CC BY
13
© Матвеев В.П.,
соискатель каф. «Международные финансово-кредитные отношения» РГЭУ «РИНХ»
ХЕДЖЕВЫЕ ФОНДЫ НА
РОССИЙСКОМ
ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
Кризис рынка кредитных структурированных продуктов в США и его последствия, проявившиеся в усилении кредитных рисков, росте волатильности и снижении ликвидности мирового финансового рынка, привели к необходимости вновь переосмыслить роль хеджевых фондов в глобализирующейся экономике
на развивающихся финансовых рынках, в том числе и российском.
Развитие деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках проявляется в росте доли инвестиционных стратегий на этих рынках (до 4,2%), в наиболее высоких темпах роста активов под управлением хеджевых фондов именно на развивающихся рынках, а также в росте чистого инвестиционного потока в фонды, действующие на данных рынках в целом (см. рис. 1). При этом накопленные чистые инвестиционные потоки в фонды, с объектной специализацией на активах рынка акций в 3 раза превышают потоки в фонды, инвестирующие на долговых рынках и достигли 60 млрд долл. в начале 2007 г.
К началу 2007 г. активы хеджевых фондов распределились в приблизительно равных долях между активами рынков акций и долговых сегментов развивающихся рынков. При этом наиболее динамично развивается деятельность хедже-вых фондов в сегменте развивающихся рынков Азии. Рост сосредоточенных в Азии активов хеджевых фондов опережает расширение глобальной деятельности хеджевых фондов в последние годы (см. рис. 2).
aatfons cr; ¿j.s. cere^rsj
Faui'Q-- i"u"n Lfr
2Ш1 03 IV. 07
Источник: Emerging Portfolio Fund Research, Inc. / Market Developments and Issues / Global financial stability report. — april 2007 // http://www.imf.org
Рис. 1. Накопленные чистые инвестиции в фонды развивающихся рынков в 2001-2007 гг.,
млрд долл.
Примечание: □ — активы хеджевых фондов в Азии; | | — глобальные активы хеджевых фондов;
_ — доля активов хеджевых фондов в Азии, %.
Источник: Eurekahedge. / Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies / Global Financial Stability Report, сентябрь 2007 / www.imf.org
Рис. 2. Активы под управлением хеджевых фондов в Азии и глобальные активы
хеджевых фондов, в трлн долл.
Активы под управлением хеджевых фондов в Азии увеличились почти в 7 раз с 22 млрд долл. в 2001 г. до 146 млрд долл. в конце первого квартала 2007 г. по сравнению с ростом глобальных активов хеджевых фондов в 6 раз приблизительно до 1,5 трлн долл. Хеджевые фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки Азии, составляют почти 60% хеджевых фондов на развивающихся рынках мира. Центрами управления активами хеджевых фондов в Азии остаются США и Великобритания, а в регионе лидером является Гонконг. Благоприятные нормы регулирования, широкие возможности операций с международным капиталом, ква-
лифицированные кадры и современная финансовая инфраструктура определяют это предпочтение хеджевых фондов в Азии.
В структуре инвестиционных стратегий хеджевых фондов в Азии (см. рис. 3) доминируют стратегии на рынке акций, причем около 60% хеджевых фондов используют стратегии коротких продаж, их доля лишь немного снизилась в последние годы. Это частично отражает особенности фондовых рынков Азии, где доминирует и наиболее ликвиден рынок акций, в то время как рынки облигаций остаются фрагментированными и менее развитыми.
100% 80% 60% 40% 20% 0%
У
Азия
Гонконг
□ другие
□ относительная стоимость
□ мультистратегии
□ кредитные/долговые обязательства компаний
□ стратегии на рынке акций
□ длинные/короткие стратегии
Источник: Eurekahedge and Hong Kong SAR, Securities and Futures Commission. / Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies / Global Financial Stability Report, сентябрь 2007 // www.imf.org
Рис. 3. Структура инвестиционных стратегий хеджевых фондов на развивающихся рынках Азии (в %, по числу хеджевых фондов)
Использование левериджа приблизительно соответствует положению в целом для хеджевых фондов.
