CC BY
54
27 (213) - 2014
Оценка бизнеса
УДК 338.242; 658.012.12
проблемы оценки эффективности интегрированных структур
И.В. МАТЯШ,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита Е-mail: ivmatyash@mail.ru Барнаульский филиал Финансового университета при Правительстве Российской Федерации
В статье исследуются подходы к оценке и оптимизации роста стоимости холдинговой компании. Рассматривается методика применения показателя чистой текущей системной стоимости (Net Present Systemic Value, NPSV). Представлены практические примеры применения показателя NPSV в оценке эффективности бизнес-единиц. Рассматривается методика оптимизации плана денежных потоков. Предлагается метод корректировки их величины для достижения целевого роста стоимости компании.
Ключевые слова: управление по критериям роста стоимости бизнеса, экономическая добавленная стоимость, остаточный доход, метод дисконтирования денежных потоков, чистая текущая стоимость, системная эффективность, рыночная барьерная ставка, чистая текущая системная стоимость, оптимизация, денежный поток. целевой рост стоимости холдинга
Необходимость снижения рисков требует диверсификации видов деятельности, формирования организационных структур с разнопрофильными бизнес-единицами, что повышает сложность управления, координации деятельности, оценки вклада каждого подразделения в формирование стоимости компании [4, 5]. Требуется поиск более точных методов диагностики, позволяющих определять негативные сигналы и критические сегменты на начальных этапах возникновения отклонений [1-3].
Концепция системной рыночной добавленной стоимости для условий долгосрочного проекта. Развитие современной экономики определяет актуальность управления сложными интегрированными бизнес-структурами с позиций критериев системного рыночного эффекта. Системно эффективным следует признать такое финансовое состояние предприятия, при котором за счет рационального управления ресурсами обеспечивается рост стоимости бизнеса.
Акцент на системный рыночный эффект предполагает удовлетворение как минимум двух условий: окупаемости общих затрат, в том числе издержки финансирования по критериям стоимости альтернативных проектов, и прироста добавленной стоимости по критериям альтернативной рыночной стоимости капитала.
Системным называется эффект, который обеспечивает динамическую окупаемость затрат на привлечение капитала. Системно эффективный бизнес генерирует прирост чистой текущей стоимости после учета выплат всех затрат и альтернативных издержек финансирования.
Оценка системного рыночного эффекта (системной рыночной добавленной стоимости) долгосрочного проекта выполняется с помощью метода дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow Method, DCF) и определения показателя
текущего системного эффекта (Net Present Systemic Value, NPSV).
Применение методов дисконтирования предполагает предварительное определение входных параметров:
1) обоснование уровня рыночной барьерной ставки дисконта;
2) обоснование и расчет базовых показателей финансового результата.
обоснование уровня рыночной барьерной ставки дисконта. Для оценки текущего системного эффекта уровень рыночной барьерной ставки (market barrier rate, rs) определяется по максимальному значению одной из двух ставок: ставки ссудного процента (Opportunity Cost) и (или) ставки средней стоимости капитала (wacc) (метод максимизации требований) [3].
По значению рыночной барьерной ставки определим ставку дисконта g для оценки системного эффекта. С учетом принятого критерия системной эффективности минимальная граница финансового результата должна складываться из рыночной нормы выплат по издержкам финансирования rs и нормы рыночного роста rsg, т.е. g = rsc + rsg.
Допустим, rsc = rs и rsg = rs. Значение ставки нормы роста зависит от принятой стратегии — достижения динамической окупаемости собственного капитала либо динамической окупаемости всего совокупного капитала. Согласно стратегии достижения рыночной нормы роста совокупных активов итоговая норма дисконта равна g = rs + rs = rs + rs = 2rs,
& c g '
где rsc — ставка платежей по издержкам финансирования, принятая на уровне рыночной ставки rs;
rsg—ставка нормального рыночного роста, принятая по рыночным требованиям (rsg = rs). обоснование и расчет базовых показателей финансового результата. Для условий долгосрочного проекта традиционно при оценке чистой текущей стоимости (остаточного денежного потока, NPV и NPSV) наиболее часто в качестве базовых показателей финансового результата принимают свободный денежный поток (Free Cash Flows, FCF) и денежный поток для собственного капитала (Equity Cash Flows, ECF).
