CC BY
44
хеджевые фонды как инструмент институциональной структуры глобализации финансовых рынков
н.в. бекетов,
доктор экономических наук, профессор, директор Научного центра социально-экономических
и гуманитарных исследований Якутского государственного университета
На современном этапе развития международных финансовых рынков все более активную роль играют хеджевые фонды. Объем активов под их управлением постоянно увеличивается, и они начинают оказывать существенное влияние на различные финансовые рынки, особенно на рынки развивающихся стран. Хеджевые фонды являются интенсивно растущим сектором институциональных инвесторов [1, 7]. Это весьма специфические по своей организационной структуре и агрессивным инвестиционным методам операторы международного финансового рынка.
Начиная рассмотрение данной группы международных инвесторов необходимо определить наиболее значимые события и факторы, которые способствовали формированию хеджевых фондов как отдельного институционального инвестора [8, 10]. Под хеджевыми фондами, как правило, понимают ограниченное партнерство, которое реализует разнообразную инвестиционную технику, в том числе с привлечением заемных средств, для получения спекулятивного дохода на международных финансовых рынках в интересах своих пайщиков [1, 9, 11].
Первый этап формирования хеджевых фондов приходится на конец 40-х гг. ХХ в. Основными историческими и экономическими предпосылками развития индустрии хеджевых фондов на данном этапе выступают формирование новой валютной системы и усиление экономического влияния США после Второй Мировой войны.
В 1949 г. Альфред Уинслоу Джонс (1900 - 1988) основывает первый хеджевый фонд, который получает имя своего основателя — «Jons & fund» [15]. Основная инвестиционная идея Джонса состояла в комбинировании коротких и длинных продаж акций. Данная стратегия позволяла получать сред-
нюю доходность как при росте, так и при падении рынка.
В течение 50-х гг. XX в. стали появляться отдельные инвестиционные партнерства, деятельность которых можно условно отнести к хеджевым фондам, так как они использовали альтернативные инвестиционные стратегии, которые отличались от традиционного подхода к осуществлению инвестиций. Однако их организационная структура и структура формирования инвестиционного капитала не позволяли полностью отнести их к хеджевым фондам, эталонным образцом которых принято считать хеджевый фонд Джонса.
Основной период развития инвестиционных фондов в США пришелся на середину и конец 60-х гг. ХХ в. Сильная волна роста на фондовом рынке и падения процентной доходности в 60-х гг. ХХ в. заставила многих инвесторов перераспределить средства в пользу инвестиционных фондов. Основной альтернативой инструментам с процентной доходностью выступали пенсионные фонды, которые в силу исторических особенностей были популярны у консервативных инвесторов, и их позиции всегда были сильны среди инвесторов на рынке США, так как жесткий государственный контроль за деятельностью пенсионных фондов и система государственных гарантий пенсионных вкладов делали эти фонды очень привлекательными с точки зрения минимизации рисков. С другой стороны, этот подход являлся прямым ограничителем для роста инвестиционных доходов. Именно эта ситуация привела к возникновению группы более гибких инвестиционных посредников, таких как взаимные фонды. На фоне значительного роста фондового рынка США они получили широкое распространение. Однако, как и в случае с пенсионными фондами, одной из основных
финансовая аналитика
проблемы и решения
Финансовый рынок
2(2) - 2008
В рамках функционирования международных финансовых рынков хеджевые фонды обеспечивают движение средств на наиболее рискованные финансовые и страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях, однако в периоды кризиса
действия хеджевых фондов могут увеличить волатильность на рынках
характеристик их инвестиционном деятельности является регулирование деятельности взаимных фондов со стороны государства, высокий уровень публичности в формировании отчетности и существенные инвестиционные ограничения в части выбора инструментов и методов осуществления инвестиций [6].
Такая ситуация не отвечала интересам крупных частных инвесторов, которые предпочитают работать с менее открытыми и более гибкими финансовыми посредниками. Это привело к возникновению закрытых фондов, которые в силу правовых особенностей своей деятельности и юридической регистрации могли обходить ограничения, накладываемые на деятельность взаимных фондов со стороны государства. Эта новая группа институциональных инвесторов была первой волной хеджевых фондов.
В 1965 г. Джонс опубликовал результаты деятельности своего фонда в американской деловой прессе. Публикация содержала информацию об инвестиционной стратегии фонда и его доходности за период с 1961 г. по 1965 г. Показатели доходности первого хеджевого фонда опережали доходность лучшего взаимного фонда — Fidelity Trend Fund — на 100 процентных пунктов [13], с учетом выплаты вознаграждения управляющему фондом. Вознаграждение составляло 1 % от стоимости активов фонда и 20 % от полученной фондом прибыли. Такая структура вознаграждения управляющего также была необычна для инвестиционных фондов того времени.
