CC BY
26
УДК 336
ВПЛИВ МОИЕТАРНИХ1НСТРУМЕНТ1В НА РИНКИ НЕРУХОМООП В ОКРЕМИХ КРАНАХ СВ1ТУ
® 2014 ПРОКОПЕНКО В. ю.
УДК 336
Прокопенко В. Ю. Вплив монетарних iHCTpyMeHTiB на ринки Hepyx0M0CTi в окремих кражах свггу
У статт'1 розглядаються монетарн '¡нструменти, що застосовуються монетарними регуляторами кран Еврозони та США. Проанал'вовано на-уков дослдження у сферi монетарного регулювання ринюв нерухомостi краш Еврозони та США. З'ясовано, що переважно застосовуються л'бе-ральн монетарн режими щодо впливу на ф'тансовi ринки, зокрема i на ринки нерухомостi. Проанал'вовано монетарн iнструменти в динамiцi та у взаемозв'язку зi змiною динамiки цн на ринках нерухомостi вищезазначених кран.
Ключов'! слова: ринокнерухомостi, монетарн регулятори, монетарн iнструменти, житлова нерухомкть, шдекс цн на нерухом^ть Рис.: 3. Б'бл.: 37.
Прокопенко Валер'т Юрнвна - кандидат економiчних наук, доцент, професор, кафедра соцiально-економiчних дисциплн, Харювський нацональний унверситет внутршиксправ (пр. 50-р'тя СРСР, 27, Харщ Украна) Email: luluza@ukr.net
УДК 336
Прокопенко В. Ю. Влияние монетарных инструментов на рынки недвижимости в отдельных странах мира
В статье рассматриваются монетарные инструменты, применяемые монетарными регуляторами стран Еврозоны и США. Проанализированы научные исследования в области монетарного регулирования рынков недвижимости стран Еврозоны и США. Выяснено, что в основном применяются либеральные монетарные режимы влияния на финансовые рынки, в том числе и на рынки недвижимости. Проанализированы монетарные инструменты в динамике и во взаимосвязи с изменением динамики цен на рынках недвижимости вышеупомянутых стран. Ключевые слова: рынок недвижимости, монетарные регуляторы, монетарные инструменты, жилая недвижимость, индекс цен на недвижимость
Рис.: 3. Библ.: 37.
Прокопенко Валерия Юрьевна - кандидат экономических наук, доцент, профессор, кафедра социально-экономических дисциплин, Харьковский национальный университет внутренних дел (пр. 50-летия СССР, 27, Харьков, Украина)
Email: luluza@ukr.net
UDC336
Prokopenko V. Yu. The Impact of Monetary Tools on the Real Estate Markets in Several Countries of the World
The paper deals with monetary tools used by monetary regulators in the Euro zone countries and the USA and also analyses scientific research in the field of monetary control of real estate markets in the Euro zone countries and the USA. The author arrives at the conclusion that liberal monetary regimes are mostly used to influence financial markets, including the real estate market. The paper examines monetary tools in dynamics and in coordination with the change of price behavior in real estate markets of the above-mentioned countries.
Key words: real estate market, monetary regulators, monetary tools, residential real estate, real estate price index Pic.: 3. Bibl.: 37.
Prokopenko Valeriia Yu. - Candidate of Sciences (Economics), Associate Professor, Professor, Department of social and economic disciplines, Kharkiv National University of Internal Affairs (pr. 50-richchya SRSR, 27, Kharkiv, Ukraine)
Email: luluza@ukr.net
Вступ. 1нтеграцшш та глобамзацшш процеси, що з кожним роком набирають оберпв, суттево впливають на ринки нерухомост краш свггу. 1нтегращя фшансових ринив, миращя фшансових i трудових ресурйв, рух великих шформацшних потоюв - це далеко не повний перелж проявiв глобамзацп, яка мае як позитивш результати, так i негативш насл^ки.
У сучасному свт кризовий стан одше! економжи за ланцюговою реакщею здатен спровокувати появу кри-зового стану в економшах шших краш. Ще деккька деся-тирiч тому важко було уявити подiбнi взаемозалежност, взаемозв'язки та взаемовпливи. Пошук нових векторiв розвитку ринку нерухомост наштовхуе його учасниив звернутися до мiжнародного досв^у. За час функщону-вання i розвитку ринив нерухомост в рiзних крашах свпу сформувалася розгалужена система фшансово-кредитних
шструменпв та 1х пох^них, як перебувають в обггу не ткьки на ринку нерухомост, але й у рiзних секторах фшан-сово1 системи. Поряд iз позитивними тенденщями вияви-лись i «слаби мюця», загальний змкт яких полягае у недо-цкьност стимулювання розвитку ринку нерухомост лише за допомогою шструменпв фшансового ринку. Йдеться про важливкть застосування заходш державного впливу. Оглянемо, як iншi держави тдтримують сво1 ринки нерухомост, як стимулюють 1х та як стримують через застосування монетарних шструментш.
Цжавим у цьому контекст е досл^ження застосування монетарних шструментш монетарними регуляторами окремих економiчно розвинутих кра1н з метою залучен-ня позитивного досв^у у вггчизняну практику.
Питання монетарного регулювання ринюв нерухомост активно досиджуеться заруб1жними фшансистами-
науковцями та фiнансистами-практиками, такими як К. Бакс 1 Ч. Крамер [4], Р. Рюффер 1 Л. Стракка [5], К. Грайбер[14], Б. Роффга й А. ЗаГгнг [6], Р. Адалгд 1 К. Деткен [7], Дж. Псе та К. Таксен [8], А. Бельке та В. Орт [9], Ч. Гудхарт 1 Б. Гофман[10], К. ДреГер 1 Волтерс [11] та гншими.
Особливо актуальними стають питання монетарного регулювання ринкгв нерухомостг в умовах свгтово! фгнан-сово! кризи.
Метою стати е дослгдження проявгв дг! та застосу-вання iнструментiв полгтики монетарних регуляторгв кра!н бврозони та США з метою цгново! стабiльностi на ринках фгнансових активiв, до яких належать i ринки нерухомостi, та унеможливлення виникнення кризових явищ.
Виклад основного матерiалу. Зв'язку монетарно! полiтики держави та ринкiв фiнансових активiв, до яких у захiднiй лiтературi традицiйно вiдносять ринок неруххо-мостг та ринок цiнних паперiв, було присвячено низку до-слiджень, що проводились у економiчно розвинених державах бвропи, Сходу та Швнгчно! Америки.
