CC BY
157
Фондовый рынок
Удк 336.763
оценка развития исламских ценных бумаг в мире как инструмента финансирования и возможности их использования в российской практике
Г. Т. ГАФУРОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов и кредита Е-mail: gtgafurova@rambler.ru Институт экономики, управления и права,
г. Казань
В статье отмечается, что финансовый кризис показал неэффективность сложившейся финансовой системы, основанной на финансовых субпродуктах и чрезмерном насыщении рынка некачественными кредитами. В этих условиях появился повышенный интерес к исламским финансовым продуктам и институтам, которые показали значительную устойчивость к изменениям, охватившим весь мир. Проанализированы вопросы организации выпуска и обращения сукук1 как одного из наиболее перспективных финансовых инструментов. Сформулированы выводы относительно основных препятствий в развитии этих ценных бумаг, а также определенные направления совершенствования сукук, повышения их привлекательности на международном рынке капиталов.
Ключевые слова: сукук, исламское финансирование, рынок, ценные бумаги.
Мировой кризис финансовой системы, сформировавшийся в результате краха рынка структу-
'Сукук — исламские ценные бумаги, обеспеченные активами. Эти инструменты предоставляют инвесторам право собственности на базовый актив и предполагают доход. Эмитент должен определить объем активов, продаваемых при помощи сукук, инвесторы делят с эмитентом риски и получают доход пропорционально участию в проекте. Сукук могут входить в листинги и рейтинги, но это не обязательно. В качестве эмитентов могут выступить не только корпорации, но и государства. В зоне Персидского залива крупнейшим игроком на рынке сукук являются Арабские Эмираты — на эту страну приходится около 60 % объема эмиссий в регионе.
рированных финансовых продуктов, значительно повысил внимание со стороны финансистов к исламской модели финансирования. Использование в финансировании исламских финансовых продуктов, а также учет канонов Шариата в банкинге ставятся во главу угла многими странами. В настоящее время сектор исламского финансирования является одним из самых быстрорастущих в мире: ежегодно он увеличивается на 15—20 %, а годовой оборот исламских банков составил в 2009 г. около 800 млрд долл. [3].
Одним из наиболее перспективных инструментов исламского финансирования является сукук — исламский инвестиционный сертификат, который в литературе часто называют облигацией. С формальной точки зрения сукук нельзя назвать облигациями в полном смысле, поскольку они имеют отличия от традиционных облигаций. Главное условие выпуска сукук состоит в том, что они должны быть обеспечены реальными активами.
Стандарты ААОШ1 определяют сукук как сертификаты одинаковой стоимости, представляющие собой доли без возможности их выделения в натуре в праве на материальные активы, праве узуфрукта, праве на услуги или праве собственности на активы (имущество) определенных проектов или определенной инвестиционной деятельности [4].
В основе выпуска любой разновидности сукук лежит, как правило, создание компании специ-
ального назначения (special purpose vehicle, SPV), которая будет выпускать сукук. Ее миссия заключается в обеспечении наличия контрактов между участниками сделки, необходимых для соблюдения условия отсутствия запрещенных исламом процентов (риба).
В практике применяются несколько разновидностей сукук, форма которых определяется договором, лежащем в основе ценной бумаги. В числе основных из них можно обозначить следующие.
1. Сукук — иджара (Sukuk al-Ijara). Это наиболее часто применяемая разновидность сукук, популярность которой связана с тем, что это классическая структура сукук, послужившая отправной точкой для других разновидностей. Кроме того, она является наиболее простой и удовлетворяющей требованиям Шариата. Под иджарой в исламских финансах принято понимать передачу прав узуфрукта (вещного права пользования чужим имуществом с правом присвоения доходов от него) или арендный договор. Сукук иджара полезен еще и в том смысле, что позволяет в полной мере реализовать условие выпуска сукук: обеспечить его реальным активом и организовать выплату регулярных платежей в виде арендной платы (лизинговых платежей) в течение всего срока обращения сукук. По сути сукук иджара — это ряд юридических контрактов на продажу и обратный лизинг конкретных производственных или иных активов [3].
2. Сукук — мушарака (Sukuk al-Musharaka). В соответствии со спецификацией контракта муша-рака участники выпуска становятся членами партнерства (совместного предприятия). В наиболее общем виде мушарака предполагает, что каждый из членов партнерства вносит вклад в товарищество в натуральной или денежной форме. Партнеры при этом делят прибыль в согласованных пропорциях — в соответствии с внесенными вкладами.
