Анализ стоимости капитала предприятия для оценки экономической эффективности Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 330.322.54

Гаджиев М.М.,

к.э.н., доцент кафедры менеджмент ГАОУ ВПО ДГИНХ ra9898@mail.ru Яковлева Е.А., проф. кафедры «Экономика и финансы» ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», Санкт-Петербургский филиал

helen812@pochta.ru Бучаев Я.Г., д.э.н., профессор, ректор ГАОУ ВПО ДГИНХ dginh@yandex.ru

АНАЛИЗ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ ДЛЯ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ7

ANALYSIS OF THE COST OF CAPITAL FOR AN ESTIMATION OF ECONOMIC EFFICIENCY OF ENTERPRISES

Аннотация

Статья раскрывает определение стоимости капитала, формирование свободного денежного потока для целей оценки стоимости предприятия как показателя эффективности. Такой подход для оценки стоимости собственного капитал учитывает риски и эффекты финансирования инвестиций в предприятие. В статье представлены подходы к определению стоимости капитала при рисках заемного капитала, показатели структуры капитала, методы определения стоимости составляющих WACC, определение стоимости предприятия моделями ряда дисконтированных денежных потоков (DCF), метод скорректированной чистой текущей стоимости (APV), особенности применения теории по выбору структуры капитала.

Ключевые слова: риск, стоимость капитала, дисконтирование, денежные потоки, налоговые эффекты.

1 Материалы подготовлены при поддержке РГНФ. Проект 14-02-00385 «Эффективность использования научных достижений в хозяйственной деятельности промышленных предприятий».

Abstract

The article reveals the determination of cost of capital, free cash flow generation for the purpose of assessing the value of the enterprise as an indicator of effectiveness. This approach to estimate the value of own capital takes into account the risks and effects of financing investments in the company. The article presents approaches to the definition of cost of capital in the riskiness of debt capital, capital structure, valuation methods WACC components, business valuation models of discounted cash flow (DCF) method, the adjusted net present value (APV), especially the application of the theory on choice of capital structure.

Key words, risk, cost of capital, discounting, cash flows, tax effects.

Определение И.Фишера: «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости на основе соответствующей ставки дисконтирования» (Fisher, I. The Nature of Capital and Income. — MY, 1906). Джон Барр Уильям в книге «Теория инвестиционной стоимости» (The Theory of Investment Value): «...стоимость любой компании определяется входящими и исходящими потоками денежных средств, скорректированными по соответствующей ставке дисконтирования». Основные принципы модели оценки доходности капитальных активов САРМ были изложены профессорами Миллером и Модильяни в публикациях 1958 и 1961 годов: «стоимость любого актива — это текущая стоимость ожидаемого потока наличных поступлений от него.

На современном этапе развития экономической теории в качестве наиболее комплексного показателя эффективности деятельности используется текущая стоимость капитала предприятия (текущая стоимость предприятия, или просто стоимость предприятия V). Фундаментальное определение стоимости актива было впервые дано и объяснено И. Фишером: «Стоимость капитального актива, равняется сумме текущих (приведенных) стоимостей всех будущих поступлений денежных потоков, порождаемых данным активом». Определение И. Фишера было формализовано Д. Вильямсом в модели, согласно которой, капитальный актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: объявленную (рыночную) цену и теоретическую (внутреннюю) стоимость. Под рыночной ценой предприятия понимается рыночная цена капитала предприятия (пакета акций, совокупности паев и т.п.). Внутренняя (теоретическая) стоимость предприятия согласно определению И. Фишера может быть рассчитана по формуле:

Введение

где CFt - ожидаемый свободный денежный поток предприятия в ¿-м периоде; i - требуемая доходность инвестированного в предприятие капитала (ставка дисконтирования); Т - срок экономической жизни предприятия.

Известно, что формирование свободного денежного потока представляет собой поток денег, действительно доступных для распределения между инвесторами - после того, как компания осуществила все инвестиции в основные средства и оборотный капитал, необходимые для поддержания ее операций. Свободный денежный поток предприятия обычно определяется как фактический денежный поток от основной деятельности предприятия, то есть совокупный посленалоговый денежный поток, создаваемый предприятием и доступный всем поставщикам капитала.

