CC BY
74
31 (73) - 2011
Финансовый менеджмент
УДК 338.242; 658.012.12
остаточный доход, smva: финансовый рычаг системного эффекта и скрытые потери капитала
и. в. матяш,
доктор экономических наук, профессор кафедры бухгалтерского учета,
аудита и анализа E-mail: [email protected] Алтайский государственный университет
В статье отмечается актуальность проблемы учета постоянных издержек роста глобальной экономики в оценке предпринимательского дохода. Рассматриваются концепция системной рыночной добавленной стоимости SMVA, понятие скрытого системного эффекта. Показан расчет скрытых потерь/доходов от замедления/ускорения темпов роста капитала организации. Поясняется действие финансового рычага системного эффекта.
Ключевые слова: управление, критерий, рост, стоимость, эффект, финансовый, рычаг, мультипликатор.
Важнейшим условием выхода отечественных предприятий на международный рынок является кардинальное повышение производительности труда. Проблемы оценки производительности организаций, как и ряд других актуальных тем, рассматриваются в связи с исследованием подходов к оценке экономической прибыли. Уточнение теорий предпринимательского дохода в ответ на развитие производительных сил и производственных отношений приводит к появлению новых критериев остаточного дохода [4, 9].
В 1990-х гг. проблема остаточной прибыли вновь приобрела актуальность и начала активно разрабатываться в связи с решением задач оценки стоимости фирмы, бюджетирования капитала, измерения производительности, разработки системы компенсации менеджеров.
Проблемы оценки экономической добавленной стоимости рассматриваются в различных областях экономической науки, таких как управленческий учет, корпоративные финансы, финансовая математика.
Традиционное понимание остаточного дохода, сложившееся в последние десятилетия, отражает избыточную прибыль бизнеса после вычета производственных издержек, постоянных издержек бизнеса (предприятия) и постоянных издержек сферы деятельности (рынка). При этом постоянные издержки отрасли количественно выражаются уровнем процентной ставки дохода альтернативных проектов.
Управление по критерию положительного остаточного дохода, трактуемому традиционным образом, обеспечивает сохранение и рост текущей стоимости капитала акционеров (богатства акционеров) [8, 10—14]. В модели системной добавленной стоимости, предложенной в работах [6, 7], делается акцент на измерение факторов системной динамики, где в качестве систем рассматриваются две сравниваемые фирмы. Системная добавленная стоимость определяется из сравнения двух динамических систем (фактического и альтернативного проектов) (микроэкономический подход). Концепция остаточного дохода формально представлена системой {Еа}, такой как [6, 7]:
Et = r yt_1(r') - y -ДО,
где Eta — остаточный доход;
rt — внутренняя норма доходности за период;
yt_ (i) — остаточный доход/потерянный капитал проекта, генерирующего вектор денежных потоков d;
yt-l(r ) — капитал, инвестированный в проект, генерирующий вектор денежных потоков d; i — стоимость капитала по альтернативным проектам.
Вместе с тем сегодня такое понимание остаточного дохода является недостаточным критерием для эффективного бизнеса с точки зрения концепции VBM (Value-Based Management — управление, нацеленное на создание стоимости). Процессы глобализации финансовых рынков, развитие информационных сетей и интеграция национальных экономик дают начало формированию новых механизмов экономического роста в масштабах мировой экономической системы.
Субъекты хозяйствования все в большей мере осознают, что каждое предприятие развивается не изолированно. Динамика хозяйствующего субъекта интегрирована не только в рамках отраслевой или национальной среды, сегодня бизнес испытывает непосредственное воздействие со стороны глобального информационно-финансового пространства.
Развитие и усложнение институтов мировой экономики ужесточает требования к предприятиям, но и позволяет получить дополнительный системный эффект. Складываются объективные условия, когда транзакции системной динамики как постоянные издержки системного роста должны найти отражение в формировании показателей остаточного (системного) дохода.
После выплат по издержкам финансирования к концу периода в проекте остается капитал, текущая стоимость которого меньше стоимости капитала на начало периода. Пусть К0 — начальный инвестируемый капитал (денежный поток), руб.; g — коэффициент стоимости капитала, определяющий издержки финансирования (по стоимости альтернативных проектов). Требование положительности остаточного дохода в традиционном понимании означает, что к концу периода капитал акционеров Кы должен быть равен К1А = К0 + Kg = КД1 + g).
После выплат процентов и дивидендов по издержкам финансирования в проекте к концу периода остается капитал К1, равный К1 = К0 + + Kg - К0 g = Ко..
Таким образом, следуя традиционной логике, текущая стоимость капитала, оставшегося в проекте на конец периода после выплат процентов и дивидендов по издержкам финансирования, с учетом обесценивания оказывается меньше стоимости капитала на начало периода, т. е. выполняется
jy > Ко условие К0 >-.
У 0 (1 + g)
Это значит, что требование положительной стоимости остаточного дохода, рассматриваемого в традиционном ключе [12—14], не только не обеспечивает роста чистых активов, но даже не гарантирует сохранения стоимости капитала (активов) предприятия.
Процессы взаимодействия на глобальных фондовых и валютных рынках формируют критерии некоторого «среднесистемного» уровня динамики капитала на мировом рынке, на фоне которых становится очевидным требование соответствия роста частного бизнеса уровню мирового рынка.
Индикатор равновесной рыночной ставки процента помимо функций инструмента распределения потоков капитала, по существу, отражает уровень постоянных (транзакционных) издержек глобальной экономики. Очевидно, что в условиях «конкуренции роста» остаточный предпринимательский доход должен учитывать издержки рыночного роста капитала.