Соглашение о мушарака может быть реализовано:
— путем объединения капиталов партнерами;
— путем совместного приобретения актива;
— путем продажи оригинатором доли в активе доверительному управляющему (SPV).
Таким образом, сукук мушарака, так же как любая другая разновидность сукук, основаны на использовании реального актива и предусматривают регулярные платежи в течение срока обращения сукук.
3. Сукук — мудараба (Sukuk al-Mudaraba). При выборе механизма выпуска сукук, как уже упоминалось, ключевым является определение
актива, который будет обеспечивать выпуск сукук. Однако актив, который лежит в основе сукук, не всегда может быть идентифицирован, если в качестве такого актива выступают профессиональные навыки одного из участников. В этом случае используют альтернативный инструмент — сукук мудараба. Мудараба в общем случае представляет собой партнерское соглашение, по которому один из участников (rab al-maal) вносит капитал, а другой (mudarib) — знания и навыки управления этим капиталом. Поэтому контракт мудараба может быть легко адаптирован под выпуск сукук, так как приобретение сакк (единственное число от сукук) рассматривается как внесение капитала в партнерство. При этом доход инвесторов будет определяться как прибыль от инвестирования их капитала, распределяемая между mudarib и rab almaal в определенных договором пропорциях.
4. Сукук — салам (Sukuk al-Salam). По общему правилу выпуск сукук возможен только при возможности идентификации имущественного объекта, лежащего в основе выпуска. Однако на практике имеются исключения из этого правила — сукук салам и сукук истисна.
По своей сути контракт салам имеет много общего с фьючерсным контрактом, поскольку характеризует договор купли—продажи товаров с отсроченной поставкой, по условиям которого цена товара уплачивается вперед, а сам товар предоставляется через оговоренный продавцом и покупателем промежуток времени. Предметом договора салам в основном является движимое имущество, которое может быть оценено по качеству, количеству и вложенному в его производство труду (за исключением золота, серебра и др. товаров, могущих заменить деньги) [6].
Сукук салам являются удобным инвестиционным механизмом при коротких сроках погашения, поскольку финансирование соответствующих товаров обычно носит краткосрочный характер: от трех месяцев до года [7]. Вместе с тем форма сукук, при которой используется данный тип контракта, на практике встречается редко. Главным препятствием на пути использования инструмента является требование поставки только определенных стандартизированных активов, поскольку бизнес оригинатора не всегда предусматривает возможность использования таких активов. Кроме того, салам характеризует по экономической природе продажу активов в долг, что является достаточно сложным для интерпретации с точки зрения принципов Шариата.
Структура контракта салам предусматривает возможность осуществления регулярных платежей по активу, являющемуся предметом сделки, а также различные варианты расчета дохода, что делает эту структуру доступной для использования при выпуске сукук.
5. Сукук — истисна (Suk.uk al-Istisna). Такую разновидность сакк также называют проектной исламской облигацией. Предполагалось, что данная структура будет пользоваться большой популярностью, поскольку является идеальным инструментом проектного финансирования. Однако ряд недостатков сукук истисна оказался непреодолимым препятствием при ее применении, поэтому распространения эти сукук не получили.
Контракт истисна активно используется при проведении строительной фазы инвестиционных проектов. Согласно договору истисна все расчеты производятся по цене, установленной на дату заключения контракта, в то время как выплаты осуществляются по окончании проекта или же в заранее оговоренные промежутки времени по ходу проекта [1]. Чтобы адаптировать данный вид контракта под сукук и обеспечить инвесторам регулярный доход, его часто комбинируют с контрактом иджара — арендным договором, обеспечивающим самый приемлемый способ организации выплат инвесторам. Кроме того, сукук истисна могут представлять собой контракт не только по строительству объекта, но и по производству какого-либо товара. По сути, при этом происходит продажа еще не произведенного товара.
Главным недостатком данной структуры является то, что средства, получаемые от продажи сукук, используются в инвестиционном процессе не сразу, а по частям — в соответствии с планом проектных работ. В связи с этим возникает ситуация, когда инвесторы должны получать доходы по средствам, которые еще не используются в инвестиционном процессе. Тем не менее, примеры выпуска данной структуры имеются. В 2006 г. сукук, выпущенные на основе контракта истисна, предложила Инвестиционная компания недвижимого имущества Катара (QREIC). Обращаются они на Люксембургской фондовой бирже.
