CC BY
29^(саЯ&мшса-мл^млтиггасае
мофелира&гНие
МЕТОД ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СИСТЕМНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ: РАСЧЕТ СКРЫТОГО ЭФФЕКТА
И. В. МАТЯШ,
доктор экономических наук, профессор кафедры бухгалтерского учета, аудита и анализа E-mail: ivmatyash@mail. ru Алтайский государственный университет
В статье рассматривается проблема оценки рыночной системной эффективности предприятия. Предлагается оценивать системный эффект предприятия относительно системных рыночных процессов. Рассматривается метод максимизации требований к стоимости капитала, применяемый при обосновании барьерной ставки. Показан пример расчета скрытых доходов и скрытых потерь от влияния системного эффекта.
Ключевые слова: управление, кризис, стоимость, доход, рентабельность.
Мировой финансовый кризис выявил необходимость проведения масштабной модернизации экономики страны, создания новых конкурентоспособных предприятий и производств. В этих условиях большое значение приобретает проблема диагностики и отбора перспективных проектов, повышения эффективности принимаемых инвестиционных решений.
Традиционные подходы к анализу и управлению финансами предприятий проходили становление в условиях индустриальной и постиндустриальной экономики, когда только начиналось формирование транснационального капитала. Эволюция процессов глобальной экономики и, в частности, все большая интеграция финансовых и инвестиционных рынков, формирование в этой сфере новых экономико-социальных и финансовых институтов требуют
дальнейшего уточнения научного и практического аппарата. В последние десятилетия активно изучаются процессы обратного воздействия системных рыночных механизмов на экономику предприятий. В рамках этого направления рассматриваются новые критерии оценки эффективности ее организации. Это метод экономической добавленной стоимости (Economie Value Added, EVA), метод остаточного дохода (Residual Income Method, RIM) [1,5].
В настоящее время остается актуальным исследование возможностей оптимизации сравнительного анализа эффективности инвестиционных решений. Проблема диагностики приоритетных проектов не нова, ряд методов инвестиционного, финансового, маркетингового проектного обоснования находит широкое применение в практике управления. Вместе с тем применяемые ранее критерии, например рентабельность инвестиций (ROI), не решают проблемы стимулирования эффективных инвестиционных решений. В рамках концепции управления, ориентированной на рост стоимости бизнеса (value based management, VBM), в качестве индикатора максимизации эффекта (creating shareholder value) широкое распространение получает показатель экономической добавленной стоимости [3]. В последние годы метод экономической добавленной стоимости вызывает активные дискуссии и получает дальнейшее развитие, в частности, в рамках концепции остаточного
дохода, который позволяет нацелить менеджеров на максимизацию чистой текущей стоимости бизнеса [2]. Главная особенность метода остаточного дохода (residual income, RI) — ориентация на критерии бюджета денежных потоков и оценку текущей стоимости капитала (netpresentvalue-rale) [4].
Для отбора приоритетных проектов необходимо оценить соответствие динамически изменяющегося внутреннего потенциала проекта с постоянно изменяющимися параметрами ограничений со стороны внешней экономической среды. Такая задача традиционно решается сравнением рентабельности капитала и рыночной ставки в рамках методик дисконтирования денежных потоков и в том числе в современных подходах оценки добавленной стоимости (lost-capital residual income) [2].
Изменение характера влияния внешней среды не как случайного фактора, а как системно обусловленного воздействия несколько смещает акценты анализа.
Очевидно, что с точки зрения рыночной системной эффективности проект может считаться оправданным по критериям окупаемости затрат общественного капитала, если рентабельность активов предприятия (в каждый момент времени реализации проекта) превышает рыночную ставку. Такой проект дает приращение эффективности общественного капитала, то есть способствует росту, прогрессу макросистемы.
Предприятие должно генерировать доход, достаточный для покрытия всех расходов (расходов по обычным видам деятельности и прочих расходов), в том числе выплату процентов по заемным средствам и налоговых платежей. Оставшаяся чистая прибыль подлежит распределению на потребление и накопление.
В условиях высокой конкуренции критерии эффективности бизнеса включают одновременно требование удовлетворения текущих интересов собственников и требование постоянных затрат на развитие проекта. Первое требование, уровень дивидендных выплат, традиционно ориентируется на критерий рыночной ставки. Второе требование относительно нормы отчислений из прибыли на развитие проекта зависит от многих параметров, отражающих конкретные условия, перспективы бизнеса и предпочтения учредителей. В то же время накопление нераспределенной прибыли должно обеспечить адекватный рост стоимости бизнеса, в противном случае будет происходить «проедание» капитала проекта и постепенное сокращение чистых активов. Как следствие, в последующие периоды произойдет закономерное снижение финансового результата. Другими словами, с точки зрения системно ориентированных критериев, минимальное
требование к норме накопления, т. е. к росту капитала, остающегося в проекте, также должно соответствовать среднему темпу роста общественного капитала, т. е. рыночной ставке процента.
