Научная статья на тему 'Институциональная трансформация хеджевых фондов в условиях финансовой глобализации'

Институциональная трансформация хеджевых фондов в условиях финансовой глобализации Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
99
40
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Кочмола К.В., Матвеев В.П.

Важным отличием хеджевых фондов от других институциональных инвесторов является отсутствие их специального регулирования как особого класса финансовых институтов, что, в первую очередь, обусловлено, как правило, их регистрацией в офшорных зонах. Вместе с тем хеджевые фонды, как и любые финансовые посредники, действуя на национальных рынках, попадают под действие общих законов регулирования финансового рынка, нацеленных на обеспечение целостности и стабильности рынка. Целью деятельности хеджевых фондов является обеспечение постоянной нормы прибыли инвестиций на уровне выше среднего при одновременном существенном снижении риска потерь за счет использования различных стратегий хеджирования риска и аналитических методик управления капиталом. Это предопределяет преимущественно активный тип стратегии инвестирования средств хеджевых фондов, который включает широкий спектр конкретных видов инвестиционных стратегий. Сравнительно новой тенденцией, которая характеризует развитие институциональной основы распределения рисков в глобализирующейся финансовой системе, является рост взаимосвязей хеджевых фондов с другими типами институциональных инвесторов, банками и небанковскими институтами. Проведенный в статье анализ позволил выявить новые тенденции в развитии сектора хеджевых фондов и оценить их как позитивные с точки зрения повышения эффективности финансового рынка в условиях финансовой глобализации, а именно: 1)рост диверсификации активов в результате роста разнообразия типов инвестиционных стратегий. Это свидетельствует о высоком инновационном потенциале хеджевых фондов и расширении инструментов управления риском в мировой финансовой системе; 2)снижение концентрации активов по типу стратегии: на доминирующую стратегию (equity hedge) в 2006 г. приходилось менее трети активов хеджевых фондов, что в 2,5 раза меньше, чем приходилось на приоритетную стратегию в 1990 г.; 3)изменились приоритеты хеджевых фондов по типу стратегий: макростратегии уступили место более специализированным стратегиям хеджирования по различным классам активов: акциям; активам с фиксированным доходом; секьюритизированным активам; арбитражным стратегиям различного типа; а также событийным стратегиям, учитывающим информационную асимметрию и недооценку финансовых активов рынком в силу несовершенства механизма его ценообразования; 4)сохраняется концентрация инвестиций хеджевых фондов в активы развитых, а не развивающихся рынков (95,8% против 4,2%). При этом доля инвестиций хеджевых фондов в развивающиеся рынки ниже, чем доля последних в мировой капитализации (15% в 2006 г.), что свидетельствует об отличии структуры портфеля активов хеджевых фондов по этому критерию от мирового рыночного портфеля, т.е. о сохранении феномена «домашнего смещения»; 5)усиливается государственное и саморегулирование сектора хеджевых фондов.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «Институциональная трансформация хеджевых фондов в условиях финансовой глобализации»

5(5) - 2008

Финансовый рынок

институциональная трансформация хеджевых фондов в условиях финансовой глобализации

К.В. КОЧМОЛА,

доктор экономических наук, профессор, декан Финансового факультета Ростовского государственного экономического университета «РИНХ», заведующий кафедрой «Международные финансово-кредитные отношения»

В.П. МАТВЕЕВ,

директор Ростовского отделения хедж-фонда Thour United

Циклические колебания мировой экономики отражаются на динамике национальных финансовых рынков, так как состояние внутренней экономики в условиях масштабной либерализации и глобализации во многом определяется активностью, характером и эффективностью финансовой интеграции и движением капитала.

С другой стороны, в условиях финансовой глобализации колебания на финансовых рынках, обусловленные механизмом экономических циклов, способствуют переносу этих циклических процессов из одной страны в другую, являются механизмом распространения экономической цикличности и вовлечения множества стран в процесс синхронизации темпов и направлений экономической динамики посредством деятельности крупных институциональных инвесторов, в том числе хеджевых фондов.

Хеджевые фонды представляют собой один из наиболее быстро растущих сегментов финансового рынка, выделяемых по типу субъектов рынка (участников).

