CC BY
133УДК 338.242; 658.012.12
ТЕОРИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ: МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ В ОЦЕНКЕ СИСТЕМНОГО ЭФФЕКТА ИНТЕГРИРОВАННЫХ СТРУКТУР
И. В. МАТЯШ,
доктор экономических наук, профессор кафедры бухгалтерского учета, аудита и анализа E-mail: ivmatyash@mail. ru Алтайский государственный университет
В статье исследуется эволюция концепций экономической прибыли. Рассматривается влияние особенностей глобальной экономики на механизм формирования остаточной прибыли. Отмечается актуальность исследования постоянных издержек роста глобальной экономики в оценке предпринимательского дохода. Рассматривается концепция чистой текущей системной стоимости.
Ключевые слова: управление, критерий, стоимость, бизнес, остаточный доход, метод, дисконтирование, денежный поток, системная эффективность, барьерная ставка.
Введение
Экономическая безопасность и устойчивое развитие организации зависят от эффективности долгосрочной инвестиционной стратегии. Потери от убыточных проектов способны подорвать экономическое благосостояние корпорации. Так, изучая причины глобального финансового кризиса 2007-2009 гг., многие экономисты отмечают, что погрешности применяемых методов планирования инвестиционных программ и потери от ошибочно принятых решений могли спровоцировать кризисные процессы в крупнейших корпорациях и в экономике государств в целом [5].
Точность прогноза инвестиционных решений зависит от многих факторов и в первую очередь от понимания сути и содержания экономической прибы-
ли, ее применения в моделях сравнительной эффективности проектов и оценке стоимости бизнеса.
Становление концепций остаточного дохода
Развитие подходов к пониманию природы предпринимательской прибыли проходило в процессе эволюции и усложнения форм хозяйствования экономических субъектов и в самом общем виде может быть представлено как ряд последовательных этапов.
Формирование концепции окупаемости затрат на факторы производства. Развитие первичных форм экономических отношений и распространение предпринимательства дает начало изучению источников предпринимательской прибыли. Одно из первых пониманий чистого продукта как приращения богатства связывалось с использованием земли. Согласно работам У. Петти чистый доход или чистый продукт представляет собой часть стоимости сельскохозяйственного продукта, которая передается фермерами землевладельцам в виде арендной платы или земельной ренты [10]. Стоимость же промышленного продукта равна издержкам производства, и в промышленности, как и в торговле, чистый доход не образуется. В теории А. Смита стоимость, которую рабочие прибавляют к стоимости материалов, распадается сама в этом
случае на две части, из которых одна идет на оплату их заработной платы, а другая - на оплату прибыли их предпринимателя на весь капитал, который он авансировал в виде материалов и заработной платы. По А. Смиту в цене товаров прибыль на капитал образует составную часть, совершенно отличную от заработной платы [11].
У представителей классической школы цена продукта определялась издержками факторов производства. Вопрос о справедливости вывода об исчерпанности продукта, гласившего, что стоимость произведенного продукта распадается на доходы факторов производства без остатка, рассматривался в работах Г. Уикстида. В дальнейшем К. Викселль доказал, что тезис об исчерпанности продукта верен не всегда, а только в состоянии долгосрочного конкурентного равновесия (теория предельной производительности).
В целом заслугой исследователей этого периода можно признать формирование знания об издержках хозяйствования и принципа окупаемости затрат. Однако фактически отрицание существования прибыли противоречило самой сути рыночной экономики и требовало дальнейшего исследования этого вопроса [1].
Исследование роли предпринимательского фактора в экономике, формирование концепции трансакционных издержек в организации и управлении фирмой.
В соответствии с теорией А. Маршалла осуществляемая предпринимателем организация производства или предпринимательские способности относятся к факторам производства, и нормальная прибыль считается предельным продуктом этого фактора. Он дал новое толкование издержкам производства: исключил из них затраты на средства производства и включил прибыль капиталистов. Отсюда вытекало, что заработная плата и прибыль растут параллельно росту производства. При этом прибыль отождествлялась с процентом, уровень которого, по мнению А. Маршалла, определяется спросом и предложением капитала [7]. Такая трактовка с самого начала вызвала критику других ученых [1].
В работах Р. Кантильона чистая прибыль представляет собой остаточный доход, который образуется как избыток над альтернативными издержками после выплаты всех реальных производственных издержек. Остаточный доход предприниматель получает как эффект от своей специфической
предпринимательской функции. У Р. Кантильона предпринимательская функция не отождествляется с функцией собственника или менеджера. Соответственно, остаточный предпринимательский доход отграничивается от дохода собственника в виде процента от капитала (или ренты) и заработной платы менеджера за управление.
Усложнение экономики и рост масштабов производства привели к повышению роли организации и управления в экономике предприятия, а вслед за этим и к появлению представлений о трансформационных и трансакционных внутрифирменных издержках. Термин «трансакционные издержки» введен в работе Р. Коуза «Природа фирмы» (1937 г.) и означает затраты, возникающие в связи с заключением контрактов, т. е. затраты на сбор и обработку информации, на проведение переговоров и принятие решений, на контроль и юридическую защиту выполнения контрактов [4].
В этот период происходит развитие и совершенствование концепции внутрифирменных трансакций.
Становление понятия рыночных трансакционных издержек как постоянных затрат отрасли. Формирование основ системного анализа по критерию альтернативных затрат. Дальнейшим этапом развития производительных сил и производственных отношений становится углубление специализации и разделения труда, формирование отраслевых рынков. Понятие трансакционных издержек охватывает затраты на внешние рыночные трансакции. Отношения и институты развитого рынка помогают более эффективно обрабатывать информацию, необходимую для принятия производственных решений, но и требуют дополнительных затрат [4]. Формирование представлений теории трансакционных издержек как целостной научной концепции связано с работами таких исследователей, как А. Алчиан, Г. Демсец, О. Уильямсон, С. Чанг, Й. Барцель, М. Дженсен и др.
Происходит формирование основ сравнительного анализа экономических процессов по критерию альтернативных затрат (Ф. Визер, Ф. Найт, Й. Тюнен).