Кроме рассмотренных могут применяться и другие разновидности сукук, основанные на иных исламских контрактах или их сочетании. К их числу можно отнести:
— сукук — мурабаха (Sukuk al-Murabaha). Му-рабаха — это контракт долгового финансирования, по которому SPV покупает активы и продает их
оригинатору с отсрочкой платежа. Оригинатор использует полученный актив для извлечения прибыли и постепенно оплачивает стоимость проданных ему активов. Для такого вида сукук не может существовать вторичного рынка, поскольку это означало бы продажу долга по цене иной, чем величина долга. Поэтому такой вид сукук с точки зрения инвесторов особой привлекательности не имеет;
— сукук — иститмар (Sukuk а1-ЫШтаг). Это инструмент, который применяется в условиях, когда актив, лежащий в основе сукук, нематериален. В этом случае оригинатор продает SPV права по активам сукук с условием их обратного выкупа. Рентные платежи формируются как доходы по сукук, получаемые оригинатором. Этот вид контракта не признается ААОШ1, однако в международной практике он используется;
— сукук — вакала (Sukuk а1^ака1а). Вакала — это договор о доверительном управлении. Данная структура предполагает, что инвестор назначает агента для инвестирования в инвестиционные фонды. Особенность данной структуры состоит в том, что в основе контракта лежит не конкретный актив, а портфель инвестиций. При этом распределение доходов от управления инвестициями определяется сторонами заранее. Преимуществом такой структуры является более высокий уровень диверсификации рисков, поскольку портфель может включать широкий диапазон активов, соответствующих требованиям Шариата на срок обращения сукук. Однако не менее 30 % активов должны представлять собой материально-вещественное имущество;
— сукук — манфа (Sukuk а1-Ма^а'а) — грант управляющему на долгосрочное управление активами. Порядок управления и направления использования активов при этом будут определяться условиями договора;
— сукук — музара (Sukuk а-М^ат'а). Применяется по отношению к аренде земель сельскохозяйственного назначения. При этом оригинатор выступает в качестве владельца земли или узуфрукта на землю, а инвесторы — как фермеры. Структура может предусматривать и обратную схему, когда оригинатор выступает в качестве фермера;
— сукук — мусака (Sukuk al-Musaqa) — инструмент, подобный сукук музара, только применяется в отношении фруктовых садов. Это сертификаты равной стоимости, выпущенные с целью привлечения посредством подписки средств на ирригацию площадей для высадки фруктовых деревьев, на покупку саженцев таких деревьев и ухода за ними, в
100
80
60
40
20
0
2001
2002
результате чего держатели 120 сукук получают право на долю урожая в соответствии с соглашением [4].
Стандарты ААО№1 также предусматривают возможность создания и других структурированных продуктов. Однако в такой возможности заключается и главная опасность с точки зрения перспектив этого рынка. ААОШ1 называет по крайней мере 14 возможных вариантов структуры сукук. Следовательно, создание единой системы правил для сукук может стать невозможным. Для разработки различных вариантов сукук условия каждого выпуска должны формироваться индивидуально, что увеличивает расходы на размещение и обращение этих инструментов, а многочисленные согласования с исламскими правоведами также увеличат и срок размещения этих инструментов.
Таким образом, продукты сукук представляют собой принципиально новый инструмент финансового рынка и дают широкие возможности для роста исламских финансов. Возможности исламского финансирования успели оценить многие страны. Одной из первых стала Великобритания, фондовая биржа которой считается западным центром исламских финансов. При этом специалисты утверждают, что рынок исламских финансовых продуктов имеет огромный потенциал — более 4 трлн долл. Это свидетельствует о том, что исламские финансы реализовали не более 10 % своего потенциала, поэтому впереди у них—длинный путь. Доля исламских финансовых учреждений пока даже в Малайзии — лидере по выпуску сукук — достигает только около 12 % [14].
Рынок сукук наиболее активно развивается последние 6—7 лет (рис. 1).
В 2009 г. совокупный выпуск сукук превысил отметку в 100 млрд долл. Всего со времени появления этого инструмента было выпущено 747 сукук. Подавляющая часть выпусков приходится на Малайзию и страны Персидского залива. Так, в 2009 г. наибольшее количество выпусков сукук приходится на Малайзию — 78, на втором месте Гамбия — 48, на третьем Бахрейн — 26. Вместе с тем наибольший удельный вес в объемах выпуска приходится на традиционные банки (табл. 1).
1
J
J Г1 J
—т—, .-■. г-н, г-п, 1 JILT 11
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
□ Объем выпуска сукук ■ Совокупный кумулятивный объем выпуска сукук рис. 1. Совокупный выпуск сукук в 2001—2009 гг., млрд долл.
