CC BY
96
35 (419) - 2010
Рынок ценных бумаг
сравнительный анализ структуры
инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов и структуры индекса московской межбанковской валютной биржи
В. А. ЧЕЛПАНОВА, аспирант кафедры финансов E-mail: [email protected] Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье отмечается, что в связи с кризисными явлениями на российском фондовом рынке весьма актуальным представляется сравнительный анализ структуры инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов и структуры индекса Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). В статье с помощью вертикального и горизонтального анализов выявлены основные посткризисные тенденции развития российских паевых инвестиционных фондов и фондового рынка в целом. Сделан вывод, что отраслевая структура совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов до кризиса и в посткризисный период незначительно отличается от отраслевой структуры индекса ММВБ.
Ключевые слова: фондовый рынок, паевой инвестиционный фонд, индекс ММВБ, стоимость чистых активов, индекс РТС, управляющие компании.
Классическая портфельная теория предполагает, что ключевыми параметрами любого инвестиционного портфеля являются его риск и доходность, причем между двумя этими параметрами существует устойчивая положительная корреляционная зависимость, т. е. при увеличении риска портфеля увеличивается и его ожидаемая (потенциальная) доходность и наоборот.
Любой паевой инвестиционный фонд или совокупность паевых инвестиционных фондов может рассматриваться как инвестиционный портфель, который может быть математически
описан при помощи различных показателей риска и доходности.
Проводя экономический анализ российской индустрии паевых инвестиционных фондов, по мнению автора, целесообразно использовать эталонный подход. Суть данного подхода заключается в том, что показатели риска и доходности конкретного паевого инвестиционного фонда (или группы фондов) сопоставляются с аналогичными показателями биржевых индексов1.
В России крупнейшими биржами являются ММВБ2 и Российская торговая система (РТС)3, причем расчет биржевых индексов осуществляют обе биржи.
Под биржевым (или фондовым) индексом понимают обобщающий показатель изменения цен определенной группы активов (товаров, ценных бумаг или любых производных финансовых инструментов)4.
Широкое распространение биржевых индексов обусловлено увеличением количества активов,
1 Как правило, подобные эталонные сравнения наиболее актуальны при проведении сравнительного анализа доходностей; показатели, отражающие уровень риска, для индексов обычно принимаются равными единице.
2 URL: www.micex.ru.
3 URL: www.rts.ru.
4 URL: http://evotrade.ru/indices/.
торгующихся на организованном рынке. Так, по состоянию на начало 2010 г. в секции фондового рынка на ММВБ торговались 300 акций (обыкновенные и привилегированные акции, а также акции дополнительных выпусков)5, поэтому частным инвесторам крайне сложно отслеживать динамику отдельных ценных бумаг. Биржевые индексы дают возможность инвесторам оперативно (в режиме реального времени) получить информацию о динамике определенной группы инструментов.
Автор полагает, что в качестве эталонного показателя наиболее целесообразно выбрать индекс ММВБ.
Во-первых, биржа ММВБ — ведущая российская фондовая площадка, доля которой на российском биржевом рынке акций составляет 98 %, а с учетом внебиржевого сегмента — 67 %6.
Во-вторых, индекс ММВБ является «рублевым» индексом, т. е. рассчитывается на основе котировок акций в национальной валюте (индекс РТС ориентирован на котировки акций в долларах США).
В настоящий момент времени индекс ММВБ рассчитывается по следующей формуле
(7-1)
Ё (PQFFlTWa)
IndexT = IndexT , —fT T-1 M
Ё (p(T-1)QiTFFiTWiT )
(T-1)
— последнее значение индекса
где Index(
ММВБ, рассчитанное за предшествующий торговый день (7—1);
PT — цена i-й акции, рассчитанная в момент времени t текущего дня (дня 7); QiT — объем эмиссии i-й акции, шт.; FFiT — коэффициент free-float i-й акции; WTT — весовой коэффициент i-й акции; pT — последняя цена i-й акции, рассчитанная в день 7—1;
M — общее количество акций, входящих в базу расчета индекса ММВБ (М=30)7. В свою очередь цена i-й акции, рассчитанная в момент времени t текущего момента, определяется по формуле средней арифметической взвешенной:
P =
Ё Pq..