FCF

+

Прибыль после налога, но до вычета процентов

=ЕВ1Тх(1-Т)

Амортизация основных средств и нематериальных активов

ДNWC

Инвестиции в прирост чистого оборотного капитала

Инвестиции в основной капитал и нематериальные актвы

Рис. 1. Структура FCF

В структуре этого потока можно выделить три основных элемента:

1) после налоговый поток от операционной деятельности (КОРАТ);

2) чистые инвестиции в оборотный капитал;

3) чистые инвестиции в основной капитал.

Для определения величины чистых инвестиций нам потребуется балансовый отчет, а также ряд введенных ранее понятий.

Чистые инвестиции в оборотный капитал в периоде t равны величине NOWC, т. е. разности между текущими операционными активами (за вычетом краткосрочных финансовых вложений) и беспроцентными текущими обязательствами (т. е. без краткосрочных кредитов). Таким образом, изменение этой величины (ДNOWC) за период t и будет представлять собой сумму денежных средств, инвестированных в текущую деятельность. Аналогично, чистые инвестиции в долгосрочные активы или капитальные затраты - это деньги, потраченные на приобретение новых активов, за вычетом средств, полученных от продажи старых. Их величина равна изменениям в чистой балансовой стоимости (ДСарЕх) принадлежащих фирме недвижимости, оборудования и т. п. с поправкой на амортизацию. С учетом изложенного величина свободного денежного потока составит:

РСР =

ЫОРАТ - (Операционный капитал г - Операционный капитал 1_1).....(2)

Существует пять приемлемых способов использования свободных денежных средств:

1. Выплачивать проценты кредиторам, помня при этом, что чистые затраты компании на обслуживание долга - это затраты по выплате процентов после налогообложения.

2. Погашать долг, т. е. выплачивать часть основной его суммы.

3. Выплачивать дивиденды акционерам.

4. Выкупать акции у акционеров.

5. Вкладывать средства в ликвидные ценные бумаги или другие

3

неоперационные активы. Чистое сальдо денежных потоков этих пяти видов деятельности всегда равно свободному денежному потоку. Также следует заметить, что отрицательный свободный денежный поток не всегда предполагает проблемы внутри компании. У быстрорастущих компаний осуществляющих масштабные инвестиции в операционные активы отрицательный FCF может быть свидетельством поддержания роста. Индикатором такого роста может служить показатель рентабельности инвестированного капитала ROIC. FCF — аналитический показатель, характеризующий денежный поток, свободный для изъятия инвесторами (собственником) после того, как удовлетворены все потребности в инвестициях для реализации стратегии компании. В нем указывается акцент на увязку стоимости со стратегией. FCFF не отражает денежные потоки по финансовой деятельности.

Существуют способы формирования FCF: ^На базе чистой прибыли (косвенный метод) ^На базе операционной прибыли (ЕВ1Т) ^На базе выручки

^На базе отчета о движении денежных средств

(основа - денежный поток по операционной деятельности) Методической основой взаимодействия стратегических целей, ключевых показателей и текущего планирования и управления организацией является разработка мероприятий по достижению ключевых показателей деятельности, определение на их основе параметров текущих операционных и финансовых бюджетов, а также мониторинг их исполнения и корректировка бюджета с целью эффективной практической реализации стратегии. Ниже, на рис. проиллюстрирована взаимосвязь методов оценки и определяемой стоимости:

Стоимость предприятия V=f(FCF,i=WACC)-NetDebts

или стоимость капитала Ve=f(FCFE,i=Ke)

Рис. 2. Связь ДП, ставок дисконтирования и задач оценки Определение стоимости предприятия на основе модели дисконтированных денежных потоков (DCF)

Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов, генерируемых этим бизнесом. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Кроме того, данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. В общем виде формула стоимости предприятия УПСР по методу дисконтированных потоков:

V

DCF

СЕ.