Таблица 1
топ 10 крупнейших эмитентов сукук в декабре 1996 г. — сентябре 2009 г. [9]
Эмитент Количество выпусков Страна
CIMB Investment Bank Berhad 88 Малайзия
HSBC Bank Middle East 77 Объединенные Арабские Эмираты
Maybank (Aseambankers) 47 Малайзия
Am Investment Bank (Am-Merchant) 46 Малайзия
OCBC Bank 44 Малайзия
Standard Chartered Bank (Middie Eastand N. Africa) 34 Объединенные Арабские Эмираты
Citibank 29 Объединенные Арабские Эмираты
Dubai Islamic Bank* 28 Объединенные Арабские Эмираты
Amanah Capital Partners* 29 Малайзия
AAA Sekuritas 16 Индонезия
*Исламские банки.
В 2009 г. наблюдалось постепенное восстановление рынка сукук, хотя результатов 2007 г. достичь не удалось. В 2009 г. общий объем выпуска сукук составил 23,3 млрд долл. по сравнению с 14,9 млрд долл., привлеченными годом ранее. Ожидается, что рост рынка будет продолжаться, поскольку мусульманское население Земли насчитывает в настоящее время более полутора миллиардов человек, или 23 % населения. И большинство из них придерживается законов Шариата.
Лидирующие позиции на рынке сукук, как и в прошлые годы, имеет Малайзия, доля которой в общем объеме выпуска составила 54 % (рис. 2).
В целом на долю стран Азии приходится почти всего объема выпущенных сукук. Малайзия
США - 3
Бахрейн - 6
Бруней - 1 Гамбия
Саудовская Аравия - 13
Пакистан
Индонезия - 7
Малайзия - 54
рис. 2. Выпуск сукук в 2009 г. по странам, %
является безусловным лидером по объему выпусков, поскольку имеет сложившуюся банковскую систему, работающую на принципах исламского финансирования. Основную часть выпусков составляет строительный и финансовый сектор, а также суверенные сукук.
В числе примеров можно также обозначить выпуски сукук, проведенные светскими государствами. В 2009 г. сукук на сумму 500 млн долл. разместила компания General Electrics (США), а также Sanctuary Building (Англия) — на сумму 213 млн долл. [11].
Интерес к сукук во многом обусловлен тем, что они в меньшей степени оказались подвержены влиянию финансового кризиса, стартовавшего в 2008 г. Вместе с тем немалые споры в среде исламских ученых связаны с соответствием большинства обращающихся инструментов принципам исламского финансирования. По убеждению FFOFI, в общем числе обращающихся сукук 85 % не соответствуют установленным канонам.
В структуре выпуска сукук по отраслям подавляющая часть приходится на финансовые услуги, операции с недвижимостью и транспорт, что вполне очевидно, поскольку в основе сукук должны лежать реальные активы (табл. 2).
В общем количестве размещенных выпусков на долю суверенных сукук приходится 33,1 % всех
выпусков, однако их доля в суммарном объеме выпусков составила всего 8,3 %. При этом среди представленных сегментов суверенные сукук имеют самые небольшие по объему выпуски — в среднем на сумму 37 млн долл. На долю финансового сектора приходится почти четверть всех выпусков и 11,6 % в общем объеме первичных размещений.
Более 40 % в общем количестве выпусков пришлось на финансовый сектор, девелопмент, транспорт и энергетику, а также государственный кредит. На эти же сегменты приходится и половина средств, полученных в ходе размещения сукук.
Размещения сукук наблюдались также в сельском хозяйстве, промышленном производстве, здравоохранении и автомобильной промышленности. Однако их выпуски по объему привлеченных средств были незначительны, несмотря на то, что, например, сельскохозяйственные производители разместили в общей сложности 52 выпуска сукук.
Также определенные выводы можно сделать, если оценить структуру выпуска сукук за тот же период в разрезе типов исламских контрактов (табл. 3).
Анализ данных табл. 3 демонстрирует, что наибольшая часть в объеме выпущенных сукук приходится на структуру сукук иджара. Как уже отмечалось, привлекательность данного инструмента с точки зрения эмитента очевидна, поскольку предоставляет наиболее простую возможность организации выплаты регулярного дохода инвесторам и погашения номинальной суммы долга. В объем привлеченных средств на данную структуру приходится 33,7 %, а также ей принадлежат лидирующие позиции в количестве размещенных выпусков — 37,8 %. Вторым по привлекательности инструментом
Таблица 2
структура сукук по отраслям по состоянию на 01.01.2009, млн долл.
