развала СССР и в результате азиатского кризиса депрессией фактически не стал, поскольку в этот период был отмечен значительный рост инфляции. В борьбе с рецессией, вызванной жесткой денежно-кредитной политикой, весьма эффективно снижение процентных ставок. Меры фискальной политики скорее всего
3 Saul Eslake. Diagnosing Depression. Today In Finance, January 07, 2009.
будут малоэффективны из-за значительного запаздывания. Напротив, для преодоления депрессии, вызванной падением цен на активы, сужением кредитного рынка и дефляцией, меры традиционной денежно-кредитной политики менее эффективны по сравнению с фискальными.
Помочь могут и другие меры. В последние годы растет популярность исследований так называемой фрикономики (freakonomics), или неожиданных связей между событиями и явлениями в экономике. Дополнения в новое направление экономики вносят работы, как правило, молодых экономистов. Так, 29-летний американский экономист Шапиро сумел показать, что некоторые выводы лучше всего делать без излишней информации. Люди в состоянии лучше предсказать, например победителя на губернаторских выборах в Америке, если они будут следить за избирательной кампанией с помощью телевизора с выключенным звуком.
Масштабы трудностей и будущее
По данным рейтингового агентства Standard & Poor's (S&P), в 2009—2010 гг. дефолт может быть объявлен 60—75 европейскими компаниями, имеющими спекулятивную категорию рейтинга, на сумму примерно 20—25 млрд евро в год. Риск неплатежей при этом достигнет 11,1 %, что можно сравнить с 3,2 % в течение 15 предшествовавших лет.
Более двух десятилетий, начиная с 1982 г., процесс либерализации мировой торговли шел по нарастающей. За 1986—2007 гг. тарифы на товары во всем мире снизились в среднем с 26 % до 8,8 %. При этом международная торговля росла в два раза быстрее мирового производства. Доля развивающихся стран в мировом экспорте за 2000—2007 гг. почти удвоилась и составила 37 %. Рост протекционизма в состоянии повернуть указанные процессы вспять.
Целый ряд экономистов считает, что тариф Смута-Холи стал одной из главных причин Великой депрессии. Принятый в 1930 г. Hawley-Smoot Tariff устанавливал один из самых высоких в истории США уровней тарифных ставок. Запрещал импорт товаров, произведенных трудом заключенных или с использованием принуждения к труду. Тариф вызвал резкую критику за рубежом, особенно в Европе.
Финансовый кризис привел к росту антидемпинговых мер. Льготы по отношению к одной из отраслей (ранее сельское хозяйство, сегодня — автопром) трудно сделать эксклюзивными. Положение осложняется еще тем, что даже сознание
абсурдности чего-то не останавливает политиков от того, чтобы этого не делать.
В США первые 10 % экспортеров обеспечивают 96 % американского экспорта. При этом только 4 % всех фирм США участвуют в экспортной деятельности. Иностранная конкуренция обеспечивает необходимую сортировку участников, вымывая наиболее слабые компании, в результате чего доля более сильных конкурентов увеличивается.
В 2009 г. чистый приток частного капитала в страны с нарождающимися рынками вряд ли достигнет половины рекордного уровня в 1 трлн долл. 2007 г. Ожидается также впервые с 1982 г. сокращение объемов мировой торговли.
Разница между стоимостью долларовых кредитов на три месяца согласно лондонской межбанковской ставке предложения (LIBOR) и доходностью индексных свопов «овернайт» (OIS) на тот же срок (The three-month LIBOR/Overnight Index Swap (OIS) spread) дает представление о восприятии рынком потенциальной неплатежеспособности банков и таким образом указывает на потребность в дополнительном капитале. OIS показывает, как трейдеры оценивают базовую процентную ставку Федеральной резервной системы США. Осенью 2008 г. указанный спрэд достиг 90 пунктов. В течение длительного времени вплоть до лета 2007 г. этот показатель был стабильно на уровне 10 базисных пунктов. Сложившиеся тенденции указывают на возможность рыночного разворота в течение ближайших 6—12 месяцев.
