Перспективы развития российского и международных фондовых рынков в ближайшие пять лет Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

И.В. Тузов

студент Института финансов

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО И МЕЖДУНАРОДНЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКОВ В БЛИЖАЙШИЕ ПЯТЬ ЛЕТ

CfjJ0 внимание, которое уделяется портфельным инвестициям, вполне со-J ответствует радикальным изменениям, произошедшим во второй половине ХХ столетия в мировой экономике. На месте отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. Если в 1980 г. совокупная капитализация фондовых рынков мира равнялась 1,4 трлн. долл. и доля корпораций США превышала 60%, то в 2005 г. эти показатели составили 29,2 трлн. долл. и 42% соответственно*. Характерной чертой международного фондового рынка является доминирование на нем развитых стран, и в первую очередь США.

Значительное развитие процессов глобализации подтверждает немалый объем международных выпусков акций (IPO), который в 2005 г. составил 138,5 млрд. долл.**.

Следует отметить, что корреляция международных фондовых индексов (MSCI EAFE***) и S&P 500 в последнее время стала очень высокой: так, если в декабре 1980 г. она равнялась 0,4, то к концу 2005 г. она составила уже 0,84. При этом корреляция индекса развивающихся рынков MSCI EM по отношению к S&P 500 составила в 2003—2005 гг. 0,74 (данные ING).

Фондовый рынок отличается от других видов рынка прежде всего специфическим характером своего товара. Акция — товар особого рода. Это одновременно и титул собственности, и право на получение дохода, и обязательство этот доход выплачивать. Это товар, который, не имея собственной стоимости, может быть продан по высокой рыночной цене. Фондовая биржа представляет собой постоянно действующий рынок ценных бумаг и является важным элементом современного экономического механизма. В настоящее время первыми по значению фондовыми биржами мира являются Нью-Йоркская и Американская.

* Morgan Stanley Capital International (MSCI).

** Ernst&Young, январь-ноябрь 2005 г., 1268 сделок.

*** Morgan Stanley Capital International — Europe, Australasia and Far East: в этот индекс входят акции компаний из 21 развитой страны, за исключением США и Канады (в индекс MSCI World США и Канада входят).

На них совершается более 80% операций с акциями в США и около половины в мире.

Акции привлекают инвесторов тем, что их стоимость может расти значительно быстрее вкладов в банках или государственных ценных бумаг. Так, в США число акционеров увеличилось с 6,5 млн. чел. в начале 50-х годов до почти 80 млн. в конце 90-х*. В целом фондовый рынок принимает значительно большее количество вкладчиков. По оценке американских биржевых экспертов, потенциальными участниками фондового рынка США являются около 100 млн. чел.

Российский фондовый рынок далек от подобных масштабов. По состоянию на 30 декабря 2005 г. «Лукойл», компания с самой высокой капитализацией в индексе РТС, стоила примерно 50 млрд. долл. В это же самое время капитализация интернет-компании Google превысила 120 млрд. долл.

В 2005 г. объем торгов акциями, входящими в индекс РТС, составил на бирже РТС в среднем около 30 млн. долл. в день. Учитывая тот факт, что для крупного западного инвестфонда дневная сумма сделок в несколько миллионов долларов является обычной, этого достаточно, чтобы сильно повлиять на ситуацию на всем российском фондовом рынке.

РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК

Структура рынка достаточно простая — примерно половина его капитализации приходится на капитализацию компаний нефтегазовой отрасли. В индекс РТС входит 50 компаний, при этом 5 самых крупных составляют около половины его суммарной капитализации — «Газпром», «Лукойл», «Сургутнефтегаз», «Норильский никель» и «Сбербанк».

Отметим проблемы российского рынка акций:

невысокая ликвидность;

ограниченный выбор «голубых фишек»;

зависимость от мировой цены на нефть;

политический риск;

отчетность эмитентов по внутренним стандартам;

пренебрежение миноритарными акционерами;

неразвитость первичных размещений.

Достоинства рынка в настоящее время по большому счету сводятся к присутствию на нем отдельно взятых компаний.

«Газпром». По оценке DeGolyer & Мас№^Ы:оп, в 2004 г. «Газпром» обладал запасами в размере 184 млрд. баррелей нефтяного эквивалента (ВОЕ). Стремительный рост капитализации (в начале 2006 г. взят рубеж в 200 млрд.