Около 40% фондов, раскрывших информацию, не используют леверидж, а 85% из числа остальных фондов сообщают, что леверидж составляет менее, чем 2:1 к стоимости чистых активов.
При этом активы хеджевых фондов составляют очень малую долю рынков активов в Азии, часто менее 1% на отдельных рынках. На долговых рынках их доля выше — до 2,5% [1], что отражает относительно низкую капитализацию и относительно медленное развитие долговых рынков на развивающихся рынках.
По результатам специального исследования деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках [2] существуют различия в масштабах использования левериджа в целом на азиатских рынках и развивающемся рынке Гонконга (см. рис. 4). В целом по развивающимся рынкам Азии использование левериджа низкое — до 75% фондов вообще не используют заемные средства, в то время как на рынке Гонконга доля фондов, которые используют леверидж, — 60%. Относительно низкий уровень левериджа компенсируется широким использованием стратегии коротких продаж. Это одна из ярких особенностей деятельности хедже-вых фондов на развивающихся рынках.
Более широкое использование леве-риджа хеджевыми фондами в Гонконге приводит к относительному сокращению доли стратегии коротких продаж (до 34%) и более равномерному распределению активов по другим типам стратегий. В частности, росту доли мультистратегий (до 25%) и значительной доле инвестирования в фонды хеджевых фондов как альтернативного инструмента диверсификации активов и снижения риска (20%).
Зарубежными исследователями прогнозируется ускорение роста активов под управлением хеджевых фондов на развивающихся рынках Азии к 2010 г. Их число достигает согласно прогнозу 1,8 тыс., а активы увеличатся почти в 2 раза по сравнению с 2006 г. и составят более 225 млрд долл.
Обобщая приведенные данные, выделим особенности развития деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках.
1. Ускоренный рост активов под управлением хеджевых фондов на развивающихся рынках в сравнении с темпом роста глобальных активов хеджевых фондов.
Относительно более динамичный рост хеджевых фондов на развивающихся рынках Азии в структуре развивающихся рынков.
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
-р
□ без левериджа □ с левериджем
W
„—
Азия Гонконг
Источник: Eurekahedge и SFC's report; Ryback W.A. Hedge funds in emerging markets // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1 0407.pdf
Рис. 4. Использование левериджа хеджевыми фондами на развивающихся рынках Азии и Гонконга
2. Доминирование стратегий по типу объектной специализации на активах рынка акций, а не долгового рынка, что объясняется особенностями структуры развивающихся финансовых рынков (где рынки акций доминируют по капитализации, обороту, уровню ликвидности).
3. Относительно невысокие масштабы использования левериджа (заемных средств) хеджевыми фондами, что приводит к росту доли компенсирующей этот фактор стратегии коротких продаж.
4. Рост использования левериджа ведет к расширению спектра стратегий хеджевых фондов.
5. В структуре инвестиционных стратегий наиболее динамично расширяется инвестирование в фонды хеджевых фондов. Вместе с тем одновременно это расширение поддерживается ростом использования левериджа (опыт Гонконга). Это означает разнонаправленные тенденции: принятие на себя более высоких рисков и их диверсификация через институт фондов хеджевых фондов, особенно в отсутствие возможностей широкого использования производных финансовых инструментов.
6. Доля активов хеджевых фондов на отдельных сегментах развивающихся финансовых рынков очень мала, причем она выше на долговых сегментах в силу
их меньшей развитости.
7. Отсутствие регулирования деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках создает благоприятные условия их развития.
