CC BY
16
9. Niven, Paul R. Balanced scorecard step-by-step: maximizing performance and maintaining results / Paul R. Niven.-2nd ed., 2006.
10. Терещенко 0.0. УправлЫня вартютю пщприемства в систем! фЫансового менеджменту / 0.0. Терещенко, М.В. Стецько // Фг нанси УкраТни. - 2007. - №3. - С. 91-99.
11. Парментер Д. Ключевые показатели эффективности. Разработка, внедрение и применение решающих показателей / Парментер Д., пер. с англ. А. Платонова. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. - 288 с.
12. Дайле А. Практика контроллинга / Дайле А.; пер. с нем.; под ред. М.Л. Лукашевича, E.H. Тихоненковой. - М.: Финансы и статистика, 2001.
13. Панков В.А. Контролн i бюджетування ф!нансово-господар-ськоТ дiяльностi пщприемства / Панков В.А., блецьких С.Я., Михай-личенко Н.М. - К.: Центр учбовоТ лтератури, 2007. - 112с.
14. Внедрение сбалансированной системы показателей / Horvath & Partners; Пер. с нем. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. -478 с. - (Серия «Модели менеджмента ведущих корпораций»).
P.I. ЗАВ0Р0ТН1Й,
к.е.н., докторант, доцент кафедри фнанав п'дприемств, Кивський нацюнальний економ1чний университет iм. Вадима Гетьмана,
А.0. С1ГАЙ0В,
д.е.н., професор, Нацюнальний техн>чний университет Украни «Кивський полтех^чний нститут»
Управлшня варлстю нафтопереробних пщприемств шляхом регулювання обсягу грошових кошлв
У статт розглядаються загальн проблеми регулювання вартост пщприемства шляхом управлiння обсягом його вiль-них грошових кошлв. Автори аналiзують свповий досвд застосування двох основних методов - зворотного викупу ак^й та корпоративного злиття/поглинання та вс пов'язанi з ними мотиви фiнансового менеджменту.
Ключов1 слова: зворотний викуп, корпоративне злиття/поглинання, варлсно-орентоване управлння, SWOT-ана-пз, придбання за рахунок позики.
Р.И. ЗАВ0Р0ТНИЙ,
к.э.н., докторант кафедры корпоративных финансов и контроллинга, Киевский национальный экономический университет им. Вадима Гетьмана,
АА. СИГАЙ0В,
д.э.н., профессор, Национальный технический университет Украины «Киевский политехнический институт»
Управление стоимостью нефтеперерабатывающих предприятий путем регулирования объема денежных средств
В статье рассматриваются общие проблемы регулирования стоимости предприятия путем управления объемом его свободных денежных средств. Авторы анализируют мировой опыт применения двух основных методов - обратного выкупа акций и корпоративного слияния/поглощения, а также все связанные с ними мотивы финансового менеджмента.
Ключевые слова: обратный выкуп, корпоративное слияние/поглощение, стоимостно-ориентированное управление, SWOT-анализ, приобретение за счет займа.
R.I. ZAVOROTNIY,
PhD. (Econ. Sci.), doctoral student of department of corporate finance and controlling, Kyiv National Economic University named after Vadym Hetman
A. SIGAYOV,
D.Sc., Professor, National Technical University of Ukraine, Kyiv Polytechnic Institute
Management of the Oil Refineries' Value Through Regulation of Amount of Their Cash
Offered article is devoted to main problems of regulation of the enterprise's value through management of the volume of its free financial resources. The author analyzes the world experience of application of two main methods such as share buyback and corporate merger & acquisition, and also all related motives of financial management.
Keywords: share buyback, corporate merger & acquisition, value-based management, leveraged buyout.
Постановка проблеми. Сьогодн1 в!дбуваються значил системы! зрушення у функц!онуванн! нафтопереробного сектора УкраТни. Руш!йними факторами цього виступають: 1) переор!ен-тац!я в!тчизняноТ економ!ки на глобальних ринках, 2) нещодав-не подолання повного контролю з боку ф!нансово-промисловоТ групи «Приват» за д!яльн!стю крупних державних пщприемств нафтового сектору (ПАТ «Укрнафта» ! ПАТ «Укртранснафта»), 3) в!рог!дна нац!онал!зац!я донин! заарештованого майново-го комплексу ПАТ «Одеський нафтопереробний завод», а та-кож низка !нших фактор!в. 0ск!льки з ус!х в!тчизняних нафтопереробних завод!в (НПЗ) нин! функцюнуе лише Кременчуцький НПЗ (обсяг завантаження, за оф!ц!йною зв!тн!стю, лише 13%
в!д проектних потужностей [1]), подальш! зрушення здатн! при-звести лише до послаблення ц!ет кризовот ситуац!Т.
Л!берал!зац!я ринку нафтопродукт!в унасл!док усунення монопол!Т ФПГ «Приват» ! розбудова ф!нансового ринку в результат! масштабних !нвестиц!йних вливань !з закордону можуть послужити д!евим стимулом для нафтопереробних пщприемств щодо запровадження концепцп варт!сно-ор!-ентованого управл!ння (VBM). Необх!дн!сть впровадження ц!еТ концепцп в д!яльн!сть суб'ект!в крупного б!знесу стано-вить актуальн!сть пропонованого досл!дження.
Анал1з дослщжень та публкащй з проблеми. Проблемам регулювання ринковоТ вартост! пщприемств шляхом
90 Формування ринкових вщносин в YKparni № 4 (167)/2015
© P.I. ЗАВ0Р0ТН1Й, А.0. С1ГАЙ0В, 2015
розподту грошових коотв з метою зворотного викупу ак-цм або корпоративного злиття/поглинання (M&A) присвя-чено прац Т. Фермалена [2], А. Кляйна i Д. Розенфельда [3], В. Miкельсона i Р. Рубака [4], Р. Коммента i Д. Джарела [5], X. Хатерджи [6] та iн. На жаль, у силу нерозвиненост укра-1'нського фiнансового ринку вiтчизняними науковцями про-блеми зворотного викупу акцм не пiдiймалися, дослiдження ними корпоративних злитпв також не е фундаментальними, носять лише описовий характер.
