CC BY
37
УДК 336.645
ОЦЕНКА эФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТНОГО ПОДХОДА
к. И. шеряй,
аспирантка кафедры инвестиционного менеджмента E-mail: sheryay@gmail.com Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
В работе предложен подход к оценке эффективности реального инвестирования на основе концепции создания стоимости для акционеров. В рамках этой концепции проведен анализ финансовой отчетности международной и крупнейших отечественных нефтяных компаний с точки зрения эффективности осуществления ими реальных инвестиций.
Ключевые слова: инвестиционный, деятельность, реальный, стоимостной подход, CROCI, анализ, финансовый, отчетность, нефтяной, компания.
В 1970-х гг. нобелевский лауреат Г. Саймон одним из первых выступил с критикой классического понимания цели деятельности фирмы как максимизации прибыли. Сегодня такой целью в компании считается повышение благосостояния ее собственников. Данный подход традиционно ассоциировался с англосаксонской корпоративной традицией, в то время как в Западной Европе принято оценивать деятельность компании с точки зрения всех заинтересованных групп.
Тем не менее в последние годы концепция создания стоимости для акционеров становится одной из базовых парадигм развития бизнеса во всем мире, чему способствует целый ряд факторов.
Во-первых, это зародившийся в США в 1980-х гг. рынок корпоративного управления и контроля, заставляющий менеджеров компаний прежде всего ориентироваться на интересы акционеров.
Во-вторых, это широкое распространение по всему миру привязанных к акциям форм вознаграждения менеджмента.
В-третьих, это рост доли акций в структуре активов домохозяйств, прежде всего благодаря развитию механизмов коллективного инвестирования.
В-четвертых, это повсеместное осознание необходимости перехода от распределительной пенсионной системы, свойственной Европе и Японии, к накопительной (фондовой), существование которой требует соответствующей доходности акций.
Вместе с ростом популярности концепции создания стоимости для акционеров происходит слияние таких направлений корпоративной мысли и практики, как стратегия и финансы. Данное слияние осуществляется на основе внедрения системы управления, получившей название Value Based Management (VBM), т. е. управления, основанного на стоимости компании.
В отличие от большинства финансовых и реальных показателей стоимость компании основывается на долгосрочных перспективах ее развития и поэтому лучше всего подходит для оценки эффективности функционирования фирмы. В то же время определение стоимости компании является весьма неоднозначной задачей.
В 1980-1990-х гг. появился целый ряд показателей, отражающих процесс создания стоимости. Наибольшую известность получили такие из них, как EVA (сокр. от англ. Economic Value Added), SVA (Shareholders Value Added), MVA (Market Value Added), CVA (Cash Value Added) и CFROI (Cash Flow Return on Investment).
Одной из новейших моделей определения стоимости компании на основе принципов Value
финансовая аналитика
проблемы и решения
3(45) - 2Ü11
Оценка бизнеса
Based Management является предложенная в 2006 г. модель экономической доходности инвестированного капитала, CROCI (Cash Return on Capital Invested) [5]. Ключевое уравнение модели выглядит следующим образом:
EV _ CROCI
~NA ~ CC '
(1)
где EV — стоимость компании;
NA — стоимость чистых (с учетом экономически обоснованного обесценения) активов компании;
CROCI — экономическая доходность инвестированного капитала; СС — цена капитала компании. Таким образом, стоимость компании соотносится со стоимостью ее чистых активов, как норма прибыли на задействованный капитал соотносится с его ценой. Если компания создает стоимость, то между ее ценой и ценой ее чистых активов должен существовать арбитраж, т. е. купить компанию можно дороже, чем создать аналогичный хозяйственный комплекс, или, иными словами, заместить чистые активы.