В теории ценности одновременно происходило развитие концепции полезности и концепции издержек производства. В работе «Риск, неопределенность и прибыль» (1921 г.) Ф. Найт, как и Й. Тюнен, предлагает различать неисчисляемый риск (неопределенность - uncertainty) и исчисля-
емый, от которого можно застраховаться, включая страховые взносы в постоянные издержки отрасли, которые перекладываются на потребителей, подобно другим издержкам производства [9].
Понятие остаточного дохода получает развитие в связи с исследованием роли предпринимательского фактора в трудах представителей неоавстрийской школы. Для Л. Мизеса, Ф. Хайека и их последователей рынок и конкуренция тесно связаны с предпринимательским процессом. Так, по трактовке Л. Мизеса, прибыль предпринимателя является результатом его идеи, воплощенной в капитале, а не результатом только вложения капитала: «неверная идея приведет к убытку, несмотря на затраты капитала» [1].
Подобная трактовка прослеживается в работах Р. Хоутри [12, 15], где прибыль является результатом мастерства рыночных продаж (selling power), т. е. способности реализовывать товары и захватывать большую долю рынка. Прибыль, по Р. Хоутри, становится остаточным доходом и по сути является вознаграждением предпринимателя за эффект мастерства рыночных продаж.
Новые аспекты понимания природы экономической прибыли и предпринимательства получили развитие в работах представителей американского институционализма.
Основоположники институционализма ближе всех подошли к пониманию предпринимательства как особого типа поведения хозяйствующих субъектов, однако это направление не дало четкого определения предпринимательства и прибыли [13].
В 1960-70-е гг. Д. Гэлбрейт в своих трудах «Новое индустриальное общество» (1967 г.) [2] и «Экономические теории и цели общества» (1973 г.) [3] определил господство техноструктуры корпораций как главную отличительную черту нового индустриального общества. Автор разделил функции собственников капитала и представителей техноструктуры (менеджеры, предприниматели), которые своими действиями обеспечивают извлечение прибыли.
В своей работе «Теория экономического развития» (1911 г.) Й. Шумпетер [13] представил развернутую концептуальную схему анализа предпринимательства как самостоятельного феномена, показал роль предпринимателей в преодолении инерционности экономической системы. По его мнению, источником остаточного дохода является монопольное положение, возникающее на какое-то
время у предпринимателя от реализации успешной идеи или новшества в организации и управлении предприятием. Автор книги рассматривает два типа новых комбинаций: первый связан с усовершенствованием производства освоенного ранее продукта и снижением издержек за счет внедрения новой технологии, использования нового источника сырья, укрупнения фирмы. Второй связан с открытием новых рынков: производство совершенно нового продукта или нахождение новых рынков сбыта для продукта уже существующего. Инновационная деятельность по Й. Шумпетеру является фактором, влияющим на характер и скорость развития экономической системы.
Усложнение рыночных отношений, появление широкой сети рыночных посредников помогает фирмам в адаптации на рынке и продвижении товаров. Институты рыночных коммуникаций становятся важнейшим фактором бизнеса, его неотъемлемым звеном, что способствует формированию понятия внешних рыночных трансакций в составе трансакционных издержек, трактуемых как постоянные издержки отрасли.
Внешние рыночные трансакции становятся дополнительным фактором остаточной предпринимательской прибыли наряду с издержками производства и внутрифирменными трансакциями. Но внешние трансакции - это уже продукт не внутрифирменных, а внешних взаимодействий в системе отношений рынка. Стоимость внешних трансакционных затрат формируется через механизм встречной, конкурентной (арбитражной) оценки с помощью методов сравнения с затратами альтернативных проектов.
Современный этап развития концепций остаточного дохода
Таким образом, к началу XXI в. в трактовке природы экономической прибыли выделились три группы факторов:
- трансформационные факторы, определяющие прямые материальные и трудовые затраты производства;
- факторы внутрифирменных трансакций, формирующие затраты на организацию и администрирование;
- факторы внешних рыночных трансакций. Первые две группы охватывали проблематику
внутрифирменных отношений, третья же группа
факторов впервые на новом уровне вывела понимание предпринимательской прибыли в область внешних рыночных общесистемных взаимоотношений фирмы. Не случайно в этот же период произошло формирование системного критерия оценки таких отношений, в качестве которого принимаются доходы и затраты альтернативных проектов.
Всесторонние теоретические исследования проблемы остаточного дохода вновь приобрели актуальность в 1990-х гг. Задача максимизации благосостояния собственников изначально содержит противоречие между текущими и долгосрочными интересами капитала, которые еще больше обостряются в условиях глобализации, повышения риска и неопределенности процессов. В стабильной экономике задача максимизация богатства собственников в целом решается нацеленностью на рост стоимости бизнеса, наращивание капитализации активов. Повышение инвестиционных рисков выводит на первый план проблему быстрого вывода ресурсов, декомпозиции и реструктуризации бизнеса, что требует поддержания высокой ликвидности акций на фондовом рынке. В такой постановке вопрос реальной капитализации активов пересекается с проблемой их биржевой капитализации. Перенос акцентов на цели максимизации капитала формирует новую концепцию управления компанией и делает необходимой разработку соответствующей системы показателей результативности.
Современный этап исследования проблемы остаточного дохода получает развитие в рамках концепции управления стоимостью бизнеса/корпорации (VBM - Value-Based Management), развития исследований в области бюджетирования капитала, измерения производительности компании, разработки систем компенсации менеджеров, формирования налоговой политики [14, 16-18, 20].
В соответствии со сложившимся в последние десятилетия пониманием остаточный предпринимательский доход (экономическая прибыль) в самом общем виде определяется как разность между фактической (бухгалтерской) прибылью и условной прибылью, которую получили бы инвесторы, если бы они инвестировали свои фонды в альтернативные проекты (на условиях альтернативных издержек капитала) [19]. То есть остаточная прибыль является прибылью сверх альтернативных издержек: Residual Income = Income - Opportunity cost.
