CC BY
78
12 (12) - 2008
Финансовый рынок
ХЕДЖ-ФОНД КАК МЕХАНИЗМ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
И.В. РОЖКОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры «Биржевое дело и ценные бумаги» Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова
Инвесторы во многих странах мира пользуются преимуществами принципиально нового класса активов, который позволяет получать сопоставимую с акциями доходность при уровне риска, характерном для качественных облигаций. Речь идет о хедж-фондах, а точнее, о диверсифицированных портфелях.
Хеджевый фонд — организационно-частное инвестиционное партнерство. Хеджевый фонд — by George Soros — взаимный фонд, который применяет левередж и использует различную технику хеджирования. Хеджевый фонд использует все возможные инструменты для получения абсолютной прибыли1.
В американском понимании, хедж-фонд — это обычно частное инвестиционное партнерство, инвестирующее, главным образом, в публично торгуемые бумаги или производные финансовые инструменты. Однако некоторые из фондов не ограничивают свою деятельность по данным направлениям, а работают также и на других рынках, например товарных. В принципе, сегмент рынка, вокруг которого сконцентрированы интересы этих финансовых институтов, целиком определяется целями, преследуемыми ими.
Поскольку хедж-фонд является частным инвестиционным партнерством, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) ограничивает число инвесторов до 99, которые могут войти в него. При этом по меньшей мере 65 из них должны иметь статус «аккредитованных». Статус «аккредитованного» инвестора определяется по критерию чистой стоимости долевого вклада, который имеет определен-
1 Словарь по экономике и финансам, глоссарий. ру.
ную планку. Уровень ее может быть очень высок и составлять величину от 1 млн долл. США. С учетом того, что подобные инвестиции относятся к разряду рискованных, «аккредитованному» инвестору может потребоваться еще доказать право распоряжаться такой суммой без ущерба для семейного бюджета. Иными словами, дать необходимые уверения, что этот миллион не является последним.
Офшорные хедж-фонды — это обычно взаимный фонд (mutual fund), являющийся резидентом в льготных налоговых зонах, таких как Бермудские острова. Им также доступны те же технологии инвестирования, что и хедж-фондам, поэтому в этом ракурсе они являются родственными. Но тем не менее между ними существуют и некоторые различия. В основном это связано со структурой распределения доходов от операций, принципов входа и выхода из партнерства, а также информационной прозрачности результатов функционирования бизнеса.
Хедж-фонды — многогранный, гибкий и динамичный механизм инвестирования в финансовые инструменты. Они предлагают более широкий набор активов и стратегий, чем традиционное инвестирование в акции или облигации. Благодаря этому их доходность имеет очень слабую или отрицательную корреляцию с доходностью традиционных активов. Поэтому хедж-фонды нередко показывают положительную доходность даже во время серьезных спадов на фондовых рынках.
Практически все исследователи хедж-фондов сходятся в одном — добавление хедж-фондов к портфелю традиционных активов (акций и облигаций) существенно улучшает профиль доходности/риска портфеля, поскольку риски хедж-фондов не связаны напрямую с направлением движения рынка.
12(12) - 2008
Финансовый рынок
Благодаря этому хедж-фонды являются основным инструментом диверсификации. Важным свойством диверсифицированного портфеля хедж-фондов является стабильность результатов, так как в период спада или настоящего обвала на рынке акций портфель хедж-фондов в состоянии защитить инвестора от убытков. В долгосрочной же перспективе стабильная умеренно высокая доходность для инвестора гораздо выгоднее, чем сверхвысокая доходность, чередующаяся с крупными убытками.
Традиционно в инвестировании единственным безрисковым инструментом считаются краткосрочные облигации федерального резерва США. Все остальные инвестиции считаются рисковыми. Причем риски эти распространяются как на доход, так и на основную сумму инвестиции. Если участник намерен инвестировать без риска, то в лучшем случае его доходы будут лишь немного обгонять инфляцию. Лучшая инвестиция — это такая, которая при допустимом для вас риске дает наибольшую доходность. Миф о чрезмерной рисковости и спекулятивности хедж-фондов в значительной степени основан на их первом периоде развития, который можно считать закончившимся с крахом фонда ЦГСМ. Но даже этот скандал, потрясший весь финансовый мир, только замедлил (но не снизил) приток средств в хедж-фонды. С тех пор хедж-фонды сильно изменились.