Ряд особенностей структуры, динамики и качественных характеристик российского фондового рынка формируют, по-нашему мнению, его привлекательность для расширения деятельности хеджевых фондов на нём, а также позволяют выделить те инвестиционные стратегии, которые могут стать приоритетом и наиболее широко использоваться хеджевыми фондами на российском развивающемся рынке. В выявлении спектра инвестиционных стратегий, более масштабное использование которых ожидается на российском рынке, мы опираемся, во-первых, на специфику российского финансового рынка как развивающегося, во-вторых, на проведенное выше обобщение особенностей деятельности хеджевых фондов на развивающихся рынках в целом.
В России продолжается экономический рост, что обеспечивает сохранение долгосрочной повышательной тенденции российского фондового рынка (см. рис. 5) и его ускорение в период 2005-2007 гг. (линия регрессии за этот период имеет больший угол наклона, чем долгосрочный тренд).
...........рта;........13^55........1Ж................................Ыо«........Ыоое................
Источник: расчеты автора по данным фондовой биржи ММВБ.
Рис. 5. Динамика российского фондового рынка в 1997-2007 гг. (по индексу ММВБ)1
1 Мы приводим динамику российского фондового рынка по индексу фондовой биржи ММВБ (М1СЕХ), поскольку на неё приходится 98% биржевого оборота российского фондового рынка в 2006-2007 гг.1 и динамика этого индекса лучше описывает внутренние закономерности и тенденции развития российского фондового рынка. Для международных сопоставлений целесообразно использовать также индекс РТС, поскольку он рассчитывается на основе цен акций в долларах США, что снимает проблему влияния об-
В России сложилась тенденция снижения доходности фондового рынка в последние 2 года (по индексу РТС 83% — в 2005 г., 70% в 2006 г. и 22,4% в 2007 г.). На рис. 6 приведена годовая доходность индекса РТС за период 1995-2007 гг. и основная тенденция его динамики. Это приводит к необходимости поиска инструментов инвестирования, которые при относительно невысокой доходности обеспечивали бы её стабильный уровень, независимо от основных тенденций движения рынка. В связи с этим актуализируется интерес российских инвесторов к такому финансовому инструменту, как хеджевые фонды.
С другой стороны, доходность российского фондового рынка остается выше, чем доходность мирового рынка акций (см. табл. 1), что в русле тенденции роста активов хеджевых фондов на развивающихся рынках выступает важнейшим фактором инвестиционной привлекательности активов российского рынка для хеджевых фондов, а также и для других типов международных институциональных инвесторов.
Глобальные инвестиционные группы присутствуют на российском фондовом рынке с начала 1990 гг., вместе с тем это участие существенно различается по активности в разных сегментах рынка и типам инвестиционных стратегий.
Рис. 6. Динамика доходности российского фондового рынка в период 1997-2007 гг.
(по индексу ММВБ)
менного курса рубля на оценку и возможности сравнения доходности, риска и других показателей динамики в контексте нашего исследования. Мы сосредоточили наше внимание на анализе фондового сегмента развивающегося финансового рынка России, поскольку, как показал предыдущий анализ, хедже-вые фонды на развивающихся рынках концентрируют свои активы и реализуют инвестиционные стратегии почти исключительно на фондовом рынке, причем преимущественно на рынке акций.
Таблица 1. Сравнительная доходность российского фондового рынка в 2007 г., % годовых
№ Индексы Доходность в 2007 г., в %
1 РТС +19,2
2 Hennessee Hedge Fund Index +11,б4
3 HFRI Fund Weighted Composite Index +10,24
4 MSCI EAFE (USD) Price Index +8,б1
5 Dow Jones Industrial Average +б,42
б Lehman Aggregate Bond Index +б,9б
7 NASDAQ +9,8
8 S&P 500 Index +3,5б
9 Укрепление рубля к доллару +7
10 Укрепление рубля к евро -3
Источник: составлено автором / данные www.rts.ru; Hennessee Group // www.hennesseegroup.com
В управлении клиентскими активами рыночная доля глобальных инвестиционных групп ограничивается несколькими процентами. В числе лидеров по привлечениям инвестиций в паевые инвестиционные фонды всего несколько управляющих компаний с международным участием в капитале. Невелика их доля и в организации рублевых облигационных займов, а также в торговых операциях с ними. Значительна доля глобальных инвестиционных групп в сегментах организации сделок на международных рынках капитала, первичных публичных размещений (IPO), размещений еврооблигаций и синдицированных кредитов, а также в сопровождении и финансировании сделок по слияниям и поглощениям. В последнем сегменте расширяется участие зарубежных инвестиционных групп не только в сделках с иностранным партнером, но и на внутреннем рынке.