У-

+ Ог

СЕ =

ГЕВ1Т + Ат - 1ПУ ± ^NWC

[ОСЕ, ЕСЕ, ЕСЕЕ ДП в момент времени

(3)

и ь

ставка

где FCF - свободный дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков, являющийся основой стоимостного подхода, использует формулу сложных процентов для приведения прогнозируемых (будущих) денежных потоков, генерируемых объектом оценки к моменту определения стоимости актива (объекта оценки):

-г

V

ПСЕ

N-1

-г

у СЕ{ • (1 + о =у СЕг • (1 + о +

СЕ

N

(4)

г=1 г=1 1

где CFt -денежный поток предприятия в момент времени V, ь ставка дисконтирования.

Согласно этой модели теоретическая стоимость предприятия зависит от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений (CF), продолжительности периода прогнозирования и ставки дисконтирования. Для применения DCF метода следует определить величину денежного потока

(положительный, отрицательный, равномерный, неравномерный, ординарный, неординарный, авансовый, и т.п.); срок, периодичность прогнозирования (оценки); риск, под которым понимается непостоянство и неопределенность, связанные с инвестициями/финансовыми активами, т.е. вероятность того, что денежные потоки (доходы), которые будут получены от инвестиций окажутся больше или меньше прогнозируемых; ставку дисконтирования (затраты на капитал, стоимость капитала, (ожидаемая) ставка доходности) - это процентное соотношение между чистым доходом и вложенным капиталом (или отдача на капитал или для потребительских кредитов процентная ставка). В качестве ставки дисконтирования может быть использован показатель средневзвешенной стоимости капитала WACC или проведены расчеты по модели САРМ и т.п.

Предположение о равенстве потоков заключительного периода (фактическая констатация нестабильности роста) является наиболее простым, но не единственным. В общем виде, который представлен в таблице ниже, можно говорить о трех вариантах постпрогнозного моделирования роста предприятия:

Таблица 1. Оценка роста предприятия в стоимостной концепции в

постпрогнозном периоде

Характеристика Предположение Оценка остаточной

ДП в о росте Темп роста, g стоимости RV

послепрогнозном

периоде

Поддержание Нестабильный g - 0 fcfn

деятельности рост i

Расширение стабильный g > 0 FCFn(1 + g) 4

деятельности (i - g) ,

Сворачивание замедление g < 0 Ликвидационная

деятельности стоимость активов

Для предприятия, имеющего индивидуальную структуру капитала (E (equity) - собственный капитала и D (debts) - заемный капитал):

V°CC -f(FCF,WACC) - IC~+tixWC£y (5)

где V - это рыночная стоимость предприятия.

Критерии метода известные соотношения NPV>0, MIRR,IRR>CC (порогового значения).

Стоимость собственного капитала

Структура капитала оказывает влияние на текущую и будущую деятельность предприятия, например, в случае сочетания высокой доли заемных средств с наличием операционных убытков (характеризуется

4 по формуле приведения растущего бесконечного аннуитета с постоянным темпом

отсутствием возможности продолжить или осуществлять выгодные инвестиционные мероприятия, наличие угрозы банкротства и т.д.). Это так называемая проблема «нависания долга» чрезмерной финансовой зависимости: предприятие располагающее выгодными инвестиционными инициативами, не способно профинансировать выгодные проекты из-за высокого уровня его финансовой зависимости, превышающего допустимые значения.

Определим чистую текущую стоимость капитала отдельного инвестиционного проекта (ИП) предприятия для его собственников. Пусть денежные потоки владельцам собственного капитала, обозначим их как ЕСЕЕк, составляют:

ЕСЕЕк = (N01, -кв *О)(1 -Т) ^ N01,(1 -Тк) = ЕСЕЕк + кп *(1 -Тк)*Вк ^

АЕСЕЕ + к *(1 - Т )* АО NPVk =-АЕк + ^СЕЕк + ко (1 Т) АОк -(1 -Тк)*АОк ^

Р

Тогда:

р(NPVk +АЕк) + (1 - Г, )(р - ко )АОк = АЕСЕЕ, ^

кЕ = ^ = Р + (1 -Тк)(Р-ко) ЛЛР= Р + (1 -Тк)(Р-ко)^ NPVk + АЕк NPVk + АЕк АЕ

(6)

к

(7)

При этом вследствие реализации данного ИП полное изменение величины собственного капитала составит: АЕк = NPVk + АЕк. Очевидно, стоимость собственного капитала предприятия возрастает при увеличении

отношения заемных средств к собственным (А°к ). Если допустить

АЕк

аналогичное случаю средневзвешенной стоимости капитала, то получим формулу WACC, выведенную Модильяни и Миллером (далее модель ММ).