В соответствии с бухгалтерским подходом прибыль определяется различием между доходами
и затратами. Согласно же экономическому подходу стоимость проекта оценивается сравнением с предполагаемым альтернативным проектом, стоимость которого берется в качестве ориентира [6]. В последние годы в экономической практике появляются многочисленные современные подходы к оценке экономической прибыли: экономическая добавленная стоимость (economic value added - EVA™), денежная добавленная стоимость (cash value added - CVA) и др. [20, 21].
Современные трактовки экономической прибыли нацелены на решение двух важнейших проблем. Во-первых, на проблему несопоставимости бухгалтерских технологий с требованием управления в реальном времени. В предлагаемых методиках рассматривается ряд последовательных корректировок, позволяющих привести показатели бухгалтерской прибыли к значению того или иного показателя денежного потока. Таким образом, решается проблема конвертации языка бухгалтерской оценки активов в термины управленческой задачи максимизации инвестированного капитала.
Вторым важнейшим моментом является решение проблемы перехода из внутрисистемной (внутрифирменной) оценки параметра финансового результата, его конвертации во внешнесистемный масштаб, т. е. перевод значения показателя в систему критериев внешней экономической среды. С точки зрения такого перевода, т. е. с позиций системной рыночной оценки, дополнительная, вновь созданная стоимость инвестированного капитала (действительный прирост стоимости) равна превышению бухгалтерской прибыли компании над альтернативными издержками его использования.
В последние годы происходит дальнейшее развитие этого направления, формируется новый подход с включением в оценку предпринимательской прибыли новой группы факторов, позволяющих конвертировать внутрифирменные показатели роста в систему координат внешней экономической динамики.
В условиях глобализации происходит дальнейшее усложнение структурной организации экономики, получают повсеместное развитие сложные иерархические и сетевые структуры организации бизнеса (корпорация, холдинг, конгломерат, сетевые предприятия). Сложные формы интеграции предприятий позволяют оптимальным образом использовать ресурсы для выживания и наращивания потенциала в условиях растущей неопределенности и риска. С
другой стороны, рост сложности структурной организации экономических процессов связан с дополнительными расходами и влияет на определение предпринимательской прибыли. Динамика
1
ДИРЕКЦИЯ
Функциональные службы
1 г 1 г
в с
Рис. 1. Компания АВС и ее подразделения А, В, С
сложноструктурированной системы приобретает особые свойства и требует дополнительного запаса производительности для сохранения и прироста потенциала. Рассмотрим три ситуации.
Ситуация I. Исторически наиболее ранним этапом является формирование экономики на базе монопредприятий с набором в той или иной степени специализированных внутренних подразделений. Рассмотрим компанию АВС с центрами ответственности - подразделениями А, В и С, не обладающими экономической и юридической самостоятельностью (рис. 1).
В соответствии с ценностным подходом критерием роста корпорации АВС является рост капитализации ее активов. В ситуации I предполагается, что рост капитализации компании АВС зависит от роста капитализации бизнеса подразделений А, В и С. При этом рост капитализации за счет подразделения А может компенсировать снижение капитализации от потерь подразделения В..
Ситуация II. Особенностью последних десятилетий становится преобладание в экономике развитых стран сложноструктурированных организаций с различным распределением производственных, финансовых, управленческих функций, а также функций контроля при общей тенденции повышения степени экономической и юридической свобод внутренних предприятий. Такая организация приводит к повышению мобильности подсистем, росту конкурентности внутренней среды (внутренний рынок), что повышает адаптивность, позволяет более гибко приспосабливаться к динамичной внешней среде.
Рассмотрим организацию АВС, каждое подразделение которой (А, В, С) является экономически и юридически самостоятельной единицей (корпорация, холдинг, конгломерат, сетевое предприятие и т. п.) (рис. 2). Центры инвестиций - дочерние компании А, В, С (юридические лица). Предположим, и в первом, и во втором случае бизнес подразделений технологически не связан между собой.
А В
Рис. 2. Компания АВС с юридически самостоятельными бизнес-единицами А, В, С
Критерием роста организации, например холдинга, является рост совокупной капитализации холдинговой системы. Каждое предприятие изначально заинтересовано в наращивании стоимости собственного бизнеса, но с момента вхождения в интегрированную структуру становится экономически заинтересованным в эффективной деятельности всего холдинга и всех субъектов, входящих в его состав. Критерием роста стоимости холдинга АВС является рост суммарной капитализации бизнес-единиц, включая определенный синергетический эффект.
В ситуации II принципиальным моментом является то обстоятельство, что структура организации бизнеса носит более свободный характер, бизнес-единицы экономически и юридически самостоятельны, автономны и мобильны (в той или иной степени) в принятии решений. При этом, ориентируясь на общую целевую установку роста стоимости компании АВС, каждая дочерняя компания исходит из приоритета роста капитализации собственного бизнеса. При равномерном распределении интересов рост капитализации компании АВС сводится к алгоритму
Рост капитализации А + Рост капитализации В + + Рост капитализации С.
При этом теоретически и практически возможен вариант, когда снижение позиций какой-либо бизнес-единицы компенсируется за счет перераспределения ресурсов от других. Но в целом в силу повышения степени свободы ситуация II в большей
степени защищает участников от избыточного влияния интеграции, приводящего к критическому ослаблению потенциала какой-либо одной стороны.
В то же время повышение степени свободы, самостоятельности и мобильности внутренних предприятий изменяет и приоритеты роста, и сам тип динамики экономических субъектов.
Цель любой интегративной структуры за счет внутреннего перераспределения ресурсов обеспечить выравнивание и повысить устойчивость системной организации. Вместе с тем очевидно, что подобный механизм перераспределения способствует сохранению устойчивости интегративной структуры до определенного предела.
Ситуация II с юридически самостоятельными и мобильными бизнес-единицами позволяет в целом сохранять схему внутреннего взаимодействия, но более жестко ограничивает критический предел таких отношений. Здесь отношения донор - реципиент оправданы до момента, когда реципиент хотя и отстает от среднего уровня, но все-таки обеспечивает минимально допустимый рост своей капитализации.
