CC BY
155
РОССИЙСКОЕ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО
Том 18 • Номер 22 • ноябрь 2017
ISSN 1994-6937 Russian Journal of Entrepreneurship
издательство
Креативная экономика
исламские ценные бумаги как источник финансирования инвестиционных проектов и перспективы их размещения на финансовом рынке России
Мокина Л.С. 1
1 Уральский государственный экономический университет, Екатеринбург, Россия
АННОТАЦИЯ:_
Потребность в диверсификации финансовых ресурсов и в притоке нового инвестиционного капитала в российскую экономику требует рассмотрения альтернативных инструментов финансирования. В связи с этим появился повышенный интерес к исламским финансовым продуктам, показавшим значительную устойчивость к негативным изменениям в мировой экономике. В статье рассматривается сущность инструмента сукук - эквивалента исламских облигаций - одного из самых востребованных и развивающихся инструментов исламского финансового рынка. Описываются виды договоров, структурируемые при заключении сделок с применением сукук. В статье отражен положительный опыт эмиссии сукук на глобальных рынках. Автор подробно освещает этапы внедрения исламских ценных бумаг в российскую практику, формулирует условия, осложняющие эмиссию сукук, и приводит пути их решения. В завершении делается вывод, что использование сукук для России целесообразно для расширения перечня инструментов финансирования и интеграции в мировое финансовое сообщество.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: исламское финансирование, исламские ценные бумаги, рынок ценных бумаг, сукук, эмиссия, нормы Шариата.
Islamic securities as a source of investment projects financing and the prospect of their placement on Russian financial market
Mokina L.S. 1
1 The Ural State University of Economics (USUE), Russia
введение
То, что XXI столетие - это эпоха Азии, аналитики международных инвестиционных банков отмечали еще в середине нулевых. В связи с этим ясно предвиделось, что России следует завязать экспорт на азиатский спрос, выгодно используя свое экономико-географическое положение. Однако дело сдвинулось с мертвой точки лишь в 2014 г. Причиной стал геополитический конфликт нашей страны с Западом из-за Крыма и Востока Украины. Следствием этого явилось введение против ряда российских юридических лиц ограничительных санкций со стороны Америки, Канады, стран Еврозоны, Австралии, Японии, Новой Зеландии и т.д.
Под ограничения попали главным образом локомотивы отечественной экономики: крупнейшие банки (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Внешэкономбанк, Банк Москвы), ведущие топливно-энергетические компании (Роснефть, Транснефть, Газпромнефть), а также ряд оборонных предприятий.
Сложившаяся неопределенность в экономических отношениях заставила российские транснациональные корпорации и потенциальных инвесторов вести активный поиск новых рынков инвестиционного капитала и финансирования. В результате наша страна неожиданно обнаружила, что, в отличие от Запада, со стороны азиатских регионов к ней нет предвзятого отношения, а политика не доминирует над экономикой.
Как известно, на современном этапе в мировой экономике особо актуален вопрос диверсификации инвестиционных финансовых инструментов. Одним из рынков, предлагающим альтернативные схемы финансирования, можно назвать рынок исламского финансирования, на котором все больше стран инициируют выпуск сукук -эквивалента «исламских» облигаций.
Таким образом, для российской экономики в условиях ограниченности финансовых и инвестиционных ресурсов исламские механизмы и инструменты финансирования представляется очевидным рассматривать в качестве реальной действенной альтернативы западному капиталу. Важно подчеркнуть, что, ввиду специфики своей деятельности, строящейся на принципах исламской религии, исламские финансовые структуры продемонстрировали лучшую устойчивость и сопротивляемость финан-
ABSTRACT:_
Need for diversification of financial resources and for inflow of new investment capital to the Russian economy require reviewing of alternative financing instruments. In this regard there is a heightened interest in the Islamic financial products that showed the considerable resistance to negative changes in world economy. The article considers the essence of Sukuk tool which is an equivalent of Islamic bonds and one of the most demanded and developing tools of the Islamic financial market. We describe the types of contracts structured in case of entering into transactions using Sukuk. The article shows the positive experience of issue of Sukuk on the global markets. The author in detail describes the stages of introduction of Islamic securities in the Russian practice, formulates the conditions complicating issue of Sukuk and shows ways of their solution. In end we conclude that the use of Sukuk for Russia is valid for extension of the list of financing tools and integration into world financial community.
KEYWORDS: Islamic financing, Islamic securities, securities market, sukuk, issue, Sharia
JEL Classification: Gil G15 G23 Received: 11.11.2017 / Published: 30.11.2017
© Author(s) / Publication: CREATIVE ECONOMY Publishers For correspondence: Mokina L.S. (lilit.m950yandex.ru)
CITATION:_
Mokina L.S. (2017) Islamskie tsennye bumagi kak istochnik finansirovaniya investitsionnyh proektov i perspektivy ikh razmescheniya na finansovom rynke Rossii [Islamic securities as a source of investment projects financing and the prospect of their placement on Russian financial market ]. Rossiyskoe predprinimatelstvo. 18. (22). - 3429-3446. doi: 10.18334/rp.18.22.38508
совому кризису. В связи с этим такие финансовые продукты для инвестиционного сообщества не менее привлекательны, чем их классические аналоги.
Теоретический анализ деятельности институтов исламской экономики и исламского фондового рынка в частности проведен в работах как исламских мыслителей и ученых-практиков, так и отечественных. Из числа современных мусульманских экономистов важно отметить труды Абделя Азима Ислахи, М.М. Биллаха, Замира Игбаля, Мохаммеда Таки Османи, Сидуна Харона, Умара Чапры и др., сформулировавших основную теорию и принципы функционирования исламской финансовой системы.
