CC BY
126
\ ПОРТФЕЛЬ ИНВЕСТОРА
— ГДЕ ВЗЯТЬ ДЕНЬГИ \
Рубль — сук, на котором сидят
Несмотря на то что цены на нефть достигли верхней границы устойчивого коридора — $70-80 за баррель Urals, курс рубля в середине сентября резко упал по отношению к бивалютной корзине.
Баланс риска и защиты
Со второй половины августа настроения на мировых финансовых рынках начали улучшаться. Опасения инвесторов по поводу замедления темпов восстановления мировой экономики и перехода в затяжную рецессию постепенно нивелировались на фоне позитивной макроэкономической статистики из США и стран Азиатского региона. Инвесторы с особым энтузиазмом встретили положительную динамику промышленного производства США, рост индексов деловой активности в Китае, улучшение ситуации с безработицей на американском рынке труда (в августе занятость продолжила сокращаться, однако итоговые цифры оказались ниже консенсус-прогнозов аналитиков практически в два раза). Статистика Старого Света также была благоприятной — прогнозы по ВВП Еврозоны повышаются, однако основными локомотивами, по-прежнему, выступают Германия и Франция. А проблемы «периферийных» стран так и не сняты с повестки дня, несмотря на прошедшие успешные размещения евробон-дов Испании, Ирландии, Португалии и Венгрии. В целом состояние внешней конъюнктуры нельзя назвать спокойным, основные опасения инвесторов сейчас отошли на второй
план и как фондовые, так и товарные рынки торгуются в положительной зоне. Тем не менее спрос на американские казначейские облигации остается высоким (доходность «десятилетки» все еще ниже уровней начала — середины августа, несмотря на ее постепенный рост в течение последних двух недель), а котировки золота достигли своих исторических максимумов. Столь серьезные покупки в защитных активах могут свидетельствовать о том, что локальный оптимизм участников рынка не отменяет их крайне настороженного отношения к рискам.
Первичные рекорды
На рынке рублевых облигаций после небольшой коррекции в первой декаде августа ситуация вошла в привычное русло — невысокая активность, движения котировок, не выходящие за рамки бокового тренда, где умеренные покупки сменяются краткосрочными падениями цен на фоне ухудшения внешней конъюнктуры. В результате за прошедший месяц индекс ^Х-СЬог^э снизился всего на 6 б. п., до 7,31%, что отражает общую безыдейность рынка, который тем не менее продолжает подпитываться избыточной рублевой ликвидностью. В сентябре, когда основной сезон от-
пусков подошел к концу, вторичный рынок несколько ожил — среднедневные объемы торгов выросли по сравнению с летним периодом.
Первичный рынок остается основным «генератором» новостей и событий — поток новых выпусков не прекращается. В августе итоговый объем корпоративных размещений составил 62,2 млрд. руб. И хотя значимую часть из них составили размещения, имеющие признаки технических, для традиционно «мертвого» месяца это был достаточно высокий объем «первички». В сентябре эмитенты, подстегиваемые низким уровнем ставок на рынке и высоким спросом на новые выпуски, еще больше активизировались. Только за прошедшие две недели на рынок вышли облигации на общую сумму 53,5 млрд. руб., в том числе от таких эмитентов-«тяжеловесов», как Рос-сельхозбанк (15 млрд. руб.), «Мечел» (10 млрд.) и «Магнит» (5 млрд.). А с учетом запланированных до конца месяца размещений на 51,2 млрд. руб. можно прогнозировать установление очередного рекорда. Вместе с тем все происходящее напоминает ситуацию начала — середины апреля этого года. Тогда на фоне растущих коррекционных ожиданий и высокого спроса на рублевые бумаги эмитенты размещались в массовом порядке, стараясь успеть занять по низким ставкам до начала разворота тренда. Сейчас мы не исключаем повторения весеннего сценария.
Сдержанная политика — сдержанные решения
Положительные внутренние факторы (высокая ликвидность и низкие ставки денежно-кредитного рынка) предопределяли относительную стабильность рынка рублевых облигаций в течение всех последних месяцев и позволяли котировкам минимально реагировать на внешний негатив. Однако к концу августа статус-кво был нарушен — на первый план вышли инфляционные риски. Поводом послужил резкий скачок инфляции в РФ в августе, в результате представители Минэкономразвития в своих комментариях стали говорить о возможности превышения максимального уровня официального прогноза по инфляции (7%) до конца года.