* Рынок ценных бумаг и его финансовые институты/Под ред. В.С. Торкуновского.

СПб.: АО Комплект, 1994. С. 45.

долл.) свидетельствует о желании инвесторов запастись акциями газового гиганта до вступления в силу закона о либерализации их торгов, когда за счет дополнительного притока средств они прибавили в цене. Для сравнения — запасы нефтяного гиганта British Petroleum составляли по итогам 2004 г. 18,6 млрд. ВОЕ. По данным «Газпрома», текущая стоимость запасов составляет 138,6 млрд. долл.

«Лукойл». Своего рода олицетворение, итог развития российской экономики за последнее десятилетие. Профессионализм управления, отчетность по международным стандартам, стратегическое партнерство с ConocoPhilips — залог устойчивых темпов роста в будущем (табл.1).

Табл. 1. Динамика финансовых показателей деятельности компании «Лукойл»

Прибыль на акцию, $ Дивиденды на акцию, $

2000 г. 4,73 0,29

2001 г. 2,66 0,51

2002 г. 2,26 0,63

2003 г. 4,45 0,79

2004 г. 5,13 1,01

2005 г. 7,79 1,20

Среднегодовые темпы прироста 10% 33%

Данные «Лукойл».

«Сбербанк». Кто бы мог подумать пять лет назад, что бывшая сеть сберкасс станет коммерческим банком, акции которого стоят свыше 2000 долл.? Громадной структурой надо грамотно управлять, и рост акций произошел в большой степени благодаря профессиональному менеджменту. И хотя однажды было замечено, что «Сбербанк» рассматривается инвесторами не как успешный банк, а как обычная розничная структура с огромным количеством клиентов, таких результатов деятельности хотела бы достигнуть любая корпорация: в 2001—2004 гг. чистая прибыль росла среднегодовыми темпами 36%, а средняя рентабельность собственного капитала за аналогичный период составила 33%.

«Норильский никель». Крупнейшая в России и одна из крупнейших в мире компаний по производству драгоценных и цветных металлов. На ее долю приходится более 20% мирового производства никеля, более 10% кобальта и 3% меди. На отечественном рынке на долю «Норильского никеля» приходится около 96% всего производимого в стране никеля, 55% меди, 95% кобальта. Доля компании в ВВП Российской Федерации составляет 1,9%, в объеме промышленного производства — 2,8%, или 27,9% от доли цветной металлургии.

Экономические аспекты

В 2003—2005 гг. американский фондовый рынок ^&Р 500) вырос на 40%, а российский рынок утроился.

В 2005 г. корреляция между динамикой экспортной цены нефти Urals (на условиях ФОБ) и индексом РТС составила 0,64. Значит, рост мировых цен на нефть, скорее всего, был основополагающим фактором роста российского фондового рынка в 2005 г. (см. приводимый ниже график).

Динамика цены нефти Urals и индекса РТС В 2005 г.

65

60

55

50

45

40

35

30

пункты 1200

*** ц-"4

1000

600

1-------1-------1-------1-------1-------1-------1-------1------1--------1-----------^— 400

Янв. Февр. Март Апр. Май Июнь Июль Авг. Сент. Окт. Нояб. Дек.

$

--------RTS ----Urals (FOB)

Данные PTC, EIA.

По данным Центробанка, в 2005 г. объем прямых зарубежных инвестиций в российскую экономику составил 16,7 млрд. долл. против 12,1 в 2004 г., внеся в ВВП России примерно 2%.

В 2005 г. на Лондонской фондовой бирже (LSE) были размещены акции восьми российских компаний в общей сложности на сумму 4,2 млрд. долл., что свидетельствует о начале качественно нового этапа развития российского бизнеса. По данным Ernst & Young, Россия являлась лидером по размещению IPO среди развивающихся стран в 2005 г.: количество сделок выросло на 33%, объем привлеченных средств на 386%.

Этические аспекты

В 2004 г. в Госдуму были направлены поправки к закону «Об акционерных обществах», в частности о том, что миноритарные акционеры обязаны продать свои доли собственнику, консолидирующему более 90% акций общества, если тот обратился с таким требованием. Цену такой сделки определит независимый оценщик, назначаемый основным собственником. В случае отказа или неосведомленности миноритария владелец вправе переписать акции на себя в течение

45 дней.