отрасль объем доля в общем объеме, % количество выпусков, ед. средний выпуск
Финансовый сектор 21 712,92 24,7 69 314,68
Недвижимое имущество 19 368,73 22,0 67 289,09
Транспорт 12 004,63 13,6 40 300,12
Энергетика 9 054,77 10,3 22 411,58
Нефть и газ 6 338,12 7,2 20 316,91
Суверенные выпуски 7 340,65 8,3 197 37,26
Строительство 4 254,04 4,8 34 125,12
Прочее 7 881,39 9,1 147 -
Всего... 87 955,25 100 596 -
Таблица 3
Структура сукук, выпущенных в 1997—2008 гг., по типам контрактов
Ihn структуры Объем, млн долл. Доля в суммарном объеме, % Количество выпусков, ед. Доля в суммарном выпуске, % Средний выпуск, млн долл.
Иджара 29 567,07 33,7 225 37,8 131,41
Мушарака 27 339,01 31,2 78 13,1 350,50
Мудараба 10 305,37 11,8 33 5,5 312,28
Мурабаха 8 065,00 9,2 112 18,8 72,01
Истисна 5 022,20 5,7 16 2,7 313,89
Иститмар 4 332,87 4,9 4 0,7 1 083,22
Салам 2 337,73 2,7 126 21,2 18,55
Другой 650,00 0,7 1 0,2 650,00
являются сукук мушарака — 31,2 % в суммарной стоимости выпусков. По количеству выпусков лидируют три структуры: иджара—225 выпусков, салам — 126 выпусков и мурабаха — 112 выпусков.
Однако оценка среднего объема выпуска свидетельствует о том, что наиболее значительные объемы средств привлекаются в рамках структуры иститмар — средний размер привлечения — более 1 млрд долл. В среднем также более 300 млн долл. привлекается в рамках структур истисна, мушарака и мудараба.
В 2009 г. в структуре сукук также преобладали сертификаты, основанные на контракте иджара — 46 %. Вторым в структуре является сукук мурабаха — 31 % (рис. 3).
Сроки обращения являются ключевой проблемой в эффективном использовании сукук для развития исламских рынков капитала. Только 3,69 % выпусков предусматривают сроки погашения 20 лет и более.
Долгосрочные сукук, выпускаемые на срок 10 лет и более, составляют в структуре 19,8 % от общего числа выпущенных сукук. Соответственно, подавляющая часть сукук представляет собой выпуски краткосрочные. Так, в 2008 г. из 224 выпусков сукук половина приходилась на краткосрочные сертификаты со сроком погашения 3 мес., хотя в предыдущие годы структура была более дифференцированной — примерно одинаковую долю занимали выпуски на срок до 10 лет. Данная тенденция негативно сказывается на качестве рынка исламских финансовых продуктов, поскольку сукук являются инвестиционно ориентированным инструментом, обеспечивающим доход при долгосрочном вложении капитала.
Вместе с тем, именно долгосрочные сукук обеспечивают наибольшие объемы привлекаемых средств. Долгосрочные сукук со
Мурабаха - 31 —
Мудараба - 1
сроком погашения более 20 лет за рассматриваемый период обеспечили 19,8 % от общего объема привлеченных средств, а сукук со сроком погашения более 10 лет - 18,3 % [13].
В структуре долгосрочных сукук преобладают структуры мушарака, мурабаха и мудараба: 63,64 % в структуре сукук на срок более 20 лет и 52,04 % в сукук на 10 лет и более. Такая структура сукук является ожидаемой, поскольку данные контракты ориентированы на создание или развитие производства или направлены на реализацию инвестиционных проектов. Следующим за ними идет контракт истисна, на долю которого приходится 9,9 % 20-летних сукук и 13,58 % 10-летних сукук.
Наиболее распространенными являются среднесрочные сукук. В общем объеме выпуска на пятилетние сукук приходится 31,2 % от общего объема всех выпусков (рис. 4).
Также значительную долю занимают и более краткосрочные инструменты — от года до четырех лет. Следует отметить, что сроки сукук также сегментированы по видам контрактов, лежащих в основе сукук. Так, долгосрочные инструменты (свыше 20 лет) оформлены на основе контрактов мушарака и иститмар. Также большую долю в сукук со сроками погашения от 6 до 19 лет занимают контракты мудараба. Структура краткосрочных сукук представлена сукук иджара и сукук салам, при этом все выпуски сукук салам выпущены в Бахрейне и
Мушарака - 10
Салям - 0,37
Иститмар - 12
Истисна - 0,13
Рис. 3. Структура сукук, выпущенных в 2009 г., по типу договора, %
3 месяца - 3,7
20 лет и более - 19,8
10-19 лет - 18,3
6 месяцев - 1,1
1-4 года - 16,5
6-9 лет - 9,4
5 лет - 31,2
рис. 4. Структура сукук по срокам погашения, %
Гамбии. На долю сукук салам приходится более 60 % от объемов выпуска сукук со сроками менее года. В трехмесячной категории на данный инструмент и вовсе приходится 77,2 % от общего объема сукук.