Такой тип динамики, когда за счет согласованного изменения локальных звеньев обеспечивается дополнительный, синергетический эффект взаимодействия для всей системы, назовем системной динамикой.
Системная динамика - это в той или иной степени управляемое изменение параметров целостной системы в результате взаимодействия (взаимосогласования) процессов динамики ее подсистем.
В соответствии с ценностным подходом можно выделить положительную и отрицательную системную динамику по критерию роста/снижения капитализации совокупной системы. Можно также выделить тип эффективной системной динамики, когда положительное наращивание капитализации целостной системы происходит при одновременном росте капитализации каждого внутреннего предприятия. Тип эффективной системной динамики в большей степени отвечает балансу интересов бизнес-системы и ее автономных бизнес-единиц. Очевидно, что управление бизнес-системой должно выстраиваться по алгоритму выявления элементов с отрицательной либо критически отстающей динамикой и своевременного проведения реструктуризации бизнеса.
Рост сложности структуризации экономических отношений, с одной стороны, происходит на осно-
ве повышения самостоятельности и мобильности экономических субъектов, но, с другой стороны, повышает их взаимозависимость. Речь идет о постепенном смещении от автономного, независимого развития каждого предприятия к согласованному изменению, системному типу динамики. Согласованная, системная динамика в виде сложных организационных структур выступает как форма защиты от риска, приспособления к росту скорости изменений, позволяет оптимально и оперативно перераспределять и использовать ресурсный потенциал, повышая тем самым жизнеспособность организации.
Чтобы оставаться системно эффективным подразделением для партнеров, бизнес-единица должна сохранять некоторый целевой уровень роста капитализации. Дополнительные издержки подсистем, связанные с необходимостью догонять до некоторого среднесистемного уровня, назовем издержками системной динамики.
Эффективная системная динамика становится возможной при достаточно высоком уровне производительности локальных бизнес-единиц и наличии сложноструктурированных форм их интеграции на основе согласованного взаимодействия, экономической и юридической самостоятельности и мобильности. Проблему системной динамики необходимо рассматривать с микро- и макроэкономических позиций.
Ситуация II. 1. Пусть на начало периода n рост капитала компании АВС равен 10 %, а капитал каждой бизнес-единицы составляет по 100 млн руб. В течение периода n + 1 бизнес-единица А обеспечила рост капитализации на 20 %, В - на 12 %, С - на 15 %. Тогда к концу периода n + 1 рост капитализации компании АВС составит
(20 + 12 + 15) / 3 = 15,67 %.
Каждая из бизнес-единиц обеспечила рост выше предыдущего периода (выше 10 %), но В отстала по темпам роста от среднего по системе уровня, равного 15,67 %.
Ситуация II. 2. Пусть на начало периода n рост капитала компании АВС равен 10 %, а капитал каждой бизнес-единицы составляет по 100 млн руб. В течение периода n + 1 бизнес-единица А обеспечила рост капитализации на 20 %, В - на 5 %, С - на 15 %. Тогда к концу периода n + 1 рост капитала компании АВС составит
(20 + 5 + 15) / 3 = 13,33 %.
В ситуации II. 2. только бизнес единицы А и С обеспечили рост выше предыдущего периода (выше
10 %). Единица В показала отрицательный рост, но за счет выравнивания, перераспределения ресурсов от А и С система АВС сохранила положительную динамику капитализации.
И в ситуации II. 1., и в ситуации II. 2. бизнес-единица В отрицательно влияла на динамику всей системы, но в каком случае можно считать это влияние критическим?
Допустим, в периоде n средняя доходность капитала системы гАВС была равной 10 %, тогда для сохранения темпов роста капитала в периоде n + 1 на прежнем уровне без снижения капитализации каждой бизнес-единицы должны как минимум выполняться
условия: rA > ^ rB > rABC, rc > rABc. В этом случае
каждое из подразделений будет давать прирост капитала, и с этих позиций каждое подразделение может считаться системно эффективным. Исходя из этого критическое снижение динамики произошло по вине бизнес-единицы В в ситуации II. 2, где гВ = 5 %.
Таким образом, чтобы оставаться эффективным партнером для участников системы, т. е. соответствовать критерию системной эффективности, предприятие должно (вынуждено) обеспечить определенный минимум прироста капитала за счет накоплений нераспределенной прибыли. Этот уровень минимально требуемого прироста капитала для поддержания системного роста равен издержкам системной динамики.
В ситуации II не рассматривалось влияние внешней среды, т. е. система АВС развивалась как бы автономно от ограничений экономики страны, региона, вида экономической деятельности. Рассмотрим эту ситуацию в макроэкономическом контексте, когда организация АВС испытывает воздействие со стороны внешней глобальной экономики.
Ситуация III. Пусть средний темп роста капитала в экономике (рыночная ставка процента -Opportunity Cost) - rs, средний рост капитала организации АВС - гАВС. Тогда относительно рыночной ставки процента возможны ситуации.
Ситуация III. 1. Средняя рентабельность капитала организации АВС ниже рыночной ставки процента гАВС < rs, т. е. за период рыночная капитализация АВС сократилась (рис. 3).
Ситуация III. 2. Средняя рентабельность капитала организации АВС выше рыночной ставки процента гАВС > rs, т. е. за период рыночная капитализация АВС выросла (рис. 4).
Организация, представленная на рис. 4, отвечает критерию системной рыночной эффективности,
Рост стоимости активов, %
■А-
В
С
rs
Гавс —►
Рис. 3. Снижение рыночной капитализации организации АВС по критерию альтернативных затрат
Рост стоимости ■ активов, %
А
В
"G-
rABC
rs
Рис. 4. Рост рыночной капитализации организации АВС по критерию альтернативных затрат
что отличается от ситуации системной (локальной) эффективности (ситуация II. 1). Системно эффективное предприятие (ситуации II. 1 и III. 2) - это предприятие, обеспечивающее действительный прирост капитализации активов. В ситуации II. 1 это прирост капитализации относительно внутрисистемного критерия (например, среднего уровня капитализации холдинговой системы). В ситуации III. 2 это прирост капитализации Дг = гАВС - rs относительно рыночного критерия - уровня доходности альтернативных проектов. Минимальная требуемая рынком норма роста капитала rs, по сути, является нижней границей нормальной прибыли предприятия и определяется по норме доходности альтернативных проектов.