Определим значение свободного денежного потока Free Cash Flows, FCF с корректировкой на стоимость процентов, уплаченных по заемным средствам:
FCF = ЧП + ПрУпл + Аморт + +ИнвОК +АЧОК, где ЧП — чистая операционная прибыль;
ПрУпл — сумма процентных платежей по заемным средствам;
Аморт — сумма начисленной амортизации за период;
ИнвОК — денежный поток от инвестиций в основной капитал;
А ЧОК — денежный поток от инвестиций в оборотный капитал (прирост чистого оборотного капитала).
Системный эффект проекта (остаточный денежный поток) за n периодов определяется показателем чистой текущей системной стоимости проекта по формуле:
^ FCF NPSV = Y-FcF- , tí (1 + g )n
где g — ставка дисконта для оценки системного эффекта.
оценка системного эффекта проекта по показателю NPSV. Критерием эффективности холдинга является прирост стоимости бизнеса всей интегрированной структуры, включающей головную и дочерние компании. Рассмотрим для примера холдинг АВС (рис. 1), структурно состоящий из головной компании (предприятие А) и бизнес-единиц (предприятия В и С).
Согласно динамическому подходу оценки стоимости интегрированная структура представлена как связанная система параллельных долгосрочных проектов. Традиционно критерием оценки вклада бизнес-единиц в совокупный эффект холдинга принимается показатель чистой текущей стоимости. Определим показатель чистой текущей стоимости проекта NPV по данным предварительно разработанного плана денежных потоков предприятия А.
Пример 1. Выполним обоснование плана денежных потоков и определим платежеспособность проекта в рассматриваемом горизонте планирования — пять лет.
рис. 1. Структуре холдинга АВС
Так, для первого года операционный денежный поток ФО определяется следующим образом: ФО = ЧП + ПрУпл + Аморт = = 1 637 + 1 000 + 2 074 = 4 711 тыс. руб. Денежный поток по инвестиционной деятельности ФИ для первого года: ФИ = ИнвОК + АЧОК = = - 478 - 1 360 = - 1 838 тыс. руб. Денежный поток по финансовой деятельности Фф для первого года:
Фф = СК + ЗК - ПрУпл - Див - ЗК = = - 1 000 - 1 637 = - 2 637 тыс. руб., где СК — собственный капитал; ЗК — заемный капитал;
ПрУпл — выплата процентов по заемным средствам;
Див — выплата дивидендов. Проект считается платежеспособным, если сальдо денежного потока по трем видам деятельности (операционной, инвестиционной и финансовой) нарастающим итогом является положительным в каждом периоде реализации проекта. Расчет выполняется по данным реального денежного потока в прогнозных ценах с учетом инфляции каждого периода (табл. 1). По данным нашего примера, условие платежеспособности проекта выполняется (см. строку 20).
Определим чистую текущую стоимость проекта (№У, предприятие А). Выполним расчет для свободного денежного потока FCF:
¥С¥ = ЧП + Аморт +ПрУпл +ИнвОК + А ЧОК Пример расчета денежного потока для первого года [табл. 2, строка 1]:
¥С¥ = ЧП + Аморт +ПрУпл +ИнвОК+ + АЧОК = ФО + ФИ = 4 711 - 478 - 1 360 = = 2 873.
Аналогично выполняется расчет для всех периодов проекта.
Выполним расчет чистой текущей стоимости проекта. Допустим, с учетом условий ставка доходности альтернативных проектов (ставка по доступным кредитам) г = 10%, средняя стоимость капитала по проекту м>асс = 8,5 %. Для расчета чистой текущей стоимости проекта NPV принимаем значение барьерной ставки по максимальной из этих двух ставок (г = 10% и м>асс = 8,5 %), т.е. g = 10%. Тогда при норме дисконта g = 10% чистая текущая стоимость проекта равна 428 тыс. руб. (табл. 2, строки 2, 3):
^ = = -31540 + - 2873
+
=1 (1 + g)"
1707 6918
- + -
(1 + 0,1)1
+
+
14487
(1 + 0,1)2 ' (1 + 0,1)3 ' (1 + 0,1)4 = 428.