Несмотря на продолжающиеся дебаты относительно соответствия или несоответствия некоторых видов сукук нормам Шариата, фактом является то, что по некоторым сукук обязательства уже не выполняются. В 2009 г. был объявлен дефолт по двум выпускам сукук — The Investment Dar Co. K. S. C. C.(TID) (100 млн долл.) и Saad Group (650 млн долл.). По третьей ценной бумаге, выпущенной Nakheel PJSC (на сумму 3,52 млрд долл.), дефолта удалось избежать благодаря своевременному вмешательству и поддержке правительства Абу-Даби. Данный факт является подтверждением того, что дефолты на рынке сукук также возможны, как и в финансовых системах со светской экономикой.
Между тем в 2011 г. на рынок сукук планируют выйти новые участники. Египет намерен сформировать правовую базу для выпуска суверенных сукук, готовится в выпуску исламских бумаг каирский филиал Albaraka Banking Group. Аналогичные планы имеют также Тайланд, Филлипины, Иордания и Ливан [5].
Таким образом, рынок сукук имеет значительные резервы роста. В мире достаточно капиталов, применение которых на принципах исламского финансирования еще остается не реализованным, хотя потребности мусульманского мира в этих инструментах достаточно высоки.
Пока будущее рынка сукук является достаточно неопределенным, хотя становится очевидным определенный интерес со стороны светских стран к исламскому финансированию. Развитию рынка сукук препятствует ряд факторов, в числе которых можно обозначить следующие.
1. Одной из важнейших проблем формирования развитого рынка сукук является отсутствие стандартизированного подхода к определению
их соответствия требованиям Шариата. Как отмечают специалисты рейтингового агентства Standard&Poor's, главным препятствием на пути развития сукук стали раздробленность и различия в интерпретации положений Корана относительно соответствия финансовых инструментов основным принципам исламского финансирования [8]. Все попытки создания консультативного органа, который будет отбирать продукты, соответствующие принципам Шариата, также встречают острое сопротивление. В частности, AAOFI предлагает создание группы ученых и экспертов в каждой стране для разъяснения стандартов исламского финансирования. Однако такое предложение профессиональным сообществом не слишком поддерживается, поскольку может привести к усилению бюрократического давления на бизнес [15].
В настоящее время исламские ценные бумаги могут иметь самые разнообразные формы, определяемые видом контракта и актива, лежащего в их основе, что отражает факт отсутствие единообразия в понимании сути сукук и единых стандартов выпуска, регулирования и надзора за их обращением. Это потенциально увеличивает риски инвестора и делает оценку качеств сукук более дорогостоящей для инвестора, чем покупка традиционных облигаций.
2. Среди препятствий на пути развития рынка сукук также можно отметить и такие:
— исламское финансирование испытывает серьезный недостаток профессионального опыта и специалистов, способных размышлять здраво с точки зрения экономики и при этом ограничиться рамками ислама. Отчасти именно этим объясняется тот факт, что более активно на рынке сукук себя проявляют традиционные банки или их исламские подразделения, чем собственно исламские банки;
— исламские финансовые организации также имеют достаточно незначительную финансовую базу, что ограничивает их возможности по выпуску крупных объемов сукук;
— сукук имеют невысокий уровень ликвидности на вторичном рынке, что становится причиной низкого интереса со стороны инвесторов к их приобретению;
— не очевиден потенциал роста сегмента исламских облигаций, поскольку неясно, в какой степени подобный продукт будет востребован мусульманским населением каждой конкретной страны, а также имеет ли финансовые возможности эта группа по использованию принципов исламского финансирования в повседневной жизни;
— наиболее существенным фактором, тормозящим развитие сукук в развитых странах, является неадаптированное под подобные финансовые продукты законодательство таких стран. Это касается таких вопросов, как порядок выпуска и обращения, налоговый режим, возможность формирования гарантийных фондов и др. Немаловажным фактором здесь является и поддержка исламских финансовых продуктов со стороны политических кругов.