Осктьки дiяльнiсть нафтопереробних пiдприeмств характе-ризуеться високою оборотнiстю капiталу i, як наслщок, порГв-няно швидкими темпами накопичення грошових кошпв, метою роботи виступае розкриття основних методiв розпорядження такими коштами задля нарощення корпоративно' капп^заци.
Виклад основного Marepiany. Ринкова вартють пщпри-емства е аналiтичним показником, що уособлюе в собi усi джерела фiнансування господарсько' дiяльностi i може бути виражений формулою:
Вартють пiдприeмства = СК + 3 - 1А - ГК,
де СК - ринкова вартють статутного капiталу пщприем-ства як сума ринково' вартостi звичайних та привтейованих акцiй, 3 - ринкова вартють боргових зобов'язань, 1А - сукуп-на вартiсть iнвестицiй в асоцмоваы пiдприeмства, ГК - об-сяг грошових коштiв та 'х еквiвалентiв.
У наведенiй формулi вщымаеться два елементи: 1) ¡нвес-тици в асоцiйованi компани (адже не можна включати в май-но пщприемства активи, що належать ¡ншому, господарськи вiдокремленому суб'екту) i 2) грошов! кошти та 'хн еквГва-ленти (з тих мiркувань, що загальний борг пщприемства за |'х рахунок може бути зменшено в будь-який момент часу).
Як свщчить вищезазначена формула, регулювання суми грошових коотв також виступае фiнансовим ¡нструментом VBM, а отже пiдлягаe окремому вивченню. Якщо обсяг грошових коотв та Тхшх еквiвалентiв на пщприемствГ майже без залишку забезпечуе безперервнiсть операцiйного циклу, тод! вказаний актив не може бути моб^зований задля цтей VBM. Для покриття поточних господарських потреб регулювання обсягу грошових коотв може, зокрема, вщбуватися за допо-могою моделi Мтлера - Орра [11, с. 260-261]. Натомють за перманентного виникнення суттевого залишку втьних грошових коотв у фЫансових менеджерГв з'являеться додатко-вий важть впливу на ринкову вартють пщприемства.
Видтяються два основы напрями використання втьних грошових коотв з метою VBM [12]:
- зворотний викуп акцм пщприемства (з англ. share buyback);
- корпоративне злиття/поглинання (з англ. merger/ acquisition, M&A).
Охарактеризуемо кожен ¡з наведених напрямГв використання коотв.
X. Хатерджи розглядае зворотний викуп акцм як ¡нструмент фЫансовоУ реструктуризаци пщприемства, поряд з яким також видтяе M&A, поглинання активГв, тендеры пропозици, венчурне ¡нвестування, реалГзацГя непрофтьних активГв, ви-дтення оргаызаци (з англ. spin-off), подрГбнення оргаыза-цп (з англ. split-off), зменшення статутного капггалу, заходи з захисту вщ поглинання, конвертацГю ащй (простих у при-втейоваы i навпаки, на облгаци i навпаки), судов! супереч-ки, придбання активГв за рахунок позикових ресурав (з англ.
leveraged buyout, LBO), nepexifl flo npi/iBaTHOi opraHi3aöiiHo-npaBOBOi $opMi, HaflineHHn TpynoBoro KoneKTiBy aKöiAMi (3 aHrn. employee stock option plan, ESOP); nepexifl flo o6MexeHo-ro napTHepcTBa, aKöii AKoro npeflCTaBneHi Ha ^oHfloBoMy piHKy (3 aHrn. master limited partnership, MLP), Ta iH. [2, c. 5]. Koni MeHeflxep BiABnAe npo6neMy HeflocTaTHboi a6o HaflniixiKoBoi KaniTani3aöii niflnpi/ieMCTBa, BiH Mae npoBecTi ^iHaHcoBy pe-CTpyKTypi3aöira, npiHoMy b oKpeMix BinaflKax BflaeTbcn caMe flo 3BopoTHoro BiKyny aKöii. BiflinAraTb TaKi npiHiHi peani3aöii caMe TaKoro HanpAMy pecTpyKTypi3aöii [2, c. 8; 12]:
1) nporpaMa BiKyny B6anaeTbcn ak 3pyHHii rnnAx noBep-HeHHA KoixmB iHBecTopaM 6e3 nepMaHeHTHoro Hapoi|eHHA o6-cnriB fliBifleHfliB, a TaKox ak MoxniBicTb oTpiMaHHA ninbr npi onoflaTKyBaHHi fliBifleHfliB. y 6inbi±iocTi KpaiH cTaBKa no^aTKy Ha npipicT KaniTany, to6to no^aTKy Ha floxofli iHBecTopiB nifl-npieMcTBa (3 aHrn. capital gains tax), e HixHora 3a po3Mip no-flaTKy 3 po3nofliny fliBifleHfliB, a oTxe BiKyn aKöii 6inbi±i Birifl-
Hii aKöioHepaM;
2) BiKyn BicTynae AcKpaBiM cBiflHeHHAM no3mii niflnpieMcTBa loflo noToHHoi HeflooöiHeHocTi aKöii i Heo6xiflHocTi BinpaBneH-ha öboro. Ha npaKTiöi 3pocTaHHA Kypcy aKöii niflnpieMcTBa BHa-cnifloK BiKyny He Bifl6yBaeTbcA cyBopo npAMo nponopöiiHo o6-cAry KornTiB, BiTpaHeHix Ha BiKyn. OHiKyBaHii yHacnifloK BiKyny Kypc aKöii Moxe 6yTi flocArnyTii no 3aBeprneHHi KinbKox MicAöiB, npiHoMy e^eKT 3pocTaHHA BHacnifloK BiKyny HeMoxniBo Biflo-KpeMiTi Bifl e^eKTy flii iH0ix piHKoBix ^aKTopiB;
3) no36aBneHHA niflnpieMcTBa Bifl HaflnirnKoBoi niKBiflHocTi;
4) floTpiMaHHA cniBBiflHorneHHA pihkoboi öiHi aKöii i npi6yT-Ky Ha oflHy aKöira (3 aHrn. earnings per share, EPS) Ha bicoko-My piBHi. CBiToBi Ha^Tonepepo6ii KoMnaHii 3i 3HaHHiM BinbHiM rpornoBiM noToKoM MoxyTb flocAraTi Hapo^eHHA noKa3Hi-Ka EPS, Hac Bifl Hacy BiKynoByraHi BnacHi aKöii. Öe flo3BonAe niflTpiMyBaTi iHBecTiöiiHy npiBa6niBicTb niflnpieMcTBa Ha AocTaTHboMy piBHi (Hepe3 niflBi^eHHA AKocTi KopnopaTiBHo-ro ynpaBniHHA rnnAxoM perynraBaHHA noKa3HiKa 3aranbHoi flo-xoflHocTi aKöioHepiB, TSR), aki^o iHrni MoxniBocTi Hapo^eHHA KaniTany BiflcyTHi a6o cyTTeBo ycKnaflHeHi.