о Е

WACC = (1 - Т)кО^~ + кЕ

О О + Е Е О + Е , (8)

Полученные результаты представлены на рис. 2.

а), при Т = 0 б), при Т * О

Рис. 3. Стоимость капитала в зависимости от соотношения собственного и заемного капиталов

Учет риска при оценке стоимости инвестированного капитала

Объединяя модель ММ с моделью оценки долгосрочных активов CAMP можно получить более точную оценку стоимости капитала предприятия, как это было показано в первой публикации работы ММ в 1969 году (Hamada, 1969) [Ошибка! Источник ссылки не найден.]. Модель CAPM оценки долгосрочных активов может быть записана в виде:

E(r) = kf +[E(rm) - kf p, p =

C°v(r- , Гт )

(9)

™{гт )

Гт - цена 1- того финансового актива или доходность 1-го актива; krf-цена или доходность безрискового актива; гт- ожидаемый средний показатель доходности по фондовому рынку; в - бета-коэффициент показывает уровень изменчивости доходности ьтого актива по отношению к движению рынка или фактор риска для ьтого актива.

k

E(KJ

Рис. 4. Теория ММ и модель САРМ оценки долгосрочных активов

Разница между моделью ММ и моделью САРМ заключается в том, что Модильяни и Миллер полагали, что предприятия находятся в одном классе рисковых предприятий, следовательно, не планировалось введение корректировки по различиям в систематическом риске. На графике представлена теория Модильяни и Миллера, где горизонтальная линия - это WACC или средневзвешенная цена капитала, которая не изменяется при изменении систематического риска. Представим различия в вышеуказанных подходах в таблице:

_Таблица 2. Сравнение двух подходов к оценке структуры капитала

k

Структура капитала Модель CAPM Модель ММ

для заемного капитала kD = kf +[E(Гт ) - kf JPd k D = krf PD = 0

для собственного капитала kE = kf +[E(Гт ) - kf JPE kE = P+ (1 - T )(P-kD ) D E

для предприятий без заемных средств P = kf +[E (Гт ) - kf JPu P = P

WACC для

предприятия

WACC = (1 - T )к°

О

О + Е

+ кс

Е

О + Е

WACC = р(1 - T

О

О + Е

)

Пусть заемный капитал является безрисковым (далее можно ослабить это условие), т.е. кО = к^. Тогда коэффициенты риска ри и& соотносятся как

& =

1 + (1 - T) °

Е

Определение стоимости капитала при рисковости заемного капитала

Теорема ММ базировалась на совокупности гипотез, в частности, это предположение о безрисковости заемного капитала. Тем не менее, в ситуации банкротства предприятия, а, следовательно, невозможности выплат по займам существуют специальные финансовые издержки.

Так ранее рассматривалось условие о безрисковости цены заемного капитала, т.е. кО = к^, то в данном случае это условие претерпевает

изменение, что доказано в 1981 работой Hsia на основе концепции реальных опционов. Так, анализ подхода ММ и САРМ показал, что для применения техники дисконтирования налоговой защиты по заемному капиталу, необходимо использовать следующую ставку:

7 , , +Е 14°+%)+кг §4к

р = к^ + (Р-к^ где^ =--^О-+

° §Т 2 , (10)

Л

где: К - срок погашения кредиту; 1.) - вероятная величина

кумулятивного нормального распределения случайного показателя 1. Показатели структуры капитала

Рассмотрим показатели, характеризующие использование капитала, которые представлены в таблице:

Таблица 3. Показатели структуры капитала.

Показатели Условное обозначение

Коэффициент покрытия процента ЕВ1Т/процентам к уплате

Финансовый рычаг (ЕМ) ТА/Е *

Коэффициент левереджа (обяз — ва + долг)/активы * 100%

Коэффициент дивидендных выплат дивиденды/чистая прибыль * 100%

Коэффициент покрытия процента помогает оценить уровень защищённости кредиторов от невыплаты долгов со стороны заёмщика. Нормальным считается значение показателя от 3 до 4. Что соответствует данным расчетам. Проценты % финансируется за счет заемных средств, а % деятельности предприятия финансируется за счет собственных средств. Таким образом, предприятие балансирует на грани потери финансовой независимости.