В отечественной науке изучение исламских финансовых инструментов набирает всё большую значимость и популярность. Так, Р.И. Хасбулатов трактует исламские финансы как целостное направление развития финансовой системы; А.Ю. Журавлев освещает отличительные черты функционирования исламского банкинга; Р.И. Беккиным проведен комплексный анализ модели исламской экономики в целом; С.К. Искаков, Г.Т. Гафурова, Р.А. Мусаев, М. Ермолов и другие оценивают возможности эмиссии исламских облигаций российскими эмитентами.
Вместе с тем вопросы закономерностей развития исламского фондового рынка, его роли и места в мировой и национальной финансовой архитектуре по своей теоретической сущности дискуссионны и разнородны, что связано с высокой степенью динамизма экономических преобразований в мире.
Процессы финансовой глобализации, в которые вовлечена и наша страна, обусловливают актуальность темы настоящего исследования, цель которого - изучить принцип функционирования исламских облигаций, осветить основные этапы развития эмиссии сукук в мировом масштабе и в рамках отечественной экономики, а также обозначить перспективы размещения сукук на российском рынке ценных бумаг.
Объектом исследования являются исламские ценные бумаги. Предметом исследования выступает возможность финансирования проектов без получения дохода в форме ссудного процента.
Экономическая сущность, виды и особенности функционирования исламских облигаций
Ключевым фактором, отличающим исламские экономические принципы от традиционных, является запрет на ростовщичество, что ниспослано Аллахом мусульманам и нашло отражение в Коране: «Я вам запрещаю ростовщичество, но разрешаю тор-
ОБ АВТОРЕ:_
Мокина Лилия Сергеевна, магистрант кафедры финансового менеджмента ([email protected]|
ЦИТИРОВАТЬ СТАТЬЮ:_
Мокина Л.С. Исламские ценные бумаги как источник финансирования инвестиционных проектов и перспективы их размещения на финансовом рынке России // Российское предпринимательство. - 2017. - Том 18. - № 22. - С. 3429-3446. doi: 10.18334/rp.18.22.38508
говлю». Речь идет об отказе от заранее определенного ссудно-ростовщического дохода (процента). Противником ссудного процента являлся и Фома Аквинский, считавший, что брать процент при ссуде денег является несправедливостью, ибо это «есть случай продажи того, чего не существует».
Однако Коран не исключает долговые отношения как таковые, допуская категории «долг» и «заем». При этом религиозные нормы поощряют займы (за исключением «займов Аллаху» - «чистых пожертвований»), предполагающие совместное участие в коммерческих проектах с условием разделения риска между заимодавцем и заемщиком. Доход от таких займов, или премия за риск, считается легитимным.
Между тем, ни в Сунне, ни в Коране об акциях прямо не упоминается, а во времена пророка Мухаммада таких форм инвестирования и зарабатывания денег попросту не было. Облигации же в классической форме запрещены в странах Шариата, ведь в их основе лежит риба - ссудный процент.
В классическом периоде Ислама Сакк (близкий к европейскому «чек») означал любой документально представленный договор или передачу прав, обязательств, средств, добытых в соответствии с Шариатом. Следует отметить, что Шариат накладывает запрет на рибу (ростовщичество и ссудный процент), гарар (неопределенность), майсир (чрезмерный риск), а также на инвестиции и операции в запретных областях - производство и продажу алкоголя, табака, свинины, оружия, предназначенного не для защиты, организацию азартных игр и деятельность в сфере индустрии низменных чувств [8] (Mokina, 2017).
На современном этапе в мировой практике сукук (араб. от ^^ «Сакк» -
«юридический документ, акт, квитанция») предоставляет возможность привлечь долговое финансирование, занимая промежуточную позицию между собственными и заемными ресурсами компании.
В соответствии с определением AAOIFI (Организации бухгалтерского учета и аудита исламских финансовых институтов), сукук - это сертификаты равной стоимости, удостоверяющие неделимую долю владения в материальных активах, праве пользования ими и получения дохода, оказываемых услугах, активах определенного проекта или специального инвестиционного проекта [14].
Таким образом, сукук, или имущественный сертификат, в отличие от облигаций, не является долговым обязательством эмитента перед инвестором, а представляет собой долю в активе (проекте) с правом собственности (применим как инструмент секьюри-тизации активов). При этом сукук, в отличие от акций и облигаций, является целевым, обеспечивая негарантированный доход от той прибыли, которая может быть получена от использования активов (услуг) либо профинансированного проекта.
Вообще, финансирование проектов путем выпуска сукук по сравнению с акционерными методами имеет достаточное число отличий, представленных в таблице 1.
Главным условием выпуска сукук является обеспеченность реальными активами (материальными или нематериальными). Риски, связанные с правами собственности
Таблица 1
отличия выпуска сукук и акционерного финансирования при финансировании
инвестиционных проектов
признак выпуск сукук Акционерное финансирование
Экономико-правовая сущность инструмента финансирования Сукук - финансовый инстру-мент, предоставляющий держа-телю определенную долю собственности в материальном активе либо в инвестиционном проекте. Ценная бумага - документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущест-венные права.
Принцип финансирования Эмиссия сукук в рамках договора аренды, лизинга, партнерства, купли-продажи. Эмиссия ценных бумаг.
Объект инвестиций Активы, лежащие в основе сукук, не должны противоречить нормам Шариата. Возможность финансирования любых активов, проектов, предприятий, соответствующих законодательству данной страны.
Источники дохода Доход от лизинговых и арендных платежей. Доход от прибыли инвестиционного проекта. Маржа по договору купли-продажи. Дивиденды по акциям. Купонный доход по облигациям.