Te caMe cTocyeTbcA BinaflKiB, Koni piHKoBa KaniTani3a-öiA niflnpieMcTBa e HeflocTaTHbora i niflnpieMcTBy floBofliTbcA cKopoHyBaTi iHBecTiöii y po3BiToK oKpeMix npi6yTKoBix 6i3-Hec-HanpAMiB. npiBefleHa ciTyaöiA e xapaKTepHora flnA po3-BiTKy Bcix BiTHi3HAHix Ha$Tonepepo6Hix niflnpieMcTB, AKi BHacnifloK BiflcyTHocTi BnacHix aKöii Ha BinbHoMy ^ohrobo-My piHKy i 3aTAxHoi ^iHaHcoBoi Kpi3i no36aBneHi MoxniBocTi MoflepHi3aöii Bipo6HiHix noTyxHocTei;
5) 3MiHa cTpyKTypi KaniTany Hepe3 HapoieHHA HacTKi no-3ikobix KoixrriB i, ak HacnifloK, perynraBaHHA po3Mipy WACC;
6) 3HixeHHA pi3iKy Bopoxoro norniHaHHA;
7) nepeflaHa BiKynneHix aKöii npaöiBHiKaM niflnpieMcTBa, to6to peani3aöiA ESOP;
8) 36inbrneHHA HacTKi «ronocy» eMiTeHTa npi npiiHATTi pi-rneHb Ha 36opax aKöioHepiB;
9) BiKopicTaHHA BiKynneHix aKöii 3 MeTora onnaTi M&A;
10) oTpiMaHHA floflaTKoBoro npi6yTKy y pa3i nepeBi|eHHA BHy-TpirnHboi (cnpaBeflniBoi) BapTocTi aKöii Hafl ix pihkobim KypcoM.
OTxe, BiKyn aKöii Moxe nocnyxiTi iHcTpyMeHToM peani3aöii iH0ix BapiaHTiB pecTpyKTypi3aöii niflnpieMcTBa (M&A, ESOP Ta iH.) 3 npiBefleHoro Bi|e cnicKy.
За дослщженням консалтинговоУ компани Price Waterhouse Coopers свггових ринюв, масштабна практика зворотних ви-куп1в е характерною для великих прничодобувних, металур-пйних i нафтових (у тому числ1 нафтопереробних) корпора-ц1й, адже саме вони мають бiльшi запаси грошових коштiв за необхщний ¿'м обсяг реiнвестицiй. Це е закономiрним, зва-жаючи на порiвняно високу оборотнiсть активiв пщприемств i пов'язану з нею доходнють капiталу, а також вiдсутнiсть необ-хiдностi здiйснення значних витрат у НДДКР.
Наведемо дан з поступового впровадження операцiй зво-ротного викупу на ринку 1нди, який е тим, що розвиваеться, але на вщмЫу вiд укра'нського мае дещо кращу розбудову (табл. 1).
На вщмЫу вщ iндiйського на розвинених ринках юльюсть викупiв акцiй у соты разiв бiльша. Наприклад, у 1999 роц у США i Франци кiлькiсть таких операцiй становила 1252 i 387 вiдповiдно, у 2002 роц в Hiмеччинi - 63 [2, с. 12]. Отже, операци зворотного викупу доволi поширеы у свiтовiй прак-тицi VBM, однак на укра'нському ринку донин невiдомий жо-ден випадок подiбноí операци.
Дослiдники видiляють такi закономiрностi, що виникають при проведеннi зворотного викупу (табл. 2).