У докризовий перiод монетарна полiтика бiльшостi розвинених держав характеризувалась лiберальним пгдхо-дом: облiкова ставка була досить низькою, бiльшiсть цен-тральних банкiв обрала полiтику невтручання у дiяльнiсть фiнансових ринкiв. Так, у США ставки за федеральними фондами були зниженг з 7 % у 1989 р. до 2 % у 2003 р. [1], у Великобританг! офгцгйна банкгвська ставка - з 14,87 % у 1989 р. до 3,5 % у 2003 р. [2] На цьому ™ цши на неру-хомгсть, особливо житлову, значно зросли: у США цей показник збгльшився з 1980 р. до у 2003 р. на 195,64 % [3], у Великобританг! середня вартгсть нерухомостг - з 61,5 тис. фунтгв у 1989 р. до 133,9 тис. фунтгв у 2003 р. (з урахуван-ням шфляцг!). Результатом став бум на ринку нерухомостг, який згодом перергс на «фгнансову бульбашку», яка в свою чергу стала каталгзатором глобально! фгнансово! кризи. Разом гз цим, ще у докризовий пергод робились спроби об-Грунтувати бгльш активну роль центрального банку в регу-люваннг фгнансових ринкгв г ринку нерухомостг. Частина дослгджень була присвячена впливу сукупно! лгквгдностг на цгну активгв. До них зокрема належали дослгдження, проведет К. Баксом г Ч. Крамером (Мгжнародний валютний фонд, дат брались за кра!нами «Велико! сгмки», 1999 р.) [4], Р. Рюффером г Л. Стракка (бвропейський центральний банк, дат по США, кра!нам бврозони та Японг!, 2006 р.), К. Грайбером г Р. Зетцером (Нгмецький федеральний банк, дат по кра!нам бврозони та США, 2007 р.) [5], Б. Роффга й А. ЗаГгнг (бвропейський центральний банк та Банк Пали, дат по Австралг!, Великобританг!, Дани, 1спани, 1талг!, Канадг, Нгдерландам, Нгмеччинг, Новгй Зеландг!, Норвегг!, США, Франца, Швейцара, Швецг! та Японг!) [6], Р. Адалг-дом г К. Деткен (бвропейський центральний банк, данг по Австралг!, Бельгг!, Великобританг!, Дани, 1рландг!, 1спанг!, 1талг!, Канадг, Нгдерландам, Нгмеччинг, Новгй Зеландг!, Норвегг!, США, Фгнляндг!, Францг!, Швейцара, Швецг! та Японг!, 2007 р.) [7], Дж. Ггсе та К. Таксеном (дат по Велико-британг!, 1талг!, Нгмеччинг, Франца, США та Японг!, 2007 р.) [8], А. Бельке, В. Ортом г Р. Зетцером (дат по кра!нам бврозони, Австралг!, Великобританг!, Дани, Канадг, Норвегг!, Пгвденнгй Коре!, Швейцара та Швеца, 2010 р.) [9], Ч. Гуд-хартом г Б. Гофманом (бвропейський центральний банк, данг по Австралг!, Бельгг!, Великобританг!, Дана, 1рландг!,
1спанг!, 1талг!, Канадг, Нгдерландам, Нгмеччинг, Норвегг!, США, Фгнляндг!, Францг!, Швейцарг!, Швецг! та Японг!, 2008 р.) [10], К. ДреГером г Ю. Волтерсом (дат по кра!нам бврозони та США, 2009 р.) [11].
Так, дослгдження К. Бакса та Ч. Крамера фокусуеться на впливг монетарно! лгквгдностг (яка визначаеться авторами як «пов'язана з короткостроковими вгдсотковими ставками або агрегованою кглькгстю грошей»; «пов'язана з умовами на ринку короткострокових кредитгв») на ри-нок фгнансових активгв. Основнг висновки дослгдження полягали у тому, що лгквгднгсть може викликати гнфляцгю при зростаннг попиту на фгнансовг активи з обмеженою пропозицгею; економгка, що переживае бум, призводить до пгдвищення лгквгдностг та пгдвищення цгн на фгнансо-вг активи; пгдвищена лгквгднгсть призводить до зниження вгдсоткових ставок, що у свою чергу призводить до зрос-тання цгн на фгнансовг активи внаслгдок зниження коефг-цгенту дисконтування [4]. При цьому в дослгдженнг аналг-зувався ринок фгнансових активгв у цглому, без подглу на ринок нерухомостг та ринок цгнних папергв. Окргм цього, аналгзувався вплив лгквгдностг, яка хоча й формуеться пгд впливом монетарно! полгтики держави, але й залежить вгд низки гнших факторгв.
У дослгдженнг Р. Рюффера та Л. Стракка [5] аналгзу-вався вплив шокгв полгтики грошового зростання на розви-ток глобально! економгки; одним гз аналгзованих показни-кгв був агрегований гндекс ринку активгв, що включав цши на житлову та комерцгйну нерухомгсть, а також на цгннг па-пери. У результатг дослгдження було виявлено значний не-гативний вплив шокгв вгдсотково! ставки на даний гндекс.
Низку дослгджень було присвячено впливу монетар-но! полгтики на ринок нерухомостг окремо, однак !хньою особливгстю було фокусування уваги насамперед на ринку житлово! нерухомостг. Нами буде присвячено бгльше ува-ги !х результатам. Так, дослгдження М. Демарг аналгзувало зв'язок мгж цгнами на житлову нерухомгсть г ключовими макропоказниками, такими як ргвень цгн, обсяги виробни-цтва та вгдсоткова ставка. Дат аналгзуються за 10-ма кронами - членами Органгзацг! економгчного спгвробгтництва та розвитку (Австралгя, Великобритангя, Дангя, 1спангя, Нг-дерланди, Нгмеччина, США, Фгнляндгя, Францгя та Японгя) за пергод з I кварталу 1970 р. по IV квартал 2005 р.
Основними висновками дослгдження були наступ-нг. По-перше, стримуюча монетарна полгтика приводить до зниження цгн на нерухомгсть, оскгльки вищг вгдсотковг ставки призводять до збгльшення вартостг фгнансування проектгв зг створення об'ектгв нерухомостг та вгдповгдно знижують попит на житло (слгд зазначити, що аналгзував-ся насамперед ринок житлово! нерухомостг); емпгрично ця теза пгдтверджувалась, у всгх 10-ти аналгзованих кра!нах шоки монетарно! полгтики призводили до зниження цгн на нерухомгсть, а в половинг аналгзованих кра!н шоки вгдсо-тково! ставки були причиною вгд 12 до 24 % усгхх коливань цгн на нерухомгсть.
З гншого боку, гнфляцгйнг коливання обумовили пгд-вищення попиту на нерухомгсть лише у Данг! та 1спанг!, г навгть у цих кра!нах воно було незначним. З гншого боку, дослгдження показало, що внаслгдок гнфляцгйних коливань центральнг банки схильнг пгдвищувати облгкову ставку, що призводить до зниження попиту на нерухомгсть та !"! цши.
Такою ж, в^пов^но до результатiв дослiдження, е реакцiя центральних банив на шоки цш на HepyxoMiCTb (у 8-ми з 10-х аналiзованих краш виявлено причиннiсть мiж цша-ми на житлову нерухомкть i ринковою вiдсотковою ставкою). Нарештi, виявлено зв'язок мiж стрибкоподiбним тд-вищенням цiн на нерухомiсть та шфляцшним тиском. Вiд 10 до 20 % коливань загального ршня цш в аналiзованих крашах корелюються 3i швидкими пiдвищеннями цiн на ринку нерухомост [12].