Z_i v 1 v J__
Ё qv '
5 URL: http://www.micex.ru/infocenter/researches/bulletins?d ate=31.12.2009.
6 URL: http://www.micex.ru/group/fbmmvb/profile.
7 Правила расчета индекса ММВБ от 02.02.2009. С. 13, 14.
где р — цена, рассчитанная как средневзвешенное значение цен последних 10 сделок, совершенных с i-й акцией, руб. (в данном случае предполагается, что PT = P );
P — цена, выраженная в рублях в j-й сделке, совершенной с i-й акцией; q v — количество ценных бумаг в j-й сделке, совершенной с i-й акцией, шт. 8 Весовой коэффициент WTT устанавливается таким образом, чтобы удельный вес одной акции в индексе ММВБ не превышал максимально допустимого значения, принятого равным 15 % (первоначально максимально допустимое значение определяется экспертным путем).
Коэффициент free-float (количества акций в свободном обращении) FFT также определяется методом экспертных оценок на основе анализа рас -крываемой эмитентами ценных бумаг отчетности. Значение данного коэффициента всегда меньше единицы, так как при его расчете не учитываются акции, находящиеся в государственной собственности, а также пакеты акций (свыше 5 %), принадлежащие стратегическим инвесторам.
Таким образом, алгоритм расчета индекса ММВБ призван учитывать текущее изменение котировок акций с учетом количества акций в свободном обращении и специальных корректирующих поправок. Следовательно, данный биржевой индекс можно рассматривать как репрезентативный показатель, характеризующий общую рыночную динамику в течение определенного периода времени.
Анализ структуры индекса ММВБ, как представляется, необходимо осуществлять в отраслевом разрезе, выделив следующие отрасли и секторы экономической деятельности: нефтяная и газовая отрасли; электроэнергетика; телекоммуникации; металлургия и металлодобыча; машиностроение; потребительский сектор; химический сектор; транспорт; мобильная связь, информационные технологии и средства массовой информации; банковский сектор9. Структура индекса ММВБ в отраслевом разрезе представлена в табл. 1.
Подобный отраслевой подход обусловлен двумя объективными факторами:
— во-первых, в результате ежеквартальных пересмотров структуры индекса ММВБ одни эмитенты исключались из базы для расчета индекса, а другие — входили в ее состав (за 2008—2009 гг. из базы индекса ММВБ в результате пересмотра, в частности, были
8 Правила расчета индекса ММВБ от 02.02.2009. С. 9.
9 URL: http://www.micex.ru/marketdata/indices/shares/compo
site#&index=MICEXINDEXCF.
i=i
Таблица 1
Отраслевая структура индекса ММВБ по состоянию на начало 2008 и 2010 гг., %
Отрасль, сектор экономической доля в индексе ММВБ доля в индексе ММВБ изменение
деятельности на 01.01.2008 на 01.01.2010
Нефтяная и газовая 49,47 49,92 0,45
Электроэнергетика 8,17 5,22 -2,95
Телекоммуникации 2,47 1,43 -1,04
Металлургия и металлодобыча 13,51 16,69 3,18
Машиностроение 0,29 0,00 -0,29
Потребительский сектор 0,00 0,00 0,00
Химический сектор 0,00 1,90 1,90
Транспорт 0,26 0,29 0,03
Мобильная связь, информационные технологии 6,91 5,17 -1,74
и средства массовой информации
Банковский сектор 18,92 19,38 0,46
Итого... 100,00 100,00 -
исключены обыкновенные акции «Автоваза», «Банка Москвы» и «РБК» и включены акции «Полиметалла», «Распадской» и «Уралкалия»);
— во-вторых, некоторые эмитенты (в частности, энергетический холдинг РАО «ЕЭС России») были ликвидированы. Результатом ликвидации РАО «ЕЭС России» стали исключение обыкновенных и привилегированных акций из структуры индекса ММВБ и включение в его состав акций «ФСК ЕЭС» и «Русгидро».