Очевидно, как частный случай ситуации III. 2 возможен рост рыночной капитализации холдинга при снижении капитализации одной или нескольких бизнес-единиц и компенсации этого снижения за счет роста капитализации единиц-доноров. Организация заинтересована устранять факторы неэффективной системной динамики. При высокой степени экономической и юридической свободы бизнес-единиц рост эффективности совокупной системы и сохранение баланса интересов участников возможны при условии достижения роста эффективности каждой бизнес-единицы. То есть, когда условие гАВС > rs выполняется при одновременном выполнении условий гА > rs, гВ > rs, гС > rs.
Известно, что термин «капитализация» обозначает и процесс превращения активов в производительный капитал, и процесс оценки стоимости компании и другого имущества, и экономическую характеристику компании через стоимость ее акций.
Реальная капитализация отражает процесс реинвестирования прибыли (нераспределенной прибыли), когда полученная прибыль превращается в активный капитал. Рыночная биржевая капитализация компании отражает совокупную текущую стоимость ее акций, обращающихся на рынке. В рассматриваемых примерах речь идет о реальной капитализации активов компании, которая понимается как процесс роста капитала за счет накопления нераспределенной прибыли. Положительный рост реальной капитализации является одним из основных факторов роста рыночной биржевой капитализации компании.
Поскольку в рассматриваемых примерах речь идет о накоплении прибыли, оставшейся после выплаты процентов и дивидендов, процесс определения реальной капитализации включает в качестве предварительного этапа определение нераспределенной прибыли. Таким образом, принцип расчета уточненного значения экономической прибыли приобретает вид, представленный на рис. 5.
В таком понимании уточненное значение экономической прибыли показывает действительный прирост реальной капитализации активов (системный рыночный эффект) от накопления нераспределенной прибыли свыше рыночной нормы прироста активов при альтернативном использовании капитала.
Эффективные сложноструктурированные отношения в национальной и мировой экономике становятся возможными на определенной стадии эволюционной зрелости производительных сил и производственных отношений, в частности, при условии достижения производительности, достаточной для сохранения и наращивания капитализации автономных бизнес-единиц. Для этого необходимы достаточный уровень концентрации основного капитала, развитие средств информационной, финансовой и рыночной коммуникации,
совершенствование техники и технологии, позволяющее получить определенный излишек производительности для формирования минимального задела производительности и поддержания требуемого рынком уровня системной динамики.
Современный этап отличается формированием двухуровневого механизма отбора проектов, что в наиболее общем плане означает, что в настоящее время условием устойчивого роста реальной капитализации проектов становится требование двойного запаса рентабельности. Чтобы достигнуть целевого роста стоимости капитала (быть системно эффективным партнером, в частности, в составе интегрированной структуры), бизнес-проект должен за счет поступления прибыли обеспечить покрытие рыночной нормы (opportunity cost) стоимости капитала (costs for the capital rsc) и рыночной нормы роста капитала (capital growth rsg).
Таким образом, в условиях высокой изменчивости финансовой среды современной экономики максимальное конкурентное преимущество получают проекты, прошедшие два уровня отбора, и которые, во-первых, обеспечивают минимизацию издержек финансирования в пределах рыночной нормы затрат на капитал rsc, во-вторых, одновременно добиваются максимизации роста стоимости относительно реально сложившейся рыночной нормы роста капитала rsg.
На первом этапе преобладает конкурентный отбор по типу пространственного арбитража, когда управление капиталом выполняется по системному критерию альтернативной нормы затрат (горизонтальный отбор). В результате в борьбе за доступ к инвестиционном ресурсам достигается подстройка, выравнивание производительности проектов в некоторых допустимых границах по секторам рынка и организациям в рамках одного периода.
В последние десятилетия, что становится заметным в связи с опережающим развитием рынка срочных контрактов, дополнительно формируется механизм конкурентного отбора по типу временного арбитража, обслуживающий выравнивание и оптимизацию производительности капитала во времени (вертикальный отбор).
Действительный прирост капитализации (системный эффект)
Валовой
доход
Переменные затраты
Постоянные затраты на управление и сбыт
Затраты на Норма рыночного
капитал по _ роста по уровню
альтернативной альтернативного
стоимости дохода
Рис. 5. Алгоритм определения действительного прироста капитализации компании
В первом случае метод оценки остаточного дохода назовем статическим. С появлением второго, временного критерия, механизм остаточного дохода приобретает характер двухуровневого, пространственно-временного арбитража - динамический метод. Первыми примерами методов такого класса могут служить показатели добавленной фундаментальной стоимости, добавленной рыночной стоимости VE MVA (EVA), MVA (RE), MVA (ReOI).
Концепция системной рыночной добавленной стоимости для условий долгосрочного проекта
В условиях современной экономики системно эффективным следует признать такое финансовое состояние предприятия, при котором за счет рационального управления ресурсным потенциалом обеспечивается генерирование дохода, достаточного для выплат процентных платежей по заемным средствам и дивидендных платежей участникам на уровне не ниже рыночной ставки, а также создание внутренних накоплений капитала, гарантирующих средний рыночный темп роста стоимости бизнеса [8].
С позиций динамического подхода показатель остаточного (системного) дохода может быть интерпретирован для условий краткосрочного и долгосрочного периодов. Для однопериодного проекта показатель системного эффекта (системной рыночной добавленной стоимости) может быть представлен в рамках модели остаточной прибыли (Residual Income Model - RIM) [8]. Оценку системного рыночного эффекта (системной рыночной добавленной стоимости) долгосрочного проекта предпочтительнее выполнять в рамках модели метода дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow Method - DCF). Рассмотрим порядок расчета показателя текущего системного эффекта (Net Present Systemic Value - NPSV).
Применение методов дисконтирования предполагает предварительное определение входных параметров: обоснование уровня рыночной барьерной ставки дисконта и обоснование и расчет базовых показателей финансового результата.