До^дження М. Ярочинського та Ф. Сметса вивчало взаемозв'язок макропоказниив, таких як довго- та коротко-строкова вiдсоткова ставка, реальний ВВП, дефлятор ВВП, цiни на сировину, грошовий агрегат М2, реальний рiвень споживання, реальнi iнвестицiï у житлову нерухомють, ре-альнi цши на житлову нерухомкть у США за перюд з 1987 р. по 2007 р. Одним iз висновив дослiдження було те, що «мо-нетарна полiтика мае значний вплив на швестица у житлову нерухомкть i цiни на житлову нерухомкть, i що стимулю-юча монетарна полiтика, спрямована на зниження прогно-зованих ризикш дефляцп у 2002 - 2004 рр. сприяла буму на ринку житлово'1 нерухомост у 2004 р. i 2005 р.» [13].
Згадуване вище досл^ження Ч. Гудхарта та Б. Гофмана (2008), яке аналiзувало зв'язок мгж грошима, кредитом, цiнами на житлову нерухомють та економiчною актившс-тю у 17-ти економiчно розвинених крашах за перiод 1970 -2006 рр., виявило значш взаемш зв'язки мiж «широкими грошима» (грошовий агрегат М3), приватним кредитом i цшами на житлову нерухомкть. При цьому такий потрш-ний зв'язок виявився яскравше у перiод 1985 - 2006 рр., шж у перюд 1970 - 1985 рр., що автори досл^ження пов'язують з лiбералiзацiею фiнансовоï системи у розвинених крашах. До того ж, тдтверджено значний вплив монетарних i кре-дитних шоив на цiни на житлову нерухомють, при цьому 1х ефект е бкьшим пiд час буму на ринку. На думку авторiв досл^ження, данi показують принципову можливкть центральних банкш опосередковано реагувати на викривлен-ня у фшансовш системi та вiдповiдно зменшувати '¿хш дов-гостроковi негативнi наслiдки; при цьому, однак, тдкрес-люеться проблематичшсть використання такого пiдходу в умовах низько'1 та стабкьно'1 iнфляцiï, а також у валютних союзах (наприклад, краши бврозони) [10].
Дослiдженням А. Бельке, В. Орта та Р. Зетцера (2010) було здшснено порiвняльний аналiз впливу шоив л1кв1д-ност на цiни на ринках фшансових активiв i товарних рин-ив за даними краш бврозони та 9-ти шших розвинених краш (Австралп, Великобританп, Дани, Канади, Норвега, Швденно'1 Коре'1, Швейцара та Швецп). При цьому, якщо для ринку житлово'1 нерухомост знову була виявлена висо-ка кореляцiя з вiдсотковою ставкою, ринок цшних паперш на ïï змiну практично не реагував [9].
Досл^ження, спрямованi на виявлення впливу монетарно'1 полiтики на сегмент комерцшно'1 нерухомосп, менш чисельнi. Одним iз нечисленних прикладш е досл^ження Й. Грубера та Г. Ai (2008), присвячене впливу банкшського кредитування на цши на ринку комерцшно'1 нерухомость Хоча доступнiсть банкшських кредипв пов'язана з моне-тарною полiтикою держави, вона, як i грошова маса, зазнае впливу сторонн1х факторiв. Й. Грубер i Г. Ai, аналiзуючи данi по Нiмеччинi, дшшли висновку щодо наявностi зв'язку мiж банкiвськими кредитами та цiнами на комерцшну не-
рухомiсть; при цьому такий зв'язок виявився сильншим у тих регюнах, де домiнували шотечш кредити з плаваю-чою ставкою та методики оцшки iпотечного забезпечення на основi ринково'1 вартостi [14].
Бкьш комплексним пiдхiдом до аналiзу визначилося дослiдження, проведене М. Берлеманом та Ю. Фрезе (2010), яке за даними по Швейцара проaнaлiзувaло вплив монетар-но'1 полiтики на цши на ринку нерухомость Результати до-^дження виявили, що сегменти житлово'1 та комерцiйноï нерухомостi по^зному реагують на коливання вiдсотковоï ставки: якщо цши на житлову нерухомють досить сильно реагують на коливання в^сотково'1 ставки, то цши у комер-цшному секторi показують значно нижчий ступшь кореля-цй. Додатково досл^ження показало, що пiдвищення в^со-тково'1 ставки призводить до зростання цш на ринку найма-ного житла, що автори досл^ження пояснюють ефектом замщення. Вiдтaк, М. Берлеман та Ю. Фрезе дiйшли висновку щодо ефективносп монетарно'1 полижи у регулювaннi ринку житлово'1 нерухомосп та недоцiльностi ïï застосуван-ня для регулювання ринку комерцшно'1 нерухомосп [15].
Отже, вплив монетарно'1 полiтики, насамперед об-лiковоï ставки центрального банку, на ринок житлово'1 не-рухомостi у розвинених кра'1нах тдтверджуеться емпiрич-ними даними. Що ж стосуеться ïï меншого впливу на ринок комерцшно'1 нерухомостi, це можна пояснити бкьшим значенням кредитного ринку саме для ринку житлово'1 нерухомость Незважаючи на очевидний вплив монетарно'1 полiтики на ринок нерухомосп, не iснуе единого пiдходу щодо дощльносп та характеру ïï застосування для його ре-гулювання.
Перший тдх^ до ролi центрального банку в регулю-вaннi ринку нерухомостi полягае у запереченш необхiднос-тi реакцп з його боку на змши на ринках фiнaнсових акти-вiв (зокрема, ринках нерухомостi). Так, голова Федерально'1 резервно'1 системи США Б. Бернанке зазначав, що «змши цш на фiнaнсовi активи мають впливати на монетарну по-лiтику лише пею мiрою, якою вони впливають на прогнози центрального банку щодо ршня шфляца... Як тiльки про-гнозований вплив цiн фiнaнсових активш на р1вень iнфля-цй врахований, подальша реaкцiя монетарно'1 полiтики на коливання цш не потрiбнa [18]». Даний тдх^ у цiлому вь дображае позицiю, вiдповiдно до яко'1 завданням центрального банку е забезпечення цшово'1 стaбiльностi.
Другий тдх^ полягае у тому, що центральний банк мае реагувати на змши цш на активи не лише з метою стабь лiзaцiï сукупного попиту та шфляцп (зокрема, його тдтри-мують К. Деткен, Ф. Сметс [17], М. Бордо, Д. Вкок [20] та ш.) Назваш автори зазначають необхiднiсть бiльш активно'1 реакцй центральних бaнкiв, виходячи з досв^у бульбашок на ринку фшансових aктивiв. С. Чеккеттi зазначав, що ре-aкцiя центрального банку на змши цш фiнaнсових актив1в може бути корисною для досягнення цкей монетарно'1 по-лiтики, оскьльки вони впливають на цшову стaбiльнiсть шакше, нiж стaндaртнi фактори iнфляцiï [19].