В сравнении с 1995 г. число хеджевых фондов увеличилось более чем в 3 раза, а активы в управлении выросли почти в 10 раз (с 2,8 млрд долл. США)1. Ожидается, что активы хеджевых фондов к 2009 г. вырастут до 2 трлн долл. США, а к 2013 г. — до

1 Лукьянова А. Е., Нечаев Е. А. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского ун-та. Серия 8. Вып. 3. Менеджмент. 2006. Сент.

4 трлн долл. США2. Более того, можно ожидать, что в будущем различия между «традиционными» и «альтернативными» стилями инвестирования сотрутся, и хеджевые фонды станут такими же общепринятыми, как паевые инвестиционные фонды сегодня3.

Важным отличием хеджевых фондов от других институциональных инвесторов является отсутствие специального регулирования как особого класса финансовых институтов, что, в первую очередь, обусловлено, как правило, их регистрацией в офшорных зонах. Вместе с тем хеджевые фонды, как и любые финансовые посредники, действуя на национальных рынках, попадают под действие общих законов регулирования финансового рынка, нацеленных на обеспечение целостности и стабильности рынка. Так, деятельность хеджевых фондов контролируется законодательством о финансовых злоупотреблениях и иной противозаконной деятельности на финансовом рынке, а также законодательством о противодействии отмыванию денег и вывозу капитала. В США и Великобритании на хеджевые фонды распространяются положения законодательства, направленного на предотвращение манипулирования и доминирования на рынке. Также регулируются взаимоотношения хеджевых фондов с банками, брокерами и иными финансо-

2 Летучие голландцы налоговых оффшоров // www. rg. ru/ 2004/03/30/hedzh. html.

3 Бухарев И. Паевые фонды будущего // Финанс. 2006. №4 (141).

выми посредниками, поскольку неоправданное расширение объемов кредитования создает угрозы финансовой стабильности. С этой целью контролируются размеры маржи, залогового обеспечения и лимитов, открываемых финансовыми посредниками на отдельных клиентов.

Таким образом, хотя специального законодательства, регулирующего деятельность именно хеджевых фондов, не существует, наиболее актуальными направлениями регулирования деятельности хеджевых фондов являются пруденциальное регулирование и системная стабильность. Это определяется, с одной стороны, существующими целями регулирования финансового рынка: безопасность и устойчивость финансовых институтов; системная стабильность; защита инвесторов; поддержание доверия к финансовой системе. С другой стороны, об этом свидетельствуют попытки, предпринимаемые национальными органами регулирования, ввести правила, обязывающие хеджевые фонды раскрывать информацию о своей деятельности.

Регуляторы финансового рынка в США и других странах в качестве основного метода регулирования хеджевых фондов используют косвенное регулирование через источники их капитала. Регуляторы банковского сектора и фондового рынка контролируют хеджевые фонды через их взаимоотношения с коммерческими банками и брокерами, которые представляют хеджевые фонды в операциях на рынке и проводят сделки с их активами. Банки должны регулярно оценивать кредитоспособность хеджевых фондов как заемщиков, так и контрагентов. Брокеры должны контролировать торговые позиции хеджевых фондов. Регуляторы финансового рынка достигли консенсуса о необходимости углубления надзора в дальнейшем. Поскольку американские и британские регуляторы не вводят новых норм прямого регулирования хеджевых фондов, во многих странах также идут по пути повышения прозрачности деятельности и раскрытия системы оценки рейтингов хеджевых фондов.

В декабре 2004 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) приняла требование регистрации хеджевых фондов как инвестиционных консультантов (investment advisors), что означает возможность регулятора проверять отчеты и финансовое состояние хеджевых фондов. Причинами этого стал рост масштабов деятельности хеджевых фондов, числа их инвесторов и случаев мошенничества в фондах. Однако в июне 2006 г. эта норма регулирования была отменена, так как требование регистрации

фондов могло привести к их перемещению в офшоры из-за нежелания регистрироваться, что привело бы к трудностям их контроля.

Особенность цели деятельности хеджевых фондов — обеспечение постоянной нормы прибыли инвестиций на уровне выше среднего при одновременном существенном снижении риска потерь за счет использования различных стратегий хеджирования риска и аналитических методик управления капиталом. Это предопределяет преимущественно активный тип стратегии инвестирования средств хед-жевых фондов, который включает широкий спектр конкретных видов инвестиционных стратегий.