+
(1 + 0,1)5
Таблица 1
План денежных поступлений и выплат (предприятие А)
Показатель Год
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
1. Выручка от продаж 7 600 12600 16380 30 080 37 890
2. Переменные затраты 1 720 3970 5411 11 336 14 941
3. Постоянные затраты без амортизации 760 813 889 951 1 040
4. Амортизация основных средств 2 074 2768 2 964
5. Проценты к уплате 1 000 0
6. Прибыль до вычета налогов 2 046 4 049 6 116 13 829 18 945
7. Налоги 409 810 1 223 2 766 3 789
8. Проектируемая прибыль 1 637 3 239 4 893 11 063 15 156
9. Денежный поток от операционной деятельности 4 711 7 007 8 857 15 027 18 120
10. Денежный поток от инвестиций в основной капитал -31 540 -478 -4 860 -1 369 - 680
11. Денежный поток от инвестиций в оборотный капитал - -1 360 -440 -570 -540 1 900
12. Денежный поток от инвестиционной деятельности -31 540 -1 838 -5 300 -1 939 -540 2 580
13. Собственный капитал 25 000 -
14. Привлечение кредита 10 000
15. Выплата процентов по кредиту 1 000 -
16. Выплата дивидендов 1 637 2 500
17. Погашение кредита - 10 000 -
18. Денежный поток от финансовой деятельности 35 000 -2 637 -3 500 -13 500 -2 500
19. Сальдо по трем видам деятельности 3 460 236 -1 793 3 418 987 18 200
20. Сальдо по трем видам деятельности нарастающим итогом 3 696 1 903 5 321 6 308 24 508
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
Таблица 2
Расчет чистой текущей стоимости проекта (предприятие А)
Показатель Год Итого...
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
1. Свободный денежный поток -31 540 2 873 1 707 6 918 14 487 20 700 15 144
2. Коэффициенты дисконтирования, g = 10% 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 -
3. NPV, g = 10% -31540 2 612 1 411 5 197 9 895 12 853 428
Метод NPSV
4. Свободный денежный поток -31 540 2 873 1 707 6 918 14 487 20 700 -
5.Коэффициенты дисконтирования, g = 20% 1 0,8333 0,6944 0,5787 0,4822 0,4018
6. NPSV -31540 2 394 1 185 4 003 6 986 8 319 -8 652
Таблица 3
Интегральное значение чистой текущей стоимости по холдингу АВС за рассматриваемый период, тыс. руб.
Предприятие Год NPV Ранг
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
Предприятие А -31 540 2 612 1 411 5 197 9 895 12 853 428 3
Предприятие В 2 175 3 414 7 397 14 266 17 324 13 036 1
Предприятие С 5 928 4 188 6 604 11 949 14 944 12 073 2
Итого, холдинг АВС - 25 538 -
Таким образом, чистая текущая стоимость предприятия А положительна, что по традиционным критериям свидетельствует о выгодности проекта.
Аналогично определим чистую текущую стоимость по предприятиям В и С (табл. 3). Совокупная чистая текущая стоимость интегрированной структуры в простейшем случае при исключении двойного счета денежных потоков складывается из суммы показателей чистой текущей стоимости бизнес-единиц:
^авс = = КРУ,А + NPVB + NPVC.
]=1
Предприятие А NPV = 428 тыс. руб.
А V
А V ♦
Предприятие В NPV = 13 036 тыс. руб. Предприятие С NPV = 12 073 тыс. руб.
К.
J
Итого, чистая текущая стоимость
интегрированной структуры:
NPV = 25 538 тыс. руб.
Рис. 2. Расчет чистой текущей стоимости интегрированной структуры
По данным анализа, прирост чистой текущей стоимости по холдингу в целом равен 25 538 тыс. руб. (табл. 3). Ранжирование бизнес-единиц по критерию NPV показывает, что на первом месте по эффективности находится предприятие В, на втором — предприятие С, на третьем — предприятие А. Судя по критерию NPV, все бизнес-единицы являются эффективными и дают прирост стоимости (рис. 2).
Отметим, что при расчете чистой текущей стоимости NPV традиционно не учитывается уменьшение денежного потока от платежей по издержкам финансирования, что влияет на точность полученных результатов. Выполним расчет с учетом затрат по издержкам финансирования и получим показатель NPSV.