Питання про те, насккьки i в яких випадках цен-тральш банки мають реагувати на змши на ринку нерухо-мостi, привело до дискусп щодо набору шструменпв aнaлi-зу та впливу на ринок нерухомость Так, Ч. Гудхарт i Б. Гофман ведуть мову про «вторинний фшансовий шструмент, який м1г би прямо впливати на зв'язок мiж цiнaми на не-
рухомiсть i монетарними змiнними [10]». Як такий шстру-мент дане досл^ження пропонуе граничний рiвень коефь щента вiдношення суми кредиту до суми забезпечення для iпотечних кредитiв (таи заходи застосовувались, зокрема, у Гонконгу, Швденнш Коре! та Естони [10]).
Отже, представники даного напряму ведуть мову про змшу ролi центрального банку та його в^пов^альшсть не лише за цшову стабiльнiсть, але й також за стабкьшсть фь нансово'1 системи, в якiй банивська система вiдiграе цен-тральну роль.
Аналiзуючи вплив монетарно'1 полiтики на ринок нерухомост корисно розглянути досв^ кра'1н, що розвива-ються, насамперед - постсоцiалiстичних кра'1н Центрально'' та Сх^но! бвропи. Перехiд до ринково'1 економiки, вступ до бС обумовили приплив до цих кра!н значних обсягiв iноземного капiталу, який, як i в економiчно-розвинених кра'нах, у великих об'емах вкладався у ринок нерухомост, що призвело до буму цш i в цих державах. В^пов^но, i тут виникла низка досл^жень з приводу взаемодп монетарно! полiтики та ринку нерухомост.
Досл^ження Я. Фрайта та Л. Комарека [20], що роз-глядае взаемодш монетарно! полiтики та цш на фшансо-вi активи у чотирьох нових кра'нах - членах бС (Польщi, Словаччинi, Чехи та Угорщиш), свiдчить про наявнiсть впливу першо! на ринки фiнансових активш, хоча автори, погоджуючись iз Б. Бернанке, виступають проти активних дш центрального банку на данi ринки в умовах, коли ш-фляцшш прогнози е позитивними.
Дослiдження I. Маталжа, М. Сколково! та Я. Сиро-ватки щодо зв'язку цш на нерухомiсть i монетарною по-лiтикою центрального банку в Чехи зазначало необх^-нiсть урахування зазначених цiн при визначеннi напрямiв грошово-кредитно! полiтики в рамках так званого шфля-цiйного таргетування; при цьому зазначалось, що однiею з проблем для ефективно! взаемодп центрального банку з ринками нерухомост е в^сутшсть необх^но! шформа-ци [21], що в принцип е спiльною проблемою для пост-соцiалiстичних економiк. Наприклад, для Чехи необх^на для аналiзу iнформацiя стала доступною лише починаючи з 1998 р. (для поршняння, досл^ження по вищезгадува-ним розвиненим кра!нам оперували даними починаючи з 70-х рокш минулого столiття).
Окрiм низького обсягу шформацп, особливiстю рин-ив нерухомостi у кра!нах, що розвиваються, е менший вплив заход1в класично! монетарно! полiтики на розвиток ринку нерухомост Так, В. Деду та Т. Стойка зазначають, що не-зважаючи на досить обережну полижу центрального банку Румунп, який зберггав в^носно високий р1вень облжово! ставки та норми обов'язкового резервування, цши на неру-хомiсть у цш кра!ш також пережили значний бум. Досл^-ники пов'язують це насамперед з припливом шоземного капиталу, що забезпечило наявнiсть на ринку значно! кiлькостi дешевих фшансових ресурйв, якi активно iнвестувались у нерухомкть (що було характерним i для таких кра!н, як 1с-панiя та Iрландiя). З шшого боку, вони зазначають, що менш катастрофiчнi наслiдки для Румунп (що е характерним i для бкьшост постсоцiалiстичних кра!н, окрiм балтiйських) пояснюються в^сутшстю розвиненого ринку складних фь нансових iнструментiв, насамперед деривативiв, яи пiд час кризи стали вiдомi як «токсичнi активи» [22].
Як альтернатива класичним монетарним шструмен-там (облшова ставка, норма резервування) в таких умовах пропонуються вториннi фiнансовi iнструменти. Серед них уже згадуваний вище граничний р1вень коефiцiента в^но-шення суми кредиту до суми забезпечення для шотечних кредит1в. О^м цього, в Кита! дiе такий шструмент впливу, як нормування кредитування у визначенi галузi (зокрема, нерухомкть) [26]. Хоча у докризовий перюд такi заходи критикувались через поширений досить лiберальний тд-хiд до монетарно! полiтики, пiсля 2008 р. загальний настрш почав все бкьш схилятися до посилення ролi монетарних регуляторiв на ринку нерухомостi.
В^так розглянемо, як на практицi монетарш регуля-тори впливають на ринки нерухомост. Почнемо з ринк1в кра!н бврозони.
бвропейський центральний банк (далi - бЦБ) як монетарний мегарегулятор бврозони застосовуе таи монетарш шструменти для здшснення грошово-кредитно! полiтики, як: депозитну ставку, ставку рефшансування та ставку за кредитами. Депозитна ставка являе собою высоток, який бЦБ виплачуе за надлишковi резерви банк1в, що розмiщенi на його рахунках. Ставка рефiнансування -высоток, пiд який бЦБ надае лжв^шсть банкам без обме-ження на об'ем коштв, що надаються, на аукцюнах грошового ринку зони евро. бЦБ використовуе фжсовану ставку з жовтня 2008 р. До цього об'ем коштв, яи розмiщувались на аукцiонi, визначався комгаею бЦБ на основi заявок кре-дитних органiзацiй; також дiяла плаваюча ставка, при чому бЦБ встановлював мшмальну ставку пропозици, а банки -виставляли об'ем потрiбних коштв i пропоновану ставку. Перевага надавалась банкам, яи пропонували найбкьшу ставку. Перех^ до фшсовано! ставки був обумовлений кри-зою лiквiдностi в зош евро. Ставка за кредитами застосову-еться при наданнi бЦБ прямих кредитiв комерцiйним банкам. Особливктю монетарно! полiтики бЦБ е необх^шсть сп1впрацювати з нацiональними банками кра!н - учасниць бврозони (разом з якими вш утворюе бвропейську систему центральних банкiв, а також рiзнi рiвнi та тенденци роз-витку кра!н, що е учасницями валютного союзу).
Починаючи з 1999 р., коли було запроваджено едину европейську валюту, значну частину шструментв монетарно! полiтики кра!н бврозони було передано бвропейсько-му центральному банку. В щлому, бЦБ проводив полiтику вiдносно низько! в^сотково! ставки (рис. 1). У 1999 - 2001 та 2005 - 2008 рр. проводилась полiтика тдвищення в^со-ткових ставок: у першому випадку з метою забезпечення цшово! стабiльностi [24], в другому - у зв'язку зi значним зростанням грошово! маси [25]. Основною метою монетарно! полiтики бЦБ е цшова стабiльнiсть.