Появление пузырей в экономике — отнюдь не редкость. В пиковый период строительства железных дорог в Великобритании, в частности, в 1847 г. соответствующие инвестиции достигали 7 % ВВП. Бум телекоммуникационных компаний в 1990-е гг. способствовал вложению 1—1,5 % американского ВВП в течение нескольких лет. Лопнувший пузырь имеет катастрофические последствия для непосредственных инвесторов, но может быть весьма благоприятным для других секторов экономики.
Финансовый кризис оказал сильное негативное воздействие на пенсионные фонды. К октябрю 2008 г. общая стоимость активов пенсионных фондов стран ОЭСР снизилась почти на 20 % по сравнению с началом года. При этом потери пенсионных фондов США достигли 2/3 их общих потерь в размере 3,3 трлн долл. В самом худшем положении оказались фонды Ирландии, активы которых были в основном представлены акциями. Более защищенными от кризиса на фондовом рынке оказались более диверсифицированные фонды, располагающие вложениями в облигации. Вместе
с тем, несмотря на потери в 2008 г., доходы фондов в длительной ретроспективе оказались вполне благоприятными. Так, за последние 15 лет, включая период медвежьего рынка 2000-2002 гг., доходность пенсионных фондов в Швеции достигала 8,5 % годовых, а в США и Великобритании — 6,1 %.
Пассивы банковских учреждений Исландии в середине 2008 г. почти в 10 раз превысили размеры ВВП. В Великобритании аналогичный показатель составляет 4,7 %, в зоне евро — 3,5 % и в Швейцарии — 6,8 %.
Высокий показатель в Великобритании отражает роль Лондонского Сити в течение длительного времени в качестве международного финансового центра. Расположенные здесь иностранные банки обеспечивают свыше половины всех пассивов банковских учреждений страны. При этом 2/3 из них в иностранной валюте. Валютный курс фунта стерлингов по паритету покупательной способности равен 1,5 долл. и 1,3 евро.
Проводимые ныне меры денежно-кредитной политики близки к исчерпанию своего ресурса. Еще в 2000 г. внутри Федеральной резервной системы США были проведены исследования, прямо указывавшие на ограниченные возможности даже нетрадиционных мер при весьма высокой степени неопределенности в отношении эффективности применяемых инструментов.
Если 2008 г. стал годом системного риска, особенно в финансовом секторе, то 2009 г., похоже, должен быть годом специфического риска. Другими словами, можно быть уверенным, что еще больше компаний объявит дефолт по своим долгам. В конце 2008 г. уровень неплатежей по высокодоходным облигациям в США был менее 4 %. Ко второй половине 2009 г. этот показатель может возрасти до 14,3 %4.
Неизбежно отдельные фирмы-банкроты потянут за собой и другие компании. Вполне возможно также возникновение финансовых скандалов, аналогичных тем, которые были связаны с Enron и WorldCom в 2002 г. Как гласит поговорка, рецессия вскроет то, что не удалось аудиторам.
Рынки имеют тенденцию причинять максимальную боль максимально большему числу инвесторов. Так, при общем представлении о медвежьей тенденции в отношении доллара инвесторы будут ориентированы на падение американской валюты. Если доллар при этом вырастет, инвесторы кинутся покупать доллары, повышая курс этой валюты еще больше.
4 Barclays Capital forecast. USA Today, 21 January 2009.
Рост акций может происходить даже в условиях длительной слабости мировой экономики. Лучшими двумя годами в истории Уолл-стрита в XX в. стали 1933 г. и 1935 г., несмотря на суровость Великой депрессии. В период кризиса стагфляции в 1975 г. и за год до того, когда Великобритания попросила МВФ о предоставлении экстренного займа, стоимость фондового рынка Лондона более чем удвоилась.