Таким образом, критерием системной эффективности предприятия необходимо принять одновременное решение двухцелевой задачи: обеспечить рост капитала, достаточный для удовлетворения рыночных требований по отчислениям на потребление и накопление. Системно эффективным следует признать такое финансовое состояние предприятия, при котором за счет рационального управления ресурсным потенциалом обеспечивается генерирование дохода, достаточного для выплат процентных платежей по заемным средствам и дивидендных платежей участникам на уровне не ниже рыночной ставки, а также создание внутренних накоплений капитала, гарантирующих средний рыночный темп роста стоимости бизнеса. В условиях динамично развивающейся экономики сохранение стоимости бизнеса обеспечивается при достижении некоторых минимальных темпов роста стоимости капитала. Стоимость бизнеса не обесценится, если будет достигнут прирост как минимум на уровне не ниже рыночной ставки по альтернативным проектам.
Системно эффективное предприятие обеспечивает наилучший способ использования капитала в сложившихся условиях и тем самым получает дополнительное преимущество в своем развитии по сравнению с предприятиями, не достигшими уровня системной эффективности. На практике это своеобразное обратное воздействие глобальной экономической системы реализуется через механизм положительного или отрицательного системного эффекта. Покажем, что системно эффективные проекты получают дополнительный ресурс за счет использования явной или скрытой прибыли (системного эффекта), а предприятия с отрицательной системной эффективностью несут «дополнительное бремя» от явных или скрытых убытков за счет отставания от средней эффективности капитала.
Необходимо разграничить понятия системной эффективности собственного и совокупного капитала организации.
1. Сточки зрения системно эффективного использования всего авансированного капитала (совокупного капитала), предприятие должно генерировать финансовый результат, позволяющий окупить издержки финансирования на уровне рыночной ставки (СР) и обеспечить средний рыночный рост всего используемого капитала, то есть предприятие должно отвечать критерию «двойной» эффективности. Таким образом, по принятым условиям системной эффективности со-
вокупного капитала ^обозначим системной эффективностью бизнеса) рентабельность активов предприятия должна отвечать условию:
Р > С а + С й + СР, (1)
а с.к с.к з.к з.к '
где Ра — рентабельность активов;
Сс к — ставка выплат учредителям (ставка дивидендов);
к — удельный вес собственного капитала в общей сумме источников средств; Сзк — ставка процента по заемным средствам;
к — удельный вес заемного капитала в общей сумме источников средств; СР— ставка процента по отчислениям из прибыли на развитие проекта, равная рыночной ставке доходности альтернативных проектов, но не ниже средней стоимости капитала предприятия. По условиям системной эффективности бизнеса принимаем ставки процентных и дивидендных выплат на уровне не ниже рыночной ставки (СР), т. е. Сс. к>СРиСзк> СР, тогда Сс. А к + С3. к < к ^ СР и выражение (1) можно записать в виде:
Рй>2СР. (2)
Выражение (2) примем за критерий системной эффективности бизнеса.
Норматив рентабельности активов (Рнорм) по критерию системной эффективности бизнеса исходя из (2) можно определить по формуле:
рнорм > 2 СР. (3)
2. Очевидно, что промежуточным вариантом можно считать требование «системной» окупаемости не всего совокупного капитала организации, а хотя бы сохранение капитала собственников, т. е. предприятие отвечает критериям системной эффективности собственного капитала ^обозначим системной эффективностью капитала), если оно генерирует финансовый результат, достаточный для покрытия затрат на обслуживание капитала по собственным и заемным средствам и обеспечивает накопление нераспределенной прибыли, гарантирующее рыночный рост капитала собственников.
В соответствии с принятыми критериями системной эффективности капитала рентабельность активов, исходя из сложившейся структуры источников средств, должна отвечать условиям:
Р > С й + С й + СРй . (4)
а с.к с.к з.к з.к с.к
Тогда выражение (3) можно представить в виде:
Ра > СР + СРасж или Ра > СР( 1 + аел). Выражение (4) примем за критерий системной эффективности капитала собственников.
Норматив рентабельности активов (РаноРм) по критерию системной эффективности собственного капитала, исходя из (4), определяется по формуле:
рнорм = ср{1 + ^).
Очевидно, что первый метод оценки по критерию системной эффективности бизнеса предъявляет более жесткие требования к эффективности управления организацией. С другой стороны, критерий оценки системной эффективности капитала позволяет определить нижний допустимый предел возможного снижения рентабельности активов до границы, когда начинается «проедание» капитала собственников.
