CC BY
52
8(20) - 2009
Фондовый рынок
проблемы развития фондового
рынка в россии
в. А. пичугов,
заместитель председателя комитета Совета Федерации по финансовым рынкам и денежному обращению
Российский фондовый рынок по размеру превратился в один из ведущих из группы формирующихся. Однако темпы его развития и дальнейшего движения вперед тормозятся комплексом проблем. Автор выделяет среди них наиболее актуальные и предлагает для ихразрешения комплекс адекватных экономических, административных и правовых мер.
Ключевые слова: рынок, фондовый, модель, депозитарий, налог, доход, регулятор.
Фондовые рынки являются по своей сути регулятором рыночной экономики. Они в большой степени определяют размеры инвестирования и накопления, а также определяют темпы, масштабы и эффективность национальной экономики.
По данным исследовательской организации MSCI Barra, российский фондовый рынок является худшим из развивающихся с точки зрения доступности для инвесторов. MSCI Вагга впервые сравнила 75 фондовых рынков, относящихся к категории развитых, пограничных (не дотягивают до развивающихся) и развивающихся. Российский фондовый рынок замыкает список исследуемых рынков, уступая даже Аргентине, Украине, Колумбии.
Среди основных параметров, на основании которых проводилась оценка рынков, можно выделить открытость для иностранных инвесторов, отсутствие ограничений на ввоз и вывоз капитала, эффективность операционной структуры, стабильность институциональной структуры, уровень раскрытия информации и др.
За период своего развития российский фондовый рынок по размеру превратился в один из ве-
дущих из группы формирующихся. Однако темпы развития предполагают наличие проблем, решение которых во многом тормозит дальнейшее движение вперед. Это требует комплекса адекватных экономических, административных и правовых мер.
Среди актуальных задач, требующих быстрого решения, выделим, на наш взгляд, наиболее важные.
Инфраструктура фондового рынка
В настоящее время в России действует муль-тидепозитарная модель, предполагающая наличие нескольких крупных депозитариев, сотни регистраторов. Функционирует многоуровневая система счетов номинального держателя. Упрощенно данная модель представлена на рисунке.
Существующая учетная модель непрозрачна, непонятна многим участникам рынка. Иностранные инвесторы при попытке войти на фондовый рынок России сталкиваются с необходимостью выбора одного депозитария из нескольких, что значительно снижает привлекательность российского рынка. Децентрализованная система учета ценных бумаг затрудняет и удорожает операции с ценными бумагами, а также существенно увеличивает риски. Опыт ведущих индустриально развитых стран Запада, имеющих структуры с функциями центрального депозитария ^ТСС в США, DKV в Германии, SICOVAM во Франции, общеевропейские организации EUROCLEAR, CLEARSTREAM и т. д.), убеждает в необходимости в каждой стране, где существует рынок ценных бумаг, создать центральный депозитарий.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Фондовый рынок
8 (20) - 2009
Сложившаяся модель российского фондового рынка (по материалам
Дкк)
Наличие центрального депозитария позволит решить две главные задачи:
♦ обеспечит гарантию надежного учета прав инвесторов как владельцев ценных бумаг;
• придаст необходимую мобильность рынку, обеспечит возможность для инвесторов и обслуживающих их профессионалов рынка быстрее и эффективнее совершать операции с принадлежащими инвесторам портфелями ценных бумаг.
Идея создания центрального депозитария в России появилась еще в конце 1990-х, а в 2004 г. получила новый толчок к развитию. Проведена огромная консультационная работа с участниками фондового рынка, государственными органами, подготовлен законопроект о создании центрального депозитария в России. Не углубляясь в технические подробности, можно констатировать, что в настоящее время создание центрального депозитария в России тормозится лоббистским противостоянием двух основных претендентов на роль центрального депозитария — «Депозитарно-Клиринговая Компания» (ДКК) и Национальный депозитарный центр (НДЦ).
В настоящее время в России функционируют две основные торговые площадки — Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Фондовая биржа РТС (РТС). Зачастую акции одного и того же эмитента торгуются на двух разных биржах (имеющих собственные депозитарии для учета прав на эти акции), что приводит к потерям инвесторов из-за длительных сроков перевода ценных бумаг, например из НДЦ в ДКК и наоборот, поскольку
цена и ликвидность на разных торговых площадках могут существенно отличаться. Все эти факты не добавляют привлекательности российскому фондовому рынку.