Инвестор, кредитор Специальное юридическое лицо. Акционеры. Держатели облигаций.
Обеспечение реальными активами Требуется Не требуется
Цена финансового инструмента Номинальная стоимость сукук определяется рыночной ценой базового актива. Зависит от платежеспособности и кредитного рейтинга эмитента.
Характер риска В основном суверенный, квазисуверенный. Корпоративный.
Прибыль Не гарантируется, а может определяться фиксированным процентом и плавающей детерминантой. Не гарантируется по акциям. По облигациям фиксируется купонный доход.
Источник: [2, с. 9 (Avilova, Ulmaskulov, 2016).
на базовый актив, при эмиссии сукук относятся к держателям этого инструмента, а не к эмитенту.
На сегодняшний день сукук может иметь самые разнообразные формы, определяемые видом контракта и актива, лежащего в его основе. Это отражает факт отсутствия единообразия в понимании сути сукук и единых стандартов выпуска, регулирования и надзора за их обращением [6] (Gafurova, 2011). AAOIFI установила 14 классов активов сукук, однако и данный стандарт предусматривает разработку различных вариантов сукук в соответствии с условиями выпуска.
По общему правилу, в зависимости от типа собственности и характера использования базового актива различают обеспеченные сукук (asset-backed) и необеспеченные (asset-based).
Обеспеченные сукук предполагают полный переход права собственности на базовые активы к инвестору с последующей регистрацией нового владельца [4] (Vakhitov, Fayzrakhmanova, Yalalova, 2014). В этом случае инвесторы принимают риски заемщика, а актив используется для предоставления финансирования, но не в качестве обеспечения.
Необеспеченные сукук не предполагают государственной регистрации перехода права собственности - базовый актив продолжает учитываться на балансе инициатора эмиссии [4] (Vakhitov, Fayzrakhmanova, Yalalova, 2014). Риски актива принимают инвесторы, а заемщик не предоставляет дополнительных гарантий. Именно с необеспеченными сукук сделку можно интерпретировать как секьюритизацию активов.
На сегодняшний день большинство сукук не обеспечиваются активами. Однако предвидится, что увеличивающиеся риски на глобальных финансовых рынках поднимут популярность обеспеченных сукук.
В таблице 2 отражены основные виды сукук, наиболее применяемые в мировой практике. В предлагаемой характеристике сукук классифицируются в зависимости от типа договора, а точнее - актива, регулируемого договором, лежащим в основе ценной бумаги и определяющим тем самым форму сукук.
В структуре исламских ценных бумаг более популярны сукук-мурабаха, на часть которых привелось практически 50 % абсолютно всех договоров сукук в 2015-2016 гг. Договоры данного вида приобрели и обширное продвижение в исламском банкинге.
В частности, сукук-мурабаха максимально распространились в Малайзии, в то время как сукук-иджара выпускаются преимущественно на финансовых рынках Ближнего Востока. На сукук-иджара в 2015-2016 гг. пришлось порядка 20 % в общей структуре договоров сукук.
Между тем предоставление крупных гарантий инвесторам делает все без исключения виды договоров сукук привлекательными не только для арабских инвесторов, но и для инвесторов - не сторонников исламских финансов. Согласно анализу Standard and Poor's, 20 % инвесторов, имеющих внушительные суммы для инвестирования, предпочли бы с целью вложений тот или иной исламский инструмент классической альтернативе, имеющей аналогичный уровень риска и доходности [9] (Pshenichnaya, Ziroyan, 2016).
Развитие мирового рынка исламских ценных бумаг
Впервые полноценная исламская фондовая биржа, где осуществляются торги акций исламских компаний, была создана в Судане. Данная финансовая площадка известна как Хартумская фондовая биржа (Khartoum Stock Exchange). По состоянию на сентябрь 2016 г. на данной бирже состоят 63 компании, включая 24 банка, 7 страховых компаний, 11 инвестиционных и девелоперских компаний с суммарной капитализацией более 1 млрд долл. [3].
Несмотря на то что Судан является первооткрывателем в сфере создания полноценного рынка исламских ценных бумаг, существенный вклад в развитие совре-
Таблица 2
виды сукук в зависимости от типа договора, регулирующего актив сделки
вид сукук ключевые характеристики
В зависимости от типа актива, лежащего в основе сукук
Сукук-мушарака (Sukuk al-Musharaka) Проектная компания (далее - БРУ) и заемщик становятся членами совместного предприятия и делят прибыль в соответствии с внесенными долями.
Сукук-мудараба (Sukuk al-Mudaraba) Один из участников (гаЬ а1-таа1) вносит капитал, а другой (тис1апЬ) - знания и навыки управления им. Инвесторы имеют возможность принимать участие в управлении делами партнерства.
Сукук-иджара (Sukuk al-Ijara) БРУ и заемщик заключают договор купли-продажи имущества (заемщик продает актив БРУ) и договор аренды этого имущества (заемщик арендует у БРУ актив с правом выкупа по окончании срока аренды).
Сукук-салам (Sukuk al-Salam) Договор купли-продажи товаров с отсроченной поставкой, по условиям которого цена товара (например, движимого имущества) уплачивается вперед, а сам товар предоставляется через оговоренный продавцом и покупателем срок.
Сукук-истисна (Sukuk al-Istisna) Используется при проведении строительной фазы инвестиционных проектов. Расчеты производятся по цене на дату заключения контракта, а выплаты - по окончании проекта или в заранее оговоренные сроки по ходу проекта.