Рассмотрим порядок использования на практике метода системной эффективности капитала собственников.
Для оценки соответствия предприятия критерию системной эффективности капитала необходимо сопоставить фактическое значение рентабельности активов с нормативным. Уточним порядок расчета основных показателей.
Выбор метода расчета рентабельности активов. Для анализа способности предприятия обеспечивать выплаты по заемным средствам необходимо при определении рентабельности активов в качестве финансового результата принимать уровень прибыли до выплаты процентов. В зависимости от степени охвата факторов, принимаемых к анализу, можно использовать два подхода:
- рентабельность капитала определяется по скор -ректированной прибыли;
- рентабельность капитала определяется по денежному потоку.
Для оценки системной эффективности проекта в качестве базового показателя используется показатель рентабельности активов, который можно определить и по прибыли и по денежному потоку. В первом случае, чтобы учесть уровень выплат по заемным средствам, для расчета рентабельности необходимо использовать прибыль до выплаты процентов с учетом выплат налогов. В рассмотренных моделях использовался метод анализа по скорректированной прибыли.
Вариант расчета рентабельности капитала по денежному потоку более точен, так как позволяет учитывать влияние суммы амортизационных отчислений и прочие факторы денежного потока в оценке экономического эффекта. Вариант расчета по денежному потоку имеет ограниченное применение для внешнего пользователя, поскольку требует доступа к дополнительной информации.
Метод анализа системной эффективности по прибыли. Для расчета рентабельности активов принимается чистая прибыль, скорректированная на сумму процентов к уплате:
ЧП + ПУп,
Р.. =-
где ЧП— чистая прибыль;
-100,
ПУп — проценты к уплате;
А — стоимость активов.
Метод анализа системной эффективности по денежному потоку. Рентабельность капитала можно определить по нескольким показателям денежного потока, каждый из которых позволяет охватить дополнительные факторы эффективности использования капитала.
1. Рентабельность капитала по операционному денежному потоку (денежному потоку от текущей деятельности). С точки зрения проектного анализа к денежному потоку от операционной деятельности относится поступление и выбытие денежных средств от основной, приносящей доход деятельности организации. Для расчета рентабельности активов по операционному денежному потоку принимается чистая прибыль, скорректированная на сумму процентов к уплате и сумму начисленной за период амортизации, т. е. скорректированный денежный поток от операционной деятельности равен:
Фо = ЧП + ПУп + Ам, где Фо — скорректированный денежный поток от
операционной деятельности;
Ам — амортизация, начисленная за период.
С учетом этого рентабельность активов по скорректированному операционному денежному потоку определяется по формуле:
р _ Ф^ _ ЧП + ПУп + Ам
а " А~ А '
2. Рентабельность капитала по полному (бездолговому) денежному потоку. Рентабельность капитала по полному денежному потоку дает возможность определить результативность деятельности по эффекту, оставшемуся после формирования изменений основного и оборотного капитала за счет операционного денежного потока.
3. Рентабельность капитала по денежному потоку для собственного капитала. Рентабельность активов по скорректированному денежному потоку для собственного капитала дает возможность определить результативность деятельности организации по эффекту, оставшемуся после формирования изменений основного и оборотного капитала за счет операционного денежного потока и эффекта от привлечения заемных источников.
Таким образом, при оценке системной эффективности предприятия необходимо предварительно обосновать выбор метода определения рентабельности капитала, исходя из требуемой точности расчетов и доступности информации.
Обоснование рыночной барьерной ставки. Анализ системной эффективности предприятий базируется на сравнении стоимости капитала и рентабельности
активов с рыночной ставкой. В зависимости от соотношения средней стоимости капитала предприятия (ШАСС) и рыночной ставки по альтернативным проектам необходимо применять разные подходы к оценке показателей системной эффективности.
Для предприятий со средней стоимостью капитала ниже ставки по альтернативным проектам (ИАСС< СР) оценка достижения уровня системной эффективности выполняется по рыночной ставке. В этом случае критерием системной эффективности капитала является выполнение условия:
Р. > Сел+ С3.к+ СР, (5)
где Ср — ставка процента по отчислениям из прибыли на развитие проекта.
Значения Сс к и Сз к принимаются по фактическим данным.
Процент отчислений на развитие проекта принимается по рыночной ставке, скорректированной на удельный вес собственного капитала: Р > С d + С (1 + CPd .