Методы определения стоимости составляющих WACC

Формула средневзвешенной стоимости капитала:

WACC = we *ке + wd*kd * (1- Т) (11)

где we , wd - доля заемного и собственного капитала; ке - цена заемного и собственного капитала; Т - ставка налога на прибыль. Стоимость собственного капитала определяется согласно модели ценообразования капитальных активов (САРМ) , где в - коэффициент риска, который показывает уровень изменчивости доходности актива по отношению к движению рынка (среднерыночной доходности).

_Таблица 4. Способы определения стоимости составляющих WACC_

Составл я-ющая WACC Расчетная формула и примечание

ке - цена собствен -ного капитал а (нераспр еделенн ой прибыли и акций) Модель ценообразования капитальных активов (САРМ ) : к - kf + E[(km - kf )]* fie + Z , Где E[] - ожидаемое значение от [(km -krf)];krf - доходность безрискового актива; km - ожидаемая средняя доходность по фондовому рынку; Р - коэффициент риска, показывает уровень изменчивости доходности актива по отношению к движению рынка (среднерыночной доходности).. доп. экспертная составляющая

k - Divx/ + ^ ■ Модель постоянного роста (модель Гордона): е - /P g, где v - величина дивидендов, P - цена акции; g- рост.

Л, Л, Л, kE - Р+ ^ - T)(P-kD)D , Модель Модильяни-Миллера: ^ , где ^ - ставка дисконтирования для предприятия финансируемого исключительно с помощью собственных средств и идентичного с данным проектом риском

Модель фондового мультипликатора (P/E ratio) : ke = EPS1/P , EPS, = EPS° где EPS - прибыль на акцию: (1 + gEPS)

ка - цена заемног о капитал а облигации kd =текущая доходность с учетом затрат на эмиссию

кредит kd = (1 - T), если % R*1.1 по кредиторской задолженности: -по зарплате kd=0; -перед бюджетом и поставщиками kd= стоимости доступных альтернативных источников. R - ставка рефинансирования ЦБ РФ

Результаты расчета WACC при «свернутом» балансе анализируемого предприятия можно представить в табличном виде, где IC=D+E. WACC говорит об эффективности использования собственного и заемного капитала. Чем он ниже, тем эффективнее инвестируются ресурсы.

Метод скорректированной чистой текущей стоимости (APV)

Метод скорректированной приведенной стоимости APV (или ), является более усовершенствованным по сравнению с критерием NPV DCF подхода в связи с возможностью учета так называемого «налогового щита». Под «налоговым щитом» понимается сокращение налогооблагаемой базы по налогу на прибыль за счет вычитаемых расходов по долговому финансированию (Stewart С. Myers, "Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Implications for Capital Budgeting", Journal of Finance 29 (March 1974), p. 1-25.) 5 Сущность метода APV заключается в том, что он учитывает так называемые «сторонние финансовые последствия» проекта (side effects). Схематично, структура APV следующая:

(12)

Value of all financing side effects

Base-case value

Value of the project as if it were financed entirely with equity

Subsidies & guarantees

Issuance costs

Financiaf distress costs

interest rate tax shields

^ _Hedges_

Рис. 5. Характеристика метода APV6

: Стоимость проекта, если бы его финансирование осуществлялось за счет собственных средств (при значении ke требуемом).