Внаслiдок цього ринок нерухомост поводився по-рiзному в кра!нах бврозони. Найменшi показники зрос-тання цiн на нерухомiсть продемонструвала Нiмеччина (з моменту запровадження евро у середньому - на 0,07 % за рш). Найбкьше зростання цш продемонстрували Францiя (в середньому 11,56 %), Естошя (10,91 %, дат по цш кра-!ш доступнi лише починаючи з вересня 2003 р.), Бельгiя (9,75 %) та 1спашя (9,6 %). У докризовий перюд (до 2007 р.) найбкьше зросли цши на нерухомкть в Естони (в середньому - на 45,47 % у перюд 2003 - 2007 рр.), у Словаччиш (33,77 %, 2005 - 2007 рр.). З кра!н, за якими дат доступт
Ставка, % 7
м............^
» V...... /----
-sV S ................__4
J V
V...........'
^ ^ ^ ^ ^ Л? Л? ^ ^ ^' Л?
й4' Ъ4'"
—•— Депозитна ставка £ЦБ -■— ■ Ставка рефшансування £ЦБ -А- Ставка по кредитам £ЦБ Рис. 1. Основнi ставки Свропейського центрального банку (1999 - 2012 рр.) [26]
9>v -\S>V \S>V --ч^" .-ч^" .-ч^" .-ч^" .-ч^" .-ч^" --ч^" .-ч^" .-ч^"
\ М \ '
ОЛ- ОЛ
csV сч\
\ М \
ОЛ- ОЛ
\ ч
ОЛ-
сА-1
\ ч ОЛ-
\ ч ОЛ-
csV . сА-1
\ М \ ч ОЛ- ОЛ-
PiK
%
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
«fP ^ ^
^ ^
Рiчний прирiст агрегату МЗ (%) ----Депозитна ставка £ЦБ (на кшець року)
Ставка рефшансування (на кшець року) ------- Ставка по кредитам £ЦБ (на кшець року)
Рис. 2. Змша грошового агрегату М3 в кражах Сврозони [27]
0
з 1999 р., найбкьше зростання показали 1спашя (19,51 % на рж), Франщя (15,95 %), Люксембург (15,86 %) 1 Грещя
(11,54 % по краМ за винятком столищ, 14,41 % у столищ). Невисою показники зростання у докризовий перюд показали ринки Австрп (1,52 % на рш) та Португали (3,4 %); у Шмеччиш щна скорочувалась у середньому на 0,64 % на рш. Внасл1док кризи найбкьше падшня спостерггалось в 1рландй (11,7 % на рж), Естонп (8,39 %), 1спанп (4,6 %) та Грецп (4,26 та 4,5 %). Натомють, у Шмеччиш та Австри спостерталось тдвищення темтв зростання щн (1,79 та 3,35 % на рш в1дпов1дно). Хоча бвропейський централь-ний банк проводить едину монетарну пол1тику у зош евро, грошова маса змшювалась у крашах - учасницях валютного союзу також неоднор1дно: крашам 1з високими темпами зростання щн (1рланд1я, Грещя) в1дпов1дало зна-чне зростання грошово! маси; з шшого боку, Шмеччина,
в якiй у докризовий перюд щни на нерухомкть знижува-лись, показувала й низью показники зростання грошово! маси [28]. В умовах кризи та зниження ефективност передавального механiзму 6ЦБ застосував низку нетра-дицiйних методiв монетарно! полiтики. На вiдновлення ефективно! дiяльностi ринку нерухомостi частково було спрямовано програму придбання облггацш з покриттям (Covered Bonds Purchase Program), до яких належать шо-течш облиацп. Перша така програма тривала у травнi 2009 - червш 2010 рр., в ходi яко! 6ЦБ придбав облiгацiй на суму 60 млрд евро [32]. Ршення про другу програму придбання облггацш iз покриття було прийнято у жовтш 2011 р., ii здшснення розпочато у листопадi 2011 р. Пер-шочерговим завданням програм заявлено «покращення умов фiнансування для банкш i компанiй, а також мотива-цiя банкш на пiдтримання та тдвищення рiвня кредиту-
вання ^ентш» [30]. Проте значного збкьшення обсягiв кредитування, зокрема iпотечного, внасл^ок застосуван-ня цих програм поки що не спостертаеться. Окрiм цього, бЦБ проводить полiтику забезпечення лкв^ност бан-кiв з метою в^новлення рiвня кредитування населення та економки. Це, зокрема, виявилось у знятт обмежень на об'ем коштiв, яю надаються на грошових aукцiонaх шд ставку рефiнaнсувaння, встaновленнi ïï фксованого зна-чення, а також у ïï значному зниженнь Незважаючи на щ заходи, на сьогоднi ринок нерухомост у бврозош й доа перебувае пiд негативним впливом кризових явищ. За
2011 р. цши на житлову нерухомкть зросли на 1 %, що значно нижче середньорiчного показника у 4,5 % (1999 -2010 рр.), однак показуе позитивну динамку порiвняно з падшням у 3 % у 2009 р. [30].
Зниження цш на нерухомкть негативно позначи-лось i на створенш нових об'ектш нерухомость На початок
2012 р. економiчнa актившсть i рiвень зайнятост у будь вельнiй промисловостi скоротились порiвняно з пiковими значеннями у 2008 р. на 15 % i 20 % в^повкно, i нараз^ незважаючи на зусилля бЦБ щодо забезпечення лшшдносй фшансово'1 системи, чiткi сигнали про стабшзащю ситуацп
вiдсутнi. Разом iз цим, ситуащя у будiвельнiй гaлузi рiзних краш бврозони неоднакова. Так, у перюд 2004 - 2007 рр. нaйбiльшi темпи зростання будiвельноï гaлузi вiдзнaчaлися у Францп, 1талп, Шдерландах i особливо в 1спанп; рiвень зростання гaлузi в Нiмеччинi вкповкав динaмiцi цiн на не-рухомкть у цiй крaïнi, i був переважно негативним. Шсля 2008 р. у перших чотирьох крашах вкбулось значне зниження темтв зростання будшельно': гaлузi, у Нiмеччинi ж динамка розвитку гaлузi практично не змшилась. Певна стaбiлiзaцiя гaлузi вкбулась у 2011 р., однак боргова криза у бврозош перервала позитивну динамку. Лише в Шмеч-чиш короткостроковi iндикaтори aктивностi будiвельного ринку е позитивними, що пояснюеться зростанням швес-тицш у нерухомiсть на невизнaченостi щодо нaдiйностi фшансових активш [30] (рис. 3).