а — с.к с.к з.к з.к 1 "с.к
Сумма первых двух слагаемых равна средней стоимости капитала:
Поскольку ставки выплат по собственным и заемным средствам принимаются на уровне рыночного процента, то средняя стоимость капитала равна рыночной ставке и выражение (5) можно записать в виде:
ра > СР+сраСЛ или ра > ср(1+о- (6)
Для предприятий со средней стоимостью капитала выше ставки по альтернативным проектам (ШАСС> СР) необходимо применять более жесткие критерии, т. е. выполнять оценку по фактической стоимости капитала. Если предприятие привлекает кредит под процент, превышающий среднюю рыночную ставку, то банк расценивает риск данного предприятия/проекта как повышенный, поскольку высокий процент — это плата за повышенный риск. Изъятие значительных средств учредителями расценивается как фактор их недоверия к данному бизнесу и как фактор, ослабляющий потенциал развития проекта. По предприятиям с повышенным уровнем риска при расчете системной эффективности в качестве критерия принимаются фактическая средняя стоимость капитала и фактическая ставка привлечения заемных источников, но не ниже рыночной ставки. Средняя стоимость капитала определяется с учетом ограничений:
ЖАСС=Сс^+С3. Ак. (7)
Значение С, к принимается по фактическим данным, но не выше рыночной ставки (Сс к < СР), С к — по фактическим данным, но не ниже рыночной ставки (Сзк > СР).
Для этих предприятий критерием системной эффективности капитала является выполнение условия:
Pd > WACC + CPdcx. (8)
Таким образом, в зависимости от соотношения средней стоимости капитала предприятия и рыночной ставки по альтернативным проектам критерий системной эффективности бизнеса можно рассчитать различными способами (6, 8).
Обоснование рыночной барьерной ставки является сложнейшим и ответственным этапом анализа, предъявляет высокие требования к знаниям, опыту и кругозору аналитика, предполагает владение широким спектром методов и приемов. В практике инвестиционного анализа для определения величины рыночной барьерной ставки применяются различные подходы. Эти подходы условно можно разделить на две группы.
Внешние методы, базирующиеся преимущественно на внешней информации. За основу принимаются параметры состояния и развития внешней среды которые предполагают оценку состояния экономики сектора рынка, региона, страны посредством аналитического обзора ставок банковского процента, уровня доходности фондового рынка, ставки рефинансирования. По итогам анализа определяют рыночную ставку по альтернативным проектам.
Внутренние методы, основанные на использовании преимущественно внутренних параметров предприятия/проекта. К ним относится метод средней стоимости капитала WACC, который базируется на использовании показателей сложившейся или планируемой структуры капитала предприятия/проекта, данных о стоимости заключенных или планируемых кредитов и ставке дивидендных выплат.
Для оценки системной эффективности предприятий в зависимости от соотношения внешней (opportunity cost) и внутренней стоимостей капитала (WACC) за основу необходимо принимать в одних случаях преимущественно внутренние критерии, в других — внешние. Это требование позволяет учитывать предлагаемый метод максимизации требований к стоимости капитала. Обоснование барьерной рыночной ставки по методу максимизации требований выполняется в три этапа:
- обоснование рыночной ставки по альтернативным проектам;
- определение средней стоимости капитала по фактическим ставкам процентных и дивидендных выплат за пользование собственным и заемным капиталом с учетом ограничений (8);
- сравнение ставки по альтернативным проектам и ставки средней стоимости капитала; итоговое
значение барьерной рыночной ставки (СБ) принимается по максимальному значению этих двух ставок с учетом оценки риска проекта. Превышение барьерной ставки над ставкой по альтернативным проектам (СР) объясняется влиянием несистемного риска проекта. Несистемный риск проекта включает отраслевой, региональный риски, некомпетентного управления и ухудшения кредитного рейтинга.
Для обоснования барьерной ставки дисконта по методу максимизации требований к стоимости капитала принципиальным является одновременное выполнение условий: СБ> СРш СБ> ШАСС. Таким образом, метод максимизации требований к стоимости капитала позволяет динамически изменять приоритеты отбора критерия эффективности в зависимости от соотношения уровня общесистемного и индивидуального риска проекта.
Обоснование рыночной барьерной ставки по методу максимизации требований к стоимости капитала позволяет применять более жесткие критерии оценки для предприятий и проектов с повышенным несистемным риском, что стимулирует менеджеров выявлять внутренние резервы снижения издержек финансирования. Рассматриваемый метод «работает» на отсечение предприятий и проектов, получающих преимущества за счет «нерыночных факторов», например, за счет доступа к льготным кредитам (по цене ниже рыночной ставки), что дает возможность сглаживать влияние случайных, несистемных преференций при распределении инвестиционной поддержки.
Анализ системного эффекта. Определение показателей системной эффективности позволяет выявить влияние системных рыночных процессов на результаты деятельности организации.
Рассмотрим порядок оценки системной эффективности капитала на примере предприятия «АБС» за период ХХХ1—ХХХ2 гг.
Определение барьерной ставки (методмаксимизации требований).
Обоснование рыночной ставки по альтернативным проектам.