Издержки финансирования можно учитывать поэлементно, принимая величину и график платежей по элементам капитала из плана денежных потоков (уточненный подход). Рассмотрим другой подход, когда выплата издержек финансирования отражается через дополнительное (относительно ставки, принимаемой при расчете NPV) увеличение ставки дисконта. Уменьшив чистую текущую стоимость на величину затрат на капитал, получим показатель NPSV, который отражает уточненное значение прироста стоимости бизнес-единиц и холдинга в целом.
Как уже показано, для расчета NPSV ставка дисконта (рыночная барьерная ставка) определяется по максимальному значению одной из двух ставок: ставки доходности альтернативных проектов r и ставки средней стоимости капитала проекта wacc.
Пример 2. Определим ставку дисконта g для оценки системного эффекта. В нашем примере wacc = 8,5 %, ставка доходности альтернативных проектов r = 10%. Принимаем значение барьерной ставки rs по максимальному значению одной из этих двух ставок, т.е. rs = 10%. Примем норму затрат на капитал rsc и норму роста капитала (норму рыночного роста, rsg) на уровне барьерной ставки. Тогда ставка дисконта g для оценки системного эффекта равна 2rs = 0,2.
Определим чистую текущую системную стоимость NPSV проекта (предприятие А) по свободному денежному потоку (табл. 4):
FCF _____ 2 873
NPSV = £ 1707
+
+-
(1 + 0,2)2 20 700
1 (1 + g У
6918
+
■ = -31540 +
(1 + 0,2)3 = -8 652.
+
(1 + 0,2)1 14 487
+
(1 + 0,2)4
+
(1 + 0,2)5
Как видим, метод NPSV предполагает применение обобщенной схемы платежей в размере рыночной барьерной ставки от суммы начальных инвестиций.
Совокупное значение чистой текущей системной стоимости NPSV интегрированной структуры в простейшем случае при исключении двойного счета денежных потоков складывается из суммы показателей чистой текущей стоимости бизнес-
единиц (см. табл. 4):
к
NPSVabc = £ NPSVj = NPSVa + NPSVB + NPSVC.
J=1
Если судить по приросту стоимости, оставшейся после выплат платежей по обслуживанию капитала (издержек финансирования), т.е. по критерию NPSV, за рассматриваемый период по результатам
деятельности произойдет уменьшение стоимости холдинга АВС на 7 737 тыс. руб. Сокращение стоимости интегрированной структуры происходит по вине одной бизнес-единицы — предприятия А.
Положительный прирост стоимости по предприятиям В и С корректирует снижение стоимости холдинга на 306 тыс. руб. и 609 тыс. руб. соответственно.
Метод чистой текущей системной стоимости NPSV в оптимизации инвестиционных решений.
По данным расчета можно отметить, что в рассматриваемом проекте после выплат издержек финансирования текущая стоимость активов предприятия А снижается на 8 652 тыс. руб., о чем свидетельствует отрицательная величина показателя NPSV (см. табл. 4, строка 3). Это снижение стоимости является основной причиной снижения стоимости активов холдинга АВС.
Определим, на сколько надо скорректировать реальный денежный поток предприятия А, чтобы обеспечить как минимум сохранение текущей стоимости активов.
Пример 3. С помощью метода взноса на амортизацию единицы определим значение корректировки, т.е. найдем, на сколько рублей надо в каждом периоде увеличить реальный денежный поток, чтобы достичь неотрицательного значения чистой текущей системной стоимости проекта (предприятие А), т.е. для достижения NPSV = 0.
Размер ежегодной корректировки денежного
потока РМТ при g = 2CB = 0,2 равен g
PV
1-
1
(1 + g )Т РМТ(по NPSV) = |NPSV|-
g
1 --
(i + g У
= 8 652-
0,2
1 --
1
■ = 2893.
(1 + 0,2)5
Таблица 4
Интегральное значение чистой текущей системной стоимости по холдингу АВС за рассматриваемый период, тыс. руб.