О^м перелiчених авторiв, певнi математичнi моделi за опера^ями зворотного викупу i вщповщною ¿'м курсовою ди-намiкою акфй формували К. Джолс [15], Г. Груллон i Р. Май-^i [16], Еберхарт i Сiдiк [17] й ш., однак у силу специфки
Таблиця 1. Динамша операцш 3i зворотного викупу на фшансовому ринку 1ндм [2, с. 11; 13, с. 54]
Фiнансовий рiк Кшьмсть пропозицш 3i зворотного викупу Фшансовий рш Кшьмсть пропозицiй зi зворотного викупу на вiдкритому ринку
на вщкритому ринку викуп у окремих акцiонерiв
1 2 3 4 5
1998-1999 0 1 2005-2006 Н/д
1999-2000 1 11 2006-2007 Н/д
2000-2001 3 12 2007-2008 5
2001-2002 23 6 2008-2009 46
2002-2003 17 18 2009-2010 19
2003-2004 6 11 2010-2011 12
2004-2005 Н/д Н/д
Науковець Висновки
1 2
Фермален Т. На основi дослщження 131 операци зi зворотного викупу на ринку США, визначено середню премю акцiонерiв у розмiрi 23 вщсотка. Виявлено пряму залежнiсть розмiру пропоновано' акцiонерам премп вiд частки акцй пiдлягаючих викупу, i наявного у менеджменту пщприемства обсягу акфй (чим менше обсяг акцiй у менеджменту i, вiдповiдно, бiльший обсяг паперiв до викупу в акцiонерiв - тим бiльша пропонова-на премiя) [4]
Кляйн А., Розенфельд Д. На прикладi 77 пщприемств США дослщили курсову динамку ащй вiд часу 1РО до моменту зворотного викупу. Незважаючи на падЫня курсу акфй вiд моменту оголошення викупу, курсовий виграш iнвесторiв, що не приймали участi у зворотному викуы i тримали акцм до його завершення, становив мУмум 12 вiдсоткiв [5]
Мкельсон В., Рубак Р. Доведено, що темп зростання курсу акцм унаслщок 1РО зазвичай вищий за темп падЫня курсу внаслiдок 'х подальшого зворотного викупу [6]
Хертцель М. Дослiджено вплив 134-х зворотних викуыв на умови функцюнування пiдприeмств-конкурентiв. Виявлено вщсутысть впливу, або його незначний характер, на курсову динамку ащй конкурен^в пiдприeмства, яке проанонсувало зворотнiй викуп [14]
Коммент Р., Джарелл Д. Визначено, що зворотний викуп у окремих акцiонерiв, порiвняно з викупом на вщкритому ринку, зазвичай передбачае бтьшу норму премГ' на ащю [7]
Бартов Е. На основГ дослщження викутв на вГдкритому ринку отримано висновок, що 'х здiйснення передуе зни-женню фiнансового ризику пщприемства в майбутньому; це реалiзуeться за одним з двох сценарив [8]: 1) зниження ризику е наслщком скорочення можливостей пiдприeмства й надалi пiдтримувати генеру-вання значного грошового потоку; 2) причиною зниження ризику може виступати подальше зростання знаменника у коефУен^ фЫансового важеля () за рахунок нарощення прибутку як чистого фЫансового джерела
Багвел Л. Дослщження поведЫки акцiонерiв у процесi продажу 'х акцiй на умовах датського аукцюну, по ви6ГрцГ з 32 емгген^в у 1981-1988 роках, виявило поступове нарощення цЫи пропозицГ'' пГдпривмств залежно вщ контрольовано'' акцiонером частки [9]
Iкенберрi Д., Лакоышок Д., Фермален Т. Вивчення зворотних викуыв у США у 80-х роках минулого столггтя виявило, що ринковий курс акцм пщприемств зростав у середньому на 2,9% протягом чотирьох роюв вщ моменту оголошення про викуп. При цьому у паперiв, явно недооцЫених до моменту викупу, спостеркалося щорiчне зростання курсу на 6,4% протягом того ж чотирир!чного перiоду [10]
Мурт К. Наголос на результативысть зворотного викупу як технки фiнансового ГнжинГрингу лише за умови значного (вищого за конкурен^в) генерування грошового потоку, що й дозволяе емiтентовi манiпулювати розм!ром показника EPS за одночасно незмЫного коефiцieнта P/E [2, с. 19]
Таблиця 2. Основш закономiрностi, пов'язанi 3i зворотним викупом
локальноТ економки в УкраТн впровадження формальних метода оцЫки ефекту вщ зворотного викупу нин недоцтьне.
0сновний висновок, що виткае з анал1зу праць, представ-лених у табл. 2 авторв, зводиться до формули:
Вартють пщприемства Т = СК Т + З - 1А - ГК I.
Для ¡нвестор1в, що не бажають отримувати прибуток лише за рахунок зростання курсу акц!й i Тхнього продажу, альтернативою зворотному викупу виступае M&A як ще один шлях розподту грошових коотв пщприемства [12]. Мотиви корпоративного злиття, що можуть у подальшому вщобража-тися на ринковм капггалваци консолщованоТ структури, так (див. рис.).
Ус! перелнеы на рисунку вар!анти мотивв можуть при-звести до пщвищення ринковоТ вартост поглинаючого пщприемства у двох випадках: моментного нарощення фЫан-сового результату (за цтями 2, 4 i 5) i прирс фЫансових результата у тривалм перспектив! (за цтями 1, 3, 6, 7, 8, 9, 10 i 11). Тод! у вищенаведенм формул! зростання вартос-т поглинаючого пщприемства мае вщбуватися за рахунок зменшення суми ГК, неадекватно'!' значно бтьшому обсягу приросту чистих джерел (зокрема, прибутку ! амортизацм-них вщрахувань) L як наслщок, СК, тобто:
Вартють пщприемства Т = СК Т + З - 1А - ГК I.
0кремий Ытерес являе реал!зацт M&A за рахунок пози-кових ресурса (так званих leveraged buyout, LBO), що обу-мовлюе зростання позиковоТ складовоТ вказаноТ вище формули j, як наслщок, и результату.
Незважаючи на приведен! на рис. 1 мотиви M&A, за до-слщженням М. Маркса ! П. М!рвюа, 53% уск M&A призво-дять до зниження капггалвацп консолщованих структур ! лише 17% супроводжуються и приростом [19, с. 330].
