CC BY
12
Тому, з огляду на означен! вади коеф!ц!ентного анал!-зу, для аналогично''' оц!нки ф!нансово-економ!чно''' д!яльност! банк!всько''' установи необх!дно використовувати модель, яка б дозволила об'еднати дек!лька показник!в, в результат! чо-го отримують одне число (¡нтегральну оц!нку). Такою модел-лю може бути динам!чна нормативно-!ндексна модель [5], побудована за допомогою метод!в непараметрично' статистики. На користь доц!льност! практичного застосування ц!е''' модел! св!дчить те, що методи непараметрично''' статистики все част!ше використовуються в економ!чних досл!джен-нях, зокрема для анал!зу ф!нансового стану п!дприемства за даними зв!тност!, визначення ф!нансово' ст!йкост! банку, анал!зу л!кв!дност! та платоспроможност! банку ¡ банк!всько''' системи в ц!лому, оц!нювання ризикованост! та соц!ально-економ!чно' ефективност! банк!всько''' установи.
Список використаних джерел
1. Буряк А.В. Особливост визначення ефективноТ д!яльност банку / А.В. Буряк // Фнансово-кредитна д!яльнсть: проблеми творГГ та практики: зб. наук. праць. Вип. 1(8) / 2010. Частина II. - Харюв, 2010. - С. 41-46.
2. Основы показники д1яльност1 банюв УкраТни [Електрон. ресурс] - Режим доступу: http://bank.gov.ua
3. Доходи та витрати банюв УкраТни [Електрон. ресурс] - Режим доступу: http://bank.gov.ua.
4. Гладких Д. Основы складов! дохода i витрат украТнських банюв / Д. Гладких // Вюник НБУ. - 2012. - №5. - С. 40-45.
5. Лисенок О.В. Динам!чна модель оц!нки социльно-економн-ноТ ефективност! банювськоТ д!яльност / О. В. Лисенок // Соц!аль-н!, економ!чн! та ф!нансов! проблеми в умовах глобал!заци / М!жнар. наук.-практ. конф., 7 березня 2014 р., м. Смферополь: тези доп. -Смферополь: НО Economics, 2014. - С. 114-117.
P.I. ЗАВ0Р0ТН1Й,
к.е.н., докторант, доцент кафедри ф!нанс!в п!дприемств, Ки)'вський нацюнальний економ!чний ун!верситет ím. Вадима Гетьмана,
А.0. С1ГАЙ0В,
д.е.н., професор, Нацюнальний техн!чний ун!верситет Украни «Кивський пол!техн!чний !нститут»
Проблеми BapTicHO-opicHToeaHoro управлшня у нафтопереробному ceêTopi Украши
Статтю присвячено проблемам впровадження концепцн варт!сно-ор!ентованого управлíння д!яльн!стю в!тчизняних пщприемств. Зокрема, на приклад/ нафтопереробних пщприемств автор розглядае проблеми фнансового вартсно-орí-ентованого управлíння та надае вíдповíднí методичн! рекомендацнз його удосконалення.
Ключов'1 слова: стратепчне фнансове вартíсно-орíeнтоване управлння, грошова додана вартсть, загальна доходность акц!онер!в, середньозважена варт'ють капталу, Z-коефíцíeнт фнансового стану, /¡-коеф!ц!ент ризиковост!, ексцес функц/ï.
Р.И. ЗАВ0Р0ТНИЙ,
к.з.н., докторант кафедры корпоративных финансов и контроллинга, Киевский национальный экономический университет им. Вадима Гетьмана,
АА. СИГАЙ0В,
д.э.н., профессор, Национальный технический университет Украины «Киевский политехнический институт»
Пpoблeмы cтoимocтнo-opиeнтиpoвaннoro управления в нефтеперерабатывающем секторе Украины
Статья посвящена проблемам внедрения концепции стоимостно-ориентированного управления деятельностью отечественных предприятий. В частности, на примере нефтеперерабатывающих предприятий автор рассматривает проблемы финансового стоимостно-ориентированного управления и приводит соответствующие методические рекомендации по его усовершенствованию.
Ключевые слова: стратегическое финансовое стоимостно-ориентированное управление, денежная добавленная стоимость, общая доходность акционеров, средневзвешенная стоимость капитала, Z-коэффициент финансового состояния, /¡-коэффициент рисковости, эксцесс функции.
R.I. ZAVOROTNIY,
PhD. (Econ. Sci.), doctoral student of department of corporate finance and controlling, Kyiv National Economic University named after Vadym Hetman,
A. A. SIGAYOV,
D.Sc., рrofessor, National Technical University of Ukraine «Kyiv Polytechnic Institute»
Problems of value-oriented management refinery sector in Ukraine problems of the value-based management of the oil refineries of Ukraine
Offered article is devoted to problems of implementation of the «value-based management» concept into activity of the domestic enterprises. In particular, on the example of the oil refineries the author considers problems of the financial value-based management and offers some methodical recommendations for its improvement.
Keywords: strategic financial value-based management, cash value added, total shareholders' return, weighted average cost of the capital, Z-score, /¡-ratio, function excess.