Другие типы сукук, основанные на иных исламских контрактах или их сочетании
Сукук-мурабаха (Sukuk al-Murabaha) Контракт долгового финансирования, по которому БРУ покупает активы и продает их заемщику с отсрочкой платежа. Заемщик использует полученный актив для извлечения прибыли и постепенно оплачивает стоимость проданных ему активов.
Сукук-иститмар (Sukuk al-Istithmar) Применим при сделке, когда актив, которым обеспечен сукук, нематериален. Заемщик продает БРУ права по активам сукук с условием их обратного выкупа. Рентные платежи формируются как доходы по сукук, получаемые заемщиком.
Сукук-вакала (Sukuk al-Wakala) Договор о доверительном управлении: инвестор назначает агента для инвестирования в инвестиционные фонды. В основе контракта лежит портфель инвестиций. Распределение доходов от управления инвестициями определяется сторонами заранее.
Сукук-манфа (Sukuk al-Manfa'a) Грант управляющему на долгосрочное управление активами. Порядок управления и направления использования активов будут определяться условиями договора.
Сукук-музара (Sukuk al-Muzara'a) Применим по отношению к аренде земель сельскохозяйственного назначения. Заемщик выступает в качестве владельца земли или узуфрукта на землю, а инвесторы как фермеры. Структура может предусматривать и обратную схему, когда заемщик выступает в качестве фермера.
Сукук-мусака (Sukuk al-Musaqa) Аналог сукук-музара, применяемый в отношении фруктовых садов. Держателям сукук предоставляется право на долю урожая согласно условиям соглашения.
Источник: [6, с. 65-66; 14, с. 8] (Gafurova G.T., 2011).
менного мирового исламского фондового рынка вносится лидирующими восточ-ноазиатскими странами. Пионерами эмиссии сукук стали правительство Малайзии с Исламским банком развития (2000 г.), за которыми последовали правительства Бахрейна, Катара, Дубая, Пакистана и корпорации названных и иных стран данной конфессиональной принадлежности.
В продолжение развития исламского рынка ценных бумаг постепенно начался процесс выпуска сукук эмитентами из Европы, а именно из Германии. В частности, Люксембург явился первой европейской страной, осуществившей листинг сукук. В 2004 г. в Люксембурге в целях развития рынка сукук были внесены изменения в закон о секьюритизации, которые создали более гибкий режим для секьюритизации исламских инструментов. Люксембург стал первой страной в еврозоне, законодательно закрепившей право выпуска суверенных сукук.
В свете последних лет только за 2013 г. на рынок сукук впервые вышли Нигерия, Оман, Мальдивы. В 2014 г. дебютные выпуски суверенных сукук состоялись в Гонконге, Сенегале, Южной Африке и Англии. В этом же году в Люксембурге была осуществлена эмиссия пятилетних суверенных сукук на сумму 200 млн евро, спрос на которые в 2 раза превысил предложение.
Увеличение рынка сукук каждый год составляло приблизительно 62 %, но размер выпуска сукук в 2008 году стал стремительно падать, что обусловлено последствиями глобального финансового кризиса, вызвавшего обвал мирового рынка финансовых продуктов.
При этом наивысшего уровня рынок сукук достиг в 2012 г. - около 229 млрд долл. В 2013 г. зафиксировано падение объемов размещенных сукук до 111,3 млрд долл. В 2014 г. выпуск сукук достиг 116,4 млрд долл. Увеличение обосновано появлением новичков на рынке (Мальдивских островов, Южной Африки, Японии и т.д.) Тенденции развития мирового рынка сукук отражены на рисунке ниже.
?00А 7ПП7 ?П0А ?00Ч 70)0 ?011 701? ?01Я ?ПМ ?01Я ?П1Й 7017
Рисунок. Динамика размещения сукук на мировом рынке Источник: [12].
В 2014 г. на рынке сукук состоялось первое в истории событие: выпуск исламских облигаций размером в 1 млрд долл. с периодом погашения 5 лет, эмитентом которого выступил Гонконг. Примечательно то, что тираж ценных бумаг был раскуплен в полном объеме. Впервые в международной практике потребителями исламских облигаций стали свыше 120 институциональных трейдеров, преимущественно из Азии, Ближнего Востока, Америки и Европы. Однако с целью эмиссии сукук правительством страны привнесены требуемые изменения в налоговое право для исключения двойного налогообложения на сукук - налога на рост денежных средств и налога на собственность.
Видим, что в 2015 г. данный рынок значительно просел - с 116,4 млрд долл. в прошлом году до 66 млрд. Сокращение величины размещенных сукук в данный период было обусловлено дефицитом новых игроков и экономической неопределенностью. Помимо этого, негативная динамика рынка была вызвана и прекращением выпуска краткосрочных сукук Центральным банком Малайзии, занимающим почти 50 % доли мирового рынка исламских облигаций.
В 2016 г. мировой рынок сукук продемонстрировал рост, однако по-прежнему оставался в неблагоприятном состоянии. Ряд эмитентов перешел к выпуску обычных облигаций для привлечения инвестиционных средств. В 2017 г. в целом ситуация стабилизировалась, и спрос со стороны инвесторов стал превышать предложение. К 2017 г. на рынке появились новые игроки в лице Марокко, Туниса, Южной Кореи, Кении и Бангладеш. В связи с этим уже за три месяца текущего года мировой рынок сукук достиг почти половины рекордного уровня 2012 г.
Лидерами мирового исламского фондового рынка по-прежнему являются Малайзия и страны Персидского залива, на которые приходится около 59 % и 25 % рынка соответственно в долларовом эквиваленте [9] (Pshenichnaya, Ziroyan, 2016).