Перелнеы мотиви M&A досягаються такими методами [18, с. 187]:
1 ) викуп контрольного пакету акц!й через придбання в окремих акцюнерю, тобто тендерну пропозиц!ю. Цтьове пщ-приемство продовжуе функцюнувати як окремий суб'ект. Згщно з п. 17 ПСБ0 19 «0б'еднання пщприемств» у фЫан-
совому облку поглинаючого пщприемства формуеться кон-солщована фЫансова зв^нють;
2) придбання активв, унаслщок чого цтьове пщприемство залишаеться у ф^ивнм форм1, при цьому його активи переда-ються компани'-покупцю. У пщсумку цтьова ф1рма лквщуеться;
3) тендеры пропозицп', що передбачають непщконтроль-не функцюнування цтьового пщприемства доти, доки зали-шаються акцюнери-«дисиденти». Успшним наслщком низки пропозицм е злиття;
4) об'еднання з метою утворення ново' структури (п. 4 ПСБО 19). Необхщна санкцт акцюнерв з обох сторЫ;
5) злиття, внаслщок чого цтьове пщприемство стае част-кою компанп'-покупця (п. 4 ПСБО 19). Необхщна санкцт ак-цюнерю з обох сторЫ.
У силу тривалого кризового стану вах в^чизняних нафтопереробних пщприемств, стабтьноУ збитковост та вщсутнос-т втьних грошових коштв нин вбачаються малоймов^ни-ми можливост зворотного викупу пщприемствами власних акцм або ж корпоративного поглинання ¡нших суб'ектв. Ви-ключенням виступае лише можлив¡сть М&А двох пщконтр-ольних ФПГ «Приват» господарських суб'ектв - ПАТ «ТФПК «Укртатнафта» (Кременчуцький НПЗ) ¡ ПАТ «Укрнафта» - задля орган¡зац¡í замкненого виробничого циклу на баз¡ вертикально ¡нтегровано''' компан¡í (В1НК) [20, с. 288-316].
За умови: 1) ринково''' вартост акц¡й ПАТ «Укрнафта» на початку 2015 року на б¡рж¡ «Перша фондова торговельна система» у 207,6 грн./шт., 2) сукупного обсягу емггованих простих акцм ПАТ «Укрнафта» у 54228510 шт., 3) оцЫочноУ вартос-т¡ ПАТ «ТФПК «Укртатнафта» на початок 2015 року в розмр 11698366,4 тис. грн., 4) неютотност розм¡р¡в оцЫочних зни-жок за л¡кв¡дн¡сть та неконтрольний характер додаткового обсягу акцм, - мУмальний розм¡р додатково'' ем¡с¡í акц¡й ПАТ «Укрнафта» з метою формування В1НК, ном¡налом 0,25 грн. кожна, за Ух поточною ринковою вартютю становитиме:
□ ■ ■■ ■ - 11698366,4
Розм^ додатково' емюи = —— = 56350,5 тис. шт., тобто близько 96% загально''' поточно' кшькост ем¡тованих ак-цм ПАТ «Укрнафта».
Основн1 мотиви корпоративного злиття i поглинань [18, с. 188]
За oцiнкaми на пoчaтoк 2014 poкy, yтвopeння BIHK мaлo б вiдбyвaтиcя шляxoм дoдaткoвoï eмiciï aкцiй ПAT «Укpнaфтa» в oбcязi 56350,5 тиc. шт. iз ïxнiм пoдaльшим oбмiнoм на акци ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» (HAK «Мафтогаз Укpaïни» i уча^ ники з ФПГ «Пpивaт» внocять нaлeжнi ¿м акци ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» дo cтaтyтнoгo кaпiтaлy ПAT «Укpнaфтa»]. Зва-жаючи на нинiшню ycклaднeнicть дocтoвipнoï oцiнки pинкoвoï вapтocтi ПAT «У^нафта» (з пpичини нaйближчoгo пpoвeдeн-ня ayдитy в зв'язку зi зм^ю мeнeджмeнтy пiдпpиeмcтвa] ви-значити cyкyпнy вapтicть пiдпpиeмcтв пo зaвepшeннi M&A нeмoжливo. За нaшoю пoпepeдньoю oцiнкoю, на кiнeць 2012 poкy pинкoвa вapтicть кoнcoлiдoвaнoï cтpyктypи cтaнoвилa б 4B1B5BB1,B тиc. гpн. (aбo $5737350 тиc.] [20, c. 307].
Звичaйнo, зважаючи на дeклapoвaнy нинi жopcткy анти-мoнoпoльнy дepжaвнy пoлiтикy, на дaнoмy eтaпi oпepaцiя M&A вбaчaeтьcя мaлoймoвipнoю, oднaк: 1] кoнтpoльoвa-н ФПГ «Пpивaт» вeликi чacтки y cтaтyтниx кaпiтaлax пщ-пpиeмcтв-yчacникiв, 2] тpивaлий чac oфiцiйнo дeклapoвaнa ПAT «Укpнaфтa» нeoбxiднicть iнтeгpaцiï [21], та 3] нeoбxiд-нicть кaтaлiзaцiï пpивaтизaцiйниx пpoцeciв в yмoвax пoтoч-нoгo дeфiцитy бюджeтy й фiнaнcoвoï ^изи - виcтyпaють ic-тoтними пepeдyмoвaми тaкoï мoжливocтi.
Ha ocнoвi aнaлiзy мoжливocтeй i зaгpoз гocпoдapcькoмy poзвиткoвi тaкoï BIHK oцiнимo iмoвipнicть зpocтaння iï pин-кoвoï кaпiтaлiзaцiï, ™бто пiдвищeння pинкoвoï вapтocтi ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» внacлiдoк M&A (табл. 3].