Для оценки структуры инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов применим аналогичную отраслевую классификацию. В целях проведения сравнительного анализа предлагается анализировать инвестиционные портфели крупнейших открытых паевых инвестиционных фондов акций. По мнению автора, именно такие фонды позволяют провести наиболее обоснованное с экономической и математической точек зрения структурное сравнение (в силу особенностей обращения паев таких фондов и используемых инвестиционных инструментов).
Использование выборочного подхода (метод основного массива) при анализе портфелей паевых инвестиционных фондов объясняется доступностью информации о структуре портфелей (например, по одному из крупнейших открытых фондов акций «УралСиб Фонд Первый» официальная отчетность доступна начиная лишь с 2009 г.)10.
Кроме того, при отборе паевых инвестиционных фондов учитывалась их ориентированность на частных инвесторов (предпочтение отдавалось «ритейловым» фондам), характер инвестиционной декларации (отраслевые фонды не рассматрива-
10URL: http://www.management.uralsib.ru/discovery/pifs/in-dex31.wbp.
лись в силу доминирования в их структуре акций отдельных отраслей и секторов) и размер чистых активов (анализировались 10 крупнейших фондов по стоимости чистых активов по состоянию на начало 2008 и 2010 гг.).
В результате для проведения анализа были отобраны пять фондов акций: «Тройка Диалог — Добрыня Никитич» (УК «Тройка Диалог»), «Петр Столыпин» (УК «ОФГ Инвест»), «Альфа Капитал Акции» (УК «Альфа-Капитал»), «Райффайзен-Акции» (УК «Райффайзен Капитал») и «Ренессанс-Акции» (УК «Ренессанс Управление Инвестициями»).
Как представляется, сформированная малая выборка является весьма представительной в силу высокой концентрации капитала в российской индустрии паевых инвестиционных фондов (табл. 2).
По состоянию на начало 2008 г., доля стоимости чистых активов фондов, включенных в выборку, составляла 41,2 %11 от совокупной стоимости чистых активов открытых паевых инвестиционных фондов акций, а на начало 2010 г. эта доля снизилась до 37,2 %12 (в теории выборочных обследований при методе основного массива достаточным считается уровень в 25—30 %).
Расчет отраслевой структуры отобранных паевых инвестиционных фондов осуществлялся на основании официальной отчетности фондов, в частности, справок о стоимости активов на 27.12.2007 и 31.12.2009.
Относительные показатели структуры определялись без учета деления акций по типам (обыкновенные и привилегированные) и наличия призна-
11 URL: http://www.nlu.ru/pifs-scha. htm?tab=tab1&pageNo=0 &s=1&b=0&searchdate=29.12.2007&t= %CE&c= %C0.
12 URL: http://www.nlu.ru/pifs-scha.htm?tab=tab1&pageNo=0 &s=1&b=0&searchdate=31.12.2009&t= %CE&c= %C0.
Таблица 2
Стоимость чистых активов некоторых открытых паевых инвестиционных фондов на начало 2008 и 2010 гг., руб.