Предположим, по данным исследования рынка, разброс значений банковских ставок по доступным кредитамзаХХХ1 г.составил 17, 12, 15, 12,5%.
По критерию цена — риск принимаем в XXXI г. СР= 12%.
Разброс значений банковских ставок по доступ -нымкредитамзаХХХ2 г. — 11, 12, 15, 16%.
По критерию цена — риск принимаем для ХХХ2г. СР= 11%.
Обоснование средней стоимости капитала.
Для XXXI г., по данным кредитных договоров предприятия, Сз к= 10% (от стоимости заемного капитала предприятия), Сс к= 12,5% (от стоимости собственного капитала предприятия), к = 0,39, ¿з к = 0,61, ЧП= 226 555тыс. руб., ПУп = 40 200тыс. руб., А = 848 бООтыс. руб, Ам = 29 264тыс. руб.
Рассчитываем среднюю стоимость капитала в XXXI г.:
ЖАСС=Сс^к+Сз. к<к=12,5-0,39 + + 10-0,61 = 10,97%.
Для ХХХ2г. Сз к= 10%, Сс к = 8,5%, йс к = 0,44, к= 0,56, ЧП = 35 255тыс. руб., ПУп = 45 350тыс. руб., А = 863 633тыс. руб, Ам = 20 888тыс. руб.
Средняя стоимость капитала в ХХХ2 г. будет равна:
ЦАСС = 8,5 • 0,44 + 10 • 0,56 = 9,34%.
Обоснование барьернойрыночной ставки.
ДляXXXI г. СР= 12%, ЖАСС= 10,97%, принимаем по максимальному значению СБ =12 %.
Для ХХХ2т. СР =11%, ЖАСС =9,34 %, принимаем по максимальному значению СБ =11%.
Определение рентабельности активов по операционному денежному потоку (скорректированному на сумму процентов к уплате).
Для XXXI г.:
ЧП + ПрУпл + Ам _
Р =-
226 555 + 40 200 + 29 264
848 600
100 = 34,88%.
ЧП + ПрУпл + Ам
ДляХХХ2г.: Р =
= 35 255 + 45350 + 20888100 = 101^100 = 11,7%%.
863 633 863 633
Определение системной рентабельности капита -ла (SP) по операционному денежному потоку.
SP=PA-CE(\ + dCK).
Для XXXI г. SP= Рй- СБ (1 + dc к) = 34,88 -12(1 + 0,39) = 18,2%. а
Системная рентабельность показывает «избыточную» рентабельность капитала предприятия по сравнению с рентабельностью альтернативных проектов. В XXXI г. ставка альтернативных проектов составила 12 %, а предприятие использовало свой капитал более эффективно, т.е. с рентабельностью выше этой ставки — 18,2%. Положительная системная рентабельность означает более эффективное использование капитала по сравнению со средней эффективностью капитала на рынке. Положительная системная рентабельность свидетельствует об увеличении стоимости капитала (стоимости бизнеса) по сравнению
со стоимостью капитала альтернативных проектов (опережающийрост стоимости капитала).
Для ХХХ2г. ЯР= Ра- СБ (1 + ¿ск) = 11,7 -— 11(1 + 0,44) = — 4,14%.
В ХХХ2г. фактическая эффективность использования капитала опустилась ниже границы системной эффективности и системная рентабельность приобрела отрицательное значение (£Р= — 4,14%).
Изменение (абсолютное отклонение) системной рентабельности за период ХХХ1—ХХХ2гг.: АЯР = 5РХХК2 - ЯРХХХ1 = = — 4,14 — 18,2 = — 22,34%.
Отрицательная системная рентабельность характеризует отставание эффективности капитала от ставки альтернативных проектов. Следовательно, отрицательная системная рентабельность свидетельствует о снижении стоимости капитала (стоимости бизнеса), поскольку производительность (эффективность) капитала предприятия отстает от производительности (эффективности) капитала альтернативных проектов.
Определение коэффициента превышения (опере-жения)рыночной ставки.
За период ХХХ1—ХХХ2гг. системная рентабельность предприятия снизилась, но изменилась и рыночная ставка (база сравнения). Приведем показатель системной рентабельности в сопоставимый вид, определим коэффициент превышения (опережения) рыночной ставки (Кп) (для собственного капитала):
^п.с.к = ЗР/СБй^ к.
В XXXI г. коэффициент опережения составил: Кп с к= 18,2/ (12 ■ 0,39) = 3,89.
В ХХХ2 г. коэффициент опережения снизился до — 0,855:
Кп с к= - 4,14/ (11 • 0,44) = - 0,855.