В настоящее время в хедж-фонды из традиционных инструментов переливаются огромные средства. Многие консервативные институциональные инвесторы (в том числе и пенсионные фонды) все больше своих активов переводят в фонды альтернативных инвестиционных стратегий. Чрезмерный приток средств — это фактор, который в 2004 г. сильно подкосил доходность хедж-фондов. Хедж-фонды имеют преимущества в том, что ориентируются на абсолютную, а не относительную доходность. На практике это означает, что они могут получать доход как в условиях роста, так и падения рынка. Традиционные же фонды в условиях падающего рынка в лучшем случае пытаются падать не так быстро, как рынок. Ограниченная отчетность и непрозрачность хедж-фондов — это один из факторов успеха. Идейная основа всех хедж-фондов — неэффективность рынка, а один из факторов неэффективности — ограниченность информации участников рынка о действиях других инвесторов. Следует также заметить, что термин «хедж-фонды» очень общий и включает в себя множество непохожих инвестиционных стратегий, которые имеют очень разные степени риска и по-разному ведут себя
в различных рыночных условиях. Это позволяет объединять стратегии с малой или отрицательной корреляцией в одном мультистратегийном фонде, который в общем имеет гораздо лучшие по сравнению с отдельными стратегиями соотношения риска и доходности. Еще один способ снижения так называемых несистемных (присущих конкретному фонду) рисков — индексные хедж-фонды.
Примерно в середине 90-х гг. прошлого века появились гарантированные хедж-фонды. Первоначально гарантировалась только основная сумма инвестиции, затем стали появляться опции небольшого гарантированного дохода и фиксации прибыли (перевода части прибыли в гарантированную сумму).
Сравнивать инвестиционные инструменты можно только количественно. Историческая доходность индекса S&P 500 (гораздо более представительный индекс, чем NASDAQ, считающийся индикатором рынка акций США) около 11,5 %, а волатильность (показатель рисковости) около 18 %. Коэффициент Шарпа, показывающий, какое вознаграждение в виде доходности можно получить за единицу риска, для S&P 500 окажется меньше, чем 0,5. Это если взять весь период существования индекса. Последние же 5 — 7 лет S&P 500 убыточен. А вот примеры хедж-фондов: Фонд А: годовая доходность — 17,3 %, волатильность — 18,5 %, коэффициент Шарпа — 0,74. Фонд, кстати, с гарантией основной суммы инвестиции. Банк-гарант — ABN-AMRO. Статистика за 9 лет; Фонд B: годовая доходность — 28 %; волатильность — 11,3 %, коэффициент Шарпа — 2,17. Статистика за 13 лет.
Таким образом, отдельно взятый хедж-фонд с единственной стратегией инвестирования — инвестиция весьма рискованная, но мультистрате-гийные, мультименеджные хедж-фонды, а также фонды хедж-фондов и индексные хедж-фонды в нынешних рыночных условиях дают лучшее (по сравнению с традиционными фондами) соотношение доходности и риска.
Хедж-фонды на цивилизованных рынках существуют уже более полувека, и в начале их основным отличием от других форм коллективного инвестирования, например ПИФов, было совмещение длинных и коротких позиций по акциям в одном портфеле. Обычно инвесторы покупают самые перспективные, или недооцененные, акции. Перспективными акциями считаются дешевые акции компаний с устойчивым финансовым положением, перспективным бизнесом и высокими темпами роста. Вместе с тем и они могут попасть в разряд переоцененных, если они торгуются значи-
Финансовый рынок
12 (12) - 2008
тельно выше своей справедливой стоимости. Как правило, на бурно растущем рынке рано или поздно начинают дорожать и акции других компаний, уже не с таким устойчивым финансовом положением и темпами роста. В результате акции в короткой позиции тоже растут, и менеджер терпит по ним убытки. Однако, если выбор сделан правильно, то акции в длинной
позиции вырастут больше, чем -
в короткой, и менеджер получит спрэд между ростом длинной и короткой позиций.
На падающем рынке ситуация бывает, как правило, прямо противоположной: в первую очередь инвесторы избавляются от самых рискованных акций и только в последнюю очередь начинают продавать перспективные. Соответственно, акции в короткой позиции падают сильнее, чем в длинной, и менеджер длинного/короткого портфеля зарабатывает прибыль (рис. 1).
В идеальной ситуации — например, когда на рынке нет определенного тренда и существует разнонаправленное движение, — акции в длинной позиции растут, а в короткой падают. В этом случае разрыв между ними и, соответственно, доходность длинного/короткого портфеля максимальны. Для увеличения доходности также может использоваться долговое финансирование.