Общая рыночная стоимость российских ценных бумаг, находящихся во владении институциональных инвесторов, по данным Thomson Financial [3], составила более 27,6 млрд долл. на начало 2006 г. По оценкам агентства «Интер-факс-ЦЭА», этот объем соответствует 1520% всей рыночной стоимости ценных бумаг, находящихся в свободном обращении (free-float) и допущенных к торгам на российских или зарубежных фондовых биржах.
В региональном разрезе основная доля (62%) этих активов приходится на институциональных инвесторов, зарегистрированных в Великобритании и США.
Высока концентрация российских активов в портфелях иностранных институциональных инвесторов — на 20 крупнейших по объемам инвестиций в российские ценные бумаги приходится 44%, причем инвестиции концентрированы на узком круге российских ценных бумаг.
Что касается развития индустрии хеджевых фондов в России, то первые в стране хеджевые фонды появились после кризиса 1998 г. Это были крупные иностранные фонды, специализирующиеся на глобальных макроэкономических стратегиях или на стратегиях развивающихся рынков, наиболее известные из них: Hermitage Capital Management, Firebird Management, Thames River Capital.
Большая часть хеджевых фондов активно торгуют АДР на российские акции на иностранных биржевых площадках. Отметим, что в связи с расширением масштабов первичного размещения (в 2005 г. — около 5 млрд долл. IPO, 2006 г. — 18 млрд долл., в 1 -ом полугодии 2007 г. — уже 25 млрд долл.) [4], что привело к росту спроса на акции российских компаний, большая часть увеличившегося спроса пришлась на более консервативных инвесторов [5]. Стабильность спроса хеджевых фондов на акции российских компаний свидетельствует об их переориентации: многие хеджевые фонды перспективными направлениями развития считают продвижение на российский рынок через создание дочерних структур. Препятствиями на пути иностранных фондов являются несовершенство рыночного законодательства (прежде всего отсутствие законов, регулирующих дея-
тельность на срочном рынке), несовершенная инвестиционная инфраструктура (главная проблема — отсутствие в России единого клирингового центра), недостаток рыночной ликвидности.
Эти же проблемы препятствуют созданию российских хеджевых фондов. Но в условиях российского финансового рынка к ним добавляются отсутствие крупных российских институциональных инвесторов, которые являются основой инвестиционной базы хеджевых фондов за рубежом, незрелость инвестиционного управления институтами коллективных инвестиций как сферы профессиональной деятельности. Однако при стабильной экономической ситуации в стране российские хеджевые фонды станут реальностью уже через несколько лет.
Помимо относительно высокого уровня доходности на российском рынке сложился ряд факторов, способствующих развитию деятельности хеджевых фондов в России.
Выделим структурные характеристики российского рынка, которые способны повлиять на специфику деятельности хеджевых фондов.
Рост капитализации рынка акций почти в 4 раза за период 2005-2007 гг. и расширение сектора российских ценных бумаг, входящих в котировальные листы различных уровней на российских биржах, до более чем 800 создают условия для реализации направленных стратегий на рынке акций.