, т.е. разность приведенных оценок налоговых выгод и потерь из-за роста финансовых рисков

(13)

Для расчета побочных эффектов выделяются их два типа:

1. Эффекты заемного финансирования на нормальных рыночных условиях:

> Экономия на налоге на прибыль из-за расходов на выплату процентов (Interest tax shield)

> Экономия на налоге на прибыль, связанная со списанием эмиссионных расходов (Flotation Cost tax shield)

2. Эффекты заемного финансирования на нерыночных условиях:

> Экономия, связанная с получением кредита по нерыночным ставкам (Preferential interest rate shield)

5 http://www. cfin.ru/finanalysis/value/financing_and_costing. shtml

6 http://www.ds-finance.com/APV.pdf

> Экономия, связанная с льготами на налогу на прибыль (Preferential taxation shields)

Учет издержек финансовой неустойчивости при принятии решений об источниках финансирования проекта: чем выше оценка издержек финансовой неустойчивости, тем меньше должен быть выбираемый финансовый рычаг по проекту и по компании с учетом принятия проекта: PV(FD) = (вероятность финансовых затруднений) х (потери стоимости)

PV(FD) =

приведенная стоимость издержек финансовой неустойчивости (financial defolt)

(14)

Издержки финансовой неустойчивости бывают прямые и косвенные. Прямые - расходы на оплату консультантов, расходы на ликвидацию или реорганизацию компании; Косвенные - утраченные конкурентные преимущества, проблема «Нависания долга» и переход к неэффективным управленческим решениям. Итак, PV(FD) отражает рост: вероятности банкротства, издержек прямых и косвенных.

Дополнительные (побочные) эффекты (Side effect) в создании стоимости от финансовых решений:

1)Эффекты налогового щита (возможность уменьшения налога на прибыль за счет работы на заемном капитале). Чем выше финансовый рычаг, тем больше налоговых выгод.

2)Льготные кредиты (кросс-субсидирование, государственная поддержка, нерыночные условия работы, доморощенный финансовый рычаг). Чем дешевле по сравнению с рыночными условиями привлекается капитал, тем выше эффекты финансовых решений (их приведенная оценка, PV)

Преимущества метода APV - это явная реализация принципа соответствия риска денежного потока и ставки дисконтирования. Операционные потоки по проекту более рискованы, чем инвестиционные и потоки выгод от финансовых решений. Возможность отойти в анализе от фиксированной по годам структуры капитала. Возможность моделировать различные сценарии работы на заемном капитале (с плавающей процентной ставкой, различными схемами погашения). Возможность мониторинга влияния на эффективность проекта налоговых выгод, выгод льготных условий кредитования.

Для практического применения метода следует проводить тщательное обоснование ставок дисконтирования для разнорискованных денежных потоков при расчете приведенных эффектов. Учитывать риск появления издержек финансовой неустойчивости, определять эффекты налогового щита (PV(TS)) по ставке, равной требуемой доходности по заемному капиталу, а эффекты нерыночных условий заимствования - по безрисковой ставке процента на рынке.

Таблица 5. Рекомендации по использованию APV

Виды потоков денежных

Выбор ставки дисконтирования:

средств предприятия делятся на:

CF от обычной деятельности (например OCF) Требуемая ставка инвесторами (например по модели Гордона или САРМ)

СF1 денежный поток от побочного эффекта 1 Величина ставки определяется исходя из причин возникновения эффекта 1 и его риска

СF1 денежный поток от побочного эффекта 2 Величина ставки определяется исходя из причин возникновения эффекта 2 и его риска

Правило: соответствие рисков потоков ставкам дисконтирования

К недостаткам метода APV можно отнести игнорирование издержек финансовой неустойчивости и выгод управленческой гибкости, поэтому можно допустить использование показателя ROV (real option value) или ценности управленческой гибкости т.е. следует вводить оценку возможности изменить ранее выбранную траекторию реализации проекта: Так, формула метода APV будет иметь вид: Скорректированная оценка создаваемой проектом стоимости = APV = PV(OCF) + PV(TS) -PV(FD) + ROV (15)

Таблица 6. Расчет стоимости предп

риятия методом APV

Показатели Перио д 0 2012 201 3 201 4 201 5 201 6

Прибыль до уплаты процентов и налогообложения (EBIT)

Сумма налога прибыль при ставке 20% (Taxes 20%)

=EBIT(1-T)

Амортизация (Am)

=Операционный денежный поток (Operating Cash Flows)

Изменение чистого оборотного капитала (A NWC)

Приобретение основных средств (Capex)

Изменение других активов (A Other assets)

= Свободный денежный поток Free Cash Flows

Остаточный ДП в конце срока прогнозирования Terminal Value 1

Ставка дисконтирования 1 при условии отсутствия долгового фин-я

Текущая приведенная стоимость 1 (PV(OCF))

Эффекты налогового щита (Interest Tax Shield):

Сумма покрытия по процентам при исчислении налога на ^^bL^^terest Tax Shield)

Ставка дисконтирования 2 для эффекта 1

Остаточный ДП в конце срока прогнозирования Terminal Value 2

Текущая приведенная стоимость 2 (PV(TS))

И т.д.