Резюмируя вышеизложенное, можно утверждать, что в настоящее время рынок исламских ценных бумаг демонстрирует устойчивый потенциал к росту. В частности, генеральный директор малазийского подразделения исламского банка Al Rajhi Датук Азрульнизам отмечает, что «сейчас сукук стали важным инструментом привлечения долгосрочного финансирования инфраструктурных проектов, особенно в условиях непростой ситуации с ликвидностью» [13]. Введение новых регулятивных норм Базеля III для коэффициента кратко-срочной ликвидности ограничивает возможности традиционных банков в части долгосрочного кредитования, и у стран, ранее не выходивших на рынок сукук, в т.ч. и у России, должен возрасти интерес к такому инструменту. В связи с этим сукук имеет потенциальную возможность применения в странах Европы и в России, где активно занимаются поиском новых источников финансирования. Способствует распространению рынка сукук и то, что со стороны банка Al Rajhi планируется оказать консультативную и техническую поддержку в плане структурирования инструментов государствам, наиболее заинтересованным в развитии сукук и исламского рынка капитала.
На наш взгляд, развитию рынка сукук на мировой арене содействует и повышенный интерес европейских стран к развитию государственно-частного партнерства. Исламские финансы и сукук в частности, направленные в большей мере на удовлетворение социально-общественных потребностей, безусловно, могут быть смело использованы в рамках Инициативы развития проектных облигаций к 2020 г. в Европе и для фондирования государственно-частного партнерства.
Питирим Сорокин, оценивая исламский финансовый рынок, считает, что на текущем этапе исламские финансовые инструменты идеально вписываются в новый мирохозяйственный «интегральный» уклад, который должен прийти на смену существующей в настоящий момент капиталистической модели. Черты такого уклада объединяют рыночную самореализацию, предпринимательство, долгосрочное государственное планирование и распределение ресурсов исходя из общественных интересов. Поэтому востребованность исламских финансов, базирующихся на справедливых конфессиональных канонах, в странах СНГ, особенно в Российской Федерации, будет только расти.
Практика и перспективы размещения исламских ценных бумаг на российском финансовом рынке
Исламские облигации на протяжении длительного времени вызывают со стороны российского инвестиционного сообщества немалый интерес, прежде всего как альтернативные источники привлечения средств для финансирования инфраструктурных и иных проектов. Исламские инструменты небезразличны инвесторам и потому, что применение сукук в странах со светской экономикой, в том числе в России и СНГ, не требует значительных изменений и дополнений действующего законодательства в области эмиссии ценных бумаг.
Первым серьезным шагом к адаптации исламских сукук к российскому финансовому рынку стало проведение конференции по исламских финансам Газпромбанком и Московской международной биржей в Москве 23 апреля 2008 г. На мероприятии впервые обсуждались практические аспекты выпуска сертификатов долевого участия сукук в России. Технически этот вопрос уже проработан, и выпуск сукук представляет собой секьюритиза-цию, описанную в Федеральном законе РФ «О секьюритизации». Предполагается, что эмитенту нужно определить формат сделки - трансграничная или внутри страны.
Однако впервые исламские облигации в России были выпущены спустя четыре года после проработки практических вопросов. Эмитентом выступил Государственный банк развития Казахстана, выпустивший долговые ценные бумаги (сукук аль-мура-баха) на сумму 240 млн малазийских ринггитов (около 76,7 млн долл.). Заметим, что данный выпуск был осуществлен в соответствии с законодательством Малайзии. При этом 38 % этого выпуска было распределено среди казахстанских инвесторов.
На сегодняшний день в Казахстане сформировался правовой режим для эмиссии акций и паев исламских инвестиционных фондов. Законодательной базой предусмо-
трен выпуск государственных исламских ценных бумаг, а также исламских ценных бумаг юридических лиц - резидентов Республики Казахстан. Кроме того, созданы правовые основы для выпуска и размещения суверенных арендных сертификатов (сукук аль-иджара) и исламских сертификатов участия (сукук аль-мушарака).
В России в развитии исламских финансов и рынка сукук в частности заинтересованы Внешэкономбанк и его компании - Российский фонд прямых инвестиций и Российский экспортный центр. По словам начальника управления альтернативного финансирования Внешэкономбанка Евгении Винокуровой, внутри структур Внешэкономбанка создана рабочая группа по альтернативным финансам. Одним из приоритетных проектов, рассматриваемых этой группой, стал проект выпуска сукук. К настоящему времени проведены предварительные переговоры с государственными структурами, юридическими и налоговыми консультантами, потенциальными инвесторами. К сожалению, по результатам многочисленных обсуждений банком принято решение притормозить развитие проекта эмиссии сукук по причине ряда нерешенных вопросов в области налогообложения, поскольку это снижает привлекательность российских сукук для инвесторов Ближнего Востока. Тем не менее, Внешэкономбанк делает попытки запустить иные исламские инструменты фондирования долгосрочных проектов, и наиболее возможным вариантом представляется договор сырьевой мура-бахи (договор купли-продажи товаров по заранее оговоренной стоимости, включающей прибыль от реализации товара).
Налоговое законодательство как основное препятствие для реализации проектов по выпуску сукук в нашей стране обозначалось и в справке казанской компании «Сукук-Инвест». Речь идет о возникновении налога на добавленную стоимость в процессе передачи, аренды имущества в рамках структурирования выпуска сукук. В результате возникает удорожание финансовых операций. Так, договор сукук-мурабаха попадает под налогообложение, поскольку с правовой точки зрения он является договором купли-продажи. Отметим, что операции кредитования в традиционных финансовых институтах не подлежат обложению НДС, и сделки с исламскими финансовыми инструментами становятся менее востребованными.