Уже появилась поговорка о бездоходных облигациях. Доходность по облигациям выглядит более чем ограниченной, поскольку служит отражением ожиданий инвесторов в отношении будущих уровней процентных ставок по краткосрочным вложениям. Вместе с тем в 2008 г. американские казначейские облигации превзошли по доходности индекс S&P 500 на 53 процентных пункта. Если к 2011 или 2012 гг. доходность по облигациям снизится до 4—5 %, то логично спросить, когда эти облигации нужно продавать? Любой рациональный инвестор предпочел бы избавиться от них задолго до того, когда до этого додумается основная масса инвесторов. Поэтому логично предположить, особенно если учесть, что все инвесторы рациональны, что именно сейчас, в 2009 г.
Крупнейшим национальным рынком государственных облигаций в мире является японский. Его емкость — 8,7 трлн долл. Но между американским и японским рынками есть существенное отличие. Японцы должны сами себе, в то время как американцы — иностранцам.
Последнее чревато катастрофическими экономическими последствиями в глобальном масштабе. Баланс поддерживается тем, что можно обозначить как возможность взаимного гарантированного уничтожения. Если иностранные инвесторы будут стремиться к продаже купленных облигаций, они не только разрушат американскую экономику, но и обрушат стоимость собственных инвестиционных портфелей.
В начале 2009 г. наиболее перспективным источником частного капитала стали прямые частные инвестиции (private equity).
кризис и макроэкономика
В развитых странах в настоящее время на каждых четырех работающих приходится один пенсионер. К 2050 г. один пенсионер будет приходиться уже на двух работающих. Решить проблему можно почти исключительно только повышая возраст выхода на пенсию, а также повышая женскую
занятость. Одновременно должна расти производительность на одного занятого. Все люди должны проникнуться убеждением о необходимости обеспечить больше сбережений на старость.
В 2006 г. число иностранных студентов в вузах в мире достигало 3 млн, что на 50 % больше, чем в 2000 г. Одна из причин этого — рост глобальных корпораций, заинтересованных в развитии именно такого образования.
По итогам 2008 г. нельзя назвать ни одного национального финансового рынка, где бы были отмечены положительные результаты. Внешне относительно неплохо выглядели дела в Венесуэле. Однако не стоит думать, что инвесторы прониклись энтузиазмом к режиму Х. Чавеса. Причина заключается в том, что обвал данного рынка произошел еще в 2007 г. Иностранные инвесторы ушли с рынка Венесуэлы задолго до этого.
Относительно неплохие показатели ряда национальных латиноамериканских рынков также являются последствием масштабного спада 2007 г. Тогда инвесторы двинулись в Азию, на Ближний и Средний Восток. Рынки, отличавшиеся быстрым ростом в 2007 г., также молниеносно упали в 2008 г. Худшими оказались Россия и Китай5.
За 2000—2008 гг. отношение показателя внешней задолженности к ВВП в Латинской Америке снизилось с 37 % до 20 %, в азиатских странах с нарождающейся экономикой — с 28 % до 17 %, в то время как в Центральной и Восточной Европе выросло с 45 % до 51 %.
В России, где в течение многих лет обеспечивалось положительное сальдо по текущим счетам платежного баланса, также возникли серьезные трудности из-за оттока капитала и кризиса кредитного рынка. Банки и компании испытывают трудности при перекредитовании внешней задолженности. Официальные резервы в январе 2009 г. снизились на 25 % по сравнению с августом 2008 г., или на 160 млрд долл. В результате падения цен на нефть в 2009 г. в России впервые за последнее десятилетие ожидаются бюджетный дефицит и падение темпов экономического развития.
Спады экономики, которые следуют за кризисами в финансовой сфере, обычно растягиваются на годы и достигают значительной глубины. ВВП на душу населения при этом обычно снижается в среднем на 9 % по сравнению с пиковым уровнем. Низшая точка спада достигается в течение почти двух лет. Трудности с занятостью сохраняются значительно дольше. Уровень безработицы в сред-
5 Thomson Datastream, 24 January 2009.
нем увеличивается на семь процентных пунктов и возвращается к докризисному уровню через пять лет после начала подъема.