Самое время подсчитать значение APV согласно формуле: APV = NPV + PV(TS)-PV(FD) = PV(OCF) + PV(TS)-PV(FD) (16)_

Расчет APV 2012

PV(OCF)e +

PV(TS) +

PV(FD) -

Итого APV =

Особенности применения теории по выбору структуры капитала. Поправочный коэффициент эффективности

Выводы теории ММ исходят из предпосылки о наличии бесконечного ежегодного ДП, что в реальности маловероятно. Поэтому, как правило, для оценки эффективности ИИП используются с конечным горизонтом планирования. Майерс указывает, что для t=1 (одногодичного ИИП) средневзвешенная цена капитала имеет вид:

WACC = р* = р-Т * к 1 + р* °

D 1 + kD D + E

Следовательно, формула для оценки средневзвешенной цены капитала

аналогична, как и получаемая в теории ММ при & ~ ^. Вышеуказанная оценка является нижней границей оценки средневзвешенной цены капитала.

Пусть в промежуточном варианте ИП, который длится 7 периодов, ДП будут постоянными и выплаты по кредиту осуществляются равномерно в течение жизни ИИП, тогда:

TkD АО

ту = -А1С+У(1 - т )АШ/ +У

^ (1+р 1=?(1+kо ))

А1С +

г=о

(1 - Т )АЫ01

Р

1-

(1 + Р)к

+ ТАО

1-

(1+К) к

В данном случае ставка дисконта Р* может быть определена из

1

равенства: —*

1 -

1

(1 + Р*)

*ЛК

1 Р

1-

1

(1+Р)

к

{ 1 - Т

АО

А1С

1-

1

(1+К)к

(18)

Так, в случае К = 1 полученный результат аналогичен выводу,

который получил Майерс, а при К ^ да получается заключение ММ. Тем не менее, нахождение общего решения для ставки дисконта р* невозможно.

При незначительных значениях и р*, на основе формул разложения Тейлора, получается выражение такое же, как у Майерса:

Р* = (1 + Р)

1 -Т * к-

кГ

АО

(1 + кО)к А1С

1

(19)

Итак, использование WАCC в качестве ставки дисконта приводит к уменьшению Р и, следовательно, к переоценке эффективности ИИП и в данном случае необходимо применять коэффициент ^ для корректировки

О

эффективности. Так, это использование выражения утЬ = 1 + Т

а у

Майерса Утах =1 - Т

кт

О

1 + кО О + Е

О + Е'

В общем случае, в качестве поправочного

коэффициента при К периодах должна быть использована величина

у = у ■ + Т

I I тт

О

(1 + кО)к О + Е

^ (20) Этот метод используется, когда ИИП интегрируется в функционирующее предприятие, не имеет собственной структуры финансирования, ИИП экономически обособлен, или, находясь на ранней стадии оценки, невозможно точно предположить его структуру финансирования.

Как было продемонстрировано, полное выполнение всех условий ММ метод WАCC показывает некорректный результат - при улучшении ИИП ухудшается его эффективности. А использование нижней границы для поправочного коэффициента обеспечивает более точное определение эффективности ИИП. Особо отметим, что применение поправочного коэффициента обосновано для сравнения нескольких ИИП с различающейся структурой финансирования.

Применение метода скорректированной текущей стоимости. Учет эффекта заемного финансирования

1

1

*

О

В 1974г. Майерс предложил определять скорректированную текущую стоимость (APV) на основе суммы чистого дисконтированного дохода ИИП при условии его финансирования за счет собственных средств и возможных эффектов, связанных с заемным капиталом.

Пусть эффектом использования заемного финансирования является

т

так называемая налоговая защита f, то.