Таким образом, с точки зрения совершенствования инфраструктуры российского фондового рынка, а следовательно, и повышения его инвестиционной привлекательности необходимо законодательное создание Центрального депозитария как единого унифицированного расчетно-клирин-гового центра. Это обеспечит условия для будущего объединения ведущих торговых площадок РТС и ММВБ в единую национальную биржу.
Налогообложение операций на фондовом рынке
Привлечение частного инвестора на фондовый рынок — одна из важнейших задач, решение которой позволит повысить капитализацию рынка. В развитых странах доля коллективных инвестиций достигает 100 % валового внутреннего продукта, в России же этот показатель не превышает 2 %. Значительную роль привлекательности фондового рынка как объекта для инвестирования играет режим налогообложения.
Минфин России планирует ввести с 2010 г. дополнительные льготы по налогообложению доходов от операций с ценными бумагами. Например, рассматривается освобождение от уплаты налога на доходы физических лиц (НДФЛ) от операций с ценными бумагами до одного миллиона рублей.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
7х"
31
8(20) - 2009
Фондовый рынок
Однако, на наш взгляд, этого недостаточно. Необходимо внесение следующих изменений во вторую часть Налогового кодекса РФ:
— урегулирование порядка налогообложения сделок РЕПО для физических лиц (определить сделку РЕПО, осуществляемую физическим лицом, как займ, при котором финансовый результат, формирующий налоговую базу, рассчитывается как разница между первой и второй частью сделки РЕПО);
— уточнение в законодательстве особенностей по налогообложению срочных сделок для физических лиц, объединение налоговой базы, рассчитываемой по финансовым инструментам срочных сделок с базой, рассчитываемой по операциям с ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке;
— дать возможность физическим лицам использовать убыток от операций на фондовом рынке в одном налоговом периоде при расчете НДФЛ в следующих налоговых периодах. Учитывая тот факт, что налоговыми агентами в данном случае выступают профессиональные участники фондового рынка и управляющие компании, реализация этого пункта на практике не должна вызвать серьезных затруднений.
Объединение налогооблагаемой базы, рассчитываемой по финансовым инструментам срочных сделок, с базой, рассчитываемой по операциям с ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке, актуально и для юридических лиц. Так как основная масса сделок с производными финансовыми инструментами совершается для целей хеджирования, Налоговым кодексом предусмотрено, что финансовый результат от сделки хеджирования суммируется с налоговой базой, формируемой по хеджируемой сделке. При этом в налоговом законодательстве не раскрывается, в какой детализации должен быть подготовлен расчет, подтверждающий, что сделка с финансовым инструментом срочных сделок направлена на сокращение возможных убытков (недополучение прибыли). В связи с этим существует риск, что расчет, предоставленный налогоплательщиком, может быть оспорен налоговыми органами. Такие условия повышают налоговую неопределенность по операциям на срочном рынке, что на практике приводит к переносу операций с инструментами срочного рынка крупными российскими игроками на офшорные компании.
В конечном счете урегулирование вышеперечисленных вопросов в области налогообложения положительно скажется на устойчивости национального финансового рынка.
Действия регулятора в области регулирования деятельности управляющих компаний, профессиональных участников фондового рынка
Нередки ситуации, когда в целях регулирования деятельности компаний, осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, регулятор издает нормативные акты, выполнение которых невозможно в силу их неполной проработки, наличия взаимоисключающих положений. Приведем пример.
В 2008 г. вступил в действие ряд документов, касающихся деятельности закрытых паевых инвестиционных фондов, в том числе:
■ Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утверждено приказом Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) от 20.05.2008 № 08-19/пз-н;
■ Перечень расходов, связанных с доверительным управлением имуществом, составляющим активы акционерного инвестиционного фонда, или имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд, утвержден приказом ФСФР от 28.02.2008 № 08-7/пз-н;
■ Типовые правила доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом, утверждены Постановлением Правительства РФ от 01.09.2008 № 651;
■ Федеральный закон от 06.12.2007 № З34-Ф3 «О внесении изменений в Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации». Согласно требованию п. 8 ст. 4 этого закона,
управляющие компании обязаны были привести правила фондов в соответствие с вновь введенными нормативными документами до 12.12.2008 г. (для фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, срок продлен до 26.04.2009 г.). Следующий пункт гласил: нарушение этого требования является основанием для введения запрета на проведение операций, связанных с осуществлением деятельности управляющей компании, а также для аннулирования лицензии на осуществление деятельности по управлению паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами.