При расчете величины чистых активов в модели применяется ряд корректировок отчетности для перехода от бухгалтерской модели анализа к финансовой:
1) корректировка на инфляционные процессы, имевшие место за время, равное среднему возрасту активов компании;
2) капитализация всех расходов, создающих нематериальные активы, например расходов на научно-исследовательские работы, маркетинг, рекламу, создание бренда и др.;
3) расчет обесценения активов на основе уменьшения генерируемого ими денежного потока, а не механизмов бухгалтерской амортизации. Кроме того, при расчете величины чистых активов не учитывается размер денежных средств и ценных бумаг, поскольку эти активы не связаны с непосредственной деятельностью компаний.
Доходность инвестированного капитала определяется как отношение свободного денежного потока (Free Cash Flow, FCF) к величине генерирующих его чистых активов. Модель CROCI применяется ее авторами для предсказания изменения цены акций на фондовом рынке [5, с. 195—217].
Автор предлагает использовать данную модель для оценки эффективности реального инвестирования. Согласно предлагаемому подходу критерием принятия того или иного инвестиционного решения должно служить повышение стоимости
компании (EV1 > EV0) в результате его реализации. Как следует из формулы (1), эндогенными факторами повышения стоимости компании являются рост стоимости чистых активов (NA1 > NA0) и повышение экономической доходности инвестированного капитала (CROCI1 > CROCI0). При внесении в объекты реальных инвестиций стоимость чистых активов компании увеличивается. Однако взаимосвязь роста активов и динамики доходности инвестированного капитала при этом является неоднозначной. Если новые объекты генерируют денежный поток, обеспечивающий повышение общей рентабельности возросшего инвестированного капитала, то подобные вложения являются весьма эффективными.
С другой стороны, наращивание реальных активов нередко оборачивается для компаний падением отдачи на капитал. В последнем случае реальное инвестирование эффективно лишь тогда, когда повышает экономическую прибыль (Economic Profit, EP), поскольку согласно принципам Value Based Management стоимость компании равна сумме ее чистых активов и приведенной величины экономической прибыли:
EV _ NA +
EP CC'
где EP — экономическая прибыль. При этом EP =
NA х (CROCI — CC). Исходя из этой формулы и
критерия ER1 > ER^ , осуществление вложений
в объекты реального инвестирования является
рациональным, только если
NA - NA0 CROCI. - CROCI,
—--^ >-0-- (2)
NA CROCI, - CC
Иными словами, если относительный прирост
активов является величиной, не меньшей отношения падения доходности капитала к превышению упавшей доходности капитала над его ценой.
Модель CROCI применяется для анализа предприятий отраслей, которые характеризуются значительным размером основных средств. Поэтому ее можно успешно использовать, в частности при оценке инвестиционных решений нефтяных компаний.
Кроме того, данная модель позволяет посредством капитализации расходов на геологоразведку учитывать такой важный для нефтяных компаний актив, как геологическая информация.
Автором рассчитаны показатели модели CROCI на основе данных отчетности компаний «Роснефть» [4], ЛУКОЙЛ [3] и «Газпром нефть» [2], а также Exxon Mobil [1]. «Роснефть», ЛУКОЙЛ и «Газпром нефть» являются крупнейшими отечественными вертикально интегрированными нефтя-
ФИНАНСОВАя АНАлИтИкА
проблемы и решения
ными компаниями, суммарно добывающими около 50 % нефти в России. Exxon Mobil — крупнейшая частная нефтяная компания, на нее приходится около 3 % общемировой добычи нефти.
Прежде всего надо выяснить, генерируют ли компании экономическую прибыль, создавая таким образом дополнительную стоимость, или же, напротив, осуществляя неэффективные вложения, разрушают стоимость, возвращают в экономику меньше, нежели получили в качестве ресурсов. Для этого были рассчитаны:
1) экономическая доходность (CROCI) как ставка капитализации, приводящая свободный денежный поток компании (FCF) к цене замещения активов (NA);
2) цена капитала (СС) как ставка капитализации, приводящая свободный денежный поток компании (FCF) к рыночной стоимости (MV). Результаты расчетов приведены в табл. 1. Ввиду
того, что до 2006 г. акции «Роснефти» не обращались на организованных рынках, для данной компании в целях сопоставимости расчеты проводились, начиная с 2006 г.