Постановка проблеми. Глобальна економ!чна криза спонукае в!тчизнян! пщприемства до моб!л!заци вс!х ре-
62 Формування ринкових вщносин в УкраТы № 7 (170)/2015
сурс!в задля в!дновлення конкуренто- ! платоспроможност!. 0ск!льки в!дпов!дно до канон!в полггекономп кап!тал ви-
© P.I. ЗАВ0Р0ТН1Й, А.0. С1ГАЙ0В, 2015
ступае основним фактором виробництва, ефективна мо-бозацт цього бвнес-ресурсу неможлива без монггорин-гу ринковоУ вартост пщприемства як об'екту ¡нвестування. Максимвацт такоУ вартост¡ пщвищуе обсяги й доступн¡сть ¡нвестиц¡йниx ресурса для п¡дприeмства, становить основну мету системи вартюно-орюнтованого управл¡ння (з англ. value-based management, VBM) та характеризуе актуаль-н¡сть представленого досл¡дження.
Лнал13 дослщжень та публЫащй з проблемы. Проблемам оц¡нювання впливу фЫансового управл¡ння на ¡н-вестиц¡йну (ринкову) вартють п¡дприeмства присвячен¡ пра-ц А. Дамодарана [1], М. Вайсенрщера [2], С. Майерса [3], Д. Волкова, I. 1вашювськоУ, Т. Момот [4], О. бськова та ¡н. Разом з тим приведеними авторами не дослдаено характер впливу змЫи ефективност¡ управл¡ння кризовими пщприем-ствами (якими нин¡ е вс в¡тчизнян¡ нафтопереробн¡ пщпри-емства) на Ухню ринкову варт¡сть.
Метою статп виступае узагальнення найб¡льш питомих проблем впровадження концепци VBM у дильнють украУнських на-фтопереробних пщприемств та можливих шляx¡в Ух виршення.
Виклад основного матер!алу. У межах дисертацмного досл¡дження системи стратег¡чного фЫансового управлЫ-ня варт¡стю у в^чизняному нафтопереробному сектор¡ нами було узагальнено ряд висновюв, що пропонуеться далк Саму систему нами охарактеризовано як процес, що охоплюе розробку й прийняття на вищому органвацмному рвы за-гального середньо- та довгострокового плану з управлЫня фЫансовими ресурсами задля досягнення запланованого рвня вартост¡ зр¡лого п¡дприeмства (або його окремих стра-тег¡чниx господарських одиниць), промжний контроль ре-зультат¡в реалваци планових заxод¡в та Ух своечасну корек-ц¡ю в¡дпов¡дно до економнних реал¡й.
Eфективн¡сть такоУ системи фЫансового управл¡ння було запропоновано оцЫювати на основ¡ сукупност¡ стратепч-них фЫансових показник¡в господарського зростання (з англ. development-oriented financial indicators, DOFIN). Склад су-купност¡ сформований на основ¡ концепци ланцюга створення вартост М. Скотта (з англ. value chain creation) [5, c. 145-146] ¡ охоплюе бтьшкть елемент¡в ланцюга (вщ закуп¡вель до продажу, також людськ ресурси, НДДКР та ¡н.). Отже, за всеохо-плюванютю, простотою обчислення, об'eктивн¡стю та низкою ¡нших критерив нами було сформовано такий склад DOFIN:
- коефщент загальноУ доходност aKöioHepiB (TSR), що орюнтований на iнвeстopiв та враховуе яюсть корпоративного yпpaвлiння як основу ЫвестифйноУ пpивaбливoстi пщ-приемства;
- Z-кoeфiцieнт Альтмана (або за вераею мoдeлi О. Тере-щенка [6]), що е нaйбiльш загальним Ыдикатором фЫансо-вого стану пщприемства;
- P/S як зручний коефщент пopiвняльнoУ oцiнки для ви-значення нeдooцiнeнoстi (пepeoцiнeнoстi) вapтoстi пщпри-емства ринком. Застосовуеться при oцiнцi ринковоУ вартост1 пiдпpиeмствa; е неосновним, дoпoмiжним елементом DOFIN;
- обсяг генерованоУ у звiтнoмy пepioдi грошовоУ доданоУ вapтoстi (CVA), що на вщмЫу вiд показника eкoнoмiчнoi' доданоУ вартост ураховуе суму eкoнoмiчнoi' амортизации Визнача-еться за формулою (верая Boston Consulting Group) [2]:
CVA = CFI - BI*WACC = (EBI + A - EA] - BI*WACC = (EBI +
A -
Q3a*WACC (L + WACCy -1
- BI*WACC
(де CFI - чистий грошовий пoтiк до вщсоткових плaтeжiв, А - aмopтизaцiя, ЕА - eкoнoмiчнa aмopтизaцiя, BI - вaлoвi Ы-вестицп', WACC - середньозважена вартють кaпiтaлy, EBI -чистий операцмний прибуток, n - середнм строк експлуата-цii' основних зaсoбiв пiдпpиeмствa, ОЗа - первюна вapтiсть амортизованих необоротних aктивiв);
- окремим драйвером CVA виступае poзмip середньозва-жено'У вapтoстi кaпiтaлy (WACC), що е зручним фiнaнсoвим Ыструментом системи VBM.