Инициаторы данной поправки считают, что миноритарий в РФ обладает большими правами, чем где-либо в мире, и пользуется этим преимуществом недобросовестно.

Практика показывает, что юридические ухищрения не раз помогали осуществлять захват предприятий по всей стране, и в этом аргументе законодателям не откажешь. Однако лоббирование интересов крупных компаний, желающих избавиться от требований по выплате дивидендов, не менее очевидно.

В свою очередь, последняя мера также неоднозначна. Например, ОАО «Сургутнефтегаз» постоянно подвергается яростной критике, переходящей в судебные иски как в России, так и за рубежом, в отношении мизерных дивидендов. С одной стороны, компания лишает акционеров возможности получения дохода, который они вправе требовать; с другой стороны, владельцы контрольного пакета могут направлять всю прибыль в развитие производства, что при эффективном управлении способствует росту капитализации, превосходящей дивидендные выплаты. Нельзя забывать и о том, что акция — это право, а не гарантия, и эмитент никого не заставляет приобретать свои бумаги, тем более не обязан идти на поводу у миноритариев.

По оценкам инвестиционной компании Hermitage Capital Management, под действие вышеупомянутой поправки подпадает около 200 тыс. акционеров на сумму свыше 3 млрд. долл. Последствия этого для российского фондового рынка представляются негативными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, поскольку российский рынок, как и любой другой развивающийся, «толкает вверх» именно деятельность западных инвестиционных фондов, которые и являются миноритарными акционерами. Президент РФ одобрил этот законопроект с условием, что продажа не будет принудительной. Время покажет, как этот закон будет применяться на практике.

Надежда на существенный приток средств со стороны негосударственных пенсионных фондов пока под вопросом в связи с отсутствием у граждан доступной для восприятия информации, позволяющей разобраться с этой новой системой. Ясно, что передача пенсионных средств населения в частные руки — шаг чрезвычайно ответственный: не исключено преобладание корпоративного интереса над общественным. Однако это не означает, что Внешэкономбанк должен быть монополистом в этой сфере «по умолчанию».

Немаловажен тот факт, что сохранившаяся тенденция к переделу «стратегической» собственности в пользу государства, скорее всего, негативно повлияет на динамику концентрированного фондового рынка России: в частности, госком-пании страны скупы на дивиденды, а этот фактор, по мере «созревания» рынка, становится определяющим, когда котировки «зашкаливают».

Рассматривая попытку объединения «Газпрома» и «Роснефти», следует отметить, что это был скорее политический шаг. Объединенные компании обладали бы колоссальными запасами нефти и газа, однако централизация принятия решений видится препятствием в осуществлении эффективного права соб-

ственности. Удастся ли менеджменту довести капитализацию «Роснефти» до 100 млрд. долл. в ближайшие пять лет, также покажет время.

Мировая практика свидетельствует, что высокая доля внешних портфельных инвесторов в акционерном капитале нефтяных компаний не имеет ярко выраженных негативных последствий, поскольку они, как правило, рассчитывают исключительно на получение дивидендов и прирост курсовой стоимости. Так, банк JP Morgan Chase является номинальным держателем 30% акций компании British Petroleum (BP), принадлежащих иностранным инвесторам. Не в интересах последних определять стратегию развития бизнеса, в котором они по определению не специалисты. Важно учитывать, что британское правительство не является акционером BP, хотя всего лишь с 1995 г.

Китайская нефтяная монополия PetroChina на 90% принадлежит государству, однако это не помешало ей разместить свои акции не только внутри страны, но и в Гонконге, Лондоне и Нью-Йорке. Примечателен тот факт, что компания Berkshire Hathaway, возглавляемая «финансовым гуру» У. Баффеттом, приобрела в 2003 г. 2,3 млрд. гонконгских акций компании на сумму около 500 млн. долл., при этом став владельцем лишь 1,3%-ной доли.

Определенно, «Газпром», приняв программу либерализации рынка своих акций, взял на вооружение этот метод. Положителен тот факт, что в руках государства будет находиться всего 51% акций, а не 90%. Состоявшееся IPO «Роснефти» в идеале должно поставить эту компанию в один ряд с PetroChina или бразильской Petrobras.