Если это так, то в ближайшие годы безработица в Америке может достигнуть 11—12 %. Не кончится быстро и кризис на рынке жилищного строительства. Цены обычно снижаются на 36 %, и требуется не менее пяти лет для их восстановления. Падение цен акций продолжается существенно меньше, но при этом теряется более половины их стоимости.
Наиболее впечатляющим выглядит воздействие кризисов на государственные финансы. Государственный долг при этом в среднем растет на 86 %. При этом поддержка банковского сектора оказывает на рост указанных издержек незначительное воздействие. Основной причиной раздувания государственного долга является обусловленное рецессией снижение налоговых поступлений, а также значительный рост государственных расходов на поддержку экономики. Наиболее пугающим при этом является то, что даже такие масштабные негативные последствия для государственных финансов могут быть недостаточны, чтобы предотвратить глубокие и продолжительные спады в экономике.
Рецессия в США может быть на этот раз несколько мягче, чем это было отмечено в прошлом, но она может стать более глубокой. При наилучшем стечении обстоятельств улучшение в США может наступить не ранее чем через год. Наиболее эффективной мерой для улучшения ситуации представляется снижение налога с оборота по ряду позиций, финансируемое федеральным правительством.
К концу 2008 г. правительство США выделило 243,7 млрд долл. средств федерального бюджета для поддержки финансового сектора. Из них 40 млрд было использовано на покупку акций страховой компании American International Group. Это самое значительное в истории американского правительства единовременное вливание капитала в частную фирму. Почти все остальные средства пошли в банковский сектор, получивший 125 млрд долл.
Средства выделены по программе казначейства США, направленной на поддержку банков в связи с ухудшением качества их активов (Troubled Asset Relief Programme (TARP). Наиболее крупные ресурсы были предоставлены Citigroup, Wells Fargo и JPMorgan Chase. Каждый из них получил по 25 млрд долл. Bank of America получил 15 млрд долл. При этом Citigroup пришлось спасать вторично — уже чуть в меньшем размере — 20 млрд долл. Другим банкам скорее всего также потребуется дополнительная помощь.
В штате банка Citigroup насчитывается больше служащих, чем в американских ВМС. По-видимому, банк обладает и большей разрушительной силой. Неизбежно некоторые банки слишком велики для того, чтобы развалиться, но урок Citigroup говорит о том, что они могут быть слишком большими для эффективного управления.
Для оценки текущего положения на финансовом рынке можно использовать множество показателей. Среди прочих интересным представляется коэффициент покрытия обслуживания задолженности (debt-service coverage ratio). Он рассчитывается делением объемов денежных потоков на размер обязательств по выплате. Для указанных целей также прибегают к анализу спрэдов. Так, спрэды на рынке кредитно-дефолтных свопов указывают на то, что примерно 10 % американских фирм ожидает банкротство.
Выходом из тяжелого кризисного положения является привлечение капитала. Есть несколько путей. Перспективным представляется использовать для этих целей своп «долг—акции», или «долг на акции». При этом речь идет о капитализации долга, т. е. обмене долговых обязательств на акции заемщика. Это универсальный инструмент. Его можно использовать для реструктуризации задолженности страны, когда долги перед иностранными кредиторами обмениваются на акции предприятий страны-должника. Также интересной является эмиссия прав, т. е. выпуск новых акций, предлагаемых акционерам компании по более низкой цене, чем рыночная.
В странах с высоким уровнем развития обрабатывающей промышленности ситуация в условиях нынешнего кризиса выглядит ничем не лучше, чем в государствах с гипертрофированной финансовой отраслью.
В 2009 г. потери рабочих мест в результате кризиса оцениваются МОТ в 20 млн по всему миру. Это не может не беспокоить, поскольку за 2002—2007 гг. переводы! иностранцев на родину более чем удвоились. В небольших странах эти переводы имеют весомую долю в ВВП. Так, в Таджикистане этот показатель равен 46 %, Молдове — 38 % и в Ливане — 24 %. Если переводы сократятся, экономика таких стран не сможет не пострадать. Даже в таких крупных странах, как Китай и Индия, переводы обеспечивают значительную долю местного капитала. По оценке МБРР, в 2008 г. Индия получила от своей диаспоры за рубежом 30 млрд долл., а Китай — 27 млрд.