Значение рыночной барьерной ставки (market barrier rate rs) определяется по максимальному значению одной из двух ставок: ставки ссудного процента (Opportunity Cost) или ставки средней стоимости капитала WACC (метод максимизации требований) [8].
По значению рыночной барьерной ставки определим ставку дисконта g для оценки системного эффекта. Исходя из принятого критерия системной эффективности минимальная граница финансового результата должна складываться из рыночной нормы выплат по издержкам финансирования rs и нормы рыночного роста rsg, т. е. g = rsc + rsg.
Примем rs = rs и rs = rs. Значение ставки
f c g
нормы роста зависит от принятой стратегии. Например, согласно стратегии достижения рыночной нормы роста совокупных активов итоговая норма дисконта составит
g = rsc + rsg = rs + rs = 2rs,
cj с g ?
где rsc - ставка платежей по издержкам финансирования, принятая на уровне рыночной ставки rs; rsg - ставка нормального рыночного роста, принята по рыночным требованиям rsg = rs Расчет базовых показателей финансового результата. В зависимости от вида принятого за базу расчета показателя финансового результата можно выделить несколько уровней показателей системного эффекта:
- системный эффект, рассчитанный по операционной прибыли (прибыли от продаж), показывает совокупный прирост реальной капитализации от основной деятельности. Применяется для оценки эффективности менеджмента и расчета премиальных выплат руководителям по итогам управления центра прибыли;
- системный эффект, рассчитанный по операционному денежному потоку, показывает совокупный прирост реальной капитализации с учетом накопления средств от физической амортизации активов. Применяется для оценки эффективности менеджмента и расчета премиальных выплат руководителям по итогам управления центра прибыли;
- системный эффект, рассчитанный по операционному денежному потоку, скорректированному на рабочий капитал WC, показывает прирост реальной капитализации от операционного денежного потока и с учетом политики управления запасами и текущими расчетами. Применяется для оценки эффективности менеджмента и расчета премиальных выплат руководителям по итогам управления центра прибыли;
- системный эффект, рассчитанный по свободному денежному потоку (Free Cash Flows - FCF), показывает прирост реальной капитализации совокупных активов с учетом влияния затрат и
эффекта от инвестиционных программ. Применяется для оценки эффективности менеджмента и расчета премиальных выплат руководителям по итогам управления центра инвестиций; - системный эффект, рассчитанный по денежному потоку для собственного капитала (Equity Cash Flows - ECF), показывает прирост реальной капитализации активов с учетом влияния затрат и эффекта от инвестиционных программ и эффекта привлечения заемных источников. Применяется для оценки эффективности менеджмента и расчета премиальных выплат руководителям по итогам управления центра инвестиций.
Для долгосрочного проекта наиболее распространен метод анализа по свободному денежному потоку (Free Cash Flows - FCF) и денежному потоку для собственного капитала (Equity Cash Flows - ECF).
Рассмотрим расчет по свободному денежному потоку. Определим значение свободного денежного потока FCF для совокупного капитала с корректировкой на стоимость процентов, уплаченных по заемным средствам:
FCF= ЧП + ПУ + А + ИОК + АЧОК, где ЧП - чистая операционная прибыль;
ПУ - сумма процентных платежей по заемным средствам;
А - сумма начисленной амортизации за период; ИОК - денежный поток от инвестиций в основной капитал;
АЧОК - денежный поток от инвестиций в оборотный капитал (прирост чистого оборотного капитала).
Системный эффект проекта (остаточный денежный поток) за n периодов определяется показателем чистой текущей системной стоимости проекта (Net Present Systemic Value - NPSV) по формуле
^ FCF NPSV = y-FcFn-,
tí(l + g)"
где g - ставка дисконта для оценки системного эффекта.
Пример оценки системного эффекта проекта по показателю NPSV
Рассмотрим особенности расчета показателя чистой текущей системной стоимости проекта NPSV по данным предварительно разработанного плана денежных потоков предприятия АВС (табл. 1).
Пример 1. Определим показатель чистой текущей стоимости для проекта реконструкции цеха (табл. 1). Традиционно на первом этапе выполняется обоснование плана денежных потоков и делается вывод о платежеспособности проекта.
Таблица 1
План денежных поступлений и выплат, тыс. руб.
№ п/п Показатель Год
0 1 2 3 4 5
1 Выручка от продаж - 7 600 12 600 16 380 30 080 37 890
2 Переменные затраты - 1 720 3 970 5 411 11 336 14 941
3 Постоянные затраты без амортизации - 760 813 889 951 1 040
4 Амортизация основных средств - 2 074 2 768 2 964 2 964 2 964
5 Проценты к уплате - 1 000 1 000 1 000 1 000 0
6 Прибыль до вычета налогов - 2 046 4 049 6 116 13 829 18 945
7 Налоги - 409 810 1 223 2 766 3 789
8 Проектируемая прибыль - 1 637 3 239 4 893 11 063 15 156
9 Денежный поток от операционной деятельности - 4 711 7 007 8 857 15 027 18 120
10 Денежный поток от инвестиций в основной капитал -31 540 -478 -4 860 -1 369 - 680
11 Денежный поток от инвестиций в оборотный капитал - -1 360 -440 -570 -540 1 900
12 Денежный поток от инвестиционной деятельности -31 540 -1 838 -5 300 -1 939 -540 2 580
13 Собственный капитал 25 000 - - - - -
14 Привлечение кредита 10 000 - - - - -
15 Выплата процентов по кредиту - 1 000 1 000 1 000 1 000 -
16 Выплата дивидендов - 1 637 2 500 2 500 2 500 2 500
17 Погашение кредита - - - - 10 000 -
18 Денежный поток от финансовой деятельности 35 000 -2 637 -3 500 -3 500 -13 500 -2 500
19 Сальдо по трем видам деятельности 3 460 236 -1 793 3 418 987 18 200
20 Сальдо по трем видам деятельности нарастающим итогом 3 460 3 696 1 903 5 321 6 308 24 508
Так, для первого года операционный денежный поток Ф определяется следующим образом:
Фо = ЧП + ПУ + А = 1637 +1000 + 2 074 = = 4 711 тыс. руб.