ФОНДОВЫЙ РЫНОК США

Фондовый рынок США в отношении ликвидности и прозрачности эмитентов, естественно, превосходит российский рынок. Понятие «рынок» предполагает наличие большого количества продавцов и покупателей, что в случае фондового рынка позволяет в течение торгового дня совершать сделки как мелкие, так и очень крупные, и в перспективе не задумываться о ликвидности (табл. 2). Ввиду открытости (доступ к торгам может получить кто угодно, за некоторым исключением), присутствия иностранных эмитентов и, следовательно, огромного объема операций фондовые рынки США по праву считаются флагманом мировой фондовой сети.

Помимо массы продавцов и покупателей на фондовых площадках США присутствует и обилие «товара» — акций. В то время как российский фондовый рынок может похвастаться ограниченным набором «голубых фишек», индекс S&P 500 включает в себя десятки мировых лидеров: Coca Cola, Exxon Mobil, GE, GM, J&J, Pfizer, Nike, Colgate-Palmolive, Intel и многих других.

Табл. 2. Отраслевая характеристика торгов акциями на NYSE и PTC, 21 декабря 2005 г.

Объем торгов, млн. долл.

Exxon Mobil 700 1,2 Лукойл

Citigroup 628 0,7 Сбербанк

Newmont Mining 250 7,4 Норникель

Texas Utilities 110 1,3 РАО ЕЭС

Данные РТС, NYSE.

Сравнительно недавно рынок США встряхнула информация о банкротстве энергетической компании Enron. Профессиональная деятельность аудиторской компании Arthur Andersen поставила под сомнение объективность аудиторской проверки в целом.

Однако есть и яркие моменты, фантастические с точки зрения российских инвесторов, а именно уголовная ответственность за использование инсайдерской информации (М.Стьюарт, Ф.Кваттрон), штрафование брокеров за выполнение приказов «не по наилучшей цене».

К тому же принятие закона Сарбейнса — Оксли в 2002 г., направленного против махинаций с корпоративной отчетностью, позитивно повлияет на отношение инвесторов к американскому фондовому рынку в долгосрочной перспективе, однако не будет способствовать большому притоку новых эмитентов: ужесточение правил листинга и последующих мероприятий для соответствия требованиям SEC означает для них рост расходов, и скорее всего они «пойдут» на LSE, где условия размещения менее жесткие.

Мировая практика показывает, что среднегодовая доходность акций превышает как уровень инфляции, так и депозитные ставки и купонные выплаты по облигациям. Следовательно, при вложении средств в акции нельзя замыкаться на суждениях о «случайности» движения цен, а воспринимать этот инструмент не в последнюю очередь как защиту капитала от инфляции.

В период с 1926 по 1990 г. общая доходность американских обыкновенных акций равнялась 10%. При среднегодовой инфляции в размере 3% реальный доход равнялся 7%, что гораздо привлекательнее долгосрочных облигаций (1%).

Этот весомый факт не может не привлекать долгосрочных инвесторов, ориентирующихся минимум на 10-летний период, в частности управляющих пенсионных фондов.

По закону статистики, чем больше выборка, тем вероятнее результат. Считая наименее рисковыми акциями «голубые фишки», входящие в индекс Доу Джонса, оценим деятельность некоторых всемирно известных компаний за прошедшее десятилетие (табл.3).

Табл. 3. Сравнительные данные деятельности компаний - мировых лидеров, 1996-2005

Среднегодовой прирост прибыли Среднегодовой прирост дивидендов

Coca Cola 6% 10%

Exxon Mobil 15% 4%

General Electric 9% 11%

General Motors -- 6%

J&J 14% 15%

Pfizer 17% 16%

Intel 11% 32%

Существенный прирост показателей демонстрирует Pfizer, крупнейшая по объему продаж фармацевтическая компания, известная препаратом Viagra. Приростом дивидендов отличается Intel, доминирующий производитель процессоров. В свою очередь General Motors, лидер мирового автопрома, не может похвастаться прибылью, что ставит под сомнение перспективы ее роста. И хотя достигнутые в прошлом показатели не гарантируют дохода в будущем, они наглядно демонстрируют возможности компаний.

Сегодня основная проблема американского фондового рынка — нестабильность доллара вследствие все возрастающего бюджетного и торгового дефицита, что подрывает доверие к долларовым активам не только частных инвесторов, но и центральных банков Китая, Японии и даже России, которые в последнее время активно меняют свои долларовые резервы на золото.