У po6otí нами розглядалася сутнють WACC не лише з погляду катталодав^в, а також з позици кepiвництвa пщ-приемства - як середньозважена норма витрат, фактично спрямованих у звiтнoмy пер^ на обслуговування сукупних фiнaнсoвих джерел. 1ншими словами, нами було зютавлено два poзмipи WACC в одному й тому ж перюдк 1) визначе-ний на oснoвi мoдeлi oцiнки кaпiтaльних aктивiв (САРМ) рин-ковий poзмip WACC як найбтьш iмoвipнa вapтiсть peсypсiв, що можуть бути залучен пiдпpиeмствoм на втьному фЫан-совому ринку, i 2) бухгалтерський poзмip WACC, що визна-чаеться на oснoвi фактично понесених у звггному пepioдi iмплiцитних й експлщитних витрат за користування фЫансо-вими джерелами (визначаеться на oснoвi стейкхолдерськоУ концепци). При зiстaвлeннi таких poзмipiв WACC визнача-
Таблиця 1. Оцшка ефективност фшансового менеджменту з критер1см вартост кашталу
№ Пщприемства 2011 2012 2013
ринковий розм1р WACC, % бухгалт. розм1р WACC, % ринковий розм1р WACC, % бухгалт. розм1р WACC, % ринковий розм1р WACC, % бухгалт. розм1р WACC, %
1 2 3 4 5 6 7 8
1 ПрАТ «Херсонський нафтопереробний завод» 4,18 0,63 3,43 0,63 1,3 0
2 ПАТ «Лисичанськнафтопродукт» 5,4 0 4,85 0 2,25 0
3 ПАТ «ТФПК «Укртатнафта» 6,88 1,56 2,12 1,56 1,9 0,44
4 ПАТ «Одеський нафтопереробний завод» 15,44 3,67 10,24 3,67 16,85 1,29
5 ПАТ «Азoвськi мастила i оливи» 7,7 7,33 5,44 7,33 - -
6 ПАТ «Haфтoхiмiк Прикарпаття» 0,32 0 0,18 0 0,09 0
7 ПАТ «Нафтопереробний комплекс - Галичина» 1 0 6,27 0 4,54 2,6
лacя екoнoмiя ^6O пеpевитpaти) пiдпpиeмcтв нa фiнaнcoвиx pеcypcax.
У тaбл. 1 cпiвcтaвленo вкaзaнi poзмipи WACC.
У тaбл. 1 зacвiдченo нyльoвy фaктичнy цiнy влacниx фЬ нaнcoвиx pеcypciв oкpемиx дocлiджyвaниx пiдпpиeмcтв. Ha-тoмicть, A.K. Coлoдoв [7], як i бiльшicть ^ix^x aвтopiв, нaгo-лoшye нa пpaктичнiй вiдcyтнocтi в бyдь-якoгo пiдпpиeмcтвa безкoштoвниx джеpел фiнaнcyвaння. Oднaк cтocoвнo дo бyxгaлтеpcькoгo poзмipy цiни oкpемиx фiнaнcoвиx джеpел вiтчизняниx нaфтoпеpеpoбниx пiдпpиeмcтв дiя цьoгo пpaви-лa oбмежyeтьcя з тaкиx пpичин:
- зa ц^ю влacнoгo кaпiтaлy: з ycix геми HПЗ У^'ш пpo-тягoм öOII-öO^ poкiв фyнкцioнyвaв лише Kpеменчyцький HПЗ (ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa»«) з мaкcимaльним пo гек-тopy cтyпенем зaвaнтaженocтi - менше 15% вщ пpoектнo-гo piвня, pештa пiдпpиeмcтв пеpевaжнo пpocтoювaлa (тaк, ви-poбництвo нa Xеpcoнcькoмy HПЗ пpипинене з SOO6 poкy, нa Дpoгoбицькoмy i Haдвipнянcькoмy HПЗ - з SO11 poкy [B, c. BS] i пoнинi). Це визнaчилo cтaбiльнy збитгавють пiдпpиeмcтв i ц^-кoвитy вiдcyтнicть дивiдендниx виплaт. Дo тoгo ж A.R Coлoдoв xapaктеpизye незaдiянy в oпеpaцiйнoмy циклi чacтинy влacнoгo кaпiтaлy як pеcypc з нyльoвoю вapтicтю [7], a oтже влacний га-пiтaл, ypечевлений в ocнoвниx i oбopoтниx виpoбничиx aктивax пpocтoюючиx пiдпpиeмcтв, пiдпaдae пiд вкaзaнy xapaктеpиc-тику. Ha думку фaxiвцiв, неявнo виpaженy, aбo aльтеpнaтивнy вapтicть влacнoгo кaпiтaлy визнaчaють oбcяги pеiнвеcтoвaнo-гo пpибyткy [7, B], пpoте зa yмoви збиткoвocтi нaфтoпеpеpoб-ниx пiдпpиeмcтв ïx чacткa тaкoж дopiвнювaлa O;