Этап массового интереса инвесторов к хед-жевым фондам приходится на период с 1965 по 1967 г., когда в США возникло около 140 фондов, аналогичных фонду Джонса. К 1968 г. в США действовали 215 инвестиционных партнерств, причем 140 из них были охарактеризованы как хеджевые фонды [12]. Суммарные активы хеджевых фондов на этот период времени составляли около 10 — 15 млрд долл. Это был период популярности хеджевых фондов, которые с 1965 г. можно рассматривать как самостоятельный инвестиционный институт,
обладающий определенными специфическими характеристиками.
К 1967 г. нарастающая долларовая инфляция начинала составлять угрозу для экономики США. Администрация президента Кеннеди приняла ряд ошибочных мер, таких как введение налога на процентный дифференциал, повышающий издержки иностранных заемщиков, и введение программы добровольного ограничения иностранных кредитов. В совокупности эти действия привели к возникновению рынка евродолларов, что явилось важным событием в истории международных финансовых рынков.
В 1 9 6 7 г. п р о -изошла девальвация английского фунта, одновременно с этим значительно возрастает внешний долг США [6]. В конце 1968 г. на финансовом рынке США начинается длительный спад. Для индустрии хеджевых фондов этот период также характеризуется значительным спадом. С 1968 по 1970 г. существующие хеджевые фонды потеряли до 70 % стоимости активов, которые находились под их управлением [2].
Сложившаяся ситуация усугубилась тем, что к концу 1970 г. в США произошло резкое снижение процентных ставок, что стало причиной сильнейшего кризиса американской валюты. За короткий промежуток времени произошел массовый отток капитала из США в Европу, где уровень процентных ставок сохранялся на более высоком уровне. Рост дефицита платежного баланса США вынудил президента Р. Никсона в августе 1971 г. приостановить конвертируемость долларов в золото. В этот же исторический период США объявляют о девальвации доллара на 10 %. Индустрия хеджевых фондов показывает отрицательную динамику, сокращается как количество фондов, так и сумма активов под их управлением.
Оставшиеся хеджевые фонды пытаются добиться роста показателей доходности инвестиций за счет переориентации на более агрессивные и спекулятивные стратегии. В этот период происходит активное развитие рынка производных финансовых инструментов, что становится основой
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
7х"
19
для развития новых инвестиционных стратегий спекулятивного толка. Данная ситуация привела к усилению позиций и доли на рынке финансовых посредников, которые использовали данные стратегии. На этот период (начало 70-х гг. ХХ в.) пришлась вторая волна активизации деятельности хеджевых фондов, которая была остановлена рядом финансовых кризисов, вызванных «нефтешоком» [11]. Данный этап (1968 — 1970 гг. — первая волна спада) деятельности хеджевых фондов был успешным только пока рынок сохранял повышательную тенденцию. Практика использования комбинированных закрытых позиций использовалась очень редко, так как это было связанно с ростом трансак-ционных издержек и снижало доходность фондов. Все кредитные ресурсы хеджевых фондов уходили в длинные позиции, что стало причиной значительных финансовых потерь в период снижения рынка, суммарные активы под управлением хеджевых фондов упали почти в три раза.
Очередной период спада в деятельности хеджевых фондов начался с нефтяного кризиса 1973 — 1974 гг., который значительно подорвал позиции хеджевых фондов того периода. Интерес к хедже-вым фондам после этого пропадет до середины 80-х гг. XX в. В итоге к 1984 г. в США действуют всего 68 хеджевых фондов [14] (по сравнению со 140 — 150 фондами, которые открылись в период с 1965 по 1967 г.).
В конце 80-х гг. ХХ в. начинается период возрождения сектора хеджевых фондов. Этот этап ознаменован появлением и деятельностью таких фондов, как «Tiger» под управлением Джулиана Робертсона и «Quantum» под управлением Джорджа Сороса. К концу 80-х гг. XX в. насчитывалось порядка 1 650 хеджевых фондов, активы которых составляли 73 — 75 млрд долл. США.
С 1980-х гг., обозначивших переход к полной конвертируемости фунта стерлингов, французского франка, японской иены и многих других валют, система финансовых рынков стала развиваться на глобальном уровне. Возникла мировая финансовая сеть, соединяющая ведущие финансовые центры мира.
В этот период времени объем мирового финансового рынка достиг внушительных размеров. По данным Банка международных расчетов и МВФ ежедневный оборот валютного рынка составил в конце 90-х гг. XX в. 1,9 трлн долл. США (в конце 80-х гг. XX в. — 0,64 трлн); общий объем выпущенных в обращение международных облигаций — 2,35 трлн долл. США, всех долговых иностранных обязательств — 3,2 трлн долл. США [17].