Цкавим е досвiд проведення монетарно'1 полiтики у США. Монетарна полiтикa, яку проводить Федеральна резервна система (дaлi - ФРС) США, характеризуеться вкносно низьким рiвнем ставок i використовуе двi осно-внi ставки: дисконтну ставку та щльову ставку рефшансу-вання. Дисконтна ставка встановлюеться ФРС та являе собою ставку, пiд яку банки можуть отримати позику у ФРС
Показник
45,47
71
19,51
9,6
15,95 11,56р
5,52 0,7
7,63
2,31 3,35
11,1410 91 9,75 10,91
Я
047 1,7^'i,s2:r
0,470.07п tirfë
33
33,77
71
8,73
11,53
15,86 14,41 14,36 ' - 11,7 Г1
4,88
5,31
2,51 И
н й
6,8
5,83
10,2
у
10,26
w
8,16
>
>
Ä^V „с# ^
-0,64
8,39 -5,25
>2,0Х ^
H
-1,79
Ü^V^ ¿Г
.•.«S& ^ CS9 ^
çf>
-2,78
#^-1157 ' КРа1на
Середньорiчне зростання (1999 -2011 рр., або починаючи з дати наявносп данних про цiни на нерухомкть), bïacotkïb
l-/7/^] Середньорiчне зростання до 2007 р., вщсотгав
I I Середньорiчне зростання з 2007 р., вщсотив
Рис. 3. Середньорiчне зростання цiн на HepyxoMicTbу кражах бврозони
Джерело: складено автором
пгд заставу цгнних папергв. Дисконтна ставка подгляеться на первинну та вторинну: первинна використовуеться для кредитування комерцгйних банкгв г депозитних гнститу-тгв гз задовгльним фгнансовим становищем, вторинна -для установ, якг не вгдповгдають вимогам для отримання кредитгв за первинною дисконтною ставкою. Дисконтна ставка використовуеться для короткострокових кредитгв (зазвичай кредитгв овернайт). Разом гз цим, для невеликих депозитних гнститутгв можливе отримання бгльш довго-строкових кредитгв за так званою сезонною дисконтною ставкою (наприклад, сезоннг кредити для невеликих банкгв у сгльськогосподарських районах г районах, де господар-ство носить сезонний характер) [31]. Така ставка зазвичай
розраховуеться як середньоарифметичне мгж первинною та вторинною. Цгльова ставка рефгнансування - ставка, що встановлюеться ФРС та е основою для формування ефективно! ставки рефгнансування. У свою чергу, ефек-тивна ставка рефгнансування - це ставка, пгд яку банки позичають надлишки сво!х резервгв на кореспондентських рахунках ФРС гншим банкам для покриття резервгв. Для регулювання ефективно! ставки рефгнансування ФРС ви-користовуе операцг! на вгдкритому ринку та нарахування вгдсоткгв на обов'язковг та надлишковг резерви банкгв.
1990 - 1994 рр. характеризувались зниженням дис-контно! ставки та цгльово! ставки рефгнансування, що вгдповгдало тогочаснгй полгтицг лгбералгзацг! фгнансового
сектора. Пiдвищення ставок у 1994 - 1995 рр. обгрунтову-валось шфляцшними прогнозами, пов'язаними з низьким рiвнем ставок за короткостроковими кредитами [32]. Друге значне тдвищення ставок припало на 1999 - 2000 рр., що також обгрунтовувалось шфляцшними очжуваннями у зв'язку з пере^вом економши (зростання сукупного попиту, збкьшення рiвня кредитування населення) [33]. У 2001 - 2003 рр. в^булось значне зниження ставок ФРС. Ршення про зниження ставок обгрунтовувалось ризиком зниження рiвня шфляцц, а також необх^шстю тдтримки економiчного зростання, яке ощнювалось як не досить швидке [34]. Перiод 2004 - 2006 рр. характеризувався зна-чним тдвищенням ставок ФРС. Воно було зумовлене позитивною динамiкою економiчного зростання США та необх^шстю стабiлiзацï¿ щн в умовах зростання шфля-цшного тиску [35]. Починаючи з 2007 р., ФРС проводила полiтику зниження ставок, обумовлену уповкьненням еко-номiчного зростання i, особливо, початком кризових явищ на фiнансових ринках, насамперед пов'язаних iз iпотечним кредитуванням. В^носно низькi ставки, лiбералiзацiя регу-ляторно'1 полiтики та поява нових фшансових iнструментiв сприяли стрiмкому розвитку ринку нерухомость З 1991 до
2007 рр. шдекс цiн на нерухомють зрiс на 127 %. При цьому кожне зниження в^соткових ставок сприяло прискорен-ню зростання щн на ринку. Порiвняно з ринком житлово'1 нерухомостi, ринок комерцiйноï нерухомост розвивався повiльнiше. Хоча ФРС вказувала на ризики, пов'язанi з перегревом ринку нерухомостi (наприклад, у щорiчних допо-вiдях за 2005 р. та 2006 р.), змша ставок, а також видання рекомендацш щодо управлшня ризиками вважались до-статнiм iнструментом недопущення кризи.
На кризовi явища у фiнансовiй системi та економь цi ФРС в^реагувала, окрiм зниження ставок, наступними заходами. Тимчасово було тдвищено строки надання ко-штш (до 30 дшв за дисконтним вiкном, до 90 дшв за кредитами). Для надання фшансовим iнститутам додатково'1 лшшдносй було розпочато реалiзацiю низки тимчасових програм: програми строкових аукщонних кредипв (з груд-ня 2007 р.), через яку заздалепдь обумовленi кошти дисконтного кредиту вiкна надаються через аукцiон квалiфi-кованим позичальникам; як забезпечення приймаються державнi обмгацц, облiгацiï агентств i гарантованi ними структуроваш iпотечнi облiгацiï; програми строкових кредипв пiд забезпечення цiнними паперами (з березня
2008 р.), через яку ФРС надае банкам - первинним дилерам кредити у формi щнних паперiв Державно! скарбнищ пiд забезпечення iнших цiнних паперiв строком на 28 днiв; програми кредитування первинних дилерш (з березня 2008 р. до лютого 2010 р.), через яку надавались кредити первинним дилерам на ринку сек'юритизованих щнних паперiв пiд '¿х забезпечення; програми викупу забезпече-них комерцшних паперш пайових фондiв грошового ринку (з вересня 2008 р. до вересня 2010 р.), через яку здшсню-вався викуп яисних, забезпечених активами комерцшних щнних паперiв у пайових фондах (у зв'язку з бажанням вкладниив в^кликати сво! кошти); програми фшансуван-ня викупу комерцшних паперш (з жовтня 2008 р. до лютого 2010 р.), через яку здшснювалось придбання комерцшних паперiв у к емiтентiв через уповноважених первинних ди-лерiв; програми фшансування iнвесторiв грошового ринку
(з жовтня 2008 р.), через яку здшснювався викуп активш у квалiфiкованих швесторш, якi мали проблеми з лжв^шс-тю; програми строкового кредитування тд забезпечення цiнними паперами, забезпеченими активами позичаль-никш (з листопада 2008 р.), через яку надаються кредити без права обиу власникам щнних паперш, створених за допомогою сек'юритизацп студентських кредипв, автомо-бiльних кредипв, позик за кредитними картками та позик, гарантованих Адмшктращею малого бiзнесу; програми викупу проблемних активш (з жовтня 2008 р.) [36].