- зa цiнoю пoзикoвoгo кaпiтaлy: кpизoвий фiнaнcoвий cтaн нaфтoпеpеpoбниx пiдпpиeмcтв oбyмoвив пpевaлювaн-ня безкoштoвниx pеcypciв y cклaдi пoзикoвиx кoштiв, зoкpе-мa кpедитopcькoí' зaбopгoвaнocтi (y SO1S po^ ПAT «AЗMOЛ»
- 39,B%, ПAT «Haфтoxiмiк Пpикapпaття» - 96,4%, ПAT «Ha-фтoпеpеpoбний кoмплекc - Гaличинa» - 5Э,6%, ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa»« - B4,4% i ПpAT «Xеpcoнcький нaфтoпеpе-poбний зaвoд» - 4Э%). Ocкiльки в cеpедньoмy BO-9O% тa-кoí' зaбopгoвaнocтi cтaнoвлять кopoткocтpoкoвi зoбoв'язaння, зaгpoзa пopyшення фiнaнcoвoí' piвнoвaги i пеpмaнентниx ви-poбничиx пpocтoí'в е oдним iз нaйбiльш питoмиx фaктopiв мЬ нiмiзaцií' виpyчки i, як нacлiдoк, чиcтиx джеpел нapoщення вapтocтi пiдпpиeмcтв. Пеpешкoди y фiнaнcyвaннi пiдпpиeмcтв нa вiдкpитoмy фiнaнcoвoмy pинкy чacтo 6ули пoв'язaнi з ïx не-пpoзopoю гocпoдapcькoю дiяльнicтю тa пoвcякчacними пoзo-вaми щoдo бaнкpyтcтвa ^к, пoзoви щoдo бaнкpyтcтвa бyлo пopyшенo щoдo ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» - у SOO9 i 2013 porax, щoдo ПAT «Aзoвcькi мacтилa i oливи» - у SO14 po^, з веcни SO14 poкy нaклaденo apешт нa мaйнo ПAT «Oдеcький HПЗ», вocени 2013 poцi виpoбничi цеxи ПAT «Лиcичaнcь-кнaфтoпpoдyкт» зaкoнcеpвoвaнi).
Узaгaльнюючи вкaзaне, cлiд нaгoлocити нa фaктичнiй, пiдчac вимyшенiй, екoнoмiï пiдпpиeмcтв нa вapтocтi ф^н-coвиx pеcypciв (тaбл. 1).
ùo6 визнaчити ступЫь впливу тaкoí' екoнoмiï нa poзмip ге-неpoвaнoгo пiдпpиeмcтвaми CVA нa ocнoвi pинкoвoгo poз-мipy WACC, у фopмyлy визнaчення CVA нaми пpoпoнyeтьcя внеcти певнi кopигyвaння. ß^o у фaxoвиx пyблiкaцiяx CVA визнaчaeтьcя чеpез WACC, oбчиcленy нa бaзi CAPM, зa-звичaй aвтopи не poблять жoдниx кopигyвaнь у фaктичниx фiнaнcoвиx пoкaзникax. Ha нaшy думку, це е некopектним, aдже дoдaвaння в poзpaxyнoк CVA pинкoвoгo poзмipy WACC вимaгae пpиведення фaктичниx (бyxгaлтеpcькиx) ф^нм-виx витpaт з oбcлyгoвyвaння нaявнoгo кaпiтaлy дo йoгo pин-кoвoï цiни. Зoкpемa, пpи oбчиcленнi пoкaзникa чиcтoгo oпе-paцiйнoгo пpибyткy (EBI) зi cклaдy CVA: 1) фaктичнo пoнеcенi
a) динaмiкa генеpoвaнoï' гpoшoвoí' дoдaнoï вapтocтi зa фaктичнoгo (бyxгaлтеpcькoгo) poзмipy WACC пiдпpиeмcтв у SO11-SO13 poкax, тиc. фн.
б] динaмiкa генеpoвaнoï гpoшoвoï дoдaнoï вapтocтi зa pинкoвoгo poзмipy WACC пiдпpиeмcтв y 3011-3013 poкax, тиc. гpн. Динaмiкa гpoшoвoï дoдaнoï вapтocтi нaфтoпepepoбниx пiдпpиcмcтв Ó^ai^ у 2011-2013 poкax, тиc. гpн.
фiнaнcoвi витpaти мaють 6ути вiдкopигoвaнi нa кoефiцieнт
ринкова Ц1на позикових Kouimie ■ _
; S] кopигyвaнню нa змiнy oбcягy
бухгалтерська щна позикових кошт/в Г J 33
фiнaнcoвиx витpaт пiдлягae cyмa пoдaткy нa пpибyтoк; 3] мae бути змiненo фiнaнcoвий pезyльтaт пiдпpиeмcтвa пicля oпo-дaткyвaння.