Однако дальнейшее падение доллара поможет американским транснациональным корпорациям увеличивать прибыли. Учитывая, что многие компании имеют производство в Азии, например Китае, это ограничивает расходы в связи с фиксированным валютным курсом и дешевой рабочей силой и делает американские товары более конкурентоспособными при продажах в странах ЕС, Великобритании, Австралии, Канаде, валюты которых, при дальнейшем проведении жесткой денежно-кредитной политики, будут дорожать против доллара.

По-видимому, в ближайшее пятилетие фондовый рынок США в целом при сохранении текущих тенденций будет демонстрировать низкие темпы роста, что подразумевает отказ от инвестирования в индексные фонды, привязанные к S&P 500. Следовательно, повышенную доходность обеспечат портфели, сформированные из акций отдельно взятых компаний.

Например, на фоне увеличения доли пожилых людей в населении не только США, но и других развитых стран появилось мнение о том, что частные медицинские услуги, как и связанные с этим фармацевтические компании, станут «призером» ближайшего десятилетия: по данным Ipohome.com, в 2005 г. 17,5% от общего объема IPO в США, или около 6 млрд. долл., пришлось на акции

компаний сектора здравоохранения (в 2004 г. этот сектор также лидировал, «собрав» 10 млрд.).

РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ

Мало кто предполагал сто лет назад, что США обгонят в своем развитии Великобританию: в 1900 г. ВВП США равнялся примерно 20 млрд. долл., что в сегодняшних долларах сопоставимо с аналогичным показателем Бразилии. К

2004 г. экономика США выросла до 10 трлн. долл., или в 500 раз, без учета инфляции. Хотя Соединенные Штаты еще удерживают положение ведущей экономической державы — один лишь уровень средних заработных плат и социальных гарантий в этой стране (как и в Западной Европе) в среднем вдвое выше, чем в развивающихся странах* — логика развития такова, что в ближайшие пять лет производство в странах-лидерах будет расти очень медленно, если не сокращаться. Возникающая вследствие этого безработица в сочетании с нехваткой налоговых поступлений от импорта, заместившего производство, провоцирует повсеместный и хронический бюджетный дефицит в развитых странах и спад де ловой активности.

Согласно прогнозу Goldman Sachs (GS) к 2050 г. по совокупному долларовому ВВП четыре развивающиеся быстрыми темпами страны — Бразилия, Россия, Индия и Китай (BRIC) — опередят «шестерку» крупнейших индустриальных государств мира («семерка» без Канады). Китай может обогнать США по размеру ВВП еще раньше — к 2040 г., Индия может обогнать Японию к 2035 г., а Россия любую западноевропейскую страну — к 2030 г. По мнению GS, быстрее всего будет расти удельный вес экономик стран BRIC в энергетическом секторе: уже в ближайшие 15 лет они обгонят ЕС и США. Такая позиция подкреплена, в частности, тем, что на развивающиеся страны приходится 80% населения планеты, тогда как совокупная капитализация этих рынков составляет лишь 4% от мировой.

На взгляд скептиков, крупные капиталовложения в акции компаний развивающихся рынков нецелесообразны. Они считают, что такого же уровня диверсификации можно достичь путем покупки акций стабильно развивающихся международных корпораций, входящих, например, в S&P 500: в среднем четверть их совокупной выручки приходится на международные рынки. Такой подход вполне оправдан: с точки зрения риска, доходность 10% от $1 000 000 на развитом рынке может быть привлекательнее, чем 100% от $100 000 на развивающемся. Иными словами, многое зависит от величины располагаемого капитала и, значит, возможности и желания рисковать.

И хотя нельзя не учитывать тот факт, что, по данным MSCI, в 2002—

2005 гг. доходность инвестиций в акции неамериканских компаний в долларовом выражении на 23% была «обеспечена» падением американской валюты, а в

* По данным американского Bureau of Labor Statistics.

1985 — 1992 гг. — на все 42%, гиганты типа «Кока-Колы» и «Проктер и Гэмбл» не экспортируют продукцию из США, а занимаются производством и сбытом «на месте», реализуя продукцию в национальной валюте, и значит, тоже выигрывают от этого. Вероятно, пройдут десятилетия, прежде чем крупнейшие ТНК уступят свои позиции на мировом рынке компаниям пока еще «третьего мира», если такое вообще произойдет.