Концепция системной рыночной добавленной стоимости. В условиях инновационно ориентированного рынка системно эффективным следует признать такое финансовое состояние предприятия, при котором за счет рационального управления ресурсным потенциалом обеспечивается генерирование дохода, достаточного для выплат процентных платежей по заемным средствам и дивидендных платежей участникам на уровне не ниже рыночной ставки, а также создание внутренних накоплений капитала, гарантирующих средний рыночный темп роста стоимости бизнеса [1].
С учетом этих условий сформулируем формальные ограничения по критерию системной эффективности организации [2].
Системная (рыночная) добавленная стоимость краткосрочного (однопериодного) проекта (Systemic Market Value Added, SMVA). Для начала необходимо определить входные критерии анализа: выбрать параметр оценки финансового результата и обосновать уровень рыночной барьерной ставки процента.
В зависимости от цели анализ можно выполнять относительно разных критериев финансового
результата (прибыли и денежного потока (операционного денежного потока, денежного потока для совокупного и собственного капитала), скорректированных на сумму процентов, уплаченных за заемные средства). Рассмотрим вариант, когда для расчета рентабельности активов принимается операционный денежный поток:
Ра =
ЧП + ПУ + а К
100,
где ЧП — чистая прибыль;
ПУ — проценты по заемным средствам к
уплате;
а — амортизация, начисленная за период;
К — стоимость совокупного капитала (активов).
Ставка процента g может приниматься в качестве критерия оценки системной эффективности (норма дисконта), если она отражает одновременно системный рыночный уровень эффективности капитала (системный риск) и возможное превышение индивидуального риска предприятия. Ставку дисконта, принимаемую в качестве критерия оценки системной эффективности, обозначим СВ.
Определим рыночную барьерную ставку СВ (метод максимизации требований) по следующему алгоритму.
Этап 1. Аналитическим методом определим ставку доходности по доступным альтернативным проектам С.
Этап 2. Рассчитаем среднюю стоимость капитала ШЛСС при условии, что ставки по заемным источникам принимаются по фактическим данным, но не ниже рыночной ставки СР; ставка дивиденда (базовый вариант анализа) принимается по фактическим данным, но не ниже, чем рыночная ставка.
Этап 3. Сравним полученные значения ставок СР и №АСС. Примем итоговую рыночную барьерную ставку СВ по максимальному значению одной из двух ставок. Полученная таким образом ставка СВ отражает рыночную ставку доходности по альтернативным проектам и повышенный индивидуальный риск организации [3].
Барьерная рыночная ставка СВ определяется на первом этапе индивидуально для каждого предприятия и в дальнейшем принимается в качестве критерия обоснованных затрат на капитал и критерия минимальной требуемой границы роста капитала:
— ставка СВ является рыночной ставкой, характеризующей некоторый усредненный рост капитала на рынке, и в этом смысле может быть
признана в качестве системного критерия роста капитала;
— эта ставка, отражающая рыночный уровень эффективности капитала и (при необходимости) повышенный индивидуальный риск компании, принимается в качестве нормы ставки платежей по издержкам финансирования (СтИФ);
— ставка СВ принимается в качестве нормы ставки процента по отчислениям из прибыли на развитие проекта (СтНР). Поскольку за счет отчислений из прибыли на развитие проекта (нераспределенной прибыли, оставшейся в проекте после текущих выплат собственникам и кредиторам) происходит рост чистых активов, выполнение условия СтНР = СВ обеспечит сохранение текущей стоимости чистых активов.
Разграничим понятия системной эффективности собственного и совокупного капиталов организации.
1. С точки зрения системно эффективного использования всего авансированного капитала (совокупного капитала) предприятие должно генерировать финансовый результат, позволяющий окупить издержки финансирования на уровне рыночной ставки СВ и обеспечить средний рыночный рост всего используемого капитала. Если исходить из принятого определения системной эффективности, то рентабельность активов организации должна отвечать условию:
РА > С й + С й + СВ,
А ск ск зк зк '
где Сск — ставка выплат учредителям (ставка диви -дендов);
Сзк — ставка процента по заемным средствам; йск — удельный вес собственного капитала в общей сумме источников средств; йзк — удельный вес заемного капитала в общей сумме источников средств; СВ — ставка процента по отчислениям из прибыли на развитие проекта. Таким образом, по принятым условиям системной эффективности совокупного капитала (обозначим ее системной эффективностью бизнеса) рентабельность активов предприятия должна отвечать условию РА > 2 СВ , где РА — рентабельность активов по скорректированному операционному денежному потоку. Это выражение примем за критерий системной эффективности бизнеса.
Отметим, что сам принцип двойного запаса рентабельности не является новым. В отдельности каждый из двух критериев широко применяется в экономической практике: требование снижения стоимости капитала на сумму издержек финан-
сирования вытекает из самой логики отношений финансового рынка и отражается в показателе экономической добавленной стоимости EVA [12]; требование снижения стоимости капитала при нахождении ее текущей величины традиционно применяется в методиках дисконтирования [5, 13].
Об эквивалентности применения этих двух требований при нахождении рыночной добавленной стоимости MVA (Market Value Added) говорится в работе [5]. Предлагаемый метод SMVA основан на принципиальном требовании одновременного применения двух критериев уточнения стоимости (с учетом нормы стоимости капитала и нормы роста капитала) и применении барьерной ставки как системного рыночного критерия (в отличие от подхода, предложенного в [5], где оценка текущей стоимости производилась по стоимости капитала WACC).