Ocкiльки poзpaxyнoк EBI, aдaптoвaнoгo дo pинкoвoï вap-тocтi кaпiтaлy пiдпpиeмcтвa, е теxнiчнo гpoмiздким, пpo-пoнyeмo нacтyпний, cпpoщений aлгopитм йoгo визнaчен-ня: 1] poздiлити cклaдoвi EBI нa двi гpyпи гpoшoвиx пoтoкiв: пеpшa - ú щo зaлежaть вiд змЫи цiни фiнaнcoвиx pеcyp-ciв (пpибyтoк, фiнaнcoвi витpaти, cyмa пoдaткy нa пpибyтoк], i дpyгa - ú щo вiд неï не зaлежaть (pезyльтaт вiд неoпеpaцiй-нoï дiяльнocтi, aмopтизaцiя]; Э] EBI, вiдкopигoвaнa нa pинкoвy цiнy пoзикoвиx кoштiв, визнaчaтиметьcя:
EBI' = [гpyпa 1 + 2t*фiнaнcoвi витpaти *(k-1]] + гpyпa S = EBI+2t*фiнaнcoвi витpaти*(k-1]
(де k - кoефiцieнт
ринкова ц/на позикових кошт/в
—, t - чиннa
бухгалтерська ц1на позикових KOiumíe'
cтaвкa пoдaткy нa пpибyтoк].
Пюля включення визнaченoгo EBI тa pинкoвoгo poзмipy WACC дo фopмyли зa веpcieю BSG, мoжнa визнaчити вщ-пoвiдний oбcяг CVA. Динaмiкa CVA нa ocнoвi pинкoвoгo тa бyxгaлтеpcькoгo poзмipiв WACC нaфтo пеpеpoбниx пiдпpи-eмcтв yнaoчненa нa pиcyнкy.
Як ^щчить pиcyнoк, пеpевaжнa вiд'eмнicть фaктичниx o6-cягiв CVA oбyмoвленa стегаю кpизoю вiтчизнянoгo pинкy нaфти тa кiлькapiчними виpoбничими пpocтoями. Згiднo з pиc. 1 нaйбiльшi щopiчнi вдоилення гpoшoвoï дoдaнoï вap-тocтi зa piзними poзмipaми WACC мaли мюце y ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa»« i ПAT «Oдеcький ИПЗ». З-пoмiж ycieï ви-бipки yмoви poзвиткy мме циx двox пiдпpиeмcтв були нaй-бiльш aтипoвими з пpичин мacштaбнoгo зacтocyвaння cxем тpaнcфеpтнoгo цiнoyтвopення iз пoв'язaними гocпoдapcьки-
ми cтpyктypaми тa незaкoнниx oпеpaцiй з poзмитнення poвини й oптимiзaцiï oпoдaткyвaння. Bpештi-pешт, y S014 poцi це пpoявилocя в apештi мaйнoвoгo кoмплекcy ПAT «Oдеcький ИПЗ», a тaкoж зaтвеpджениx y S014 poкax змЬ нax дo зaкoнoдaвcтвa щoдo oбoв'язкoвoгo пpoдaжy нa вщ-кpитиx ayкцioнax видoбyтoï ПAT «Укpнaфтa» як eдинoгo пo-cтaчaльникa cиpoвини для ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa»« i мiнiмiзaцiï кoнтpoлю нaд ПAT «Укpнaфтa» з бoкy cпiльнoï фЬ нaнcoвo-пpoмиcлoвoï гpyпи - «Пpивaт».
У цiлoмy pиcyнoк cвiдчить пpo зaгaльнy ефективнicть фЬ нaнcoвoгo менеджменту нa вiтчизняниx нaфтoпеpеpoбниx пiдпpиeмcтвax з пoзицiï гpoшoвoï дoдaнoï вapтocтi, aдже внa-cлiдoк вимyшенoï екoнoмiï нa вapтocтi фiнaнcoвиx джеpел y 80 вiдcoткax випaдкiв темпи пaдiння (пpиpocтy) тaкoï вapтocтi пpи фaктичнo пoнеcениx витpaтax з oбcлyгoвyвaння кaпiтaлy були нижчими (вищими] зa aнaлoгiчнi oбcяги CVA пpи pинкo-вoмy poзмipi WACC. Cтaбiльнo меншi щopiчнi oбcяги CVA пpи фaктичнoмy poзмipi WACC мaли мicце лише y ПAT «Oдеcький ИПЗ», a тaкoж y дiяльнocтi ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» зa pе-зyльтaтaми S01S poкy, ocнoвнi пpичини чoгo вкaзaнo вище.