Однако наиболее стремительно развивается возникший в конце 70-х гг. ХХ в. рынок производных финансовых инструментов. Суммарная величина оборота наиболее значимых производных финансовых инструментов — процентных свопов и опционов и валютных свопов по займам (свыше 40 трлн долл. США) в конце 90-х гг. ХХ в. в десятки раз превысила аналогичный уровень конца 80-х гг. XX в. Это отразило тенденцию переориентации бизнеса с наличных сделок на срочные, с реальных на финансовые, что зачастую позволяло уходить от налогообложения и государственного регулирования.
С этим периодом связан бурный рост взаимных фондов капитального рынка. Одновременно с ними, на волне либерализации экономики, бурный рост переживают и хеджевые фонды, которые направляют средства в секторы, закрытые для взаимных фондов рамками государственного регулирования. Это — производные финансовые инструменты, активы на развивающихся рынках, короткие позиции в акциях и бумагах долгового рынка. Доля инвесторов, заинтересованных в работе таких инвестиционных посредников, постоянно растет, а соотношение доходности хеджевых и взаимных фондов складывается в пользу первых.
Сектор хеджевых фондов продолжает находиться в стадии роста с начала 90-х гг. ХХ в. Инвесторы вкладывают значительные средства в фонды. К концу 1990-х гг. количество хеджевых фондов достигает 3 800, а активы под их управлением составляют около 450 млрд долл. США [16].
Кризис 1997 — 1998 гг. остановил растущую динамику хеджевых фондов. Многие фонды в период с 1997 по 2000 г. понесли огромные убытки. Даже наиболее авторитетные из них оказались в крайне тяжелом положении.
Наиболее ярким проявлением проблем, с которыми столкнулись хеджевые фонды в этот период, и последствий, к которым может привести неконтролируемая инвестиционная деятельность, является ситуация, возникшая с американским хеджевым фондом ЕГСМ [2]. Банкротство этого фонда привело к возникновению ряда серьезных негативных последствий для финансовой системы в целом. Для исправления возникшей ситуации были задействованы значительные усилия со стороны банковской системы и регулирующих государственных органов США.
Вплоть до 2001 г. активы хеджевых фондов практически не прирастали. Количество фондов увеличивалось, но ситуация на рынке приводила к тому, что многие из них несли убытки и вынуждены
финансовая аналитика
проблемы и решения
Финансовый рынок
2(2) - 2008
были либо приостанавливать свои операции, либо уходить с рынка [6].
Ситуация на фондовом рынке США начала меняться в 2002 г., когда хеджевые фонды справились с последствиями Азиатского кризиса 1997 — 1998 гг. и спадом 2000 — 2001 гг. Отдельно необходимо отметить, что, несмотря на понесенные убытки и сложные финансовые обстоятельства, в которых оказались все участники рынка в период с 1997 по 2001 г., сектор хеджевых фондов, тем не менее, не показал отрицательной динамики роста активов, что говорит об уровне доверия и интересе инвесторов к данной группе инвестиционных посредников [17].
В настоящее время (2005 — 2006 гг.) можно выделить следующие факторы, определяющие возрастающую динамику доходности сектора хед-жевых фондов:
1) активный рост котировок компаний на финансовых рынках практически всех развивающихся стран;
2) рост активности на рынке слияний и поглощений;
3) резкое увеличение количества IPO, что несет в себе большие инвестиционные перспективы. Наличие крупных денежных потоков в индустрии хеджевых фондов существенно повлияло на доходы и структуру рисков в данном секторе, что в свою очередь прослеживается в изменении соотношения риска и доходности для хеджевых фондов при относительном снижении ликвидности.
Рассмотрев историческую периодизацию индустрии хеджевых фондов, можно выделить следующие факторы, оказавшие влияние на активное развитие такого международного инвестиционного посредника, как хеджевый фонд:
1. Активный рост фондовых рынков. Снижение процентных ставок в США в
1960-х гг., введение налогов на процентный дифференциал и ограничение операций с иностранными ценными бумагами (в первую очередь с долговыми) и иностранными заемщиками стали факторами, которые заставили инвесторов искать новые рынки приложения инвестиционных ресурсов. В середине 60-х гг. ХХ в. фондовый рынок США переживал очередной бум, и большая доля средств инвесторов была направлена в институты, работающие на фондовом рынке, такие как взаимные фонды, инвестиционные партнерства и хеджевые фонды.
2. Формирование либерального режима правового регулирования.
Организационно-правовая форма хеджевых фондов позволяет им игнорировать ограничения,
которые накладываются органами государственного регулирования на деятельность взаимных фондов.