Як i 6ЦБ, первинним завданням ФРС е забезпечення стабiльностi цiн; в умовах кризи до цього завдання додалось забезпечення стабкьносп фшансово! системи. Разом iз цим, низка таких програм опосередковано була спрямована на вiдновлення нормального функщонування ринку нерухо-мостi. Через щ програми було здiйснено вливання додатково'1 кiлькостi коштш у фшансову систему, що мало сприяти в^новленню кредитування населення та тдприемств, зо-крема у сферi нерухомость Разом iз цим, вiдновлення ринку тсля шоку вiдбуваеться досить повкьно. Активнiсть на ринку зросла з початку 2012 р., однак iз дуже низьких по-зицш 2011 р. Кiлькiсть проданих будинюв збiльшуеться, що пояснюеться досить низькими щнами та низькими ставками за шотечним кредитуванням. Разом iз цим, досi iснують фактори, яю обмежують розвиток ринку: негативнi очжу-вання щодо доходш i зайнятост населення, а також тенденцiй розвитку щн на нерухомiсть. Окрiм цього, умови iпотечного кредитування залишаються несприятливими. 1снуе проблема перенасичення ринку порожшми об'ектами нерухомостi, що обмежуе розвиток будшельно! галузi. Те ж стосуеться ринку комерцшно! нерухомостi. Умови фшансування придбання комерцшно! нерухомостi залишаються несприятливими, що обумовлюе низьку активнiсть на !1 ринку [37].
У кра'нах бврозони, США застосування монетарних шструменпв i !х взаемозв'язок з фшансовою системою Грун-туються на юторичному досвiдi. Класичними монетарними iнструментами, як застосовуються i мають певний вплив на ринки нерухомосп, е ставка рефшансування, ставка за кредитами та ставка за депозитами. За допомогою в^со-ткових ставок центральш регулятори намагаються сти-мулювати чи стримувати активну дiяльнiсть економiчних агентш з метою щново! стабшзацп, що в кризових умовах здаеться замалим, а тому мегарегулятори застосовують ще низки додаткових iнструментiв-заходiв у виглядi програм, про що йшлося вище.
Висновок. Отже, можна вести мову, що ефектив-шсть i, вiдповiдно, доцiльнiсть використання шструментш монетарно! полiтики для впливу на ринок нерухомост за-лежить в1д наступних факторш: глибини проникнення фь нансового ринку на ринок нерухомосп; очiкувань покупцш i продавщв на ринку нерухомосп; iнфляцiйних процесш в економiцi; ступеня проникнення шоземного капiталу у фiнансову систему; наявност у центрального банку до-статньо! шформацп для прийняття рiшень. Все це у комп-лексi впливае на ринки нерухомост кра'н свггу.
Л1ТЕРАТУРА
1. Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http:// www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html
2. Statistical Interactive Database - official Bank Rate history [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www. bankofengland.co.uk/boeapps/iadb/Repo.asp
3. Office of Federal Housing Enterprise Oversight Quarterly Report [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www. fhfa.gov/webfiles/1190/3q03hpi.pdf
4. Baks K., Kramer C. Global liquidity and asset prices: measurement, implications and spillovers // Working Paper of the International Monetary Fund, 168 [Електронний ресурс]. -Режим доступу : http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/1999/ wp99168.pdf
5. Rüffer R., Stracca L. What Is Global Excess Liquidity and Does It Matter? ECB Working Paper 696 // European Central Bank [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.int/ pub/pdf/scpwps/ecbwp696.pdf
6. Roffia B., Zaghini A. Excess money growth and inflation dynamics // ECB Working Paper 749, European Central Bank [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.int/pub/pdf/ scpwps/ecbwp749.pdf
7. Adalid R., Detken C. Liquidity Shocks and Asset Price Boom // Bust Cycles. ECB Working Paper 732, European Central Bank [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb. europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp732.pdf
8. Giese J. V., Tuxen C. K. Global Liquidity and Asset Prices in a Cointegrated VAR // Working Paper, Nuffield College, University of Oxford and Department of Economics, Copenhagen University [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.edge-page. net/jamb2007/papers/GieseandTuxen06-07-2007.pdf
9. Belke A., Orth W., Setzer R. Liquidity and the Dynamic Pattern of Asset Price Adjustment : A Global View // Journal of Banking and Finance, (34): 1933 - 1945 [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.oecd.org/dataoecd/13/4Z43687355.pdf
10. Goodhart Ch., Hofmann B. House prices, money, credit and the macroeconomy // Oxford Review of Economic Policy, 24: 180 - 205 [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www. ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp888.pdf
11. Dreger Ch., Wolters J. Liquidity and Asset Prices - How Strong Are the Linkages? // Discussion Paper 860, German Institute for Economic Research, Berlin [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.diw.de/documents/publikationen/73/ diw_01.c.94897.de/dp860.pdf
12. Demary M.The Link between Output, Inflation, Monetary Policy and Housing Price Dynamics // MPRA Paper 15978, Munich University [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://mpra. ub.uni-muenchen.de/15978/1/MPRA_paper_15978.pdf
13. Jarocinsky M., Smets F. House Prices and the Stance of Monetary Policy // Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July-August 2008; 90(4): 339-65 [Електронний ресурс]. // Режим доступу : http://cresearch.stlouisfed.org/publications/review/08/07/ Jarocinski.pdf
14. Gruber J., Lee G. S. Bank Lending Effect on German Commercial Property Prices // University of Regensburg Working Paper in Business, Economics and Management Information Systems 428, University of Regensburg [Електронний ресурс]. -Режим доступу : http://epub.uni-regensburg.de/9397/1/german_ bank_lending_07_08.pdf
15. Berlemann M., Freese J. Monetary policy and real estate prices: A disaggregated analysis for Switzerland // HWWI Research paper, No. 2-19 [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http:// www.hwwi.org/uploads/tx_wilpubdb/HWWI_Research_Paper_2-19_01.pdf
16. Bernanke B., Gertler M. Should Central Banks Respond to Movements in Asset prices? // American Economic Review. -91(2) - P. 253 - 257.
17. Detken C., Smets F. Asset Price Booms and Monetary Policy // ECB Working Paper 364, European Central Bank [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/scpwps/ecbwp364.pdf
18. Bordo M., Wheelock D. C. Monetary Policy and Asset Prices: A Look Back at Past U.S. Stock Market Booms // Federal Reserve Bank of St. Louis Review. - November / December 2004. -86 (6). - P. 19 - 44.
19. Cecchetti S. G., Genberg H., Wadhwani S. Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework // NBER Working Paper 8970 [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.nber. org/papers/w8970.pdf
20. Frait J., Komarek L. Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in New EU Member States? // Prague Economic Papers; University of Economics, Prague. - 2007. -Vol. 2007(1). - P. 3 - 23.
21. Matalik I., Skolkova M., Syrovatka J. Real estate prices and CNB monetary policy // BIS Papers. Real Estate Indicators and Financial Stability. - 2005. - № 21. - P. 184 - 196.
22. Dedu V., Stoica T. The Monetary Policy and the Real Estate Market // Theoretical and Applied Economics. - 2011. - Vol. 18, № 12 (565). - P. 5 - 14.
23. Mohanty M. S., Turner Ph. Monetary policy transmission in emerging market economies: what is new? // BIS Papers. Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies. - 2008. - № 35. - P. 1 - 60.