1
Предприятие Год NPSV
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
Предприятие А -31 540 2 394 1 186 4 003 6 986 8 319 -8 652
Предприятие В 1 994 2 869 5 698 10 073 11 212 306
Предприятие С 5 434 3 519 5 087 8 437 9 672 609
Итого, холдинг АВС - -7 737
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
Таким образом, для достижения окупаемости проекта по NPSV необходимо изыскать возможность в каждом периоде проекта предприятия А увеличить реальный денежный поток минимум на 2 893 тыс. руб. Этого можно достичь за счет увеличения выручки от продаж или снижения постоянных и (или) переменных затрат, либо снижения инвестиционных затрат.
Определим требуемый размер реального денежного потока предприятия А в каждом периоде с учетом корректировки (табл. 5).
Для проверки найдем показатель NPSV по скорректированному реальному денежному потоку (g = 0,2) (см. табл. 5):
NPSV = = -31540 + 5766
-1 (1 + g )-4б00 9811
(1 + 0,2)1 17380 23 593
- 0.
(1 + 0,2)2 (1 + 0,2)3 (1 + 0,2)4 (1 + 0,2)5
Как видим, NPSV = 0, т.е. предлагаемая корректировка позволит достигнуть окупаемости инвестиций после выплаты издержек финансирования с учетом нормы среднего рыночного роста активов проекта.
Таким образом, определен размер корректировки реального денежного потока предприятия А
Рис. 3. Расчет прироста стоимости NPSV интегрированной структуры
для сохранения стоимости бизнеса этой компании (устраняется снижение текущей стоимости на 8 652 тыс. руб.), т.е. достижения нулевого прироста стоимости по этому предприятию. Строка 2 табл. 5 показывает размер ежегодной корректировки реального денежного потока предприятия А, строка 3 — итоговый размер скорректированного реального денежного потока в каждом году по предприятию.
Определим совокупное значение прироста стоимости холдинга АВС после оптимизации проекта предприятия А (табл. 6).
Таблица 5
Расчет необходимой корректировки реального денежного потока для достижения NPSV предприятия А нулевого значения
Показатель Год Итого...
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
1. Реальный денежный поток (до корректировки), тыс. руб. -31 540 2 873 1 707 б 918 14 487 20 700 15 145
2. Корректировка на РМТ (по ОТ^^) - 2 893 2 893 2 893 2 893 2 893 17 358
3. Итого скорректированный реальный денежный поток -31 540 5 7бб 4 б00 9 811 17 380 23 593 29 б10
4. Коэффициент дисконтирования при двойном дисконтировании 1,000 0,833 0,б94 0,579 0,482 0,402 -
5. NPSV (по скорректированному денежному потоку) -31 540 4 805 3 195 5 б77 8 382 9 481 0
Таблица 6
Расчет совокупного значения прироста стоимости холдинга АВС (NPSV) после оптимизации проекта предприятия А
Показатель Год Итого.
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
NPSV предприятия А -31 540 4 805 3 195 5 б77 8 382 9 481 0
NPSV предприятия В 1 994 2 8б9 5 б98 10 073 11 212 30б
NPSV предприятия С 5 434 3 519 5 087 8 437 9 б72 б09
Итого NPSV по холдингу АВС - 915
ФИНАНСОВАя АНАлИТИКА
Как видим, если устранить снижение стоимости критической бизнес-единицы (предприятия А), холдинг за расчетный период достигнет роста чистой текущей системной стоимости на 915 тыс. руб. Отметим, что в отличие от NPV показатель NPSV отражает чистый прирост стоимости после выплат затрат на капитал с учетом средней рыночной нормы роста на капитал, которая принимается по уровню барьерной ставки ю
Чтобы повысить безопасность и финансовую устойчивость проекта, увеличим размер корректировки так, чтобы обеспечить достижение некоторого заданного положительного значения NPSV. Определим требуемый размер корректировки реального денежного потока для достижения прироста стоимости предприятия А на 700 тыс. руб., т.е. для достижения NPSV = 700 тыс. руб. при g = 0,2:
Я _
РМТ (по NPSV) = |АР<^|-
1 -
1
= (8 652 + 700)-
0,2
1 --
1
(1 + Я ) = 3127.
(1 + 0,2)5
По данным анализа, для достижения ИР^ = 700 тыс. руб. необходимо изыскать возможность в каждом периоде проекта предприятия А за счет увеличения выручки от продаж, снижения постоянных и (или) переменных затрат либо снижения инвестиционных затрат увеличить реальный денежный поток на 3 127 тыс. руб. (табл. 7, строка 2).