Коэффициент опережения рыночной ставки показывает, во сколько раз системная рентабельность капитала превышает рыночную ставку (СБ), т. е. во сколько раз рост капитала предприятия (ЯР) опережает рост капитала в альтернативных проектах (СБ). В XXXI г. рост капитала проекта превышал ставку по альтернативным проектам в 3,89 раза. В ХХХ2 г. темп роста капитала организации отставал от роста капитала альтернативных проектов, и коэффициент опережения составил 0,855. Отрицательный коэффициент опережения свидетельствует об отставании производительности каптала от рыночных требований и показывает, в какой кратности по отношению к рыночной ставке (точнее, рыночной норме роста, рассчитанной, исходя из критерия системной эффективности собственного капитала
по рыночной ставке и структуре капитала организации) рост капитала предприятия отстает от среднего рыночного темпа роста.
Показатель системной рентабельности свидетельствует о наличии у предприятия скрытого дополнительного дохода от опережающей эффективности капитала либо скрытых потерь от отставания эффективности от среднегорыночного уровня.
Отрицательная системная рентабельность показывает величину (%) скрытых потерь дохода от замедления темпов роста капитала предприятия по сравнению с темпом роста капитала в альтернативных проектах
Положительная системная рентабельность характеризует величину дополнительного скрытого дохода от опережения эффективности использования капитала предприятия по сравнению со средней эффективностью капитала в альтернативных проектах.
Определение скрытого дохода и скрытых убытков от опережения эффективности использования капитала предприятия.
Так как БР= Рл — СБ (1 + к), тогда рентабельность совокупного капитала (Д) можно разложить на составляющие:
Р,= Стшф+Стнр + 5Р, (7)
где Сти ф — ставка платежей по издержкам финансирования, принятая на уровне рыночной ставки (СБ);
Стн р — ставка «нормального» рыночного роста, принята по рыночным требованиям (на уровне доходности альтернативных проектов (СБ) с учетом структуры источников средств, Ст = СБй^.
Различие между ставкой затрат и ставкой доходности по альтернативных проектам не учитывается, их значение принимается по максимальной границе (ставка по доступным банковским кредитам). Ставка СБ условно принимается как характеристика системного уровня производительности (темп роста капитала) с учетом повышенного индивидуального риска проекта (см. метод максимизации требований). Системная рентабельность характеризует либо ставку сверх роста — опережения среднего рыночного роста капитала, исчисленного по критериям (3, 6), либо ставку отставания от среднего рыночного роста капитала (отрицательная системная рентабельность).
Для XXXI г. по нашему предприятию можно записать:
Р,= Стшф+Стнр+5Р = = 12 + 12-0,39 + 18,2 = 34,88%. За счет положительной системной рентабельности, равной 18,2%, предприятие в ХХХ1г. получило
положительный системный эффект (в данном случае это операционный денежный поток), равный: П3 = А- ЯР= 848 600 -0,182 = 154 445,2тыс. руб.
Системный эффект — это часть прибыли (денежного потока) предприятия, полученная за счет опережающей эффективности капитала, т. е. полученная сверх «нормальной» прибыли относительно эффективности альтернативных проектов.
По принятым критериям с учетом структуры источников средств ставка «нормального» роста по альтернативным проектам в XXXI г. составила: Ст =12-0,39 = 4,68 %,или0,0468.
н. р
Тогда для получения системного эффекта, равного 154 445,2тыс. руб. при ставке рентабельности 0,0468 должен был дополнительно привлечен капитал (А К):
154 445 2 ДК =-— = 3 300111 тыс. руб.
0,0468
Издержки финансирования для оплаты этого дополнительного капитала по ставке СБ должны были составить:
АИФ = 3 300111 х 0,12 = 396 013,3 тыс. руб.
Фактически же на нашем предприятии системный эффект в размере 154 445,2тыс. руб. получен без привлечения дополнительного капитала, т. е. экономия на издержках финансирования составила 396 013,3тыс. руб.
Расчет экономии на издержках финансирования можно получить другим способом.
Определим фактический коммерческий эффект (П )вХХХ1г.:
4 КОМ7
Пт=А-(Рй~СБ)=А-Рт= = 848 600 • 0,229 = 194 329,4тыс. руб.
Для получения коммерческого эффекта в альтернативных проектах с рентабельностью собственного капитала, равной СБс к= 12%, и при аналогичной структуре источников средств СБа = = 12 ■ 0,39 = 4,68 % в XXXI г. должен был работать совокупный капитал (К), равный:
К= 194 329,4/0,0468=4 152 337,6тыс. руб.
Издержки финансирования (ИФ) по рыночной ставке СБ= 12% составляют:
ПФ= 4 152 337,6 • 0,12=498 280,5тыс. руб.
Определение коммерческого эффекта.