Доминирование в структуре российского фондового рынка по капитализации и по торговому обороту рынка акций (92% и 73% соответственно) типично для развивающихся рынков и приводит к значительной доле инвестиционных стратегий хеджевых фондов именно на рынке акций. В России разрешено совершение маржинальных сделок, что означает возможность широкого использования как левериджа, так и стратегий коротких продаж, что близко к условиям финансового рынка Гонконга, сбалансировано использование этих возможностей. Однако, по-
скольку капитализация кредитного рынка России относительно невелика (6,4 % к ВВП) [6], компенсация дисбалансов между этими механизмами формирования приемлемого уровня левериджа потребует расширения деятельности хеджевых фондов, которые составят конкуренцию фондам паевых фондов. Этому также будет способствовать слабое развитие рынка производных финансовых инструментов в России. Кроме того, зарубежные хеджевые фонды могут традиционно использовать кредитные линии зарубежных банков.
Это способно расширить инвестиционную базу российского финансового рынка, создать дополнительный источник рискового капитала, расширить ёмкость рынка и при этом обеспечить реализацию косвенного контроля банками-кредиторами операций хеджевых фондов, как это принято в мировой практике.
На российском рынке сохраняется высокая концентрация отраслевой структуры (рис. 7), а также столь же высокая концентрация оборота биржевого рынка по кругу ценных бумаг: на 5 ценных бумаг приходится более 85% торгового оборота (см. рис. 8). Это означает, что остальные почти 800 ценных бумаг не являются высоколиквидными, относятся ко «второму и третьему эшелону», следовательно, возможны существенные отклонения их рыночных цен от «фундаментальных», справедливых их стоимостей. Это создаёт широкие возможности для использования стратегий относительной стоимости и волатильности.
Несмотря на то что 99% биржевого оборота ценными бумагами приходится на Фондовую биржу ММВБ, между индексами ММВБ и РТС корреляционная связь в 2000 — 2007 гг. колеблется в диапазоне от 0,55 — 0,821 (годовые коэффициенты корреляции), что создаёт возможности и для арбитража, и для диверсификации активов между портфелями (списками индексов) этих бирж.
1 Расчёты автора по данным Фондовой биржи ММВБ.
Отраслевая структура капитализации российского рынка акнии
за второй квартал 2007 г. Источник: ММВБ
Связь; 4,3
Прочие отрасли; 5,9
Металлургия; 10,5
Электроэнер! етика; 13,4
То плив ная промы шпенно
сть; 50,2
Финансо в ая деятельность ; 15,7
Источник: ММВБ.
Рис. 7. Отраслевая структура капитализации российского рынка акций за второй квартал 2007 г., в %
концентрация оборота биржевого рынка России
_(%, данные за второй квартал 2007 г.), Источник: ГМ^ЛВБ_
Другие ; 14,4
«ЛУКОЙЛ»;
8,5
«ГМК
«Норильский никель» ; 8,7
РАО «ЕЭС России» ; 28,5
Газпром; 25
«Сбербанк России»; 11,3
Источник: ММВБ
Рис. 8. Концентрация оборота биржевого рынка России за второй квартал 2007 г., в %
Кроме того, ряд ценных бумаг российских эмитентов обращается не только на российских биржах, но и в виде ADR и GDR (американских и глобальных депозитарных расписок) на зарубежных фондовых биржах. Это также создаёт возможности для стратегий различных видов арбитража.
Рост публичных предложений акций (IPO) как на внутреннем, так и на зарубежном рынках в I полугодии 2005 — 2007 гг. до 25 млрд долл. [4] (более чем в 5 раз) создаёт возможности вхождения хеджевых фондов на российский рынок как через национальные, так и зарубежные торговые площадки.
Последнее снижает трансакционные издержки хеджевых фондов, позволяет работать в рамках привычной инфраструктуры и институциональных норм
деятельности. Это же сохраняет возможность, с одной стороны, параллельно формировать стратегии хеджирования на международном рынке производных финансовых инструментов, способствовать интеграции российского финансового рынка в мировой во всех его сегментах, но, с другой стороны, создаёт механизм переноса («эффект заражения») и перераспределения рисков на российский рынок, вовлечение его в базу такого перераспределения рисков мирового рынка.