Денежный поток по инвестиционной деятельности Фи для первого года определяется по формуле
Фи = ИОК + АЧОК = -478 -1360 = = -1 838 тыс. руб.
Денежный поток по финансовой деятельности Фф для первого года определяется следующим образом:
Фф = СК + ЗК - ПУ - Д - ЗК = -1000 -1637 = = - 2 637тыс. руб., где СК - собственный капитал;
ЗК - заемный капитал;
Д - выплата дивидендов.
Проект считается платежеспособным, если сальдо денежного потока по трем видам деятельности (операционной, инвестиционной и финансовой) нарастающим итогом является положительным в каждом периоде реализации проекта. Расчет выполняется по данным реального денежного потока в прогнозных ценах с учетом инфляции каждого периода. По данным рассматриваемого примера условие платежеспособности проекта выполняется (табл. 1, строка 20).
Определим чистую текущую стоимость NPV проекта (табл. 2). Выполним расчет для свободного денежного потока. Свободный денежный поток РСР
равен сумме денежных потоков от инвестиционной и операционной деятельности.
Произведем расчет свободного денежного потока для первого года:
FCF = ЧП + А + ПУ + ИОК + А ЧОК .
Выполним расчет денежного потока для первого года (табл. 2, строка 1):
FCF = Фа + Фи = 4711 - 478 -1360 = 2873.
Аналогично выполняется расчет для всех периодов проекта.
Выполним расчет текущей стоимости проекта. Допустим, ставка доходности альтернативных проектов (ставка по доступным кредитам) г равна 10 %, средняя стоимость капитала по проекту ШАСС равна 8,5 %. Для расчета чистой текущей стоимости проекта NPV принимаем значение барьерной ставки по максимальной из этих двух ставок, т. е. g = 10 %. Тогда при g = 10 % чистая текущая стоимость проекта NPV равна 428 тыс. руб. (табл. 2, строки 2, 3):
NPV = = -31540 2873 1707
"1(1 + g)" 6918 14487
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 20 700
• = 428 тыс. руб.
(1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5 По результатам анализа чистая текущая стоимость проекта NPV положительна, что по традиционным критериям свидетельствует о выгодности проекта.
Однако при таком подходе в расчете чистой текущей стоимости не учитывается уменьшение денежного потока от платежей по издержкам фи-
Таблица 2
Расчет чистой текущей стоимости проекта
№ п/п Показатель Год Итого
1 Свободный денежный поток -31 540 2 873 1 707 6 918 14 487 20 700 15 144
2 Коэффициент дисконтирования g = 10 % 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 -
3 NPV g = 10 % -31 540 2 612 1 411 5 197 9 895 12 853 428
Метод скорректированного денежного потока на издержки финансирования
4 Свободный денежный поток с учетом платежей по издержкам финансирования -31 540 236 -1 793 3 418 10 987 18 200 -492
5 NPV (по скорректированному денежному потоку) g = 10 % -31 540 215 -1 482 2 568 7 504 11 301 -11 435
Метод
6 Свободный денежный поток -31 540 2 873 1 707 6 918 14 487 20 700 -
7 Коэффициент дисконтирования g = 20 % 1 0,8333 0,6944 0,5787 0,4822 0,4018 -
8 -31 540 2 394 1 185 4 003 6 986 8 319 -8 652
9 Свободный денежный поток (после устранения несоответствий в исходных данных) -31 540 2 873 1 707 6 918 1 4487 21 700
10 (после устранения несоответствий в исходных данных) -35 000 2 394 1 185 4 003 6 986 8 721 -11 710
нансирования.
Пример 2. Уточним значение денежного потока. Денежный поток, скорректированный на сумму выплат процентов по займам и кредитам и дивидендов РСРк, определяется по следующей формуле: FCFк =ЧП + А + ПУ + ИОК + А ЧОК - ПУ - Д.
Так, для первого года скорректированный денежный поток равен 236 тыс. руб. (табл. 2, строка 4): РСР = 4 711 - 478 - 1 360 - 1 000 - 1 637 =
к
= 236 тыс. руб.
Определим чистую текущую стоимость скорректированного денежного потока при g = 10 % (табл. 2, строка 5).
236 1793
NPSV = Y = -31540 + -2871r +
ti(l + g )n (1 + 0,2)1 (1 + 0,2)2
6 918 14 487 20 700 -- н--- н--- = -8 652 тыс. руб.
NPV = -31540 + 3418 10987
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 18 200
. 3 . . . 5- = -11435 тыс. руб.
(1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5
Как видим, после выплат издержек финансирования чистая текущая стоимость проекта становится отрицательной. Это означает, что после платежей за пользование заемным и собственным капиталом текущая стоимость активов уменьшается, т. е. с точки зрения критерия роста стоимости бизнеса данный проект невыгоден. Таким образом, второй подход дает более точную оценку результатов с точки зрения перспектив продолжения бизнеса.
Выполнить корректировку денежного потока не всегда возможно. Рассмотрим упрощенный подход, когда выплата издержек финансирования отражается через увеличение ставки дисконта, т. е. с помощью показателя NPSV. Как было показано ранее, для расчета NPSV ставка дисконта определяется по рыночной барьерной ставке. Рыночная барьерная ставка определяется по максимальному значению одной из двух ставок: ставки доходности альтернативных проектов r и ставки средней стоимости капитала проекта WACC.
Пример 3. Определим ставку дисконта g для оценки системного эффекта. В рассматриваемом примере WACC = 8,5 %, ставка доходности альтернативных проектов r = 10 %. Принимаем значение барьерной ставки по максимальному значению одной из этих двух ставок, т. е. rs = 10 %. Примем норму затрат на капитал и норму роста капитала на уровне барьерной ставки. Тогда ставка дисконта g для оценки системного эффекта составит g = 2rs = 0,2.