Как видно из анализа данных табл. 1, в рассматриваемом периоде результаты компаний существенно различались. При этом все в той или иной степени ухудшили свои показатели в кризисный период 2008—2009 гг. Тем не менее Exxon Mobil устойчиво генерировала экономическую прибыль, что находило отражение в высокой оценке инвесторами акций компании.
Отечественные гиганты не отличались подобным постоянством. Напротив, «Роснефть» неизменно обеспечивала норму доходности, не покрывающую стоимости ее капитала. Данный результат соответствует мнению экспертов о «Роснефти» как
о компании, руководство которой нередко исходит из внеэкономических побуждений при принятии инвестиционных решений.
«Газпром нефть» можно назвать самой эффективной из рассматриваемых отечественных компаний: рентабельность ее капитала существенно превышает его стоимость. Данная тенденция была нарушена лишь в 2008 г. из-за падения капитализации компании в три раза и пропорционального возрастания стоимости капитала. Однако уже в 2009 г. была вновь создана экономическая прибыль. Высокая эффективность «Газпром нефти» объясняется значительной долей нефтепереработки в структуре деятельности компании.
И, наконец, ЛУКОЙЛ демонстрировал нестабильную динамику: положительные результаты 2005—2007 гг. сменились негативными показателями 2008—2009 гг., что говорит о том, что компания не смогла адекватно реагировать на изменения внешней конъюнктуры. Наглядно данные табл. 1 представлены на рис. 1.
Повторимся: основным критерием эффективности инвестиционной деятельности компании является наличие экономической прибыли. На основании ее систематического отсутствия «Роснефть» можно исключить из дальнейшего анализа.
При наличии экономической прибыли максимизировать стоимость компании можно за счет роста объема вложенных ресурсов или их отдачи (табл. 2).
Касательно тех лет, когда компании генерировали экономическую прибыль, рассчитано изменение инвестированного капитала и его доходности по сравнению с предыдущим годом и отобраны для последующего анализа те годы, когда наблюдался рост актива, т. е. было реальное инвестирование.
Таблица 1
Соотношение цены капитала и его экономической доходности в 2005—2009 гг.
Показатель 2005 2006 2007 2008 2009
ОАО «ЛУКОЙЛ»
Стоимость капитала компании СС, % 12,49 7,65 9,47 15,15 13,42
Экономическая доходность инвестированного капитала CROCI, % 12,33 11,44 12,37 8,99 6,99
ОАО «Роснефть»
Стоимость капитала компании СС, % - 1,45 15,80 11,05 5,10
Экономическая доходность инвестированного капитала CROCI, % - 0,18 14,42 7,74 4,68
ОАО «Газпром нефть» (до 2006г. — ОАО «Сибнефть»)
Стоимость капитала компании СС, % 18,83 19,56 12,91 41,71 9,15
Экономическая доходность инвестированного капитала CROCI, % 29,06 29,94 27,31 26,93 10,56
Exxon Mobil Corp.
Стоимость капитала компании СС, % 17,09 15,16 13,79 20,21 7,71
Экономическая доходность инвестированного капитала CROCI, % 17,55 18,61 17,38 21,97 7,94
финансовая аналитика
проблемы и решения
3(45) - 2011
Оценка бизнеса
^™CROCI,% —♦—СС,%
^■CROCI.% —•—СС,%
2005 2006 2007 2003 2009
ICR0CI.4
-СС,1
в г
Рис. 1. Цена и экономическая доходность капитала: а - ОАО «ЛУКОЙЛ»; б - ОАО «Роснефть»; в - ОАО «Газпром нефть»; г — Exxon Mobil Corp.