Baгoмим дpaйвеpoм зpocтaння CVA ПAT ^де^кий ИПЗ» i ПAT «TФПK «Укpтaтнaфтa» виявилиcя aнoмaльнo виcoкi фaктичнi oбcяги пoнеcениx фiнaнcoвиx витpaт, якi будучи вщ-
, . . ринкова ц/на позикових Kouimie кoPигoвaними ^ кoефiцieнт зpoc-
ли ще в юль^ paзiв i cyттeвo збтьшили oбcяг EBI. Boднoчac
oбcяг кaпiтaлoвитpaт як дoдaнoк BI * WACC виявивcя бiльш
питoмим фaктopoм динaмiки CVA i пiдштoвxнyв pезyльтa-
тивний oбcяг дo зниження. Иaйвищi пo вибipцi oбcяги фiнaн-
coвиx витpaт ПAT «Oдеcький ИПЗ» як iнcтpyмент мiнiмiзaцiï
бaзи oпoдaткyвaння yнaoчнюe тaбл. S, aдже y 2012-2013
porax фiнaнcoвi витpaти пiдпpиeмcтвa зaймaли мaйже пo-
лoвинy ycix пoнеcениx гocпoдapcькиx витpaт. Cлiд зayвaжи-
Таблиця 2. Вага фшансових витрат у сукупних витратах шдприсмств у 2011-2013 роках, %
Роки Херсонський НПЗ Лисичанськ-нафтопродукт ТФПК «Укртатнафта» Одеський НПЗ Нафтох1м1к Прикарпаття НПК - Галичина АЗМОЛ
1 2 3 4 5 6 7 8
2011 15,7 0 0,3 1,7 0 2,9 12,6
2012 8,9 0 0,3 45,0 0 0,3 14,3
2013 0*** 0** 0,4 43,1 0* 1,4 Н/д
* Декларован! у «Звт про прибутки / збитки» п/дприемством фнансов/ витрати, питомою вагою у 5,3% загальних витрат, е фктивними, адже не пщтверджен ан у «Звт про майно», ан в «IнформацИ про зобов'язання емтента».
** Декларован/ у «Звт про прибутки / збитки» тдприемством финансов! витрати, питомою вагою у 7,9% загальних витрат, е фктивними, адже не тдтверджен/ ан у «Звт про майно», ан в «1нформацН про зобов'язання емтента»
*** Нульова бухгалтерська варт/сть ф!нансових ресурсв у розрахунках СМА пов'язана з короткостроковим кредитуванням п<дприемства (2 мюяцЦ усередин/ звтного периоду, що в^дпов^дае мзерн^й рчн1й вартост в^дсоткових позик тдприемства: Цна позик = Виплати / Середньор!чний обсяг позики = 2914: 56762 * ^ = 0,009 або 0,9%. При подальш!й п!дстановц! у розрахунки це обумовить значення 'АСС 0.
ти, що при перев!рц! результата обчислення бухгалтерского розм!ру WACC (табл. 1) обов'язково сл!д з!ставити отриман! значення з питомою вагою фактично понесених ф!нансових витрат, що м!стяться у «Звт про прибутки ! збитки» пщпри-емства: вщображена у табл. 2 на основ! таких звтв, в!дм!н-на в!д 0, ц!на позикових ресурс!в не може вщповщати нульо-вому бухгалтерському розм!ру WACC пщприемства (табл. 1). У противному випадку ¡снуе висока !мов!рн!сть вдавання п!д-приемства до викривлень ф!нансовоУ звггност! з незаконною метою, що вимагае вщповщних коригувань.
Триразово менш! за ринкову норму щор!чн! бухгалтерсью значення вартост! вщсоткових позик (5,06% проти 18,19%) та розм!ру WACC (3,67% проти 10,24%) у 2012 роц! обумо-вили на 179758,3 тис. грн. нижчу суму ЕВ1 ПАТ «0деський НПЗ» ! обсяг CVA - нижчий на 246656,8 тис. грн. - пор!вня-но до значень цих показниюв, приведених до ринкового роз-м!ру ц!ни кап!талу (див. рис.). Зростання CVA, обчисленого за ринковим розм!ром WACC, також обумовлено прирощенням за рахунок вартост!, генерованоУ через використання безвщ-соткових позик (вщ'емного доданку В1 * WACC), на 176194,7 тис. грн. (табл. 1). Под!бн! пор!вняно нижч! значення CVA ПАТ «0деський НПЗ» за бухгалтерського розм!ру його WACC у 2011-2013 роках свщчать не на користь фактично прова-джуваноУ ф!нансовоУ пол!тики пщприемства. Натом!сть, разю-ча р!зниця м!ж CVA за бухгалтерського ! ринкового розмрв WACC у ПАТ «ТФПК «Укртатнафта»« за результатами 2011 року (див. рис.) пояснюеться найвищим по виб!рц! обсягом валових ¡нвестиц!й пщприемства у розмр 19,5 млрд. грн., що за 4,5-разово меншого бухгалтерського розм!ру WACC обумовить суттево менший обсяг кап!таловитрат (В1 * WACC).
0ск!льки в!тчизнян! нафтопереробн! пщприемства характеризуются кризовим ф!нансовим станом, щор!чн! додат-ков! витрати на залучення зовн!шн!х оц!нювач!в для визна-чення ринкового розмр WACC е недоц!льними. У цьому контекст! в нашому дослщженн! обгрунтовано недоц!льн!сть щорнно'У переоц!нки Я-коеф!ц!ента (як елемента WACC) ем!тента, представленого на ф!нансовому ринку !з низькою волатильн!стю р!вня безризиковоУ ставки. За критер!й низь-коУ волатильност! нами прийнято значення ексцесу функци в!д щорнно'У динам!ки безризиковоУ ставки (табл. 3).