Для инвесторов в рублевые облигации усиление инфляционного
Александр
ермак,
ведущий аналитик
Департамента
казначейских
операций
и финансовых
рынков, Сбербанк
России
88
прямые инвестиции / № 10 (102) 2010
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
давления чревато ужесточением монетарной политики Центробанка, в частности ростом ключевых процентных ставок. А это, в свою очередь, подтолкнет наверх доходности бумаг, прежде всего ОФЗ и голубых фишек, за которыми последуют и ликвидные выпуски второго эшелона.
Опасения по поводу скорого роста ставок Банка России в обозримом
Спрос на американские казначейские облигации остается высоким, а котировки золота достигли своих исторических максимумов. —
будущем (напомним, ранее большинство экспертов и участников рынка ожидали этого не ранее начала — середины 2011 года) были немного развеяны итогами очередного заседания регулятора (31 августа), на котором ставки остались без изменений. Да и последовавшие комментарии представителей ЦБ не содержали указаний на ужесточение монетарной политики.
Однако реакция рынка на решение Центробанка была более сдержанной, чем можно было ожидать (по крайней мере, возвращения массового спроса на рублевые бонды не произошло). Проблема, судя по всему, в том, что представители монетарных властей РФ выступили с довольно пессимистичными прогнозами курса нашей валюты. В течение уже длительного времени рубль оставался относительно стабильным к бивалютной корзине, а доходность качественных активов сильно упала, что делало carry trade с рублем не слишком привлекательной инвестиционной стратегией (стратегия carry trade состоит в заимствовании средств в национальной валюте государства установившего низкие процентные ставки, конвертации и инвестировании их в национальной валюте государств, установивших высокие процентные ставки — ред .). Кроме того, представители ЦБ заявляли о снижении активности регулятора на границах валютного коридора. Что, по сути, в нынешних условиях означает возможность его ослабления.
Однако влияние всех этих факторов на динамику корпоративных облигаций оказалось не слишком значительным.
Непоследовательный минфин
Вместе с тем последствия для рынка госбумаг были намного серьезнее. Летом Минфин объявил о масштабной программе внутренних заимствований (до 1 трлн. руб.) до конца 2010 года. Весь жаркий сезон министерство регулярно проводило аукционы по размещению ОФЗ, большинство из которых можно признать успешными. При этом эмитент жестко придерживался политики отказа от предоставления премий к рынку на первичных размещениях. В основном чтобы избежать давления
на котировки бумаг на вторичном рынке, при отсутствии спроса итоги аукционов отменялись.
И все же рост инфляционных ожиданий резко снизил интерес инвесторов к ОФЗ. Минфин провел несколько провальных аукционов.
Непоследовательная политика в отношении премий привела к коррекции в сегменте ОФЗ. Так, по сравнению с размещениями в начале августа ставки увеличились на 10 базисных пунктов.
По планам Минфина, до конца года ему предстоит разместить облигаций более чем на 500 млрд. руб. Если события и дальше будут развиваться аналогичным образом и новые аукционы станут возможны только при предоставлении очередных премий, то в конце концов движение кривой доходности ОФЗ вверх вызовет продажи в корпоративных бумагах первого эшелона.
Игры с рублем
Дополнительным фактором давления на котировки российских облигаций стала ситуация на валютном рынке. Несмотря на то что цены на нефть достигли верхней границы устойчивого коридора — $70-80 за баррель Urals, курс рубля в середине сентября резко упал по отношению к бивалютной корзине — c 34,87 (16 сентября) до 35,20 руб. (17 сентября). Рост стоимости бивалютной корзины частично объясняется разовыми факторами. Предположительно, повышенный спрос на валюту генерируется рядом крупных корпораций, которые специально концентрируют средства для валютных сделок, а также связан с закрытием длинных позиций по рублю. Однако общий тренд на укрепление рубля, по-видимому, уже не восстановится до конца года.
В этих условиях мы советуем инвесторам осторожно подходить к открытию новых позиций, а возможно, на время воздержаться от активных операций. Из ближайших событий, которые могут повлиять на динамику котировок, советуем обращать внимание на результаты первичных размещений как в госсегменте, так и в корпоративном секторе. «Первич-ка» пока остается основным индикатором рыночных настроений. Также следите за комментариями представителей Центробанка.
EAST NEWS
\ ВАШИ ДЕНЬГИ \
прямые инвестиции / № 10 (102) 2010
89