Слово «хедж» (англ. — изгородь, а также «защита») появилось в названии фондов именно потому, что короткие позиции защищают (хеджируют) портфель от снижения рынка в целом.
По своей структуре хедж-фонды теснее всего соотносятся с взаимными фондами (ПИФами), но у ПИФов существует ряд существенных недостатков по сравнению с хедж-фондами: инвестиционные декларации ПИФов накладывают серьезные ограничения на структуру портфеля. Федеральной службой по рынку ценных бумаг (ФСФР) разработаны специальные положения о составе и структуре активов ПИФов, в которых для каждого вида ПИФов определены лимиты на те или иные финансовые инструменты, входящие в состав активов фонда. Причем это требование не отменяется и в периоды спада на рынке, что означает невозможность продать акции при падении их стоимости, и, следовательно, снижении стоимости
Прибыль
Рынок растет
Длинная позиция (акция А) Короткая позиция (акция В}
Прибыль
Рынок падает
Рис. 1. Стратегия совмещения длинных и коротких позиций
Рис. 2. Доходность ПИФов за период 01.01.2007 - 26.02.20082
пая, т. е. если весь рынок снижается, то стоимость пая также будет снижаться.
ПИФы не имеют права продавать акции без покрытия (шортить), т. е. не могут зарабатывать на падении курса акций, а также не имеют права совершать сделки РЕПО (аналог заемных залоговых операций).
Также существенным недостатком вложения в ПИФы акций является большая корреляция между активами, и, несмотря на значительную диверсификацию внутри фонда, динамика стоимости паев повторяет движения индексов РТС и ММВБ. На рис. 2 представлены результаты деятельности самых популярных (по данным департамента аналитической информации РБК) ПИФов с конца 2006 г. по настоящий момент.
'■ Источник: Национальная Лига Управляющих.
7х
35
12(12) - 2008
Финансовый рынок
Таблица
Основные различия ПИФов и хедж- юндов
Критерии различия ПИФ Хедж-фонд
Цель инвестирования Продемонстрировать доходность лучше, чем у эталонного индекса Ориентация на положительную доходность независимо от рыночной ситуации
Активы Акции, облигации, инструменты денежного рынка Практически все классы активов без ограничений, включая производные инструменты
Инвестиционная политика Ограничена длинными позициями по традиционным активам Широкий набор стратегий, включая короткие продажи, арбитраж и т. д.
Ключевой фактор риска Рыночный риск Мастерство менеджера
Доступность для клиентов Доступны практически всем инвесторам Высокий минимум инвестиций, законодательные ограничения
Вознаграждение менеджеров Зависит от параметра активов под управлением (как правило, 1 % от стоимости активов) Зависит от результатов (как правило, 2 % от стоимости активов плюс 20 % от их прироста)
Законодательное регулирование Деятельность строго регламентирована и контролируется Регулирование практически отсутствует, минимальные требования к раскрытию информации
ПИФы могут показывать прибыль только в условиях общего роста рынка ценных бумаг, при понижении они фиксируют убытки. Следовательно, в 2005 — 2006 гг. ПИФы демонстрировали высокие прибыли только благодаря росту российского рынка. Растет цена акций — растет прибыль пайщиков, и часто управляющие ПИФа имеют к этому мало отношения, а некоторые даже проигрывают рынку. И если на растущем рынке недостатки ПИФов компенсируются их доходностью, то на падающем их неэффективность становится очевидной.
Таким образом, можно выделить ряд отличий, указывающих на явные преимущества инвестирования средств в хедж-фонды (см. таблицу):
• гибкая инвестиционная политика;
• отсутствие эталона (benchmark) и ориентации на абсолютный показатель доходности;
• активное привлечение заемных средств;
• отсутствие законодательных обязательств по раскрытию информации;
• зависимость вознаграждения менеджеров от результатов.
Однако отдельные аналитики утверждают, что одним из ключевых рисков инвестирования в хедж-фонды является кризис индустрии в целом из-за небывалого притока средств в хедж-фонды за последние несколько лет. Он привел к бурному росту числа хедж-фондов, конкурирующих между собой за прибыли, которые неуклонно снижаются из-за того, что все больше денег охотится за все меньшим количеством прибыльных сделок. Действительно, как видно на рис. 3, с 1990 г. индустрия хедж-фондов переживает экспоненциальный рост. За последние 15 лет стоимость активов под управ-
лением хедж-фондов выросла более чем в 30 раз. По оценкам экспертов, общее число хедж-фондов в мире в настоящий момент превышает 10 000.