Вопросы, связанные с уплатой дополнительных налогов и неоднократной оплатой НДС, можно решить двумя способами:
• устранить законодательные преграды;
• выводить сделки из российской юрисдикции.
Однако эмитентам сукук в рамках налогового законодательства России предоставляется возможность структурировать выпуск таким образом, чтобы в рамках эмиссии отсутствовали операции, подлежащие налогообложению НДС. В таком случае и не будет влияния данного налога на стоимость привлечения средств. Налоговым кодексом РФ предусмотрен ряд ситуаций, договоров и видов сделок, при условии которых НДС не возникает. Например, к таковым можно отнести использование имущества, находящегося в муници-пальной или государственной собственности, при передаче
которого перво-начального НДС не возникнет, несмотря на то что участники сделок являются плательщиками данного налога [11]. В целом целесообразно внести изменения в Налоговый кодекс и расширить перечень операций, освобождаемых от НДС: это устранит двойное налогообложение и позволит уравнять условия выпуска исламских облигаций с традиционными.
Решить проблему двойного налогообложения при выпуске сукук можно, непосредственно устранив «изъяны» в законодательстве. Коллектив авторов [5] (Gasanaliev, Abacharaeva, 2016) предлагает «по организации выпуска исламских облигаций внести изменения в законодательство по ценным бумагам, которые позволят приравнять выплаты инвесторам по сукук к режиму выплат по ценным бумагам (отмены лишних оплат НДС)».
Кроме того, как отмечают специалисты [14], по своему механизму сукук схожи с операциями РЕПО, предполагающими обратную покупку/аренду актива. Однако сделки РЕПО, согласно ст. 282 Налогового кодекса, освобождены от налога на прибыль. Важно понимать, что при выпуске сукук осуществляются операции с недвижимым имуществом либо правами требования, следовательно, это влечет возникновение обязанности по уплате налога на прибыль в случае приобретения и обратной продажи активов. Здесь следует учитывать и срок, через который будет выкупаться недвижимость.
По мнению автора, существующие законодательные барьеры в части налогообложения, осложняющие, но не блокирующие выпуск сукук в России, не являются каким-либо препятствием для интеграции исламских ценных бумаг на российский финансовый рынок. Сукук имеет свойства, которые повышают его привлекательность как инструмента финансирования на российском рынке. Большую часть ответственности и все риски в ходе проекта несут инвесторы, а это практически обнуляет финансовые риски эмитента. Кроме того, в случае дефолта держатели сукук имеют право реализовать свои имущественные права и продать долю в активах, тем самым вернув основную сумму инвестиций.
В 2016 г. в одном из посланий Федеральному собранию В.В. Путин обозначил, что необходимо уделить особое внимание развитию альтернативных и новых видов ценных бумаг. На наш взгляд, в рамках поставленной задачи можно рекомендовать Министерству финансов России рассмотреть вопрос по подготовке эмиссии исламских облигаций. Для частного эмитента в настоящее время выпускать сукук в России не так просто, особенно в финансовом плане: первоначальный выход на исламский рынок ценных бумаг по цене сопоставим с организацией и проведением IPO, а рекомендованный объем привлечения должен быть не менее 300 млн долл. Очевидно, что такие условия не подходят российским частным эмитентам. Этот вопрос неоднократно обсуждался, однако к конкретным действиям Министерства финансов и Центрального Банка РФ по формированию должного правового поля это не привело.
Тем не менее, развитие рынка исламских финансовых продуктов в России продолжается. С целью отработки процедуры эмиссии сукук и возможности на практике
доказать реальность структурирования таких сделок согласно нормам российского законодательства компания «Сукук-Инвест» запустила пилотный проект технического выпуска сукук. 25 августа 2017 г. Центральный банк РФ зарегистрировал выпуск облигаций данной компании с плавающей процентной ставкой серии 01 объемом 1 млн р. по модели «сукук-аль-мудараба». Бумаги будут распространяться по закрытой подписке в пользу также принадлежащей инициаторам проекта компании ООО «ФинТехИнвест». Сукук размещаются по закрытой подписке на 62 дня. Предусмотрен 1 купонный период с плавающей суммой купонных выплат в зависимости от доходности капитала. Владельцы сукук получат не фиксированный процент, а долю в прибыли, генерируемой привлеченными эмитентом средствами.
Правомерность действий по эмиссии сукук в России подтверждается тем, что выпуск был одобрен Шариатским советом и осуществлен в соответствии с требованиями исламских принципов. Благодаря участию специалистов из Банка России был отработан ряд вариантов структурирования выпуска сукук с учетом позиции как мега-регулятора, так и требований Шариата. Безусловно, прорыв в законодательном урегулировании выпуска исламских ценных бумаг в России на макроуровне может простимулировать привлечение исламских инвестиций в конкретные российские проекты.
Однако в данном контексте российским эмитентам стоит рассчитывать на инвесторов-соотечественников и приобретателей из стран СНГ. Иностранные инвесторы, учитывая отсутствие в России специальной законодательной базы и недостаточные правовые гарантии иностранным инвесторам, все же пока будут осторожны в вопросах инвестирования в масштабные российские проекты.
По словам Председателя совета директоров Киргизской фондовой биржи Абдуталипа Султанова, одной из проблем, понижающей привлекательность сукук эмитентов из Киргизии для зарубежных исламских инвесторов, является отсутствие специального закона. На сегодняшний день в этой стране все же существует положение о сукук в форме правительственного постановления, где определены 5 его видов, и законодательство продолжает совершенствоваться. На рассмотрения парламента Киргизии находятся законопроекты об исламских ценных бумагах и проект закона об исламском такафул страховании.