Определим размер реального денежного потока в каждом периоде с учетом корректировки (см. табл. 7, строка 3). Выполним проверку. По скорректированному реальному денежному потоку найдем показатель NPSV при g = 0,2 (см. табл. 7, строку 5):
^ ¥С¥ NPSV = £-п— = -31540 +
=1 (1 + g )п
6 000 (1 + 0,2)1
+
+
4 834
+
10 045
+
17 614
+
(1 + 0,2)2 (1 + 0,2)3 (1 + 0,2)4 =700.
(1 + 0,2)5
Как видим, после корректировки реального денежного потока достигнуто запланированное значение ИР^ = 700 тыс. руб. Это значит, что при выполнении скорректированного плана денежных потоков проект обеспечит рост текущей стоимости активов предприятия А на 700 тыс. руб. (см. табл. 7).
Достижение прироста стоимости по предприятию А с NPSV = 700 тыс. руб. при прочих равных условиях позволит получить прирост стоимости холдинга АВС: NPSV = 1 615 тыс. руб. (табл. 8).
Особенностью данного подхода является неравномерное значение скорректированных денежных потоков по периодам проекта (см. табл. 7, строку 3). В одно время скорректированный денежный поток имеет более низкое значение, в другое его значение существенно выше. На практике может быть сложно получить прирост и без того большого по объему денежного потока. Необходимо «сгладить» значения реального денежного потока по периодам без существенного роста и снижения его объема в отдельные годы и при этом достигнуть решения целевой задачи — получения заданного значения прироста стоимости NPSV.
Решим задачу оптимизации проекта критической бизнес-единицы (предприятия А) вторым способом — равномерным погашением инвестиционных затрат.
Способ равномерного погашения инвестиционных затрат. Определим значение ежегодного реального положительного денежного потока
Таблица 7
Расчет необходимой корректировки реального денежного потока для достижения NPSV (предприятие А) заданного значения (700 тыс. руб.)
Показатель Год Итого.
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
1. Реальный денежный поток до корректировки, тыс. руб. -31 540 2 873 1 707 6 918 14 487 20 700 15 145
2. Корректировка на РМТ по тыс. руб. 3 127 18 762
3. Итого скорректированный реальный денежный поток, тыс. руб. -31 540 6 000 4 834 10 045 17 614 23 827 30 780
4. Коэффициент дисконтирования при двойном дисконтировании 1,000 0,833 0,694 0,579 0,482 0,402 —
5. NPSV по скорректированному денежному потоку, тыс. руб. -31 540 5 000 3 357 5 813 8 494 9 575 700
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
Таблица 8
Расчет совокупного значения прироста стоимости холдинга АВС (NPSV) после достижения прироста стоимости предприятием А заданного значения (700 тыс. руб.)
Показатель Год Итого...
0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й
NPSV предприятия А -31 540 5 000 3 357 5 813 8 494 9 575 700
NPSV предприятия В 1 994 2 869 5 698 10 073 11 212 306
NPSV предприятия С 5 434 3 519 5 087 8 437 9 672 609
Итого... - 1 615
Таблица 9
Расчет размера корректировки реального денежного потока для устранения снижения стоимости предприятия А (при равномерном погашении инвестиционных затрат)
Показатель Год Итого.
0 1 2 3 4 5
1. Реальный денежный поток до корректировки, тыс. руб. -31 540 2 873 1 707 6 918 14 487 20 700 15 145
2. Реальный денежный поток при равномерном погашении инвестиционных затрат, тыс. руб. 10 546 21 192
3. Коэффициент дисконтирования при двойном дисконтировании 1,000 0,833 0,694 0,579 0,482 0,402 -
4. NPSV при равномерном погашении инвестиционных затрат -31 540 8 789 7 324 6 103 5 086 4 238 0
5. Корректировка реального денежного потока 0 7 674 8 839 3 629 -3 941 -10 154 6 047
6. Проверка (двойное дисконтирование размера корректировки) 6 395 6 138 2 100 -1 900 -4 080 8 652
для погашения к концу пятого года первоначальных инвестиционных затрат по предприятию А (табл. 9):
РМТ (по NPSV) =
g
1 --
(1 + g)
31540-
0,2
1 --
1
• = 10 546.