Процент (ставку) превышения (запаса) рентабельности свыше норматива рентабельности, необходимой для обслуживания капитала на уровне рыночных требований, обозначим показателем коммерческойрентабельности:
Показатель коммерческой рентабельности предприятия — это процент (ставка) превышения (запаса) рентабельности активов предприятия свыше норма-
тиварентабельности, необходимой для обслуживания капитала на уровне рыночных требований
Превышение прибыли после выплаты процентов и дивидендов по рыночным требованиям обозначим коммерческим эффектом (П ): Пт = А(Рл-СБ).
Коммерческий эффект представляет собой финансовый результат бизнеса, оставшийся после выплаты процентов и дивидендов (нераспределенная прибыль, денежный поток) при расходах на обслуживание капитала по рыночной ставке (руб.).
По принятым критериям (8) нормальный (при БР= 0) коммерческий эффект должен составлять (по ставке нормального роста Ст = 4,68 %): Янор М = А(Рл-СБ) = А-ОПИ.Р = = 848 600 • 0,0468 = 39 884,2тыс. руб.
Для получения «нормального» эффекта (в данном случае операционного денежного потока), равного 39 884,2 тыс. руб. в альтернативных проектах с рентабельностью собственного капитала, равной СБс к = 12 %, при аналогичной структуре источников средств СБа= 12 • 0,39 = 4,68 % в XXXI г. должен был работать совокупный капитал, равный:
К= 39884,2 / 0,0468 = 852 226,495тыс. руб.
Это значит, что в норме для условий альтернативных проектов издержки финансирования должны были составить: ИФ = 852 226,495 ■ 0,12 = 102 267,2тыс. руб., тогда экономия на издержках финансирования за счет опережения «нормального» роста равна:
498 280,5 - 102 267,2 = 396 013,3тыс. руб.
Как видим, результат расчета экономии на издержках финансирования от опережающей эффективности капитала, полученный разными методами совпал.
Выполним расчет системного эффекта для ХХХ2 г. В этом году предприятие значительно ухудшило результаты работы, о чем говорит отрицательная системная рентабельность (БР= — 0,041). Отрицательная системная рентабельность показывает наличие скрытых потерь (убытков) из-за отставания «производительности» капитала.
Исходя из результатов по ХХХ2г., рентабельность активов можно записать как сумму составляющих элементов:
Р,= Стшф+Стнр+5Р = = 11 + 11- 0,44-4,14=11,7%.
Определим скрытые потери предприятия в ХХХ2г.
По принятым критериям системной эффективности «нормальная» рентабельность капитала сверх ставки издержек финансирования должна составить:
Стнр= СБ • ¿ск = 11-0,44 = 4,84%.
Фактическое превышение рентабельности активов над издержками финансирования составило: Л-СЧ.ф =11,7-11 = 0,7.
Таким образом, при «средних» условиях (за средние условия принимаем условия альтернативных проектов) использование оплаченного капитала должно было принести рост капитала на уровне 4,84%, а фактически эксплуатация этого капитала принесла рост капитала, равный 0,7%, то есть предприятие не «добрало» рентабельности нормального роста и фактические потери рентабельности составили:
А Ст =4,84-0,7 = 4,14%.
н. р
Как видим, потери рентабельности равны показателю системной рентабельности, то есть системная рентабельность при ее значении меньше нуля отражает потери нормы прибыли (упущенная выгода) за счет отставания эффективности использования капитала.
Определим недополученную прибыль (денежный поток): АП=А ■ ЯР= 863 633 • 0,0414=35 754,4тыс. руб.
Для получения финансового результата, равного 357 54,4тыс. руб., в альтернативных проектах с рентабельностью собственного капитала, равной СБск =11%, при аналогичной структуре источников средств СБа =11- 0,44 = 4,84 % в ХХХ2 г. должен был работать совокупный капитал, равный: К= АЛ/ СБа= 35 754,4/0,0484=738 727,3тыс. руб.
За привлечение капитала в сумме 738 727,4тыс. руб. издержки финансирования составили: ИФ= 738 727,3 -0,11 = 81 260тыс. руб.
Поскольку использованный капитал в сумме 738 727,4тыс. руб. не принес эффекта, значит затраты на его привлечение (издержки финансирования) были необоснованны. Таким образом, потери на издержках финансирования за неэффективно использованный капитал составили 81 260 тыс. руб.
Расчет скрытых потерь капитала вторым способом.
Определим необходимые издержки финансирования для привлечения капитала.
По принятому критерию системной эффективности привлеченный и оплаченный капитал должен обеспечить некоторую «норму» рентабельности, равную Стн р = СБёс к. Определим, какую сумму должна составлять прибыль (денежный поток) после выплат издержек финансирования в ХХХ2г.: Пшр = А- Стн р = 863 633(0,11-0,44) = = 41 799,84тыс. руб.