В настоящее время примерно 200 млн человек, т. е. 3 % мирового населения, проживают за
пределами своих отечеств. Доля родившихся за рубежом во многих западных странах превысила 10 %. В их числе Греция и Ирландия, из которых обычно эмигранты стремились уехать. Испания, переживавшая строительный бум, в результате которого была обеспечена треть новых рабочих мест во всей Европе, приняла за 2000—2007 гг. 4 млн иностранцев. Главным образом, это выходцы из Болгарии и Румынии, а также Эквадора и других стран Латинской Америки. По некоторым оценкам, снижение реальных зарплат в Мексике на 10 % материализуется в прирост попыток нелегальной иммиграции на 6,4—8,7 %.
В 2007 г. в США на благотворительность было израсходовано 306 млрд долл. Это втрое больше, чем в 1965 г. Несмотря на то, что значительные суммы выделяются на благотворительность такими сверхбогатыми людьми, как Билл Гейтс и Уоррен Баффет, участие более скромных в материальном плане граждан также впечатляет.
В 2001 г. в благотворительной деятельности участвовало 89 % домашних хозяйств США. При этом 44 % взрослого населения стали добровольцами в выполнении общественных работ, эквивалентных 9 млн полностью занятых рабочих мест. Многие руководствуются исключительно альтруистическими соображениями. Вместе с тем многие люди стремятся сделать хорошее отчасти и потому, что это делает их лучше в глазах тех, к чьему мнению они прислушиваются. Явление получило название имиджевой мотивации6.
Пенсионная система оказывает серьезное воздействие на состояние мирового финансового рынка. В некоторых странах Азии действует, можно сказать, щедрая пенсионная система, если судить по размерам выплачиваемых пенсий относительно средней заработной платы. Указанное соотношение в Пакистане и Китае существенно выше, чем в большинстве стран ОЭСР.
Само по себе это положение представляет собой одну из слабых сторон сложившейся пенсионной системы. Кроме того, в большинстве стран Азии доля занятого населения, охваченного обязательным пенсионным планом, или системой пенсионного обеспечения, пугающе низка. Пенсионный план — это конкретная программа, по которой работодатель, а иногда также и работник, периодически перечисляют средства на специальный счет, средства с которого под управлением
6 Doing Good or Doing Well? Image Motivation and Monetary Incentives in Behaving Prosocially», by Messrs Ariely, Bracha and Meier. Forthcoming in American Economic Review, March 2009.
пенсионного фонда инвестируются в различные активы, а впоследствии направляются на выплаты пенсий данному работнику. Относительно ранний выход на пенсию, особенно для женщин, усиливает финансовое давление на пенсионную систему. В целом требуется принятие срочных мер с тем, чтобы изменить сложившееся положение, поскольку в течение ближайших двух десятилетий население Азии будет переживать процесс интенсивного старения.
В 2008 г. производство золота в мире снизилось на 4 %7. Более половины из общего объема сокращения на 88 т было обусловлено спадом добычи в Индонезии. Поставки золота из Южной Африки, являющейся крупнейшим мировым производителем, упали на 14 %. Это самое значительное сокращение добычи с начала прошлого века. Сокращение добычи золота в 2008 г. во многом вызвано новыми мерами по технике безопасности. Влияние оказали также проблемы с квалификацией работников и перебои в электроснабжении. Добыча золота в Австралии также сократилась на 14 %, что было вызвано трудностями с обеспечением кредитом новых компаний отрасли. Из шести крупнейших производителей золота три страны — Китай, Россия и Перу — его добычу увеличили.