Отсюда, можно определить системную рентабельность бизнеса SR SP = (1 + РА) - (1 + 2СВ), или SP = РА - 2СВ.
Системная (рыночная) добавленная стоимость (системный эффект, SMVA) определяется по следующей формуле: SMVA = K(РА - 2СВ) = KSP.
SMVA — это разновидность показателя экономической прибыли компании. На практике применяется три основных метода определения экономической прибыли: метод остаточного дохода, когда экономическая прибыль находится последовательным вычитанием затрат из финансового результата [12]; метод дисконтирования денежного потока [13]; метод рыночной оценки активов. Метод SMVA относится к первой группе методов. Показатели остаточного дохода более чувствительны и дают более значительные колебания в ответ на изменение влияющих факторов. Результаты, полученные дисконтированием денежного потока, напротив, сглаживают эффект. Покажем это на примере краткосрочного проекта (один период — см. рисунок).
Пусть r — рентабельность активов, g — требуемая доходность активов. Тогда, SMVA получен по следующей схеме: K0 [(1 + r) — (1 + g)] = К. Or - g), где (r — g) — коэффициент, характеризующий прирост капитала. В соответствии с методом дис-
контирования он определяется для одного периода по формуле: K0 [(1 + r) / (1 + g) — 1], где [(1 + r) / (1 + g) — 1] — коэффициент, характеризующий прирост капитала. Сравним значения коэффициентов прироста капитала, полученных двумя методами (см. рисунок).
Метод остаточного дохода показывает более высокое отклонение капитала (в реальной оценке на конец периода), а метод дисконтирования отражает результат в более сглаженном виде (в оценке по текущей стоимости на начало периода). Таким образом, метод SMVA отражает более жесткие (реальные) требования к ожидаемой доходности компании, что в большей степени отвечает интересам инвесторов (собственников и кредиторов) в краткосрочном периоде.
Важно отметить, что оба метода однозначно показывают точку снижения текущей стоимости компании (пересечение оси 0Х в одной точке). Это значит, что отрицательное значение SР и SMVA сигнализирует о снижении текущей стоимости капитала компании.
2. Очевидно, что минимальная граница системной эффективности должна определяться по системной окупаемости капитала собственников. Предприятие системно эффективно использует капитал акционеров, если оно генерирует финансовый результат, достаточный для покрытия затрат на обслуживание капитала по собственным и заемным средствам и обеспечивает накопление нераспределенной прибыли, гарантирующее рыночный рост капитала собственников. Такое финансовое состояние организации обозначим системной эффективностью капитала SMVAE (Systemic Market Value Added).
В соответствии с принятыми критериями системной эффективности капитала рентабельность активов, исходя из сложившейся структуры
0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3
Изменение рентабельности активов: -^(1 + г) - (1 + е) + г) - (1 + - [(1 + г) / (1 + е) - 1] [(1 + г) / (1 + е)] - 1
Сравнительный анализ влияния метода определения экономической прибыли
на прирост капитала
источников средств, должна отвечать условиям РА > СВ (1 + йск), где, йск - удельный вес собственных источников в активах организации. Это выражение примем за критерий системной эффективности капитала собственников.
Системная рентабельность активов SPЕ определяется по формуле SPE = РА - СВ (1 + <Зск).
Системная (рыночная) добавленная стоимость (системный эффект, SMVAЕ) определяется по формуле 8М¥Ле = К [РА - СВ (1 + )] = КБРВ .
скрытый системный эффект. Показатель системной рентабельности свидетельствует о наличии у предприятия скрытого дополнительного дохода от опережающей эффективности капитала либо скрытых потерь от отставания эффективности от среднего рыночного уровня. Отрицательная системная рентабельность показывает величину (%) скрытых потерь дохода от замедления темпов роста капитала предприятия по сравнению с темпом роста капитала в альтернативных проектах. Положительная системная рентабельность характеризует величину дополнительного скрытого дохода от опережения эффективности использования капитала предприятия по сравнению со средней эффективностью капитала в альтернативных проектах.
Исходя из критерия системной эффективности бизнеса, рентабельность совокупного капитала РА можно разложить на составляющие:
РА = СтИФ + СтНР + SP, где СтИФ — ставка платежей по издержкам финансирования, принята на уровне рыночной ставки СВ;
СтНР — ставка «нормального» рыночного роста, принята по рыночным требованиям (на уровне доходности альтернативных проектов, СтНР = СВ). Ставка СВ условно принимается как характеристика системного уровня производительности (темп роста капитала) с учетом повышенного индивидуального риска проекта (см. метод максимизации требований); SР — системная рентабельность. Характеризует либо ставку сверх роста — опережения среднего рыночного роста капитала (положительная системная рентабельность), либо ставку отставания от среднего рыночного роста капитала (отрицательная системная рентабельность). Скрытый системный эффект при отрицательной системной рентабельности представляет собой потери (убытки) от затрат на издержки финансирования капитала, не обеспечившего рыночного уровня роста. Обозначим скрытый системный эффект от превышения затрат/экономии на из-
держках финансирования SMVACC (SMVA cost of capital) по критерию системной эффективности
бизнеса: SMVACC = К5Р.
Скрытый системный эффект от превышения затрат/экономии на издержках финансирования SMVAEСC по критерию системной эффективности
SP
капитала SMVAECC = К ——.