Активно обсуждаются вопросы внедрения в российское законодательство регулирующих законов и положений исламских ценных бумаг в Казахстане. 5 сентября 2017 г. в Астане завершил работу региональный семинар «Islamic Finance week», в рамках которого были освещены вопросы разработки типового закона для инструмента исламского финансирования - сукук. На мероприятии международные эксперты поделились опытом внедрения и разработки законов по эмиссии сукук и обсудили перспективы развития индустрии исламского финансирования в странах-членах Исламского банка развития. Уже в I квартале 2018 г. Министерством финансов Республики Казахстан планируется выпуск государственных исламских ценных бумаг.
Отметим, что в настоящий момент в Казахстане рынок исламского финансирования составляет менее 1 % от всех банковских активов.
Свидетельством того, что рынок исламских облигаций небезынтересен российским игрокам, является систематическое обращение к экспертам рынка по поводу возможностей приобретения сукук в России. Магомет Яндиев, к. э. н., доцент экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова, предоставил развернутую содержательную инструкцию, касающуюся приобретения сукук на российском финансовом рынке. По его словам, купить сукук можно через любую российскую финансовую компанию, однако следует помнить вот о чем:
• в реестре владельцев облигаций (в стране эмиссии сукук) будет указан как приобретатель не конкретный участник, а финансовая компания, возможно, не российская, у которой облигации заказаны;
• право собственности на бумагу будет удостоверяться не выпиской из реестра, а договором с финансовой компанией, у которой, в свою очередь, будет договор с компанией из страны эмиссии сукук;
• этот документ фактически означает, что приобретатель дал деньги, на которые финансовая компания в стране эмиссии ценных бумаг купила сукук и теперь должна переводить ему купонные платежи, а в будущем, по требованию приобретателя, должна продать бумагу и вернуть ему денежные средства [7].
Вышеизложенное определяет, что приобретатель сукук не является по факту его собственником. Это требует внесения поправок в законодательство, направленных на защиту прав инвестора при приобретении исламских ценных бумаг, а также положений, закрепляющих за инвесторами права собственности на исламский инвестиционный капитал.
Логично, что цена сукук будет выше на сумму комиссионных расходов всех посредников, а размер купона, соответственно, будет ниже. Во избежание дополнительных затрат эксперт [7] рекомендует открывать счета в депозитариях страны эмиссии сукук с использованием дистанционных технологий.
Таким образом, к настоящему моменту в России разработаны как модели сукук, базирующиеся на аренде или покупке актива, так и модели, основанные на принципе доверительного управления (доход выплачивается в зависимости от рентабельности профинансированного проекта). При этом модель сукук, в основе которой лежит актив, более всего подходит для выпуска региональных сукук в связи с рядом налоговых аспектов. По мнению экспертов, эмитентами исламских ценных бумаг в условиях России пока могут выступать ее субъекты в связке с компаниями с государственным участием [11].
Заключение
На современном этапе рынок сукук демонстрирует уверенную тенденцию роста, и достаточно ожидаемо, что в течение 5-10 лет он способен завоевать существенные
позиции на глобальном финансовом рынке. Мировая практика доказала, что производство сукук удерживает благоприятную экономическую ситуацию в период кризиса. В связи с этим ряд стран Европы заинтересован в его развитии, прилагая все усилия для прочного укрепления на этом рынке.
Для России как страны многоконфессиональной, находящейся на границе Запада и Востока, внедрение на рынок исламских финансовых продуктов важно и особо актуально. Базовые условия привлечения исламских инвестиций уже созданы. Республики Татарстан и Башкортостан являются высокоразвитыми нефтяными регионами с серьезным промышленным потенциалом, и среди богатых исламских стран есть серьезные потенциальные инвесторы в Россию. Однако пока их вложения в экономику нашей страны относительно скромны. В частности, денежные средства исламских государств в обороте Московской биржи составляют менее 1 %.
При этом российский рынок ценных бумаг по мультипликаторам остается одним из самых дешевых в мире, а значит, и привлекательных для иностранных инвестиций. Кроме того, в нашей стране проживает до 23 млн мусульман, что способствует открытию исламских финансовых институтов в стране.
Поскольку в России рынок сукук находится в стадии формирования, то на нем существует немало проблем, среди которых важно выделить:
• отсутствие должной нормативно-правовой базы;
• сложную налоговую среду;
• дефицит квалифицированных специалистов со знанием исламской экономики;
• риски несоответствия принципам Шариата;
• незначительную финансовую базу, ограничивающую возможности эмиссии крупных объемов сукук.
Для устранения, смягчения негативных эффектов и ускорения процессов выхода сукук на российский финансовый рынок необходимо:
• сформировать департамент в структуре Банка России для целевого регулирования деятельности исламских структур;
• создать законодательные условия для выпуска сукук в России;
• предоставлять четкие гарантии инвесторам;
• выделить республики Татарстан, Казахстан как пилотные регионы по реализации проектов, связанных с исламским финансированием;
• развивать тесное сотрудничество с исламскими регулирующими органами и организациями, а также проводить активную работу с инвесторами из стран Центральной Азии и Закавказья;
• подготавливать высококвалифицированных специалистов в сфере исламских финансов.
В завершение подчеркнем, что, несмотря на существующие в России проблемы, связанные с применением сукук, использование данного продукта потенциально выгодно, прежде всего, в целях диверсификации инструментов инвестирования, а
также интеграции России в мировое финансовое сообщество. Посредством сукук возможно привлечь как краткосрочные инвестиционные ресурсы, так и долгосрочные, необходимые для реализации приоритетных программ экономического развития России и инфраструктурных проектов.