3. В числе проблем отдельным блоком следует выделить те из них, которые связаны с самой природой сукук. Например, существует противоречие между стандартами исламского финансирования и нормами, применяемыми при эмиссии облигаций на международном рынке. В исламском праве контракты не обладают безусловным обязывающим действием до момента исполнения их одной из сторон, что создает ситуацию неопределенности с юридической точки зрения, поскольку структура сукук в этом случае предполагает целую череду контрактов между участниками финансирования [3].
Также проблемой является денежная оценка сукук. Мусульмане-экономисты так и не смогли придумать достойной альтернативы процентной ставке в качестве индикатора доходности сукук, поэтому в практике исламских финансовых учреждений точкой отсчета стала ставка LIBOR [10]. Однако поскольку в основе сукук лежит реальный актив, изменение рыночной стоимости сукук по логике должно определяться не процентной ставкой, а арендной платой по активу. Например, если имеется два реальных актива, лежащих в основе су-кук, принципиально отличающихся друг от друга, они должны иметь разный рентный доход на них. Но при применении нормы прибыли в виде преобладающей процентной ставки доходность по двум сукук, в основе которых лежат эти активы, будет различаться незначительно. Следовательно, даже при росте стоимости актива, лежащего в основе сукук, или арендной платы по нему доходность сукук будет снижаться только потому, что снижается процентная ставка на мировом рынке.
4. Наличие проблем в выпуске и обращении сукук признают специалисты во всем мире. Например, эксперты Международного валютного фонда
отмечают следующие препятствия на пути развития исламских сукук [12]:
— проблема идентификации активов, лежащих в основе сукук, с точки зрения соответствия Шариату и возможность таких активов генерировать привлекательные для инвесторов условия вложения капитала. По общему признанию, исламские финансовые институты испытывают острый недостаток активов, в которые можно вложить капитал, не нарушая принципы Шариата;
— в исламских ценных бумагах чаще всего недопустимы условия, которые являются стандартными для традиционных облигаций — гарантии возврата капитала, фиксированная процентная ставка доходности, меры по обеспечению ликвидности, а также продажа облигаций с дисконтом или надбавкой;
— небольшая кредитная история исламских финансовых инструментов характеризует сукук как непроверенные с точки зрения влияния различных кризисных ситуаций. Тем более что 2009 г. уже продемонстрировал возможность дефолта по сукук;
— для рынка сукук характерным является либо отсутствие вторичного рынка, либо его крайне низкая ликвидность. Например, ААОШ1 в шариатских стандартах № 17, посвященных инвестиционным сукук, указывает, что не допускается обращение сукук салам, а также сукук мурабаха после поставки товара покупателю [4];
— исламская юриспруденция является неопределенной, неоднородной. В результате решения, признаваемые в одной юрисдикции, могут быть не признанными в другой. Доказательством служит тот факт, что некоторые виды сукук, используемые в Малайзии, признаются не соответствующими нормам Шариата в Объединенных Арабских Эмиратах. Более того, шариатский совет может признать выпуск недействительным, если посчитает, что данные сукук не соответствуют требованиям Шариата, что значительно увеличивает неуверенность инвесторов;
— отсутствует единый стандартизированный подход к определению структуры сукук. Все попытки стандартизации в результате ужесточают условия выпуска сукук и значительно ограничивают состав активов, которые потенциально могут стать базовыми для сукук;
— исламские правоведы указывают на запрет гарантирования возврата вложенного капитала со стороны эмитента сукук и его партнеров. Гарантия может быть выдана на безвозмездной основе только третьим лицом и не должна зависеть от самого кон-
тракта, лежащего в основе сукук. То есть гарантия исполнения обязательств по контракту не должна быть связана с самим контрактом и не являться одним из его условий.
Несмотря на очевидные проблемы, связанные с применением сукук в развитых странах, использование сукук в России потенциально может быть выгодным. Прежде всего, с точки зрения диверсификации инструментов инвестирования. Они также могут быть востребованы и для реализации крупных инфраструктурных проектов. Кроме того, выпуск сукук по своей сути представляет секьюритизацию долга и возможность его реструктуризации, что также целесообразно использовать российским компаниям, деятельность которых соответствует требованиям Шариата.
В числе достоинств сукук можно также отметить:
— отсутствие деривативов в структуре сукук, что делает инструмент более устойчивым к современному кризису финансовой системы [2];
— наличие реального актива в качестве гарантии по сукук, что может увеличивать кредитный рейтинг заемщика;
— возможность финансирования крупных инвестиционных проектов на долгосрочной основе;
— выпуск сукук обеспечивает развитие внутреннего рынка капиталов и потенциально может привлечь на рынок значительные средства со стороны мусульманского населения.