йск
Управление по критерию максимизации системной добавленной стоимости (системный эффект, SMVA и SMVAЕ) позволяет управлять ростом стоимости бизнеса. Чтобы достигнуть минимально приемлемого текущего уровня роста стоимости капитала акционеров и капитала, оставшегося в проекте (после изъятия текущего дохода собственников), необходимо нацеливать корпоративное управление на достижение положительной системной добавленной стоимости.
Показателем достижения целевого уровня роста является коэффициент окупаемости (отдачи) издержек финансирования (коэффициент прироста системной стоимости активов):
СтНР + 5Р РА - СтИФ РА - СВ
Лр =-=-=-.
СтИФ СтИФ СВ
Коэффициент прироста показывает стоимость прироста капитала, полученного с каждого рубля, затраченного на издержки финансирования, и характеризует системную отдачу издержек финансирования. Коэффициент отдачи отражает мультипликационный рычаг роста капитала, который при достижении определенных критических точек позволяет в несколько раз увеличить системный эффект (положительный и отрицательный).
Коэффициент отдачи по интегральному системному эффекту:
К = 8ША + SMVAnn
Крт = _
КСВ
Скрытые доходы усиливают системный эффект при положительной системной рентабельности (положительный коэффициент отдачи). При снижении системной рентабельности ниже нуля (при SР < 0) каждый процент снижения дает все ускоряющийся рост скрытых потерь. Последние усиливают отрицательный системный эффект (отрицательный коэффициент отдачи).
При повышении системной рентабельности сверх нуля (при SР > 0) каждый процент превышения дает ускоряющийся рост явных и скрытых доходов. Коэффициенты отдачи характеризуют силу финансового рычага (мультипликатора) системной эффективности, т. е. способность организации получать экономию/убытки на издержках финансиро-
вания от ускорения/замедления производительности капитала.
Показатель, обратный коэффициенту окупаемости (отдачи) издержек финансирования, характеризует затратоемкость каждого рубля прироста капитала (стоимость роста капитала, capital gain cost):
СВ СВ
Анализ системной эффективности предприятия Авс (по операционному денежному потоку) в ххх1 и ххх2 гг.
К = cgc СтНР + SP
Ра - СВ
Затратоемкость, или стоимость роста капитала, показывает, сколько издержек финансирования приходится на рубль прироста капитала. Коэффициент стоимости роста капитала по интегральному системному эффекту предприятия:
к = ксв
ЗМУЛ + 5МУЛСС' При отрицательной системной рентабельности (при SР < 0) каждый рубль роста капитала стоит дороже среднего рыночного уровня. При SР = 0 издержки финансирования полностью окупаются ростом капитала. При положительной системной рентабельности (при SР > 0) каждый рубль роста капитала стоит предприятию дешевле стоимости роста капитала в альтернативных проектах, т. е. предприятие получает экономию на издержках финансирования (что эквивалентно использованию бесплатного капитала).
Покажем, что системно эффективные проекты получают дополнительный ресурс за счет использования явной или скрытой прибыли (системного эффекта, эффекта положительной обратной связи в отношении внешней экономической системы), а предприятия с отрицательной системной эффективностью несут дополнительное бремя от явных или скрытых убытков за счет отставания от средней эффективности капитала (эффект отрицательной обратной связи во взаимодействии с внешними системными процессами).
пример анализа системного эффекта. Определение показателей системной эффективности позволяет выявить влияние системных рыночных процессов на результаты деятельности организации.
Рассмотрим порядок оценки системной эффективности капитала на примере предприятия АВС за период ЧЧЧ1—ЧЧЧ2 гг. (см. таблицу).
1. Определим барьерную ставку (метод максимизации требований).
1.1. Обоснование рыночной ставки по альтернативным проектам СР.
Предположим, по данным исследования рынка, разброс значений банковских ставок по доступным кредитам за ЧЧЧ1 г. составил 17, 12, 15, 12,5 %.
показатель ххх1 ххх2
Чистая прибыль ЧП, тыс. руб. 226 555 35 255
Проценты к уплате ПУ, тыс. руб. 40 200 45 350
Средняя стоимость активов А, тыс. руб. 848 600 863 633
Амортизация а, тыс. руб. 29 264 20 888
Рентабельность активов (по операционному денежному потоку) РА 0,35 0,12
Удельный вес собственного капитала в активах йск 0,39 0,44
Рыночная ставка по альтернативным проектам СР 0,12 0,11
Рыночная барьерная ставка СВ 0,12 0,11
Ставка процента по заемным средствам Сзк 0,07 0,07
Системная рентабельность капитала SРE 0,182 —0,041
Рентабельность активов (по чистой прибыли) 0,27 0,04
По критерию «цена — риск» выбираем в ххх1 г. СР = 12 %.
Разброс значений банковских ставок по доступным кредитам за ххх2 г.: 11, 12, 15, 16 %. По критерию «цена — риск» принимаем для ЧЧЧ2 г. СР = 11 %.
1.2. Обоснование средней стоимости капитала.
Для ххх 1 г., по данным кредитных договоров
предприятия, средняя стоимость заемного капитала Сзк = 10 % (от стоимости заемного капитала предприятия), процент отчислений собственникам Сск = 12,5 % (от стоимости собственного капитала предприятия), удельный вес собственного капитала в совокупном капитале dск = 0,39, удельный вес заемного капитала d = 0,61. Тогда средняя стоимость капитала в ххх 1 г. составит: ШЛСС = Сй^ + Сй^
ск ск зк зк
= 12,5 х 0,39 + 10 х 0,61 = 10,97 %.