Паевой инвестиционный фонд Стоимость чистых активов на 31.12.2007 Стоимость чистых активов на 31.12.2009
«Тройка Диалог — Добрыня Никитич» 16 683 266 323 7 769 956 079
«Петр Столыпин» 5 755 403 305 4 423 300 358
«Альфа Капитал Акции» 5 815 924 947 3 351 268 064
«Райффайзен-Акции» 2 149 238 895 1 413 342 345
«Ренессанс-Акции» 1 545 710 346 625 876 000
Итого по выборке... 31 949 543 816 17 583 742 847
ваемой котировки, рассчитываемой в соответствии с требованиями действующего законодательства. Результаты расчетов представлены в табл. 3 и 4. Для получения оценки отраслевой структуры совокупного портфеля пяти отобранных паевых инвестиционных фондов воспользуемся формулой [2, с. 127, 128]:
1 = ,
1=1
где 1 — средняя доля отрасли (сектора) в совокупном портфеле паевых инвестиционных фондов;
Таблица 3
Отраслевая структура некоторых открытых паевых инвестиционных фондов на начало 2008 г., %
Отрасль, сектор экономической деятельности «Тройка Диалог — Добрыня Никитич» «Петр Столыпин» «Альфа Капитал Акции» «Райффайзен-Акции» «Ренессанс-Акции»
Нефтяная и газовая 45,86 40,06 23,79 53,27 53,88
Электроэнергетика 5,31 4,74 9,76 16,62 5,68
Телекоммуникации 3,91 2,69 2,20 1,77 1,26
Металлургия и металлодобыча 18,79 19,60 31,44 12,48 3,85
Машиностроение 0,69 0,00 0,15 0,00 0,00
Потребительский сектор 1,48 3,05 0,00 2,75 6,07
Химический сектор 1,85 9,22 1,09 0,00 1,77
Транспорт 0,00 0,00 0,00 0,00 2,60
Мобильная связь, информационные технологии и средства массовой информации 5,48 6,10 16,50 8,93 11,24
Банковский сектор 16,65 14,54 15,08 4,17 13,65
Итого... 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Таблица 4 Отраслевая структура некоторых открытых паевых инвестиционных фондов на начало 2010 г., %
Отрасль, сектор экономической деятельности «Тройка Диалог — Добрыня Никитич» «Петр Столыпин» «Альфа Капитал Акции» «Райффайзен-Акции» «Ренессанс-Акции»
Нефтяная и газовая 46,61 24,45 49,30 48,30 32,17
Электроэнергетика 3,29 21,91 6,59 8,48 14,37
Телекоммуникации 2,92 0,00 0,00 0,64 3,19
Металлургия и металлодобыча 16,52 22,51 19,34 21,05 19,27
Машиностроение 0,00 3,55 0,00 0,00 0,00
Потребительский сектор 2,83 0,00 0,88 1,41 3,45
Химический сектор 4,56 6,41 0,97 1,67 3,79
Транспорт 1,00 0,00 0,11 0,00 4,80
Мобильная связь, информационные технологии и средства массовой информации 4,64 5,06 4,80 4,36 6,60
Банковский сектор 17,62 16,11 17,99 14,08 12,35
Итого... 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
1 — доля отрасли (сектора) в портфеле отдельного паевого инвестиционного фонда;
— удельный вес стоимости чистых активов отдельного паевого инвестиционного фонда в совокупной стоимости чистых активов фондов (для выборочной совокупности), выраженный в долях от единицы (табл. 5). По мнению автора, наиболее содержательными с экономической точки зрения характеристиками изменения структуры могут служить сумма модулей абсолютных изменений долей Л/ , показатель степени интенсивности абсолютного структурного
Таблица 5
Отраслевая структура совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов (для выборочной совокупности) на начало 2008 и 2010 гг., %
Отрасль, сектор экономической 2008 2010
деятельности
Нефтяная и газовая 41,68 41,17
Электроэнергетика 6,79 9,41
Телекоммуникации 3,11 1,46
Металлургия и металлодобыча 20,09 19,03
Машиностроение 0,39 0,89
Потребительский сектор 1,80 1,65
Химический сектор 2,91 4,08
Транспорт 0,13 0,63
Мобильная связь, информационные 8,11 4,83
технологии и средства массовой
информации
Банковский сектор 15,00 16,84
Итого... 100,00 100,00
сдвига КА , среднее относительное линейное изменение структуры К/ и коэффициент Гатева КГ.