Некоторый рост доллара в конце 2008 г. и в начале 2009 г. оставил относительно небольшой список дорогих валют в соответствии с индексом Биг Мака. Индекс является практическим воплощением концепции паритета покупательной способности, в соответствии с которой валюты должны торговаться по курсу, при котором цена товаров должна быть одинаковой в каждой стране. Таким образом, если цена Биг Мака в долларах окажется выше 3,54 долл. — его цены в США, то соответствующая валюта считается переоцененной, если ниже, то наоборот. С лета 2008 г. отмечено три значимых изменения. Иена, выглядевшая дешевой, приблизилась к своему справедливому курсу. То же самое можно сказать и о фунте стерлингов, курс которого был ранее завышен. По-прежнему завышен курс евро, но гораздо в меньшей степени, чем летом 2008 г.
Ежегодно в мире на НИОКР в области компьютерной техники, телекоммуникаций и электроники расходуется 1 трлн долл. Одна треть этих затрат приходится на США. Вместе с тем в 2001—2006 гг. затраты на НИОКР в корпоративной Америке и Европе выросли на 1—2 %, в Китае они увеличились на 23 %. Китай уже практически обогнал Японию
7 Report from the GFMS. January 2009.
5(17) - 2009
Финансовый кризис
по расходам на НИОКР. Еще 10 лет назад такие расходы в Китае фактически отсутствовали. Доля китайских корпоративных расходов на НИОКР уже достигла европейского показателя, соответствующего 1 % от ВВП.
В деловом обороте с наступлением кризиса появился интересный термин — количественные послабления, означающий печатание денег для приобретения активов.
Самым старым из действующих в мире банков является итальянский Monte dei Paschi di Siena. Он был создан в 1472 г. как муниципальное учреждение для предоставления займов малоимущим под льготный процент.
Главная причина отказа от золотого стандарта — нехватка золота для финансирования мировой торговли.
кризис и мошенничество
Описывая нашумевшие случаи мошенничества в 1930-е гг., Дж. К. Гелбрэйт указывал на три отличительные черты финансового сообщества, которые, по мнению ученого, подвергают финансовую отрасль риску жульничества. В 1961 г. он писал, что сложилась тенденция путать хорошие манеры и одежду с цельностью натуры и интеллектом. При этом иногда возникала катастрофическая взаимозависимость между людьми честными и мошенниками. Кроме того, существовало порочное клише, что в финансовом мире все зависит от доверия. Оценивая мошенничество Бернарда Мейдоффа, ставшее достоянием гласности в декабре 2008 г., можно ут-
верждать, что существенно важнее было бы не терять бдительности ни при каких обстоятельствах.
Мейдофф, создавший инвестиционный фонд Madoff Securities более 40 лет назад, 11 декабря 2008 г. признался своим сыновьям в том, что организовал финансовую пирамиду. Потери своих клиентов он оценил в 50 млрд долл. 12 декабря Мейдофф был арестован, однако вскоре его выпустили под залог в 10 млн долл.
Следствие в отношении Мейдоффа проводят Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) США и Федеральное бюро расследований (ФБР), которое перебросило своих сотрудников из контртеррористического подразделения на расследование мошенничества. 16 декабря Федеральный суд США постановил ликвидировать Madoff Securities. Самому Мейдоффу грозит штраф в размере пяти миллионов долларов и 20 лет лишения свободы.
На фоне развивающегося финансового кризиса нелепыми выглядят потуги таких стран, как Венесуэла, использовать некие суррогаты денег. При этом используется интересная аргументация. Если, мол, убрать деньги, которые являются, ясное дело, причиной всеобщего зла, люди начнут относиться друг к другу иначе. Начнется сотрудничество, а не конкуренция.
Очевидно, такое придумать могли только глухие к музыке люди. Доказано, что мозг испытывает потребность в музыке, поскольку музыкальное ударение, мелодия и ритм оказывают непосредственное воздействие на способность мозга к преобразованию звуков в значения. Так что музыкальное образование не менее важно, чем обучение речи и письму.
Подписка «UBRARy.RU
Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