Определение эффективности вложений в объекты реального инвестирования в 2005—2009 гг.
Таблица 2
а
Показатель 2005 2006 2007 2008 2009
ОАО «ЛУКОЙЛ»
Превышение экономической доходности инвестированного капитала над его ценой ^ОС1 - СС), % -0,16 3,79 2,90 -6,15 -6,43
Прирост инвестированного капитала — NA0) / NA0, % х 21,59 26,38 - -
Изменение экономической доходности инвестированного капитала ^ОС^ — CROCI0), % х -0,89 0,93 - -
ОАО «Газпром нефть» (до 2006г. — ОАО «Сибнефть»)
Превышение экономической доходности инвестированного капитала над его ценой ^ОС1 — СС), % 10,23 10,38 14,40 -14,78 1,41
Прирост инвестированного капитала ^А1 — NA0) / NA0, % х 21,39 18,94 - 25,00
Изменение экономической доходности инвестированного капитала ^ОС^ — CROCI0), % х 0,88 -2,63 - -16,37
Exxon Mobil Corp.
Превышение экономической доходности инвестированного капитала над его ценой ^ОС1 — СС), % 0,47 3,46 3,59 1,75 0,23
Прирост инвестированного капитала ^А1 — NA0) / NA0, % х 9,25 8,32 -0,23 -33,67
Изменение экономической доходности инвестированного капитала ^ОС^ — CROCI0), % х 1,06 -1,23 4,59 -14,02
^ччТ ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
30 ^ проблемы и решения
2005 2006 2007 2008 2009
ICROCI,%
■ NA. млн .долл. США
450 000 -- 400 ООО -- 35О ООО -- 300 ООО -- 250 000
!-- 200000 150000 100 000 50 ООО
2005 2006 2007 2003 2009
ICROCI,%
■ NA, млн долл. США
Лучшим годом из рассматриваемого интервала с точки зрения эффективности вложения средств для «Газпром нефти» и Exxon Mobil стал 2006-й: рост чистых активов сопровождался повышением рентабельности капитала, тем самым максимально росла стоимость компаний. Для ЛУКОЙЛа таким годом стал 2007-й.
Для оценки тех лет, когда на фоне роста актива происходило падение доходности, была применена формула (2). Выяснилось, что, несмотря на создание экономической прибыли, эффективность использования ресурсов Exxon Mobil упала в 2007 г. по сравнению с предыдущим годом. А «Газпром нефти» в 2007 и 2009 гг. удалось повысить свою эффективность относительно соответствующего предыдущего года. Наглядно данные табл. 2 представлены на рис. 2.
Итак, автором предложена современная модель для оценки эффективности реальных инвестиций компаний. Применение этой модели для анализа деятельности крупнейших нефтяных компаний (отечественных и зарубежной) показало ее адекватность, что выразилось в чувствительности результатов расчетов относительно изменения входящих эндогенных и экзогенных параметров, а также в общем соответствии этих результатов объективным характеристикам компаний.
Данная модель может быть рекомендована менеджменту компаний для принятия инвестиционных решений, а также внешним аналитикам для оценки результативности этих решений.
Список литературы
1. Официальный сайт Exxon Mobil Corp.: http:// www.exxonmobil.com.
2. Официальный сайт ОАО «Газпром нефть»: http://www.gazprom-neft.ru.
3. Официальный сайт ОАО «ЛУКОЙЛ»: http:// www.lukoil.ru.
4. Официальный сайт ОАО «Роснефть»: http:// www.rosneft.ru.
5. Costantini P. Cash return on capital invested. Ten years of investment analysis with the CROCI economic profit model. First edition. Elsevier Ltd, 2006.
Рис. 2. Чистые активы и экономическая доходность капитала:
а - ОАО «ЛУКОЙЛ»; б - ОАО «Газпром нефть»; в - Exxon Mobil Corp.
в
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ' 31