Фактически до 12.12.2008 г. привести правила в соответствие с законодательством было невозможно, поэтому во избежание приостановления операций или аннулирования лицензии управляющие
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
Фондовый рынок
8 (20) - 2009
компании были вынуждены принимать решение о квалификации инвесторов и внесении изменений в правила фонда о том, что его паи предназначены для квалифицированных инвесторов.
В текущем году управляющие компании столкнулись с новой проблемой — правила, переданные в ФСФР для регистрации, при нормативном сроке в 25 рабочих дней регистрируются по три месяца. Другими словами, уже более полугода управляющие компании не выполняют требований, установленных регулятором к управлению паевыми инвестиционными фондами (по вине самого регулятора). Какие-либо официальные разъяснения со стороны регулятора в настоящее время отсутствуют.
Приказ от 23 октября 2008 г. № 08-41/пз-н (зарегистрирован в Минюсте РФ 04.02.2009 г.), регулирующий новый порядок расчета собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний инвестиционных фондов, сделки обратного РЕПО относит к категории «Прочая дебиторская задолженность», которая включается в расчет капитала с коэффициентом 0,1. Фактически с 01.07.2009 г. профессиональные участники фондового рынка, в первую очередь обладающие дилерской лицензией, будут вынуждены отказаться от операций РЕПО, поскольку это приведет к резкому занижению собственного капитала и в большинстве случаев к несоблюдению требований ФСФР о достаточности капитала.
Национальная ассоциация участников фондового рынка сообщала об этом просчете в методике определения собственного капитала профучастниками в ФСФР, специалисты этой службы подтверждают факт наличия проблемы, однако, как и в первом примере, какие-либо официальные разъяснения со стороны регулятора в настоящее время отсутствуют.
Из сказанного следует, что регулятор должен своевременно реагировать на пробелы, выявляемые в издаваемых им законодательных актах, давать четкие методические рекомендации, как следует поступать управляющим компаниям и профессиональным участникам фондового рынка в подобных ситуациях.
Инсайдерская информация, манипулирование ценами, ответственность профучастников фондового рынка и управляющих компаний
В настоящее время готовится к рассмотрению Федеральный закон «Об инсайдерской информации», внесены изменения в Уголовный кодекс РФ в части введения наказания за ряд нарушений в
области финансового рынка. Необходимость этих мероприятий назрела давно. Однако первостепенное значение будет иметь реализация закона на практике. Для этого необходимо, на наш взгляд, создание структуры на базе ФСФР, которая занималась бы выявлением правонарушений в области финансового рынка, с наделением ее полномочиями запрашивать необходимую информацию у профессиональных участников фондового рынка, организаторов торгов, эмитентов ценных бумаг, привлекать для работы оперативно-следственные подразделения правоохранительных органов, передавать материалы по результатам проверок для возбуждения уголовных дел и т. д.
Также необходима тщательная формализация правонарушений, связанных с инсайдерской информацией, манипулированием ценами, причинением вреда инвесторам. Для этого требуется вменить в обязанность ФСФР собственным нормативным актом определять и уточнять признаки нарушений в области финансовых рынков.
Для предотвращения причинения вреда инвесторам необходимо ужесточить ответственность (административную, уголовную) сотрудников, акционеров компаний, осуществляющих деятельность по управлению средствами клиентов, а также посредническую деятельность на рынке ценных бумаг.
Необходимо законодательно закрепить запрет сотрудникам управляющих компаний — профессиональных участников фондового рынка (менеджмент, фронт-офис и т. д.), чья деятельность связана с доверительным управлением, посредническими услугами на фондовом рынке, осуществлять торговую деятельность на фондовом рынке за собственный счет в собственных интересах, а также за счет и в интересах аффилированных с ними лиц.
В целях пресечения возможности нанесения вреда инвесторам (франтраннинг, перенос собственных убыточных позиций на клиентов и т. д.) необходимо законодательно запретить управляющим компаниям и другим профессиональным участникам фондового рынка осуществлять операции на нем за счет средств указанных компаний. В частности, это повлечет запрет совмещения дилерской деятельности с прочими видами профессиональной деятельности на фондовом рынке.
Реализация вышеперечисленных мероприятий позволит повысить инвестиционную привлекательность российского фондового рынка, существенно расширить круг как отечественных, так и западных инвесторов.
ФИНАНсовАя АНАлИТИкА
проблемы и решения