Хеджевые фонды как объект инвестиций предоставляют возможность диверсификации. Причем диверсификация проводится как в рамках портфеля активов самого хеджевого фонда, так и может осуществляться инвестором в спектре различных активов, включая хеджевый фонд как один из альтернативных объектов инвестиций. Хеджевые фонды исторически имели очень низкую степень корреляции с традиционными инвестициями4. Следовательно, теоретически хеджевые фонды способны снизить общий риск как индивидуального инвестиционного портфеля, так и мирового рыночного портфеля.

Хеджевые фонды обычно организуются в форме ограниченного товарищества между управляющим фонда, который выступает в качестве главного партнера, и инвесторами, которые являются партнерами с ограниченной ответственностью5.

Особенности организационной структуры, состава участников и целей хеджевых фондов создают определенные экономические преимущества в сравнении с другими формами коллективных инвестиций как с точки зрения интересов отдельных инвесторов, так и с позиции развития финансового рынка, повышения его эффективности. Хеджевые фонды являются финансовой инновацией6, которая обладает рядом позитивных характеристик в этом контексте:

- имеет меньше институциональных ограничений своей деятельности, поскольку является

4 Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб.: Питер, 2000. С. 571.

5 См. подробно систему организации деятельности хеджевых фондов в: Котиков В., Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

6 Систематизацию, типологию и содержательную характеристику институциональных финансовых инноваций см.: Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации: Монография. Ростов н/Д, 2005. С. 25 - 30.

частным инвестиционным пулом и не попадает в сферу прямого регулирования коллективных инвесторов;

- является более гибкой и адаптивной инвестиционной структурой, поскольку может реализо-вывать широкий спектр более сложных и рисковых (с использованием коротких продаж, т. е. продаж финансовых активов, взятых в кредит) стратегий инвестирования, благодаря этим меньшим ограничениям деятельности, а также благодаря системе аккредитованных инвесторов, которые располагают значительными активами, что обеспечивает формирование крупных портфелей, реализацию кросс-секторных стратегий на глобальном финансовом рынке и позволяет получить эффект масштаба;

- имеет более гибкую систему мотивации управляющих, которая включает не только вознаграждение в размере 1 — 2 % от

суммы активов, находящихся под их управлением, но и дополнительное вознаграждение до 20 % прибылей.

Особенности хеджевых фондов как финансовой инновации обобщены и систематизированы нами на рис. 1.

Таким образом, хеджевые фонды могут быть охарактеризованы как институциональная финансовая инновация, снижающая издержки трансакций, в том числе:

1. Инновация, непосредственно влияющая на уровень издержек трансакций:

- организационное нововведение;

- адаптивно эффективный институт.

2. Инновация, трансформирующая неопределенность в риск:

- институт коллективных инвестиций;

- институт хеджирования рисков.

3. Институт снижения информационной асимметрии на финансовом рынке.

Институты, которые распределяют риски, такие как

рынки акций, производных финансовых инструментов и страховой рынок, создают условия для перемещения рисков тем участникам рынка, которые готовы принять его и имеют развитые инструменты управления им. Это обеспечивает более эффективное функционирование экономики.

Вместе с тем в сравнении с масштабами деятельности других финансовых посредников, в том числе институциональных инвесторов, активы под управлением хеджевых фондов малы (3 % к глобальному ВВП) (рис. 2.). Однако это уже почти половина величины собственного капитала коммерческих банков в мире, но почти в 15 раз меньше чистых активов инвестиционных фондов или инвестиций пенсионных фондов на глобальном финансовом рынке.

Особенность хеджевых фондов как финансового института заключается в том, что они являются

Источник: составлено авторами.

Рис. 1. особенности хеджевых фондов как финансовой инновации институтов коллективного инвестирования

7х"

33

Банки (OECD)

Пенсионные фонды

Инвестиционные фонды

Хеджевые фонды

f

7%

1" 42% -II

1 40% 1

0

3%

10

20

30

40 50

В % к мировому ВВП

Примечание. Активы приведенных инвесторов включают:

— акционерный капитал банков;

— инвестиции пенсионных фондов;

— чистые активы открытых инвестиционных фондов;

— активы под управлением хеджевых фондов.