Все перечисленные показатели будут использованы для проведения как горизонтального, так и вертикального анализа структуры. В данном случае горизонтальный анализ предполагает сравнение структуры индекса ММВБ на начало 2010 г. с его структурой на начало 2008 г. (аналогичное сравнение будет проводиться и по совокупному инвестиционному портфелю паевых инвестиционных фондов, включенных в выборочную совокупность). Целью подобного сравнения является оценка влияния финансового кризиса 2008 г. как на структуру индекса ММВБ (как одного из основных рыночных индикаторов), так и на структуру совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов (для выборочной совокупности).
Вертикальный анализ необходим для оценки степени расхождения структуры индекса ММВБ со структурой инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов.
Итак, обобщающим абсолютным показателем изменения структуры может служить сумма модулей абсолютных изменений долей, определяемая
для двух периодов по формуле [1, с. 621]:
к
А = £1 /и-
]=1
где /у и /у — доли у-й отрасли (сектора) на начало и на конец анализируемого периода соответственно.
Данный показатель может принимать значения от 0 (при условии неизменности структуры совокупности) до 2 (или 200 %) (если структура
совокупности изменилась на диаметрально противоположную).
По мнению автора, информативность суммы модулей абсолютных изменений долей в значительной степени зависит от количества выделяемых структурных групп (в рассматриваемом случае — отраслей и секторов экономики). Для малого количества структурных групп и малых объемов выборки переход небольшого числа единиц из одной группы в другую может привести к существенному изменению долей отдельных групп (чем меньше объем изучаемой совокупности, тем сильнее проявляется данный эффект).
Экономический смысл показателя степени абсолютного структурного сдвига КА близок по смыслу к интерпретации А/ , однако КА является нормированным показателем, принимающим значения от 0 до 1 (или до 100 %) и рассчитываемым по формуле [1, с. 622]:
КА/ =
Л_
2
Среднее относительное линейное изменение
структуры К/ , отражающее среднее относительное изменение долей, рассчитывается по формуле [1, с. 624]:
Кг =
£
/ - /
Л 1 -у О!
/.
О
к
Осуществляя содержательную интерпретацию данного коэффициента, необходимо учитывать, что верхнего предела он не имеет (малая доля может возрасти в очень большое число раз).
В качестве интегральной характеристики структуры регионального рынка труда может быть использован коэффициент Гатева КГ, расчет которого предлагается осуществлять по формуле [1, с. 624]:
КГ =
£ (У1! !о])
!=1
к к
5
/1
■ +£ /!2
!=1
Представленный коэффициент структурных сдвигов принимает значения в диапазоне от 0 до 1 (или до 100 %): чем ближе фактическое значение данного показателя к нижней границе диапазона, тем слабее изменение структуры совокупности.
Используя указанные ранее характеристики изменения структуры, применим следующую интерпретационную шкалу их значений (табл. 6).
Таблица 6
Интерпретационная шкала значений показателей изменения структуры
Изменение структуры Диапазон значений показателя, в долях от единицы
4 К, Кг
Очень слабое 0,0-0,4 0,0-0,2 0,0-0,2 0,0-0,2
Слабое 0,4-0,8 0,2-0,4 0,2-0,4 0,2-0,4
Умеренное 0,8-1,2 0,4-0,6 0,4-0,6 0,4-0,6
Сильное 1,2-1,6 0,6-0,8 0,6-0,8 0,6-0,8
Очень сильное 1,6-2,0 0,8-1,0 0,8 и более 0,8-1,0
Таким образом, общий подход для всех используемых показателей изменения структуры является следующим: чем меньше значения данных показателей, тем более слабым было изменение структуры (при временных сопоставлениях) или тем меньше отличается структура исследуемой совокупности от эталонной (при эталонных сравнениях).
Расчет показателей изменения структуры при горизонтальном анализе приведен в табл. 7.