Для ххх2 г. средняя стоимость заемного капитала Сзк = 10 %, процент отчислений собственникам Сск = 8,5 %, удельный вес собственного капитала в совокупном капитале йск = 0,44, удельный вес заемного капитала йзк=0,5б. Тогда средняя стоимость капитала в ххх2 г. составит: ШЛСС = С й + С й
ск ск зк зк
= 8,5 х 0,44 + 10 х 0,56 = 9,34 %.
1.3. Обоснование барьерной рыночной ставки.
Для ххх 1 г. СР = 12 %, ШЛСС = 10,97 %. Принимаем по максимальному значению СВ = 12 %.
Для ххх2 г. СР = 11 %, ШЛСС = 9,34 %. Принимаем по максимальному значению СВ = 11 %.
2. Определим рентабельность активов по операционному денежному потоку (скорректированному на сумму процентов к уплате — см. таблицу).
Для ххх 1 г.
ЧП + ПУ + а
Ра =
226 555+40 200+29 264
848 600
Для ххх2 г.
100 = 34,88%.
ЧП + ПУ + а
Ра =
35 255+45 350+20 888
863 633
100 = 11,7%.
Анализ системной эффективности бизнеса (по предприятию АВС).
3. Определим системную рентабельность бизнеса по операционному денежному потоку.
Для ххх 1 г. SP = РА - 2СВ = 34,88 - 12 х 2 = 10,88 %.
Положительная системная рентабельность свидетельствует об увеличении текущей стоимости совокупного капитала (стоимости бизнеса) по сравнению со стоимостью капитала альтернативных проектов (опережающий рост стоимости капитала за счет его более эффективного использования).
Для ххх2г. SP = РА — 2СВ = 11,7 - 11 х 2 = - 10,3%.
Отрицательная системная рентабельность свидетельствует о снижении текущей стоимости собственного капитала, поскольку производительность (эффективность) капитала предприятия отстает от производительности (эффективности) капитала альтернативных проектов.
4. Найдем скрытый доход от опережения эффективности использования капитала.
В ххх 1 г. по итогам хозяйственной деятельности предприятия достигнута положительная системная рентабельность (бизнеса). Она характеризует величину дополнительного скрытого дохода от опережения эффективности использования капитала предприятия по сравнению со средней эффективностью капитала в альтернативных проектах.
4.1. Положительная системная рентабельность бизнеса в 10,88 % означает, что в ххх 1 г. предприятие за счет использования совокупного капитала получило системный эффект (операционный денежный поток), равный SMVA = KSP = 848 600 х 0,1088 = 92 327,68 тыс. руб. Эта величина характеризует эффект, полученный предприятием от превышения средней производительности капитала на рынке.
Системный эффект — это часть прибыли (денежного потока) предприятия, полученная за счет опережающей эффективности капитала, т. е. полученная сверх «нормальной» прибыли (по критериям
системной эффективности (капитала) относительно эффективности альтернативных проектов.
4.2. Для получения системного эффекта, равного 92 327,68 тыс. руб., при ставке рентабельности 12 % по средним рыночным условиям должен был работать, т. е. надо было дополнительно привлечь капитал, равный 769 397,33 тыс. руб. (92 327,68 / 0,12). Предприятие же получило системный эффект (92 327,68 тыс. руб.) без привлечения дополнительного капитала, т. е. экономия на издержках финансирования составила SMVACC = ^ = 848 600х0,1088 = 92 327,68 тыс. руб.
Таким образом, экономия на издержках финансирования в ххх1 г. составила 92 327,68 тыс. руб.
5. Выполним расчет системного эффекта для ххх2 г. По исходным данным (см. таблицу), в ххх2 г. на предприятии ухудшились результаты работы. По итогам года сложилась отрицательная системная рентабельность, что означает наличие скрытых потерь (убытков) из-за отставания «производительности» капитала.
Уточним скрытые потери предприятия в хх х2 г. исходя из критерия системной эффективности бизнеса. Определим недополученный операционный денежный поток:
SMVA = = 86 3633(-0,103) = -88 954,2 тыс. руб.
Таким образом, исходя из средней рыночной производительности, предприятие недополучило финансовый результат, равный 88 954,2 тыс. руб.
Для получения финансового результата, равного 88 954,19 тыс. руб., в проекте с рентабельностью активов (по альтернативным оценкам), равной СБ = 11 %, в ххх2 г. работал капитал, равный 808 674,45 тыс. руб. (88 954,19 / 0,11). Поскольку использованный капитал в размере 808 674,45 тыс. руб. не принес эффекта, значит, затраты на его привлечение (издержки финансирования) были необоснованными. Таким образом, потери от издержек финансирования, понесенных предприятием в связи с привлечением капитала, не принесшего отдачи, составили 88 954,19 тыс. руб.
Рассматриваемый метод позволяет при внешне положительной рентабельности определить факт снижения текущей стоимости капитала, что важно для инвесторов (кредиторов и собственников).
6. Интегральный системный эффект для совокупного капитала предприятия в ЧЧЧ1 г. составил Эш = + 8МУАСС = 92 327,67 + 92 327,67 = = 184 655,4 тыс. руб.
Рост текущей стоимости совокупных активов в ххх1 г. обеспечил поступление интегрального
системного эффекта в размере 22 % от стоимости активов: 184 655,4 / 848 600 (рентабельность активов по интегральному системному эффекту).
Интегральный системный эффект для совокупного капитала предприятия в ххх2 г. составил Эш = SMVA + SMVACC = — 88 954,19 - 88 954,19 =
— 177 908,38 тыс. руб. Убытки составили 21 % (177 908,38 / 863 633) от стоимости активов.