(1 + 0,2)5
При равномерном погашении инвестиционных затрат свободный денежный поток по предприятию А представлен в строке 2. Условие полной окупаемости соблюдается, т.е. NPSV к концу пятого года равен нулю. В этом случае размер ежегодной корректировки денежного потока представлен в строке 5. Выполним проверку. NPSV по корректирующему денежному потоку равен 8 652 тыс. руб., т.е. равен размеру корректируемого снижения стоимости предприятия А.
Анализ показал, что предлагаемый показатель NPSV позволяет определить критическое снижение остаточного дохода и выявить убыточные бизнес-единицы в рамках интегрированной структуры. Этот параметр более точно характеризует эффек-
тивность проектов по сравнению с традиционно применяемым показателем NPV. Только проект с положительным значением NPSVдействительно обеспечивает рост стоимости капитала с учетом реальной нагрузки инвестиционных задач. При NPSV < 0, пусть даже при этом NPV > 0, проект окупает затраты не в полной мере, т.е. происходит скрытое «проедание» чистых активов.
Таким образом, метод чистой текущей системной стоимости позволяет уточнить оценку эффективности и более точно выполнять оптимизацию проекта. Применение показателя NPSV в качестве критерия управления интегрированными структурами открывает дополнительные возможности повышения запаса финансовой прочности реализуемых стратегий.
Список литературы
1. Вайсенридер Ф. Ценностно ориентированное управление: экономическая добавленная стоимость или добавленная стоимость по денежному потоку? URL: http://ssrn.com/abstract=156288.
2. Кожевина О.В. Направления эффективного развития предприятий АПК в условиях рынка // Никоновские чтения. 2006. № 11. С. 204-206.
3. Мартин Д.Д., Петти Д.В., Рич С.П. 2003. Анализ показателя EVA и других методов оценки эффективности фирмы, основанных на остаточном доходе. Школа исследований бизнеса Ханкамера. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? резюме id=412122.
4. Осадчая О.П. Механизмы повышения эффективности стратегий развития финансово-промышленных групп. Алт. гос. ун-т. Барнаул, 2004, 210 с.
5. Соломонс Д. Производительность дивизио-нальных структур: измерение и контроль. Homewood IL: Richard D. Irwin. 1965.
Financial analytics: science and experience Business assessment
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
PROBLEMS OF EVALUATING THE EFFECTIVENESS OF INTEGRATED STRUCTURES
Irina V. MATYASH
Abstract
The article explores approaches to the estimation and optimization of the growth in the value of a holding company. The author considers how to use the current system of net cost (Net Present Systematic Value, NPSV). The paper showcases the use of NPSV in assessing the effectiveness of the business units and considers techniques for optimizing cash flow plan. The author proposes the method of adjusting their size to reach the target growth of the value of a company.
Keywords: value-based management, economic value added, residual income, discounted-cash-flow, net present value, system efficiency, market barrier rate, net present systemic value, system optimization, cash flow, cost of holding
References
1. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? FWC AB Study, December 1, 1997. Available at: http://ssrn. com/abstract=156288.
2. Kozhevina O.V. Napravleniya effektivnogo raz-vitiya predpriyatii APK v usloviyakh rynka [Directions
of development of agricultural and industrial enterprises under market conditions]. Nikonovskie chteniya — Nikonovsky readings, 2006, no. 11, pp. 204-206.
3. Martin J.D., Petty J.W., Rich S.P. An Analysis of EVA and Other Measures of Firm Performance Based on Residual Income. Hankamer School of Business, Baylor University, Waco, TX 76798-8004. May 28, 2003. Available at: http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm? резюме id=412122.
4. Osadchaya O.P. Mekhanizmy povysheniya effek-tivnosti strategii razvitiya finansovo-promyshlennykh grupp [Mechanisms to enhance the effectiveness for the development of financial and industrial groups]. Barnaul, Altai State University Publ., 2004, 210 p.
5. Solomons D. Divisional Performance: Measurement and Control. Homewood, IL, Richard D. Irwin, 1965.
Irina V. MATYASH
Financial University
under Government of Russian Federation, Barnaul Branch, Barnaul, Russian Federation ivmatyash@mail.ru