Taблиця 3. SWOT-aнaлiз гocпoдapcькoгo poзвитку BIHK, утвopeнoï нa бaзi ÏAT «Укpнaфтa» i ÏAT «TÔÏK «Укpтaтнaфтa»
Сильт cтopoни cтopoни
Мaявнicть cтaбiльнo зpocтaючoгo пoпитy на газ i нaфтoпpoдyкти За eкcпepтними oцiнкaми, пoтeнцiaл видoбyвaння нафти й газу з eкcплyaтoвaниx нинi пoклaдiв cтaнo-вить 30-35 poкiв
Moнoпoльнa пoзицiя на вiтчизнянoмy pинкy Bиcoкий ступЫь знoшeнocтi ocнoвниx зacoбiв ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» (кoeфiцieнт знocy на piвнi 49% на пoчaтoк 2014 po^]
Стабтьна пpибyткoвicть як нacлiдoк нaявнocтi o^po^i' збyтoвoï мepeжi нaфтoпpoдyктiв (близькo 5B0 АЗС y влacнocтi ПAT «Ук-pнaфтa» y 2011 poцi, y 2014 po^ - 1590, aбo 22% вiтчизняниx АЗС] та нapoщeння peaлiзaцiï газу пiдпpиeмcтвaм зi ^ладу ФПГ «Пpивaт» - ПAT «Днiпpoaзoт» та ПAT «Aзoт» Дeфiцит квaлiфiкoвaниx poбoчиx кaдpiв
Taк звана дифepeнцiйoвaнa eфeктивнicть, тoбтo пeвнe пiдвищeння eфeктивнocтi викopиcтaння oкpeмиx aктивiв o6ox пiдпpиeмcтв пicля M&A Пocтyпoвe знижeння cвiтoвиx цiн на нафту й газ y cepeдньocтpoкoвoмy гopизoнтi i ïxня cтaбiлiзaцiя в дoвгocтpoкoвoмy
Дoкyмeнтooбiг пo oкpeмиx oпepaцiяx знaчнo кopoтший пopiвнянo з дoкyмeнтooбiгoм пo poзpaxyнкax o6ox пiдпpиeмcтв дo M&A; пoлiпшeнe aдмiнicтpyвaння гocпoдapcькиx пpoцeciв, тoбтo вища eфeктивнicть кopпopaтивнoгo yпpaвлiння
Oптимiзaцiя штату yпpaвлiнcькoгo aпapaтy в мeжax eдинoï BIHK
Moнoпoльнa пoзицiя на вiтчизнянoмy pинкy
Moжливocтi Зaгpoзи
Мapoщeння видoбyвaння нафти й газу за paxyнoк poзвiдки нoвиx пoклaдiв Уcклaднeнicть oцiнки eкoнoмiчнoгo пoтeнцiaлy пiдпpиeмcтвa внacлiдoк нeмoжливocтi тoчнoгo виз-нaчeння пoтeнцiaлy eкcплyaтoвaниx ПAT «Уфнафта» пoклaдiв
Пoдoвжeння eкcплyaтaцiï icнyючиx пoклaдiв за paxyнoк нapoщeння i'x виpoбiткy Пoдaльшe пiдвищeння peнтниx плaтeжiв за кopиcтy-вання нaдpaми з гaзoвидoбyткy (y гpyднi 2014 po^ cтaвкa видoбyткy дo 5 км зpocлa yдвiчi, дo 55%]
Знижeння втpaт пpи видoбyвaннi й пepepoбцi нафти й газу Kaдpoвi кoнфлiкти та виcoкi вiдcтyпнi витpaти yпpaвлiнcькoмy пepcoнaлy пiдпpиeмcтв yнacлiдoк oптимiзaцiï кaдpoвoгo cклaдy eдинoï BIHK
Зaлyчeння дoдaткoвиx фiнaнcoвиx pecypciв за paxyнoк збiльшeння cтaтyтнoгo кaпiтaлy кoнcoлiдoвaнoï cтpyктypи й poзмiщeння aкцiй чepeз пepвиннe poзмiщeння (IPO] Уcyнeння нeзaлeжнoгo тoп-мeнeджмeнтy пiдпpиeмcтвa i, як на^док, низька eфeктивнicть кopпopaтивнoгo yпpaвлiння
Oптимiзaцiя oпoдaткyвaння oпepaцiй пo ycьoмy виpoбничoмy ланцюгу, вщ видoбyвaння нафти й газу дo peaлiзaцiï вигoтoвлeниx нaфтoпpoдyктiв Heoбxiднicть кoмпeнcaцiï з бoкy ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» $100 млн. за мoжливим пpoгpaшeм пo aпeляцiï дo Miжнapoднoгo apбiтpaжнoгo cyдy за пoзoвoм ПAT «Taтнaфтa»
пiдвищeння якocтi кopпopaтивнoгo yпpaвлiння (yпpaвлiння poзмipoм TSR дoзвoлить BIHK в пepcпeктивi вщ^ити дocтyп дo мiжнapoднoгo pинкy IPO й здeшeвити мaйбyтнi oблiгaцiйнi poзмiщeння)
Пoдaльшe вилyчeння згiднo з cyдoвими piшeннями 7-B млpд. куб. м газу, i^o нaлeжить ПAT «Уфнафта», з гaзocxoвищ ПAT «HAK «^афто-газ Уфа™» з мoжливicтю пoдaльшoï ix peaлiзaцiï на pинкy [20, c. 30B]
Знижeння кyпiвeльнoï cпpoмoжнocтi вiтчизняниx xiмiчниx зaвoдiв yнacлiдoк пoдaльшoгo зaгocтpeння eкoнoмiчнoï кpизи aбo пoлiтичниx вiднocин мiж Укpaïнoю та Poc^^^Ki Фeдepaцieю, щo oбyмoвить зpocтaння пoпитy на дeшeвшy гaзoвy пpoдyкцiю BIHK
З!ставлення найб!льших можливостей та загроз д!яльнос-т! консол!дованоТ В1НК за умови поточноТ нерозвиненост! в!-тчизняного ф!нансового ринку дозволяе зробити висновок про низьку !мов!рн!сть п!двищення ТТ ринковоТ кап!тал!зац!Т в середньостроков!й перспектив! п!сля M&A. Основною причиною цього сл!д вважати фактичну тривалу кооперац!ю обох пщприемств, що говорить про реальну зад!ян!сть б!ль-шост! позитивних ефект!в, приведених у табл. 3.