За своею економ!чною сутн!стю ексцес функци характе-ризуе ступ!нь згладженост! розпод!лу даних: позитивне значення ексцесу виб!рки за даними украУнського ринку вщобра-жае пор!вняно гостроконечний розпод!л, вщ'емне - за даними ринку США - пор!вняно згладжений розпод!л. Зокрема, саме стаб!льн!сть, згладжен!сть розвитку американського фондового ринку дала змогу А. Дамодарану узагальнити Я-коеф!-ц!енти пщприемств р!зних сектор!в економ!ки [9].
На жаль, волатильн!сть украУнського ринку обумовлюе суттев! коливання значень пщприемств на р!зних етапах макроеконом!чного циклу. Зокрема, оц!нка (3 ПАТ «Лукойл-0деський нафтопереробний завод» (дал! - ПАТ «Лукойл-0деський НПЗ») фондовим методом визначила так! функци регресп: у = 0,657х - 0,23 за 2007-2012 роки ! у = 0,145х + 0,124 за 2010-2012 роки. 0тже, р!зниця в значеннях (3 пщприемства на р!зних часових пром!жках е суттевою: як-що анал!з охоплюе перюд передкризового зростання суверенного ринку (2007 р!к - I пол. 2008 р!к), тод! б!льший (3 на р!вн! 0,657 в!дпов!датиме й пор!вняно вищ!й доходност! п!д-приемства.
Таблиця 3. Оцшювання динам1ки безризикових ставок ринмв США ! Укра|'ни
Р1к Доходтсть триртних урядових обл1гацш, % Суверенний кредитний рейтинг Moody's Спред дефолту, % Безризикова ставка, %
США Укра'на США Укра'на США Укра'на США Укра'на
1 2 3 4 5 6 7 8 9
2005 3,93 7,25 Aaa/+ В1/+ 0 4,50 3,93 2,75
2006 4,77 9,26 Aaa/+ Ba3/+ 0 3,50 4,77 5,76
2007 4,35 6,71 Aaa/+ Ba3/+ 0 3,50 4,35 3,21
2008 2,24 11,86 Aaa/- В1/+ 0,3 4,50 1,94 7,36
2009 1,43 12,21 Aaa/- Caa1/+ 0,3 7,50 1,13 4,71
2010 1,11 10,39 Aaa/- В2/+ 0,3 5,50 0,81 4,89
2011 0,75 9,42 Aaa/- В2/- 0,3 6,00 0,45 3,42
2012 0,38 10,47 Aaa/- В3/+ 0,3 6,50 0,08 3,97
Коефщент ексцесу функци -1,936 0,421
Ha вщмЫу вщ прикладу ПАТ «НПЗ - Галичина» оцЫювання р!зниц в доxодноcтi ПАТ «Одеський НПЗ» пор!вняно з доходною ринку в 2007-2012 роках не призведе до очевидних суперечливих за екoнoмiчним змютом виcнoвкiв (наприклад, висока дoxoднicть при одночасно мiзеpнoмy знaченнi р-кое-фiцieнтa). Проте, як i в пpиклaдi ПАТ «НПК - Галичина», подЬ бна оцЫка буде хибною, адже охоплюватиме piзнi рейтингов! piвнi суверенного ринку (д!апазон в!д Ва3 до Саа1).
На основ! проведених дослщжень автором виведено правило вибору хронолопчного Ытервалу вих!дних даних р-по-казника пщприемства: розм!р систематичного ризику пщ-приемства (а отже, й р-коеф!ц!ента) суттево зм!нюеться при переход! на Ышу стад!ю його життевого циклу й залежить в!д стану локального фЫансового ринку (його волатильност!, поточного р!вня розвитку, !мов!рност! суверенного дефолту та Ыших фактор!в ринкового ризику, що в сукупност! вщобража-ються у суверенному кредитному рейтингу й розм!р! безризи-ковоУ ставки). Мониторинг цих двох визначальних фактор!в р докторантом пропонуеться проводити на основ! ексцесу динамки чистого доходу оцЫюваного пщприемства та безризи-ково'1' ставки суверенного ф!нансового ринку. На думку фах!в-ц!в, саме динамка чистого доходу е пост!йн!шою за динамку прибутку й виступае зручним в анал!з! показником господар-ського зростання (зокрема, щоквартальна динамка продаж!в пщприемства визначае ринковий курс його акц!й i впливае на показник TSR як складову ), що й обумовило виб!р автором il' як анал!тично''' бази ексцесу вщповщно''' функци.
Висновки
Отже, у ход! дослщження вищеозначених проблем управлЫ-ня пщприемствами нами узагальнено так! окрем! висновки:
1. Ефективн!сть системи стратепчного вартюно-ор!ентова-ного управл!ння п!дприемством може вим!рюватися за допо-могою тако''' сукупност! ф!нансових показник!в господарського зростання (DOFIN): TSR, 7-коефщент ф!нансового стану, P/S (у тому числ! ринкова вартють п!дприемства), CVA (у тому числ1 WACC як додатковий фЫансовий !нструмент VBM).
2. При оцЫц ефективност! ф!нансового менеджменту з по-зици економи на вартост! капгталу доц!льно розр!зняти бух-галтерський i ринковий розм!ри WACC. На '''хнм основ! визна-чаеться обсяг CVA, генеровано''' у зв!тному пер!од!, причому у процес! обчислення CVA на основ! ринкового розм!ру WACC необхщно додатково зд!йснити низку коригувань.