Одной из причин столь быстрого роста активов хедж-фондов в последние годы стал приток средств от крупнейших институциональных инвесторов, особенно в США — в первую очередь, от пенсионных фондов. Однако, рассматривая эти средства в глобальном выражении, суммы перестают казаться такими колоссальными. Разумеется, некоторые стратегии в большей степени страдают от избыточного притока средств. Это особенно характерно для арбитража по слияниям и поглощениям, где ограниченное количество сделок часто затрудняет извлечение прибыли в условиях большой конкуренции хедж-фондов. Мощный приток средств в хедж-фонды снизил привлекательность ряда стратегий и одновременно привел к росту числа хедж-фондов.
Еще одним поводом, который заставил критиков говорить о кризисе индустрии хедж-фондов, стало снижение их доходности в среднем до 7 — 8 % вследствие низкого уровня процентных ставок и, соответственно, снижения доходности финансовых активов в глобальном масштабе, поскольку бум ликвидности на протяжении нескольких лет кряду вызвал существенное удорожание инвестиционных инструментов на большинстве мировых рынков. Волатильность на рынке акций снизилась до исторических минимумов, что привело к снижению стоимости инструментов с опционным профилем прибыли, в том числе конвертируемых облигаций.
Доходность хедж-фондов действительно в определенной степени зависит от уровня процентных ставок в экономике. Высокий уровень ликвид-
Финансовый рынок
12 (12) - 2008
1200
юоо
< 800
в
о
§ 600
1 400
200
г-| П
Рис. 3. Активы под управлением хедж-фондов3
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Год
ности, вызванный низкими ставками, приводит к росту на многих финансовых рынках и переоценке финансовых инструментов, ограничивающей дальнейший потенциал роста на длинной стороне. В то же время в условиях избыточной ликвидности инвесторы не склонны к продажам, поскольку перед ними тут же встает проблема, куда инвестировать вырученные средства, поэтому возможностей на короткой стороне сделок тоже немного. Начало повышения ставок приводит к продажам и появлению возможностей как на короткой стороне, так и на длинной вследствие коррекции цен к более справедливым уровням. Следовательно, можно ожидать повышения доходности хедж-фондов с ростом процентных ставок и восстановлением волатильности до более высоких уровней.
Совмещение хедж-фондов с традиционными инвестициями может существенно снизить риск всего портфеля или стать самостоятельным инструментом получения стабильной и высокой доходности при сравнительно низком уровне риска. В условиях, когда ситуация на глобальных рынках становится все менее предсказуемой, а о возможности нового масштабного кризиса говорят все больше экономистов, инвестиции в тщательно отобранные портфели хедж-фондов могут стать наилучшим инструментом диверсификации.
В данный момент в России отсутствует законодательство по хедж-фондам. Несмотря на то, что российские рынки и финансовые институты значительно улучшили свои позиции за последние годы, они все равно продолжают оставаться в категории развивающихся и высокорисковых. Поэтому
3 Источник: Котиков В., Нэйл Д.(и. к. Атон). Хедж-Фонды. Игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. С. 163.
7х"
многие стратегии хедж-фондов пока не могут быть применены в России в рамках существующего законодательства. Однако уже в 2009 г. в России могут появиться хедж-фонды для квалифицированных инвесторов.
Организации коллективного инвестирования, как известно, отражают состояние рынка ценных бумаг. Если происходит снижение цен, то они снижают свою доходность, и наоборот.
При фундаментальной недооцененности российских компаний, когда рыночные цены в два-три раза ниже справедливых, инвесторы продолжают продавать российские активы. Панические продажи привели к падению индексов в первых числах октября более чем на 20 %. При этом российские ПИФы акций за период с сентября по декабрь 2008 г. показали отрицательную доходность. Только за сентябрь фонды потеряли 20 — 30 % стоимости пая. С начала года потери многих ПИФов превышали половину стоимости пая.
В условиях экономического кризиса в России самым результативным активом является кэш — наличные и безналичные деньги. Однако профессиональные участники считают, что необходимо сохранять степень риска своих активов, т. е. оставлять в них долю ценных бумаг. Если это фонд акций, то убирать из него акции нецелесообразно. При этом ориентироваться на фундаментальные показатели ценных бумаг сейчас недостаточно. На первый план выходит проблема ликвидности ценных бумаг, т. е. возможность реализовать или купить ценные бумаги по ценам, близким к рыночным, когда большой объем покупки или продажи не сильно влияет на рыночную цену. При этом в условиях нестабильной конъюнктуры и отсутствия ориентиров движение котировок может развернуться в любой момент.
37