Анализируя значения показателей (см. табл. 7), можно сделать следующие выводы:
— во-первых, финансовый кризис практически не отразился на отраслевой структуре индекса ММВБ и совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов (сумма модулей абсолютных изменений долей, интенсивность абсолютного структурного сдвига и коэффициент Гатева однозначно свидетельствуют о крайне слабом изменении отраслевой структуры изучаемых совокупностей). С точки зрения паевых инвестиционных фондов, постоянство отраслевой структуры инвестиционных портфелей может быть объяснено концентрацией ликвидности в небольшом количестве акций (по различным оценкам, это 15—20 бумаг) и наличием ярко выраженных отраслевых «перекосов» в пользу отдельных отраслей (преимущественно сырьевых);
— во-вторых, отраслевая структура совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов изменилась более существенно по
Таблица 7
Показатели изменения структуры для индекса ММВБ
и совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов с 2008 по 2010 г., в долях от единицы
сравнению с индексом ММВБ (по абсолютным значениям показатели изменения структуры для портфеля выше, чем для индекса ММВБ). Скорее всего, данный факт объясняется более гибкой инвестиционной стратегией паевых инвестиционных фондов по сравнению с индексом ММВБ (паевые фонды пересматривают свой портфель значительно чаще, чем осуществляется пересмотр индекса; для них не существует жестких ограничений на ликвидность ценных бумаг и количество акций в свободном обращении);
— в-третьих, в течение рассматриваемого периода наблюдались достаточно резкие колебания долей отдельных отраслей в структуре совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестиционных фондов (значение среднего относительного линейного изменения структуры указывает на высокую скорость относительных структурных изменений).
Данный факт может быть обусловлен достаточно узкой отраслевой специализацией российского фондового рынка в целом: на отечественном рынке превалируют нефтегазовый, металлургический и банковский секторы, а остальные секторы (особенно машиностроение, транспорт, потребительский и химический секторы) представлены крайне слабо. В силу этого появление на фондовом рынке ценных бумаг нового эмитента (или резкое увеличение ликвидности его акций) из отрасли, имеющей низкий удельный вес в общей капитализации рынка ценных бумаг, с высокой долей вероятности приводит к увеличению вложений в ценные бумаги паевыми инвестиционными фондами.
Далее проведем аналогичные расчеты в рамках эталонного анализа (табл. 8).
В рамках вертикального анализа показатели изменения структуры интерпретируются как показатели степени сходства рассматриваемой структуры совокупности с эталонной (индексной) структурой.
Полученные данные (см. табл. 8) позволяют утверждать, что отраслевая структура совокупного инвестиционного портфеля паевых инвестицион-
Показатель Индекс ММВБ Совокупный портфель паевых инвестиционных фондов
4 0,120 0,133
0,060 0,067
0,242 0,688
кг 0,065 0,074
Таблица 8
Показатели изменения структуры совокупного портфеля паевых инвестиционных фондов по сравнению с индексом ММВБ на начало 2008 и 2010 гг.
ных фондов и до, и после финансового кризиса незначительно отличалась от отраслевой структуры индекса ММВБ.
Следующим интересным моментом является сближение отраслевой структуры портфелей паевых инвестиционных фондов со структурой индекса ММВБ в течение 2008-2009 гг.
Можно выдвинуть предположение, что сходство структур (и их дальнейшее сближение) является результатом того, что управляющие компании паевых инвестиционных фондов придерживаются пассивных стратегий инвестирования, базирующихся на принципе «купил и держи» и не предполагающим регулярного пересмотра структуры инвестиционного портфеля.
Список литературы
1. Общая теория статистики / под ред. И. И. Елисеевой. М.: Финансы и статистка. 2006.
2. Статистика / под ред. В. С. Мхитаряна. М.: Экономистъ. 2006.
3. URL: http://evotrade.ru/indices/ (дата обращения: 20.05.2010).
4. URL: http://www.micex.ru/marketdata/indices/ shares (дата обращения: 15.05.2010).
5. URL: http://www.nlu.ru/pifsscha.htm (дата обращения: 17.05.2010).
Показатель ПиФы / индекс ПиФы / индекс
ММВБ ММВБ
(начало 2008 г.) (начало 2010 г.)
0,264 0,233
^ 0,132 0,116
Kf 0,230 0,367
кг 0,155 0,142