Для получения финансового результата, равного 41 799,84тыс. руб., необходимо по принятой
норме рентабельности Стя р = 0,11 ■ 0,44 = 0,048 использовать капитал, равный:
*,р = Ян.,Ф/^н.р = 41 799,84/0,048 = = 863 633 тыс. руб.
Издержки финансирования для привлечения такой суммы капитала равны: ИФ^ р = Кир ■ СБ '=863633-0,11 = 94 999,63 тыс. руб.
Фактически рентабельность сверх издержек финансирования составила:
Стнр = Ря-С£= 0,117-0,11 = 0,007.
Определим фактическую сумму денежного потока, оставшегося после выплат издержек финансирования:
пи. Р.ф= 863 633 ' 0,007=6 045,43тыс. руб.
Определим стоимость капитала в альтернативных проектах, необходимого для получения финансового результата, равного 6 045,43 тыс. руб. при норме прибыли Стн р = СБйс к = 0,11- 0,44=0,048: Кирф = 6 045,43 / 0,048 = 125 946,48тыс. руб.
Таким образом, фактически заданную норму прибыли «отработал» капитал, равный 125 946,48 тыс. руб. Остальной фактически используемый и оплаченный капитал, равный 863 633 — 125 946,48 = = 737 686,5тыс. руб., не принес отдачи, и издержки, связанные с его привлечением, были напрасны.
Потери на издержках финансирования составили:
737 686,5 0,11 = 81 145,5тыс. руб.
Расчет скрытых потерь капитала третьим способом.
Издержки на капитал, принесший «отдачу»: ИФн р ф = 125 946,48 -0,11 = 13 854,11 тыс. руб.
Тогда потери на издержках финансирования равны:
ИФя р - ИФя рф = 94 999,6 - 13 854,11 = = 8И45,52тыс. руб.
Как видим, расчет, выполненный разными методами, дал практически одинаковый результат.
Таким образом, предприятие в XXXI г. за счет положительной системной рентабельности получило дополнительный доход от экономии на издержках
Список литературы
финансирования за счет опережения «нормального» роста, равный 396 013,3 тыс. руб. ВХХХ2г. произошло ухудшение общей экономической ситуации на предприятии, за счет отрицательной системной рентабельности предприятие понесло дополнительные убытки. Недополученная прибыль (денежный поток) от упущенной выгоды за счет отставания эффективности использования капитала составила 35 754,4тыс. руб., потери на издержках финансирования на привлечение капитала, не принесшего отдачи, равны 81 145,52тыс. руб.
Следует отметить, что величина скрытых доходов или потерь зависит от применяемого критерия оценки системной эффективности. Оценка по более жестким требованиям (по критерию системной эффективности бизнеса), при прочих равных условиях, показывает более низкую величину скрытого дохода и более высокую величину скрытого убытка, чем при оценке по критерию системной эффективности собственного капитала. Это объясняется тем, что при оценке системной эффективности собственного капитала часть скрытого эффекта (положительного и отрицательного), возникающего от использования заемного капитала, не учитывается. Таким образом, более точной является оценка по критерию системной эффективности бизнеса.
Системно эффективные проекты получают дополнительный ресурс за счет использования явной и скрытой прибыли (экономии ресурсов) от влияния системного эффекта, а предприятия с отрицательной системной эффективностью несут дополнительные затраты от явных и скрытых убытков за счет отставания от средней эффективности капитала. Поэтому задачи достижения и сохранения целевых показателей системной эффективности бизнеса необходимо учитывать при формировании стратегии управления фирмой. Управление по критериям системной эффективности бизнеса ориентирует менеджмент на получение максимального системного эффекта и позволяет использовать дополнительные факторыдая достижения целевого роста стоимости капитала.
1. Велес-Пареда И., Тэм Д. Сравнение моделей остаточного дохода, экономической добавленной стоимости и дисконтированногоденежного потока. URL: http://www.ssrn.com/abstract=379740.
2. Магни С. А., Остаточный доход и создание стоимости: Исследование парадигмы LC. URL: http://www.ssrn. com/abstract=1029680.
3. Мартин Д. Д., ПеттиД. В., Рич С. П. Анализ показателя EVA и других методов оценки эффективности фирмы, основанных на остаточном доходе. Школа исследований бизнеса Ханкамера. URL: http://www.papers.ssrn. com/sol3/papers.cfm? резюме id=412122>.
4. Шульц В., Вейлер А., Измерение результатов хозяйственной деятельности, рост стоимости бизнеса и стимулирование менеджмента. URL: http://www.ssrn.com/abstract=1088702.
5. Stewart, G. В. Lhe Quest forValue: Lhe EVALM Management Guide. NewYork: HarperCollins Publishers Inc, 1991.