Источник: построено авторами по данным: Parademos L.D. Monitoring hedge funds: a financial stability perspective / Banque de France. Financial Stability Review. Special issue on hedge funds. April 2007. №10 // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/ rsf/2007/etud1_0407.pdf.

Рис. 2. Сравнительные масштабы активов хеджевых фондов и других институциональных инвесторов по состоянию на декабрь 2005 г.

Годы

2005

2003

2001

50

100

150

200

В Институциональные инвесторы ■ Эндаумент-фонды

Источник: построено авторами по данным: Goldman Sachs Brokerage Survey; Crockett A. The evolution and regulation of hedge funds / www.banque-france.fr/gb/ publications/telechar/rsf/2007/etud2_0407.pdf.

Рис. 3. Привлечение капитала фондами хеджевых фондов за счет средств институциональных инвесторов в 2001 — 2006 гг.

важным источником рискового капитала. Они являются активными инвесторами в ценные бумаги, связанными со страхованием рисков катастроф, страхованием жизни (такие как catastrophe bonds, life bonds). Некоторые хеджевые фонды создаются с целью инвестирования исключительно в страхование рисков. Активы хеджевых фондов становятся все более важным источником инвестиций в перестрахование рисков, особенно таких как риски катастроф, капитал для которого недостаточен в самой отрасли страхования.

На конец 2006 г. страховые компании вложили в хеджевые фонды приблизительно 40 млрд долл.

США, что составляет около 3 % активов хеджевых фондов. С другой стороны, хеджевые фонды также расширяют свои инвестиции на страховом рынке, что способствует более широкому распределению рисков в финансовой системе7.

Сравнительно новой тенденцией, которая характеризует развитие институциональной основы распределения рисков в глобализирующейся финансовой системе, является рост взаимосвязей хеджевых фондов с другими типами институциональных инвесторов, банками и небанковскими институтами.

Расширяются инвестиции институциональных инвесторов, включая пенсионные и страховые компании, эндаумент-фонды, которые достигли уже более 200 млрд долл. США в 2006 г., что на порядок больше, чем в 2001 г. Их доля составляет немногим менее 10 % от объема активов под управлением хеджевых фондов (рис. 3).

Эта тенденция означает, что хеджевые фонды используются для диверсификации рисков более крупных институциональных инвесторов и, по сути, признаны ими в качестве финансовой инновации распределения риска. Фактически хеджевые фонды абсорбируют кредитные риски других финансовых институтов (в том числе банков), распределяя их среди широкого круга инвесторов диверсифицированных портфелей хеджевых фондов. Вместе с тем эта тенденция привела к изменению структуры инвесторской базы хеджевых фондов (рис. 4). Если в середине 90-х гг. XX в. абсолютно доминировали средства индивидуальных инвесторов, то к 2004 г. ситуация изменилась строго наоборот: около 60 % привлеченных инвестиций приходится на институциональных инвесторов и корпорации. При этом если доли корпораций и эндаумент-фон-дов относительно стабильны (суммарно 18 — 20 %), то в наибольшей степени выросли доли инвестиций

250

млрд долл. США □ Другие

7 Speech by Waters (D.), Director, Asset Management Sector Leader and Director of Retail Policy. Financial Services Authority (FSA). October 19. 2006.

Е2 Индивидуальные инвесторы

Корпорации и финансовые институты

1996

1998

2000

2002

□ Пенсионные фонды ■ Фонды фондов

□ Эндаумент-фонды 2004 Годы

Источник: построено авторами по данным: Hennessee Group LLC / Market Developments and Issues / Global financial stability report. April 2007 // http://www.imf.org.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Рис. 4. Динамика структуры источников привлечения инвестиций хеджевыми фондами в 1996 — 2004 гг.

11

3 ООО 2 700 2 400 2 ЮО

1 еоо

1 500 1 200 900 бОО ЗОО О

1987 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Годы

-Количество фондов [ ] Активы

Источник: Hennessee Group, Barclay Group; Stevenson P. Fund ofhedge funds: origins, role and future // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

Рис. 5. Динамика фондов хеджевых фондов в 1987 — 2006 гг.