24. European Central Bank 2000 Annual Report [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/annrep/ar2000en.pdf
25. European Central Bank 2005 Annual Report [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/annrep/ar2005en.pdf
26. European Central Bank. Key ECB interest rates [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.int/stats/ monetary/rates/html/index.en.html
27. European Central Bank. Statistical Data Warehouse [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://sdw.ecb.europa. eu/browse.do?node=2120793
28. Deutsche Bundesbank. Monatsbericht, Juli 2007 [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www. bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichungen/ Monatsberichte/2007/2007_07_monatsbericht.pdf
29. European Central Bank 2010 Annual Report [Електро-нний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/annrep/ar2010en.pdf
30. European Central Bank 2011 Annual Report [Електро-нний ресурс]. - Режим доступу : http://www.ecb.europa.eu/pub/ pdf/annrep/ar2011en.pdf
31. Board of Governors of the Federal Reserve System. 90 Annual Report (2003) [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual03/ ar03.pdf
32. Board of Governors of the Federal Reserve System. 82 Annual Report (1995) [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/ann95.pdf
33. Board of Governors of the Federal Reserve System. 87 Annual Report (2000) [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http:// www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual00/ar00.pdf
34. Board of Governors of the Federal Reserve System. 90 Annual Report (2003) [Електронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual03/ ar03.pdf
35. Board of Governors of the Federal Reserve System. 91 Annual Report (2004) [Електронний ресурс]. - Режим доступу :
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/annual03/ ar03.pdf
36. Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress. February 24, 2009 [Елек-тронний ресурс]. - Режим доступу : http://www.federalreserve. gov/monetarypolicy/files/20090224_mprfullreport.pdf
37. Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress. July 17, 2012 [Електро-нний ресурс]. - режим доступу : http://www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/files/20120717_mprfullreport.pdf
REFERENCES
Adalid, R., and Detken, C. "Liquidity Shocks and Asset Price Boom" http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp732.pdf Baks, K., and Kramer, C. "Global liquidity and asset prices: measurement, implications and spillovers" http://www.imf.org/ex-ternal/pubs/ft/wp/1999/wp99168.pdf
Belke, A., Orth, W., and Setzer, R. "Liquidity and the Dynamic Pattern of Asset Price Adjustment : A Global View" http://www.oecd. org/dataoecd/13/4/43687355.pdf
Bernanke, B., and Gertler, M. "Should Central Banks Respond to Movements in Asset prices?"American Economic Review, no. 91(2): 253-257.
Bordo, M., and Wheelock, D. C. "Monetary Policy and Asset Prices: A Look Back at Past U.S. Stock Market Booms"Federal Reserve Bank of St. Louis Review, no. 86(6) (2004): 19-44.
"Board of Governors of the Federal Reserve System. 90 Annual Report (2003)" http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rpt-congress/annual03/ar03.pdf
"Board of Governors of the Federal Reserve System. 82 Annual Report (1995)" http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rpt-congress/ann95.pdf
"Board of Governors of the Federal Reserve System. 87 Annual Report (2000)" http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rpt-congress/annual00/ar00.pdf
"Board of Governors of the Federal Reserve System. 91 Annual Report (2004)" http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rpt-congress/annual03/ar03.pdf
"Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress. February 24, 2009" http://www.feder-alreserve.gov/monetarypolicy/files/20090224_mprfullreport.pdf
"Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress. July 17, 2012" http://www.feder-alreserve.gov/monetarypolicy/files/20120717_mprfullreport.pdf
Berlemann, M., and Freese, J. "Monetary policy and real estate prices: A disaggregated analysis for Switzerland" http://www.hwwi. org/uploads/tx_wilpubdb/HWWI_Research_Paper_2-19_01.pdf
"Board of Governors of the Federal Reserve System. 90 Annual Report (2003)" http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rpt-congress/annual03/ar03.pdf
Cecchetti, S. G., Genberg, H., and Wadhwani, S. "Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework" http://www.nber.org/ papers/w8970.pdf
Dedu, V., and Stoica, T. "The Monetary Policy and the Real Estate Market"Theoretical and Applied Economics vol. 18, no. 12(565) (2011): 5-14.
Dreger, Ch., and Wolters, J. "Liquidity and Asset Prices -How Strong Are the Linkages?" http://www.diw.de/documents/ publikationen/73/diw_01.c.94897.de/dp860.pdf
Demary, M. "The Link between Output, Inflation, Monetary Policy and Housing Price Dynamics" http://mpra.ub.uni-muenchen. de/15978/1/MPRA_paper_15978.pdf
"Deutsche Bundesbank. Monatsbericht, Juli 2007" http:// www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Downloads/Veroeffentlichun-gen/Monatsberichte/2007/2007_07_monatsbericht.pdf
Detken, C., and Smets, F. "Asset Price Booms and Monetary Policy" http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp364.pdf "European Central Bank. Statistical Data Warehouse" http:// sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=2120793.
"European Central Bank 2010 Annual Report" http://www. ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2010en.pdf
"European Central Bank 2011 Annual Report" http://www. ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2011en.pdf
"European Central Bank 2000 Annual Report" http://www. ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2000en.pdf
"European Central Bank 2005 Annual Report" http://www. ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2005en.pdf
"European Central Bank. Key ECB interest rates" http://www. ecb.int/stats/monetary/rates/html/index.en.html
Frait, J., and Komarek, L. "Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in New EU Member States?"Prague Economic Papers vol. 2007(1) (2007): 3-23.
Goodhart, Ch., and Hofmann, B. "House prices, money, credit and the macroeconomy" http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ ecbwp888.pdf
Gruber, J., and Lee, G. S. "Bank Lending Effect on German Commercial Property Prices" http://epub.uni-regensburg. de/9397/1/german_bank_lending_07_08.pdf
Giese, J. V., and Tuxen, C. K. "Global Liquidity and Asset Prices in a Cointegrated VAR" http://www.edge-page.net/jamb2007/pa-pers/GieseandTuxen06-07-2007.pdf
"Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates" http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fe-drate.html
Jarocinsky, M., and Smets, F. "House Prices and the Stance of Monetary Policy" http://cresearch.stlouisfed.org/publications/ review/08/07/Jarocinski.pdf
Matalik, I., Skolkova, M., and Syrovatka, J. "Real estate prices and CNB monetary policy"BIS Papers. Real Estate Indicators and Financial Stability, no. 21 (2005): 184-196.
Mohanty, M. S., and Turner, Ph. "Monetary policy transmission in emerging market economies: what is new?"BIS Papers. Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies, no. 35 (2008): 1-60.
"Office of Federal Housing Enterprise Oversight Quarterly Report" http://www.fhfa.gov/webfiles/1190/3q03hpi.pdf
Roffia, B., and Zaghini, A. "Excess money growth and inflation dynamics" http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp749.pdf
Ruffer, R., and Stracca, L. "What Is Global Excess Liquidity and Does It Matter?" European Central Bank. http://www.ecb.int/pub/ pdf/scpwps/ecbwp696.pdf
"Statistical Interactive Database - official Bank Rate history" http://www.bankofengland.co.uk/boeapps/iadb/Repo.asp