3. М!зерний, !нод! нульовий, бухгалтерський розм!р WACC нафтопереробних п!дприемств Укра'ни зумовлений 'хньою к!лькар!чною збитков!стю (i як наслщок, в!дсутн!стю дивЬ дендних виплат) при майже повн!й в!дсутност! залучених вщ-соткових позик. Разюча р!зниця м!ж бухгалтерським i рин-ковим розм!рами WACC обумовила значн! розб!жност! при сп!вставленн! в!дпов!дних сум генеровано' CVA.
У пеpевaжнoï бiльшocтi пiдпpиeмcтв фaктичний oбcяг ге-неpoвaнoï гpoшoвoï дoдaнoï вapтocтi (CVA зa бyxгaлтеp-cьким poзмipoм WACC] був вищим зa iнший.
4. Пpи oбчиcленнi щopiчнoгo poзмipy WACC нa odo-вi CAPM не cлiд пеpеглядaти знaчення p-кoефiцieнтa, якщo екcцеc пoпеpедньo визнaченoï безpизикoвoï cтaвки ocтaннix po^ тa екcцеc щopiчниx oбcягiв чиcтoгo дoxoдy пiдпpиeм-cтвa мaють вщ'емн знaчення.
Cпиcoк викopиcтaниx джepeл
1. Дaмoдapaн A. Инвеcтициoннaя oценкa: ^dpy^^™ и методы oценки любыx aктивoв / Пеp. c aнгл. - 2-е изд., иcпpaвл. - M.: Aль-пинa Бизнеc Бyкc, 2005. - 1341 c.
2. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? / F. Weissenrieder// Gothenburg Studies in Financial Economics: Study No. 1997:3; Gothenburg University: Gothenburg, 1997. - [Eлектpoн. джеpелo] Pежим дocтy-пу: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=156288
3. Бpейли P., Maйеpc C. ^инципы ^riopan^i-ibix финaнcoв / Пеp. c arn^. H. Бapышникoвoй. - M.: ЗAO «Oлимп-Бизнеc», 2008. - 1008 c.
4. Mowioi T.B. Bapтicнo-opieнтoвaне кopпopaтивне yпpaвлiння: вiд теopiï дo пpaктичнoгo впpoвaдження: Moнoгpaфiя. - Xapкiв: XHAMH 2006. - 380 c.
5. Crau M. Фaктopы cтoимocти: Pyкoвoдcтвo для менеджеpoв no выявлению ph^ai^ coздaния cтoимocти / Пеp. c arn^. - M.: ЗAO «Oлимп-Бизнеc», 2000. - 432 c.
6. ripo зaтвеpдження Пoлoження npo пopядoк фopмyвaння ïa ви-кopиcтaння бaнкaми У^ми pезеpвiв для вiдшкoдyвaння ^южливиж втpaт зa aктивними бaнкiвcькими oпеpaцiями // Пocтaнoвa Ha^o-нaльнoгo бaнкy Укpaïни, №23 вiд 25.01.2012. - [Eлектpoн. джеpелo]
- Pежим дocтyпy: http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/z0231-12
7. Coлoдoв A. K. Cфеpa npименения noкaзaтеля WACC гак ин-cтpyментa финaнcoвыx pacчетoв / A. K. Coлoдoв // ^p^pan^^rn менеджмент, 10.2013. - [Eлектpoн. pеcypc] Pежим дocтyny: http:// www.cfin.ru/management/manufact/scope_wacc.shtml
8. Зaвopoтнiй P. I. Зaбезnечення дiяльнocтi нaфтoпеpеpoбниx пщ-npиeмcтв Укpaïни в yмoвax pинкoвиx тpaнcфopмaцiй // Пpoблеми i пеpcпективи poзвиткy фiнaнcoвoï cиcтеми Укpaïни в yмoвax фopмy-вaння нoвoгo cвiтoвoгo фiнaнcoвo-екoнoмiчнoгo nopядкy: мaтеpiaли Miжнap. нayк.-npaкт. кoнф. (м. Пoлтaвa, 1-6 жoвт. 2014 p.]. - Шл-тaвa: ПУET, 2014. - 169 c. - C. 82. - [Eлектpoн. джеpелo] Pежим дo-cryny: http://www.fin_politic.puet.edu.ua/files/mconf2014.pdf
9. Damodaran A. Investment Valuation, 2nd Edition / A. Damodaran.
- [Eлектpoнне джеpелo] Pежим дocтyny: http://pages.stern.nyu. edu/~adamodar/ pc/datasets/betas.xls
10. Caпpoнoв Ю.A., Kocтенкo ДМ Aнaлiз pинкy нaфти в У^-н / Ю.A. Canpoнoв, ДМ ^стенга // Пpoблеми екoнoмiки, №4, HДЦ Iндycтpiaльниx npoблем poзвиткy HAHУ: KHI^, Укpaïнa. - 2012.
- C. 56-67. - [Eлектpoн. джеpелo] Pежим дocтyny: www.problecon. com/pdf/2012/4_0/56_67.pdf