3. Возможность проведения непубличных инвестиций.
Хеджевые фонды ведут менее публичную инвестиционную деятельность по сравнению с взаимными фондами, что является серьезным конкурентным преимуществом при работе с крупными частными инвесторами.
4. Снятие ограничений на движение капитала.
Активные процессы либерализации на международных финансовых рынках в 80-х гг. ХХ в. открыли широкий доступ инвесторам к иностранным инвестиционным инструментам. В силу особенностей своей организации и инвестиционной деятельности, хеджевые фонды смогли наиболее полно использовать возможности для работы на международных финансовых рынках, что определило интерес инвесторов к данной группе финансовых посредников.
5. Широкое применение левереджа и производных финансовых инструментов в инвестиционных стратегиях.
Хеджевые фонды имеют возможность широко применять в своей работе заемные средства и производные финансовые инструменты, которые выступают эффективным финансовым рычагом. Одной из особенностей работы на рынке производных инструментов является то, что инвесторы, принимая на себя дополнительные риски в расчете на единицу капитала, имеют возможность получения более высокой доходности по сравнению с доходностью базового актива, что в совокупности с использованием эффекта финансового рычага приводит к повышению потенциальной доходности на порядок и превосходит доходность базового актива.
6. Достижение более высоких показателей доходности в историческом аспекте.
Показатели высокой доходности хеджевых фондов и их способность обеспечивать положительные результаты на падающем рынке увеличивают интерес инвесторов к участию в капитале фондов, что является одним из факторов существенного роста активов.
Как показано выше, появление и развитие хеджевых фондов обусловлены развитием международной финансовой системы в целом. В рамках функционирования международных финансовых рынков хеджевые фонды обеспечивают движение средств на наиболее рискованные финансовые и
ФИНАНСОВАя АНАлИтИкА
проблемы и решения
страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях, однако в периоды кризиса действия хеджевых фондов могут увеличить волатильность на рынках. Большинство инвестиционных стратегий хеджевых фондов сформировано для работы на международных рынках и зависит от их динамики [3, 4, 5]. Это объясняется тем, что именно глобальные финансовые рынки являются основной ареной деятельности хеджевых фондов.
Следует отметить, что региональные и национальные рынки хеджевыми фондами рассматриваются как один из инвестиционных активов. Эта характеристика связана не с размером хеджевых фондов, а с качественным направлением их деятельности, так как сами по себе хеджевые фонды во многом являются институциональным продуктом глобализации финансовых рынков. Основной интерес к ним возник и устойчиво возрастает именно в период максимально активного развития процессов глобализации мирового финансового рынка.
Литература
1. Арсеньев В. Руководство по российскому рынку капитала. М.: Альпина Паблишер, 2001. 280 с.
2. Бартон Биггс. Хедж-пузырь // Ведомости. 2001. № 121.
3. БорисоваМ. Финансовые рынки Юго-Восточной Азии могут вновь спровоцировать мировой финансовый кризис //Время Новостей. 2001. № 199. Ноябрь.
4. Котелкин С. В. Международная финансовая система. М.: Экономист, 2004.
5. Котиков В., Нэйл Дж. Хедж-фонды: игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
6. Линч П. Переиграть Уолл-стрит. Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 324 с.
7. Медведева М, Семенов al. Роль хедж-фондов в международном движении капитала // www. rcb. га (Журнал «Рынок ценных бумаг», Издательский Дом «РЦБ»).
8. Преимущество хедж-фондов в связи с тайной вкладов может исчезнуть // Ведомости. 2001. № 38.
9. Сорос Дж. Алхимия финансов. М.: ИНФРА-М, 1998. 416 с.
10. ЧекулаевM. Хедж-фонд: миф или реальность. // Банковские технологии. 1999. № 12.
11. Agarwal V., Naik N. Risks and Portfolio Decisions Involving Hedge Funds // Review of Financial Studies. 2004. №17. P. 63 - 98.
12. Amin G, Kat H. Welcome to the Dark Side: Hedge Fund Attrition and Survivorship Bias over the Period 1994 — 2001 // Journal of Alternative Investments. 2003. № 6. P. 57 - 73.
13. Brown S., Goetzmann W, Park J. Hedge Funds and the Asian Currency Crisis // Journal of Portfolio Management. 2000. № 26. P. 95 — 101.
14. Hedge Funds Are Hot Again // Businessweek. February. 2001. № 26.
15. Официальный сайт ассоциации Hedge Funds Research (www. hfr. com) .
16. Официальный сайт Федеральной резервной системы США www. federalreserve. gоv.
17. Официальный сайт Европейского Центрального Банка (www. ecb. int).
^ччТ ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
22 ^ проблемы и решения