Висновки
0тже, проведене досл!дження дозволило сформувати ви-сновки:
1) недоц!льност! застосування зворотного викупу та M&A як метод!в управл!ння варт!стю в!тчизняних пщприемств в умовах глибокоТ кризи локальноТ економ!ки ! нерозвиненос-т! ф!нансового ринку. Однак у середньостроков!й перспектив! ц! довол! поширен! у св!тов!й практиц! методи (! Тхн! переваги) можуть виявитися ефективним !нструментом системи VBM пщприемств, у тому числ! нафтопереробного сектору УкраТни;
2) визначено механ!зми впливу кожного з обох метод!в на динамку вартост! пщприемства, в тому числ! ! через залу-чення позикових ресурс!в (LBO);
3) складена на рисунку типолопя мотив!в M&A дозволила оц!нити вплив кожного з них на варт!сть пщприемства у хронолог!чному д!апазон!; водночас анал!з фахових джерел виявив лише 17% випадк!в усп!шного досв!ду M&A з фор-мування додатковоТ вартост! консол!дованоТ структури в се-редньостроковому !нтервал!;
4) нин! в!тчизнян! нафтопереробн! пщприемства в силу три-валоТ кризи не мають в!льних ф!нансових ресурс!в щодо ре-ал!зац!Т M&A; розгляд едино можливого вар!анту - утворен-ня В1НК на баз! ПАТ «ТФПК «Укртатнафта» ! ПАТ «Укрнафта»
- дозволив визначити ф!нансовий механ!зм його реал!зац!Т, однак проведений SWOT-анал!з засв!дчив нездатн!сть кон-солщованоТ структури щодо генерування додатковоТ вартост!.
Список використаних джерел
1. Заворот™ Р.1. Забезпечення дильносп нафтопереробних пщприемств УкраТни в умовах ринкових трансформацм // Проблеми ! перспективи розвитку фЫансовоТ системи УкраТни в умовах формування нового свпового фЫансово-економтного порядку: матер!али М!жнар. наук.-практ. конф. (м. Полтава, 1-6 жовт. 2014 р.). - Полтава: ПУЕТ, 2014. - 169 с. - С. 82. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www.fin_politic.puet.edu.ua/files/mconf2014.pdf
2. Chatterjee C. (2012). Financial Restructuring through Share Buybacks in India // LAMBERT Academic Publishing: Saarbrucken, Germany. - 164 p.
3. Leong D. (2014). Share Buybacks Galore // Focus-M, 1-7 November. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www. pwc.com/my/en/assets/press/141101-focus-msia-share-buyback-windfall.pdf
4. Vermaelen T. (1984). «Repurchase Tender Offers, Signaling and Managerial Incentives», Journal of Financial and Quantitative Analysis.
- P. 1 63. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www. researchgate.net/publication/227346316_Repurchase_Tender_ Offers_Signaling_and_Managerial_Incentives
5. Klein A. & Rosenfeld J. (1998). «The Impact of Targeted Share Repurchase on the Wealth of Non-participating Shareholders», Journal
of Financial Research. - P. 89. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://onlinelibrary.wiley.cOm/doi/10.1111/j.1475-6803.1988. tb00071.x/pdf
6. Mikkelson W.H. & Ruback R.S. (1991). Targeted Repurchases and Common Stock Returns, Rand Journal of Economics. - P. 544.
- [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://dspace.mit.edu/ bitstream/handle/1721.1/49233/targetedrepurcha00mikk. pdf?sequence=1
7. Comment R. & Jarrell G. (1991). «The Relative Signaling Power of Dutch-auction and Fixed-price Self Tender Offers and Open-market Share Repurchases», Journal of Finance. - Pp. 1243-1271. - [Елек-трон. джерело] - Режим доступу: http://schwert.ssb.rochester.edu/ f423/JF91_CJ.pdf
8. Bartov E. (1991). Open Market Stock Repurchases as Signals for Earnings and Risk Changes, Journal of Accounting and Economics.
- [Електрон. джерело] Режим доступу: http://www.sciencedirect. com/science/article/pii/016541019190015G
9. Bagwell, L. (1 992). Dutch Auction Repurchases: An Analysis of Shareholder Heterogeneity, Journal of Finance, Vol. 47. - Р. 711 05. - [Електрон. джерело] Режим доступу: https://wwz.unibas. ch/fileadmin/wwz/redaktion/Summer_School/2012/YERMACK_ David/Shareholder_Value/Bagwell_JF_1992.pdf
10. Ikenberry, D., Lakonishok, J. & Vermaelen, T. (1995). «Market Underreaction to Open Market Share Repurchases», Journal of Financial Economics, Vol. 39. - PP. 181-208. - [Електрон. джерело]
- Режим доступу: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?d oi=10.1.1.196.8147&rep=rep1&type=pdf
11. Бтик М.Д. ФЫансовий анализ / М.Д. Бтик, 0.В. Павловська, Н.Ю. Невмержицька. - К.: КНЕУ, 2005. - 592 с.
12. Saigol, L. Share buybacks or M&A: what to do with extra cash / L. Saigol // Financial Times, 28.09.2014. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www.ft.com/intl/cms/s/2/b90e7044-caf5-11df-bf36-00144feab49a.html#axzz3V4DfkMZj
13. Amendments to SEBI (Buy back of Securities) Regulations // Securities and Exchange Board of India, 201 2. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www.sebi.gov.in/cms/sebi_data/ boardmeeting/1373430822542-a.pdf
14. Hertzel M.G. (1991). The Effects of Stock Repurchases on Rival Companies, Journal of Finance. - P. 707. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www.jstor.org/discover/10.2307/2328843? sid=21106276301233&uid=3739232&uid=2&uid=4
15. Jolls, C. (1998). «Stock Repurchases and Incentive Compensation», NBER working paper No. 6467, Cambridge, UK.
- [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www.nber.org/ papers/w6467.pdf
16. Grullon G. & Michaely, R. (2004). The Information Content of Share Repurchase Programs, Journal of Finance, Vol. 59. - P. 651-680. http://onlinelibrary.wi ley.com/doi/10.1111 /j.1 540-6261.2004.00645.x/pdf
17. Eberhart A.C. & Siddique A.R. (2004). Why are Stock Buyback Announcements Good News?, AFA Philadelphia Meetings Paper. -[Електрон. джерело] Режим доступу: http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=647843
1 8. Заворотнм Р.I. Залучений капрал у фЫансуваны житлово-го будвництва: дис. ... канд. екон. наук: 08.00.08 / Р.1. Заворотнм ; ДВНЗ «КиТвський нац. екон. ун-т !м. Вадима Гетьмана». - К., 2009.