к с к T

APV = 1тПР+ £ТГ+ГУ (21)

i=o(1 + р) i=o(1 + kD )

Этот метод, более обобщающий по сравнению с методом Модильяни и Миллера, однако, при его использовании имеются трудности в определении самих финансовых эффектов и дисконта &. Метод остаточного потока для экономически обособленного проекта

Метод остаточного ДП (чистый ДП для акционеров FCFE) основан на дисконтировании стоимости собственного капитала (FCFE):

V' =t S (22).

t=0 (1 + kS )

Этот метод применяется когда [Ошибка! Источник ссылки не найден.] оцениваемый ИИП экономически обособлен (имеет собственную структуру финансирования, позволяющую определить остаточный ДП). Известны участники ИИП и порядок их участия. Корректировка на налоговый эффект

Метод налоговой защиты (эффекта), представленный в работах Кузнецова, Лившица (1995) [Ошибка! Источник ссылки не найден.], предполагает, что ДП для расчета средневзвешенной цены капитала без учета заемного капитала, корректируются в сторону уменьшения на величину налоговой защиты. Ставка дисконта определяется по формуле для WACC без учета налогов:

NPV = ± (FCF + T ) , (23)

£0(1 + WACC) f v y

где Tt = TkDD - налоговая защита, включая сумму уплаченных процентов по заемным средствам.

Вывод

Как уже отмечалось, преобладающим методом, который реализует финансовый взгляд на предприятие и стоимостную модель управления, стал к 80-м годам 20 века метод дисконтированного денежного потока (DCF method). Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов, генерируемых этим бизнесом. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости

будущих доходов. У этой гипотезы имеется множество сторонников , среди которых И.Фишер, Д. Уильям, Дамодаран, Коупланд, Коллер и Маррин, Грегори и Грант. Данное положение лежит в основе оценки методом дисконтированных денежных потоков». «Время — деньги, в буквальном смысле этого слова. Стоимость определяется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций». Уоррен Баффет сформулировал эту идею следующим образом: «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса». А. Дамодаран: «Подавляющее большинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредственной зависимости от прогнозируемого чистого денежного потока, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа» ... «Стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки и от неопределенности, связанной с этими денежными потоками».

Библиографический список

1. Демиденко Д.С., Яковлева Е.А., Малевская-Малевич Е.Д. Об альтернативном подходе к анализу рисков при формировании рыночной стоимости предприятия // Научно-технические ведомости Санкт-Петербургского государственного политехнического университета. Том 1.- 2012. - №2-2(144). С 35-40

2. Коупленд, Т., Коллер Т., Муррин, Т. Стоимость компании оценка и управление. 3-е издание. Переводчик Барышникова. Москва: ЗАО"Олимп-Бизнес", 2005.

3. Магомедов А.М. Рентабельность: чтобы управлять следует правильно измерить // Управленческий учет. 2011. № 9. С. 83-92.

4. Магомедов А.М. Расчет коэффициентов рентабельности и нормы предпринимательского дохода // Экономика и предпринимательство. 2011. № 5. С. 164-169.

5. Мейер Маршал В. Оценка эффективности бизнеса.- М: ООО «Вершина», 2004 -272 с.

6. Милгром П., Робертс Д. Экономика, организация и менеджмент: В 2-х т./Пер. с англ. под редакцией Елисеевой И.И., Тамбовцева В.Л. - Спб.: "Экономическая школа", 2004. - Т.1. 468 с.

7. Пратт, Фишмен. Руководство по оценке стоимости. Москва: Квинто-Консалтинг, 2000.

8. Сломан Дж., М. Сатклифф. Экономикс. Экспресс-курс. 5-е изд. -Питер, 2007. -608 с.

9. Экономика и управление инновациями. 3-е издание Учебник: гриф УМО / Э. А. Козловская, Д. С. Демиденко, Е. А. Яковлева, Я. Г. Бучаев, М. М. Гаджиев. - М.: Экономика, 2012. - 357 с.

http://ecouniver.com/547-diskontirovanie-denezhnyx-potokov.html Есоип^ег

10. Stewart III, Bennett G. The EVA management guide. - Harper Business, New York, 1999. - 489 pp.