При отрицательной системной эффективности бизнеса необходимо проверить возможность компенсации потерь за счет структуры источников средств, т. е. определить параметры системной эффективности капитала.
Анализ системной эффективности капитала (по предприятию АВС).
Величина барьерной рыночной ставки принимается по данным обоснования (см. п. 1.3), величина рентабельности активов - по операционному денежному потоку (см. п. 2).
7. Выполним расчет системной рентабельности капитала SPE по операционному денежному потоку.
Для ххх 1 г. он составил SPE=РА — СВ (1 + dск) = 34,88 — 12 (1 + 0,39) = 18,2 %.
Положительная системная рентабельность показывает избыточную рентабельность капитала предприятия по сравнению с рентабельностью альтернативных проектов. В ЧЧЧ1 г. ставка альтернативных проектов составила 12 %, а предприятие использовало свой капитал более эффективно, т. е. с рентабельностью выше этой ставки — на 18,2 %. Положительная системная рентабельность означает более эффективное использование капитала по сравнению со средней эффективностью капитала на рынке.
Для ххх2г. SPE = РА — СВ (1 + dj = 11,7 — 11 (1 + 0,44) = — 4,14 %. Фактическая эффективность использования капитала опустилась ниже границы системной эффективности, и системная рентабельность приобрела отрицательное значение (SPE =
— 4,14 %).
Показатель системной рентабельности свидетельствует о наличии у предприятия скрытого дополнительного дохода от опережающей эффективности капитала либо скрытых потерь от отставания эффективности от среднего рыночного уровня.
8. Определим скрытый доход и скрытые убытки от опережения эффективности использования капитала предприятия по нашему примеру.
8.1. За счет положительной системной рентабельности капитала, равной 18,2 %, предприятие в ЧЧЧ1 г. получило положительный системный
эффект (в данном случае это операционный денежный поток), равный ^УМУЛЕ = №РЕ = 848 600 х х 0,182 = 154 445,2 тыс. руб.
8.2. При положительной системной эффективности возникает эффект экономии на издержках финансирования за счет опережающей эффективности капитала. Она в ЧЧЧ1 г. составила следующую сумму:
1ШАПСС - кР = 848600 * о.'82 =
0,39
= 396 0'3,3 тыс. руб.
Фактически на нашем предприятии системный эффект в размере 154 445,2 тыс. руб. получен без привлечения дополнительного капитала, т. е. экономия на издержках финансирования составила 396 013,3 тыс. руб.
9. Выполним расчет системного эффекта для ххх2 г. В этом году предприятие существенно ухудшило результаты работы, о чем свидетельствует отрицательная системная рентабельность капитала ^РЕ = — 0,041). Она показывает наличие скрытых потерь (убытков) из-за отставания «производительности» капитала.
9.1. Определим недополученную прибыль (денежный поток): SШЛE=ШРЕ=863 633 (-0,0414) = - 35 754,4 тыс. руб.
9.2. Для получения финансового результата, равного 35 754,4 тыс. руб., в альтернативных проектах с рентабельностью собственного капитала, равной 11 %, при аналогичной структуре источников средств (СВА = 11 х 0,44 = 4,84 %) должен был работать совокупный капитал, равный 738 727,4 тыс. руб. (35 754,4 / 0,0484). Он фактически использовался на предприятии и не принес эффекта. Значит, затраты на его привлечение (издержки финансирования) были необоснованными.
Рассчитаем сумму потерь от издержек финансирования, затраченных на капитал, не принесший эффекта:
*МГЛЕСС = кР = 863633<-".04'4> =
0,44
= -8' 260 тыс. руб.
Таким образом, потери на издержках финансирования за неэффективно использованный капитал составили 81 260 тыс. руб.
10. В ххх 1г. при рентабельности активов по чистой прибыли РА ЧП = 27 % интегральный системный эффект для собственного капитала предприятия составил ЭЕ18 = SMVЛE + SMVAECC = = 154 445,2 + 396 013,3 = 550 458,5 тыс. руб.
Рост текущей стоимости собственного капитала в ххх1 г. позволил получить интегральный системный эффект в размере 65 % (550 458,5 / 848 600) от стоимости активов.
В ххх2 г. при рентабельности активов (по чистой прибыли) РА ЧП = 4 % интегральный системный эффект капитала предприятия составил ЭЫ8 = БМУАе + БШАесс = - 35 754,4 - 81 260 = - 117 014, 4 тыс. руб.
Отметим, что при положительной рентабельности активов за счет снижения производительности в ххх2 г. произошло сокращение текущей стоимости собственного капитала. Оно привело к потерям в размере 14 % от стоимости активов (-117 014,4 / 863 633).
Применение некоторой нормы роста капитала как критерия производительности показывает, что традиционные методы оценки по прибыли не отражают реальной эффективности организации.
В ЧЧЧ2 г., если судить по чистой прибыли, рентабельность активов организации составила 4 %, что говорит о прибыльной деятельности за период. На самом деле в этот период получены убытки, происходило проедание и капитала собственников, и заемных средств.
Величина скрытых доходов или потерь зависит от применяемого критерия оценки системной эффективности. Это объясняется тем, что при оценке системной эффективности собственного капитала часть скрытого эффекта (положительного и отрицательного), возникающего от использования заемного капитала, не учитывается. Более точной является оценка по критерию системной эффективности бизнеса.
По данным примера оценена системная эффективность предприятия с точки зрения двух разных управленческих стратегий.