ИСТОЧНИКИ:
1. Налоговый кодекс Российской Федерации. Часть вторая. Федеральный закон РФ от
05.08.2000 № 117-ФЗ // СПС КонсультантПлюс.
2. Авилова В.В., Ульмаскулов Т.Ф. К вопросу о возможностях применения ценных бу-
маг «сукук» в качестве источника финансирования проектов в нефтехимической отрасли // Вестник экономики, права и социологии. - 2016. - № 1. - C. 7-10.
3. Аляутдинов Ш. Рынок акций в Исламе. Umma. [Электронный ресурс]. URL: https://
umma.ru/rynok-aktsij-v-islame (дата обращения: 08.11.2017).
4. Вахитов Г.З., Файзрахманова А.А., Ялалова Н.Ф. Сукук и его возможности для фи-
нансирования проектов российской экономики // Банковское дело. - 2014. - № 11. - С. 75-80.
5. Гасаналиев А.Ш., Абачараева З.А. Проблема легитимного регулирования исламского
банкинга на территории Российской Федерации // Вестник Дагестанского государ-ствен-ного университета. - 2016. - № 1. - С. 56-63.
6. Гафурова Г.Т. Оценка развития исламских ценных бумаг в мире как инструмен-
та финансирования и возможности их использования в российской практике // Финансы и кредит. - 2011. - № 16(448). - C. 64-73.
7. Можно ли купить сукук в России? [Электронный ресурс] // Mhe. URL: https://www.
mhe.su/articles/mozno-li-kupit-sukuk-v-rossii-13433 (дата обращения: 08.11.2017).
8. Мокина Л.С. Оценка развития исламского банкинга как альтернативного инстру-
мента финансирования и возможности его применения в условиях России // Российское предпринимательство. - 2017. - № 16. - C. 2399-2412. - doi: 10.18334/ rp.18.16.38232.
9. Пшеничная В.П., Зироян Р.А. Развитие фондового рынка исламских государств //
Экономика и банковская система: теория и практика: Материалы заочной международной научно-практической конференции. - Махачкала, 2016. - С. 299-306.
10. В России выпущены первые исламские облигации [Электронный ресурс] // Lenta. URL: https://lenta.ru/news/2017/08/31/sukuk (дата обращения: 08.11.2017).
11. В России будут выпущены первые облигации по правилам исламских финансов [Электронный ресурс]. URL: http://www.banki.ru/news/lenta/?id=997911 (дата обращения: 08.11.2017).
12. Как Саудовская Аравия перевернет рынок облигаций [Электронный ресурс] // Ru.insider. URL: https://ru.insider.pro/investment/2017-04-14/kak-saudovskaya-araviya-perevernet-rynok-obligacij (дата обращения: 08.11.2017).
13. Правительствам мусульманских стран помогут в развитии исламского рынка
капитала [Электронный ресурс] // Islamic-finance. URL: http://islamic-finance.ru/ news/2013-10-30-1245 (дата обращения: 08.11.2017). 14. Шариатский стандарт № 17. Сукук / пер. с англ. [ред. совет: Р.Р. Вахитов и др.]; Организация бухгалтерского учета и аудита исламских финансовых учреждений (ААОИФИ). - М.: Исламская книга, 2010. - 41 c.
REFERENCES:
Shariatskiy standart № 17. Sukuk [AAOIFI's Shari'a Standard No. 17] (2010). M.: Islamskaya kniga. (in Russian).
Avilova V.V., Ulmaskulov T.F. (2016). K voprosu o vozmozhnostyakh primeneniya tsennyh bumag «sukuk» v kachestve istochnika finansirovaniya proektov v neftekhimicheskoy otrasli [Possible Use of "Sukuk" Securities as a Source of Financing for the Projects in Oil and Gas Industry]. The Review of Economy, the Law and Sociology. (1). 7-10. (in Russian).
Gafurova G.T. (2011). Otsenka razvitiya islamskikh tsennyh bumag v mire kak instrumenta finansirovaniya i vozmozhnosti ikh ispolzovaniya v rossiyskoy praktike [Assessment of the development of Islamic securities in the world as a tool for financing and the possibility of their use in Russian practice]. Finance and credit. (16(448)). 64-73. (in Russian).
Gasanaliev A.Sh., Abacharaeva Z.A. (2016). Problema legitimnogo regulirovaniya islamskogo bankinga na territorii Rossiyskoy Federatsii [The problem of legitimate regulation of "islamic banking" in the Russian Federation]. Bulletin of the Dagestan State University. (1). 56-63. (in Russian).
Mokina L.S. (2017). Otsenka razvitiya islamskogo bankinga kak alternativnogo instrumenta finansirovaniya i vozmozhnosti ego primeneniya v usloviyakh Rossii [Assessment of development of Islamic banking as alternative instrument of financing and possibility of its application in Russia]. Russian Journal of Entrepreneurship. 18 (16). 2399-2412. (in Russian). doi: 10.18334/rp.18.16.38232.
Pshenichnaya V.P., Ziroyan R.A. (2016). Razvitie fondovogo rynka islamskikh gosudarstv [Development of the stock market of Islamic states] Economics and banking system: theory and practice. 299-306. (in Russian).
Vakhitov G.Z., Fayzrakhmanova A.A., Yalalova N.F. (2014). Sukuk i ego vozmozhnosti dlya finansirovaniya proektov rossiyskoy ekonomiki [Sukuk and its options for financing projects of the Russian economy]. Bankovskoe delo. (11). 75-80. (in Russian).