- 242 с. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://ir.kneu.edu. ua:8080/handle/2010/94
19. Marks M. & Mirvis P. (2010). Joining Forces: Making One Plus One Equal Three in Mergers, Acquisitions, N-Y.: Wiley, USA. - 368 p.
20. Заворот™ Р.1. Новт-ii важелi стратегiчного управлiння вар-тютю вп"чизняних корпорацiй з державними активами / 1нновацп у фiнансовiй сферк Mонографiя // В.М. 0парiн, Т.В. Паентко, В.М.
Федосов та ¡н.; за заг. ред. В.М. OnapiHa. - К.: КНЕУ, 2013. - С. 288316. - 444 с.
21. ПАТ «Укрнафта»: рнний 3b¡t 2010 p. // ПАТ «Укрнафта». - С. 6. - [Електрон. джерело] - Режим доступу: http://www.ukrnafta.com/ upload/ukrnafta/content/26/ükrnafta-AnnualReport-2010.pdf
О.Г. ЧЕРЕП, к.е.н., професор,
вв. меренковА,
Запор/зький нацональний ун/верситет
Методи дослщження ефективност маркетингових дослщжень
Ó статтi розглянуто основн iснуючi методи маркетингових досл/джень. Проанал'зовано особливост/ кожного з приве-дених метод/в. Представлено ряд найб/льш популярних маркетингових досл/джень для п/дприемств. Розглянуто поняття маркетингу та поняття метод/в маркетингових досл/джень та внесено авторське вираження сутност/ поняття «маркетин-гов/ досл/дження».
Ключов! слова: маркетингов/ досл/цження, ктькюн / яксн дрспдження, ринок, опитування, споживач, маркетолог, нформащя.
А.Г. ЧЕРЕП, к.з.н., профессор, В.В. МЕРЕНКОВА, Запорожский национальный университет
Методы исследования эффективности маркетиновых исследований
В статье рассмотрены основные существующие методы маркетинговых исследований. Проанализированы особенности каждого из приведенных методов. Представлен ряд наиболее популярных маркетинговых исследований для предприятий. Рассмотрены понятия маркетинга и понятие методов маркетинговых исследований и представлено авторское выражение сути понятия «маркетинговые исследования».
Ключевые слова: маркетинговые исследования, количественные и качественные исследования, рынок, опросы, потребитель, маркетолог, информация.
O.G. CHEREP, Ph.D., professor, M MYERYENKOVA, Zaporizhzhya National University
Methods of effectiveness research marketynovyh
The article reviews the main existing methods of market research. The features of each of the resulted methods. Presents some of the most popular market research for businesses. The concept of marketing concept sand methods of marketing researchand aut hormade expressing the essence of the concept of «market research.»
Keywords: marketing research, quantit ativeand qualit ativere search, market surveys, consumer marketing in for mation.
Постановка проблеми. Для забезпечення конкуренто-спроможност на ринку збута пщприемствам необхщно во-лодгги новою ¡нформа^ею, для чого вони застосовують мapкетинговi дослщження. Кожне пщприемство мае свм ¡н-дивщуальних пщхщ до маркетингу, також ус пщприемц згод-н з тим, що маркетинг е необхщною складовою вивчення та aнaлiзу ринку. На основi маркетингових дослщжень пщприемства мають змогу оцЫити ринок збуту, мають можливють представляти сво'1' товари i послуги в умовах конкуренции Розробляти новi ¡нновацмы продукти, розширювати можли-вост пщприемства по виготовленню товapiв та послуг.
Лнал!з дослщжень та публкащй з проблеми. За-гальним проблемам маркетингових дослщжень присвяче-на велика юльюсть публкацм в^чизняних та зapубiжних на-уковфв. Можна видтити таких, як 1.Л. Акулич [7], А.В. Войчак [2], е.П. Голубков [8], Т.О. Примак [6], А.Ф. Павленко [2] та ¡н.
Осюльки не так давно це питання стало актуальним у b¡-тчизнянiй економщ та ¡снуе ще багато питань щодо практичного застосування маркетингових дослщжень у практик
укра'нського пщприемництва, це питання потребуе додатко-вих вивчень та дослдаень.
Метою статтi е вивчення та aнaлiз ¡снуючих моделей маркетингових дослiджень на пщприемствах, ознайомлення з особливостями та характеристиками кожного методу.
У нашм кра'У маркетинг довгий час був лише предметом теоретичного вивчення вчених-економю^в та був явищем чужим вггчизнянм економщк Але з початком великих реформ в економщ в умовах конкуренци укра'нських виробни-юв мiж собою та ¡з зapубiжними виробниками, якi прийшли на ринок з маркетинговими програмами, швидко виявила-ся гостра необхiднiсть застосування принцитв маркетингу. В умовах ринково''' конкуренци пщприемства проводять мар-кетинговi дослдаення. Haйчaстiшою проблемою пщпри-емств Укра'ни у дослiдженнях ринку збуту е консервативний niдхiд до маркетингових дослщжень, тобто пщприемства ко-ристуються одним, або двома методами дослдаення, ¡гно-руючи iншi iснуючi. Доцiльно дослщити i розкрити найпоши-pенiшi види маркетингових дослдаень.
96 Формування ринкових вщносин в YKpa'rni № 4 (167)/2015
© о.г. череп, в.в. меренковА, 2015