Огратегия первая ставит своей целью обеспечить сохранение и рост текущей стоимости капитала собственников в проекте (после выплаты дивидендов и процентов). Чем больше будет привлекаться заемных источников для этого, тем меньше будет нагрузка на капитал (план по производительности). По нашему примеру если в ххх2 г. удельный вес собственного капитала в активах равен 44 %, тогда для достижения рыночного уровня (СВ = 11 %) рентабельности собственного капитала (Рск = 11 %) достаточно обеспечить после оплаты издержек финансирования рентабельность совокупных активов, равную 4,84 % (из Рск = П/ СК = П/ А х А /СК = РА х 1 / dск, отсюда РА = РскДк = 11 х 0,44 = 4,84).
Отметим, что при этом рентабельность совокупных активов значительно ниже рыночного уровня (СВ = 11 %). Это значит, что предприятие обеспечит сохранность текущей стоимости собственного капитала, но при этом текущая стоимость заемного капитала снизится. Тогда даже для сохранения общей суммы средств в хозяйственном обороте на начальном уровне организация должна каждый год привлекать дополнительный капитал.
Принимая такую стратегию, организация заведомо идет на повышение стоимости роста капитала, т. е. в ххх2 г. при достижении целевой стратегической задачи плановая стоимость роста капитала составит:
СВ 11
= 2,27.
РА - СВ 4,84 Это в 2,27 раза выше среднего рыночного уровня при (1 > Кг > 0). Таким образом, принимая первую стратегию роста, организация изначально планирует потери капитала.
Стратегия вторая ставит целью обеспечить сохранение и рост текущей стоимости совокупных активов. В этом случае после оплаты издержек финансирования целевая рентабельность принимается равной рыночной ставке СВ. Только в этом случае достигается равновесный, рыночный уровень плановой стоимости роста капитала, т. е. по
нашему примеру в ххх2 г. К = -
СВ
=11=1.
РА - СВ 11
Таким образом, только при реализации второй стратегии (достижения системной эффективности бизнеса) организация добивается полностью безубыточного уровня.
Предложенный метод позволяет определить критические точки значений рентабельности активов, разграничивающие критерии безубыточности.
Зона чистых системных потерь (убытков) соответствует интервалу СВ (1 + dcк) > РА. Снижение рентабельности активов за нижнюю границу этого диапазона свидетельствует о сокращении текущей стоимости чистых активов, при этом БРе < 0 и SMVAf.cc < 0. Причем в интервале СВ (1 + dcк) > РА > 0 происходит скрытое снижение чистых активов, которое сложно определить традиционными методами.
Зона компенсированных системных потерь (убытков) соответствует интервалу 2СВ > РА > СВ (1 + ^к).
В интервале значений рентабельности активов SPБ > РА > SPК экономия затрат (скрытый доход) от превышения системной стоимости капитала частично компенсирует дополнительные затраты (скрытые
потери) от недостижения уровня системной рентабельности бизнеса. В этом интервале совокупный капитал в целом используется с производительностью ниже уровня системной эффективности, но за счет компенсации от использования заемных источников удается сохранять и предотвращать снижение текущей стоимости чистых активов.
Зона чистого системного дохода (системного роста) соответствует интервалу РА > 2СВ. Здесь происходит рост текущей стоимости совокупного капитала. При этом увеличение текущей стоимости активов происходит за счет поступления прибыли, компенсирующей рост цен на факторы производства и повышение транзакционных затрат. При неизменном объеме заемного капитала происходит рост удельного веса собственных источников в оценке по текущей стоимости. С каждым процентом прироста рентабельности в этом интервале предприятие получает дополнительный эффект.
Таким образом, для определения границ интервалов необходимо найти две критические ставки: нижняя, равная СВ (1 + йск), и верхняя, равная 2 СВ. Так, по нашему примеру в ххх2 г. нижняя граница интервала рентабельности активов равна 11 (1 + 0,44), или 15,84 %. Фактически же рентабельность активов составила 11,7 %, т. е. ниже границы на 4,14 % (15,84 - 11,7).
Недостаток рентабельности (до нижней границы) характеризует системную рентабельность капитала (в ххх2 г. £РЕ=-4,14 %). Верхняя граница интервала (2СВ) равна 2 х 11 = 22 %. Недостаток рентабельности (до верхней границы) равен 10,3 % (22 - 11,7), т. е. системная рентабельность бизнеса в ххх2 г. SP = - 10,3 %.
пример анализа стоимости роста капитала. Наиболее точно отражает системный эффект коэффициент стоимости роста капитала на рубль интегрального системного эффекта по критерию системной эффективности бизнеса.
В ххх1 г. он составил
КСВ 101832
К
ЗМУЛ + 8МУЛ^~ 184 655,4 94 999,63 -177 908,38
= 0,55, в ххх2 г.
= -0,53.
ности его использования по сравнению с эффективностью капитала в альтернативных проектах (стоимость отрицательного роста).
При отрицательном значении коэффициента для оценки возможности компенсации убытков за счет структуры источников средств необходимо определить коэффициент стоимости роста по критерию системной эффективности капитала. В ЧЧЧ2 г. он составил:
КСВ 94 999,63
К
■ = -0,81.
Е8МУЛВ + 8МУЛВСС -117 014,4
При КЕ ю > 0 организация отвечает критерию системной эффективности капитала. Это означает, что действует положительный рычаг системной эффективности (положительный системный эффект). При КЕ ш < 0 организация несет убытки, текущая стоимость чистых активов снижается. При повышении эффективности управления значение коэффициента снижается.
Как видим, в ххх2 г. произошло серьезное ухудшение финансового положения организации, и она находится в зоне чистых системных убытков, не компенсируемых использованием заемных источников.