Важным фактором привлекательности развивающегося российского рынка для хеджевых фондов является рост его волатильности, поскольку это особый объект построения стратегий игры на «относительной волатильности». Динамика индекса относительной волатильно-сти российского рынка акций в 1997-2007
гг., рассчитанного по значениям сводного индекса ММВБ, представлена на рис. 9. Значения индекса волатильности сглажены линейной регрессией, что наглядно выявляет повышательную тенденцию.
Важным дополнительным фактором привлекательности является явно выраженная краткосрочная тенденция снижения волатильности рынка в 2007 г., которая противоположна тенденции роста во-латильности на мировом финансовом рынке и создает исключительные возможности для диверсификации рисков хеджевых фондов и включения российских активов в их инвестиционные портфели в рамках практически любого типа стратегий, даже событийных.
Другим показателем оценки динамики рисков российского рынка является изменение стандартного отклонения цен (годовые значения) и линия его регрессии за период 1995-2007 гг. Для сопоставимости с показателями мирового рынка мы провели расчеты по значениям индекса РТС, поскольку, напомним, котировки (цены) активов на этой бирже выставляются в долл. США (см. рис. 10).
Вместе с тем абсолютные значения стандартного отклонения и доходности российского фондового рынка сохраня-
ются на более высоком уровне, чем показатели мирового рынка акций.
Следовательно, выводы о сравнительно более низком уровне доходности и риска хеджевых фондов относительно мировых индексов справедливы и в отношении российских индексов рынка акций.
Таким образом, расширение деятельности хеджевых фондов на российском рынке акций, вероятнее всего, не повысит уровень его волатильности. Однако использование направленных стратегий на более узких (меньших по емкости) и с более низким уровнем ликвидности секторах рынка (облигаций, производных инструментов), может привести к относительно большему воздействию на них операций хеджевых фондов, и для выявления направления данного влияния и корректного анализа пока недостаточно фактических данных.
Поскольку торговый оборот биржевого валютного рынка России приблизительно равен обороту фондового рынка (что соответствует и мировой пропорции), то сделанные выводы о направлении воздействия хеджевых фондов на рыночную динамику в целом справедливы и для валютного рынка (рис. 10).
Рис. 9. Динамика индекса относительной волатильности (по значениям индекса ММВБ — М1СЕХ)
валютны и ры нок 41%
ры| нок корпоративных ценных бумаг 47%
госуд
венны|х ценны|х бумаг и дене:^<ны|И рынок 10%
сро*н ныи рынок
2%
Источник: построено автором по данным: 1 квартал 2007 г.: объемы торгов продолжают расти / Статистика ММВБ // Биржевое обозрение. — 2007. — №5(43). — С. 26.
Рис. 10. Структура биржевого оборота российского финансового рынка за 1 кв. 2007 г., в %
Таким образом, ожидаемый спектр основных инвестиционных стратегий хеджевых фондов на российском финансовом рынке следующий:
1. Доминирующий тип — стратегии на рынке акций (Equity driven).
2. Арбитражные стратегии (arbitrage).
3. Стратегии коротких продаж (short strategy).
4. Стратегии «относительной волатильности» (relative volatility).
Институциональные особенности потенциального расширения деятельности хеджевых фондов на российском развивающемся финансовом рынке:
- широкое распространение фондов хеджевых фондов;
- использование левериджа;
- использование зарубежной инвестиционной базы рисковых инвестиций и кредитных линий зарубежных банков.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1. Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies / Global Financial Stability Report, сентябрь 2007 / www.imf.org
2. Eurekahedge и SFC's report
3. www.thomson.com/solutions/finan
cial/
4. Российский фондовый рынок: первое полугодие 2007 года / Аналитический обзор / http://www.naufor.ru
5. Интервью с экс-руководителем Федеральной службы по финансовым рынкам О.В. Вьюгиным. Уходящий год был переломным для фондового рынка // www.fcsm.ru/document.asp?ob_no=28354
6. Развитие банковского сектора России в 2006-2007 гг. // Аналитический вестник Совета Федерации ФС РФ. — 2007 — №15(332) //
www.budgetrf.ru/Publications