В частности, мусульманское население России составляет немногим менее 15 % от общей численности, что потенциально представляет достаточно серьезный интерес для исламских финансовых институтов.
Для формирования возможностей по развитию рынка сукук в мире в целом и в России, в частности, требуется решение ряда принципиально важных задач.
1. Унификация механизма выпуска и обращения сукук, формирование единого методологического документа. Достичь данной цели можно в том числе путем организации международного саммита представителей шариатских советов исламских стран — лидеров на рынке сукук, а также создания унифицированной системы вакфов, обеспечивающей единство прочтения норм исламского права. Примером такого сотрудничества можно считать женевскую конвенцию 1930 г., посвященную выпуску и обращению векселей. Унификация норм законодательства на международном уровне значительно ускорит процесс интеграции исламских
финансовых продуктов в международную финансовую систему.
2. Необходимо создание международного рейтингового агентства по исламским финансовым продуктам. Большинство рейтинговых агентств с признанным международным статусом в настоящее время предпринимают попытки рейтингования исламских сукук с использованием традиционных методик оценки, хотя они обладают, как уже указывалось, серьезными отличиями от традиционных методов долгового финансирования.
3. Необходимо решение проблемы гарантирования погашения сукук. Шариатский совет AAOIFI запрещает оригинатору гарантировать исполнение обязательств. Возможным решением этой проблемы может быть создание некоторого аналога централизованной системы гарантирования вкладов, применяемой в большинстве стран мира. Такая система может быть адаптирована под исламское право путем заключения дополнительных соглашений с органом, который будет осуществлять эти функции, с использованием различных типов контрактов (например, иджара или мушарака).
4. Необходимо решение проблемы политического контекста выпуска исламских сукук суверенами в неисламских странах. Очевидно, что выпуск сукук и необходимость согласования его структуры с исламскими правоведами могут нарушить религиозный нейтралитет правительства и потребовать законодательного регулирования таких прецедентов.
5. Также требует решения проблема высокой стоимости выпуска сукук в результате длительных согласований и выбора актива в качестве базового. Унификация норм исламского права, а также создание единой системы согласования с представительствами на базе существующих исламских советов в странах, осуществляющих выпуск сукук, могут значительно снизить затраты по размещению сукук.
Реализация этих мер, а также решение других проблем позволят существенно ускорить процесс внедрения сукук в международную систему финансирования.
Список литературы
1. Исламские финансы. URL: http://takaful-kz.narod2.ru/chto_takoe_takaful/islamskie_ finansi/.
2. Наумова Т. Исламское финансирование: а был ли кризис? // Прямые инвестиции. 2010. № 8.
3. Пахомов С. Проблемы и возможности использования исламского финансирования // Депозитариум. 2009. № 11.
4. Сукук. Шариатский стандарт № 17: пер. с англ. М.: Исламская книга. 2010.
5. Телеппаев А. Новые возможности развития финансовых инструментов. URL: http://www. rfcaratings. kz/?nc2134&version=ru.
6. Термины исламских финансов. URL: http:// www. islamic-finance. ru/load/1-1-0-1.
7. Трунин П., Кменских М, Муфтяхетдинова М. Исламская финансовая система: современное состояние и перспективы развития. М.: ИЭПП. 2009.
8. Уверенный рост и расширение географии исламского финансирования позволяют говорить о его хороших перспективах в 2010 г. URL: http://www.standardandpoors.ru/article. php?pubid=6195&sec=an.
9. Чайка Ф. Шариатское сопротивление кризису. URL: http://islamic-finance. ru/load/2-1-0-21.
10. Al-Bashir M., Al-Amine M. Sukuk market: Innovations and Challenges // Islamic Economy Studies. 2008. № 2.
11. DIFC Sukuk guidebook. Clifford Chance. 2009. P. 14.
12. Jobst A., Kunzel P., Mills P., Sy A. Islamic Bond Issuance — What Sovereign Debt Managers Need to Know // IMF Policy Diskussion Paper. 2008. № 3.
13. McMillen M., Crawford D. A. Sukuk in the first decade: By the Numbers. Dow Jones Islamic Market Indexes. Qartelly Newsletters. 2008. Deecember.
14. Salman SHye Ali. Ilamic Capital Markets: Products, Regulation and Development. Jeddah, Kingdom of Saudi Arabia: IRTI. 2008.
15. Sukuk Roadblocks May Rise With National Shariah Boards: Islamic Finance. URL: http:// islamicfinanceupdates.wordpress.com/2010/10/ 29/sukuk-roadblocks-may-rise-with-national-shariah-boards-islamic-finance/#more-1530.