Необходимо отметить, что коэффициенты стоимости роста капитала и (отдачи) издержек финансирования взаимосвязаны. Задача минимизации стоимости роста капитала может выражаться в виде задачи максимизации отдачи (рычага системного эффекта). В общем случае чем меньше стоимость роста капитала, тем больше сила рычага системного эффекта.
Наиболее точно отражает отдачу (окупаемость) издержек финансирования показатель рычага интегрального системного эффекта SMVAIS по критерию системной эффективности бизнеса.
В ххх 1 г. он составил
К =
БМУЛ + ¡МУЛСС
184 655,4
В норме коэффициент должен отвечать условию: Кс^с18 > 0 . Снижение значения в динамике свидетельствует о повышении эффективности управления капиталом и получении дополнительного дохода. Отрицательное значение коэффициента показывает затраты на привлечение капитала в расчете на рубль потерь от снижения эффектив-
= 1,81.
КСВ 848 600 х 0,12
Коэффициент отдачи (мультипликатор) показывает, сколько рублей интегрального системного эффекта генерирует каждый рубль затрат на оплату стоимости капитала (издержек финансирования). Таким образом, коэффициент отдачи характеризует окупаемость издержек финансирования. Очевидно, что минимальным требованием бизнеса является покрытие затрат, в том числе и затрат на капитал, т. е. КР15 > 0. Цель управления активами -максимизировать коэффициент отдачи.
В ххх1 г. каждый рубль, затраченный на привлечение капитала, принес 1,81 руб. интегрального эффекта.
В ххх2 г.
„ -177 908,38 -177 908,38
Kprs —-—-— -1,87.
863 633 х 0,11 94 999,63
От снижения текущей стоимости активов предприятие на каждый рубль затрат на привлечение капитала получало 1,87 руб. совокупных системных убытков. Сокращение текущей стоимости активов за счет отставания производительности капитала означает рост финансовых потерь на каждый рубль издержек финансирования.
При отрицательном эффекте финансового рычага необходимо проверить возможность компенсации потерь за счет структуры капитала, т. е. определить коэффициент отдачи по критерию системной эффективности капитала.
Коэффициент отдачи по интегральному системному эффекту в ххх 1 г. составил
SMVAn + SMVAecc 550 458,5
V —
PEIS
ксв
550 458,5
848 600 х 0,12
= 5,4.
101832
В ххх 1 г. каждый рубль, затраченный на издержки финансирования, принес 5,4 руб. интегрального системного эффекта.
В ххх2 г.
_ -117014,4 _ -117 014,4 _-123
РШЗ _ 863633х0,11 _ 94999,63 _ , ' Падение эффективности привело в ххх2 г. к уменьшению текущей стоимости активов. На каждый рубль издержек финансирования предприятие получило 1,23 руб. финансовых убытков от снижения рентабельности капитала. Использование заемных источников не компенсирует этих потерь.
Метод системной рыночной добавленной стоимости позволяет уловить процессы критической динамики в управлении организацией задолго до момента, когда кризисность ситуации будет диагностироваться традиционными методами. Преимуществом предлагаемого подхода является возможность выполнения анализа скрытого роста и потерь капитала по данным информации публикуемой отчетности, что делает его доступным для малого и среднего бизнеса и заинтересованных внешних пользователей.
Список литературы
1. Матяш И. В. Анализ системной эффективности в рейтинговой оценке бизнес-проектов // Труды международного форума по пробле-
мам науки, техники и образования / под ред. В. П. Савиных, В. В. Вишневского. М.: Академия наук о Земле, 2004.
2. Матяш И. В. Метод оценки рыночной системной эффективности предприятия: расчет скрытого эффекта // Экономический анализ: теория и практика. 2010. № 24.
3. Матяш И. В. Показатели системной эффективности в оценке кредитоспособности и устойчивости предприятия в условиях кризиса // Экономический анализ: теория и практика. 2010. № 13.
4. EdwardsE, Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. Berkeley University of California Press. 1961.
5. Fernandez P. Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation (January 15, 2002). URL: http://ssrn.com/ abstract=296945.
6. Magni C. A. Splitting Up Value: A Critical Review of Residual Income Theories (October 1, 2009). European Journal of Operational Research, Vol. 198, No. 1, October 2009. URL: http://ssrn.com/ abstract=1268047.
7. Magni C. A. Residual Income and Value Creation: An Investigation into the Lost-Capital Paradigm (November 13, 2007). European Journal of Operational Research, Vol. 201, No. 2, 2010. URL: http://ssrn.com/abstract=1029680.
8. Martin J. D, Petty J. W., Rich, S. An analysis of EVA and other measures of firm performance based on residual income, Working paper, 2003. URL: http://ssrn.com/abstract=412122.
9. Miller M, Modigliani F. Dividend policy, growth, and the valuation of shares. Journal of Business, 1961. 34 (4).
10. Ohlson J. A. Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research, 1995, 11 (2).
11. Peasnell K. V. Some formal connections between economic values and yields and accounting numbers. Journal of Business Finance & Accounting, 1982. 9 (3).
12. Stewart G. B. The quest for value: the EVATM management guide. HarperCollins Publishers Inc. 1991.
13. Weissenrieder F. Value based management: economic value added or cash value added? (December 1, 1997). URL: http://ssrn.com/abstract=156288.
14. Young S. D., O'Byrne S. F. EVA and value-based management. McGraw-Hill, 2001.
^ччт финансовая аналитика
12 ^ проблемы и решения