Определим чистую текущую системную стоимость по свободному денежному потоку NPSV (табл. 2, строки 6-8):
(1 + 0,2)3 (1 + 0,2)4 (1 + 0,2)5
Результат, полученный в примере 2, отличается от результата, полученного в примере 3. Различие результатов объясняется тем, что метод, использованный в примере 2, более точно учитывает распределение выплат процентов и дивидендов по периодам проекта (в соответствии с планом денежных потоков). Это влияет на сумму издержек финансирования и на размер денежного потока в каждом периоде. Так, в примере 2 в расчет принималась сумма издержек финансирования, исчисленная от уровня совокупного капитала (35 000 тыс. руб.) (см. табл. 1, строки 18, 19), а в примере 3 расчет дисконтирования производился относительно начальных инвестиций в основной капитал (31 540 тыс. руб.). К тому же в примере 2 учитывалась точная схема выплат, например, в первом году размер дивидендов принимается не выше чистой прибыли этого года, а в пятом году не выплачивались проценты по кредитам. Метод NPSV предполагает применение обобщенной схемы платежей в размере рыночной барьерной ставки га от суммы начальных инвестиций.
Пример 4. Устраним несоответствия в исходных данных, отмеченные в примере 3, примем начальные инвестиции равными совокупному капиталу на начало проекта (35 000 тыс. руб.). Свободный денежный поток по периодам принимаем без корректировки на издержки финансирования, и в пятом году увеличиваем денежный поток на размер платежей по заемным средствам, что компенсирует применение двойной ставки дисконта в этом периоде (табл. 2, строка 9). При устранении этих несоответствий NPSV составит
NPSV = £ = -35 000 + + +
£(1 + g )п (1 + 0,2)1 (1 + 0,2)2
6918 14487 21700 ,,„,„ +-г +-т +-г = -11710 тыс. руб.
(1 + 0,2)3 (1 + 0,2)4 (1 + 0,2)5
После устранения несоответствий в исходных данных метод двойного дисконтирования (метод NPSV) дает сопоставимый результат с методом NPV по денежному потоку после выплат издержек финансирования (см. табл. 2, строки 5, 10).
В примерах 3 и 4 представлен экономический подход, когда стоимость капитала взимается в размере соответствующего процента со всех поступающих доходов. Такой подход, когда задается принцип
понижения денежного потока, а не понижение на фиксированную сумму, более предпочтителен в стратегическом управлении, когда решается вопрос, например, о возможности увеличения платежей по издержкам финансирования при изменении конъюнктуры рынка.
Заключение
Рост нестабильности экономики внутри страны и выход на мировые рынки заставляют подстраиваться под ужесточение конкуренции на рынке товаров и услуг и на рынке капиталов. Это требует повышения надежности подготовки и оптимизации инвестиционных стратегий, повышения эффективности управления проектами малого бизнеса, инвестиционными программами развития сложных интегрированных структур.
Показатели NPSV (FCF) и NPSV (ECF) учитывают нагрузку от денежного потока по инвестиционной деятельности, поэтому предъявляют более жесткие требования к доходности проекта по сравнению с показателями остаточного дохода по тому или иному варианту финансового результата от операционной деятельности: добавленная рыночная стоимость по добавленной экономической стоимости MVA (EVA), по остаточной чистой прибыли MVA (RE), по остаточной чистой операционной прибыли MVA (ReOI). Это позволяет оценивать возможность роста реальной капитализации активов с учетом реализации инвестиционной стратегии.
Предлагаемый подход позволяет проводить оптимизацию управления интегрированными бизнес-структурами, в том числе в системах региональной экономики, достигать инвестиционно привлекательных целей роста капитализации инвестированных активов.
Список литературы
1. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. М.: Дело ЛТД, 1994.
2. Гэлбрейт Д. Новое индустриальное общество. М.: Транзиткнига, 2004.
3. Гэлбрейт Д. Экономические теории и цели общества. М.: Директ-Медиа, 2007.
4. Коуз Р. Фирма, рынок и право. М.: Дело ЛТД, 1993.
5. Кристенсен К., Кауфман С., Ших В. Душители прогресса // Harvard Business Review - Россия. 2008. № 3.
6. Макконнелл К. Р., Брю С. Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика. М.: ИНФРА-М, 1999.
7. Маршалл А. Принципы политической экономии. М.: Прогресс, 1984.
8. Матяш И. В. Остаточный доход, SMVA: финансовый рычаг системного эффекта и скрытые потери капитала // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 31.
9. Найт Ф. Понятие риска и неопределенности // Thesis. Вып. 5. 1994. URL: http://igiti. hse. m/data/411/313/1234/5_1_1Knigh. pdf/.
10. Петти У. Экономические и статистические работы. М.: Соцэкгиз, 1940.
11. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. М.: Эксмо, 2007.
12. Хоутри Р. Д. Деньги и кредиты. М.: Изд. Ком. акад., 1930.
13. Шумпетер Й. А. Теория экономического развития: Исследование предпринимательской прибыли, капитала, кредита, процента и цикла конъюнктуры. М.: Прогресс, 1982.
14. Edwards E., Bell Р. The Theory and Measurement of Business Income. Berkeley University of California Press, 1961.
15. HawtreyR. G. The Economic Problem, London, 1926.
16. Miller M., Modigliani F. Dividend policy, growth, and the valuation of shares. // Journal of Business, 1961, № 34 (4).
17. Ohlson J. A. Accounting earnings, book values, and dividends: The theory of the clean surplus equation in equity valuation. Unpublished paper. 1989. Columbia University. Reprinted in R. Brief & K. V. Peasnell (Eds.), Clean Surplus. A Link Between Accounting and Finance. New York: Garland, 1996.
18. Preinreich G. The fair value and yield of common stock.. The fair value and yield of common stock. The Accounting Review, 1936.
19. Solomons D. Divisional Performance: Measurement and Control. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1965.
20. Stewart G. B. The Quest for Value: the EVATM Management Guide. HarperCollins Publishers Inc., 1991.
21. Weissenrieder F. Value Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added?, (December 1, 1997). FWC AB Study No. 1997:3. URL: http://ssrn. com/abstract=156288.