Для менее эмоционального анализа обратимся к цифрам. Известно, что цена акций может определяться на основе четырех коэффициентов, рассчитанных как соотношение капитализации и прибыли (P/E), балансовой стоимости (P/BV), движения денежных средств (P/CF), выручки (P/S), в расчете на одну акцию.

Бурный рост котировок на развивающихся рынках, начавшийся в 2002 г. и существенно опередивший динамику развитых фондовых рынков, имеет под собой к концу 2005 г. следующий «фундамент» (см. приводимую ниже гистограмму):

Ценовые коэффициенты индексов MSCI м SÄP 500

27

20,8 ______18,6

I I I

РЕ PBV PCF P/S

□ США □ Европа □ Япония □ Развивающееся рынки

Данные INC.

Развивающиеся рынки наконец «догнали» развитые: так, коэффициенты Р/Е и P/CF индекса MSCI EM по состоянию на 31 декабря 2005 г. примерно равны аналогичным показателям S&P 500.

Следует отметить, что после либерализации торгов акциями «Газпрома» и их включения в MSCI EM общий вес России в этом индексе, представляющем акции компаний 26 развивающихся стран, составил 11,1%.

Некоторые выводы

> В связи с более высокими темпами роста экономик развивающихся стран в ближайшие пять лет интерес инвесторов будет смещаться в сторону развивающихся рынков, в том числе и России. При сохранении существующих макроэкономических тенденций фондовые индексы развивающихся стран, вероятно, ждет дальнейший рост, опережающий динамику развитых рынков.

По данным американского исследовательского центра Emerging Portfolio Fund Research, который получает информацию о вложениях средств в 10 000 фондов разных стран с активами около $5 трлн., в 2005 г. был установлен рекорд: нетто-приток средств в фонды акций развивающихся стран составил $20,3 млрд. Это позволяет предположить, что в ближайшие пять лет в эти рынки будет вложено как минимум столько же.

> Прозрачность и однозначность данных — важнейший фактор инвестиционной привлекательности. Очевидно, российская экономика и, как следствие, фондовый рынок не в состоянии привлечь ресурсы в полной мере по причине отсутствия этой прозрачности и понятности. Определенно, решение проблемы кроется и в масштабной перемене сознания собственников и чиновников, и это лишь вопрос времени. Отметим, что владельцы контрольных пакетов крупных акционерных компаний достигли высокого имущественного положения, что позволяет им активнее раскрывать свой бизнес.

Предполагается, что в ближайшие пять лет уровень ставок кредитования бизнеса в России по-прежнему будет устраивать меньшинство предпринимателей, и в этой связи хотелось бы, чтобы в ближайшее время IPO на внутреннем рынке были поставлены «на поток». Десятки, если не сотни сэйлз-менеджеров и аналитиков на 5 — 10 «устоявшихся» компаний — это слишком. Это не только не отвечает потребностям экономики страны, но и заводит бизнес самих инвестбанков в тупик. Если предприниматель не уверен в результативности проекта «на все сто» — а таких проектов подавляющее большинство, — ему поможет только выпуск акций, потому что в случае неудачи ему не придется отвечать за убыток. В свою очередь, паевой фонд, купивший акции десятка таких эмитентов, действительно будет способствовать развитию экономики, а не просто подтолкнет вверх котировки перекупленных «голубых фишек».

Примечательно мнение управляющего фондом Hermitage Capital Вильяма Браудера: «Россия, как и Канада или Австралия, еще долгое время будет оставаться поставщиком сырья, и в этом нет ничего плохого».

В свете вышесказанного и прогнозов по нефти до 100 долл. за баррель, в этом действительно нет ничего плохого, по крайней мере для акционеров компании «Лукойл»...

ЛИТЕРАТУРА

Общая теория денег и кредита / Под ред. Е.Ф.Жукова. М.: Юнити, 1995. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. В.С. Торкуновского. СПб.: АО Комплект, 1994.

Эксперт. № 34. 2004.

Материалы сайтов:

Bloomberg.com

Bp.com

Bw.ru

Eia.doe.gov

Ey.com

Gazprom.ru

Hermitagefund.com

Ing.com

Ipohome.com

Lukoil.ru

Moneycentral.msn.com

MSCI.com

Nornik.ru

Nyse.com

Petrochina.com.cn

Rts.ru

Sbrf.ru

Vedomosti.ru

Yahoo.com

Yandex.ru