ООО 900 800 ТОО бОО БОО 400 ЗОО 200 ЮО

о

л

' V

1Э90 1992 1994- 1 9Э6 19(98 2000 2002 20СИ- 2006 Годы

Хеджевые фонды

Сбалансированный мировой индекс

Источник: Hennessee Group, Barclay Group; Stevenson P. Fund ofhedge funds: origins, role and future // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

Рис. 6. Сравнительная доходность хеджевых фондов и сбалансированного мирового индекса (месячные данные, январь 1990 г. — декабрь 2006 г.)

пенсионных фондов (около 15 %) и фондов фондов (более 20 %).

Это перераспределение риска способно повысить стабильность рынка. Принимая на себя увеличивающиеся кредитные риски и риски катастроф на рынке вместе с банками и страховыми компаниями, хеджевые фонды присоединяются к другим финансовым институтам в качестве «амортизаторов», потенциально ограничивая убытки от кризисов на кредитном рынке и от природных катастроф.

Вторым уровнем перераспределения рисков институциональных инвесторов и диверсификации их активов является динамичное развитие хеджевых фондов фондов (рис. 5).

Эффективность такой финансовой инновации демонстрирует сравнительная доходность фондов хеджевых фондов и сбалансированного мирового индекса за период 1990 - 2006 гг. (рис. 6).

Хеджевые фонды могут также повышать стабильность рынка другими способами. Когда ликвидность рынка снижается и другие участники рынка избегают торговли отдельными видами ценных бумаг, хеджевые фонды, напротив, готовы инвестировать в активы, такие, например, как ценные бумаги предприятий на грани банкротства, или с просроченными платежами по долговым ценным бумагам. Эти операции поддерживают ликвидность рынка, что снижает премию за риск финансовых активов.

Это означает более низкую стоимость привлечения капитала в экономике. Когда рыночные цены валюты или ценных бумаг резко отклоняются от ее справедливой («фундаментальной») стоимости, хеджевые фонды совершают арбитражные сделки, извлекая прибыль из таких отклонений, тем самым способствуя возвращению цен к их справедливому уровню.

S (S) - 2üüs

Финансовый рынок

1 400

m

о et 1 200

о <

1 000

хО

â £ 800

<о 5

¥ ° Э Ч q et 600

X CL

3 i m 2 400

s

fe < 200

0

1985 1995 1997

1999 2001 Годы

2003 2005

Источник: построено авторами по данным: Hedge Fund Research, Inc.; and Hennessee Group LLC / Market Developments and Issues / Global financial stability report. — April 2007 // http://www.imf.org.

Рис. 7. Динамика роста активов хеджевых фондов в 1985 — 2006 гг.

Хеджевые фонды имеют открытые кредитные линии в банках, так что могут совершать такие инвестиции, как только возникает их возможность на рынках. Кроме того, они располагают средствами своих инвесторов в течение определенного срока, так как они «закрываются» на определенный период и эти средства не могут быть изъяты инвесторами досрочно.

Хеджевые фонды, вопреки противоречивым ожиданиям относительно результатов и последствий их деятельности, динамично расширяют масштаб и спектр своих операций. При этом не только более ярко проявляются их типичные черты и ожидаемые эффекты, но и обозначились новые тенденции. Современные тенденции развития

хеджевых фондов позволили более четко выявить и дифференцировать как позитивные, так и негативные эффекты их рыночного функционирования.

Хеджевые фонды быстро и стабильно росли в последние годы. По оценкам Hedge Fund Research (HFR), в третьем квартале 2006 г. 9 228 хеджевых фондов управляли активами в размере около 1,4 трлн долл. США, которые увеличивались с ежегодным темпом роста 19 % с 2000 г. (рис. 7).

Поскольку фонды росли чрезвычайно быстро, появились фонды очень крупные по величине активов под управлением.

В 2005 г. 31 фонд имел активы под управлением более 10 млрд долл. США каждый.

В топ-список управляющих компаний хеджевых фондов входят крупнейшие инвестиционные банки и инвестиционные компании, широко известные на мировом рынке финансовых услуг (см. таблицу).

Данные таблицы свидетельствуют, что на 10 крупнейших управляющих компаний приходится 11,4 % глобальных активов хеджевых фондов. При этом распределение активов под их управлением имеет низкую концентрацию в отдельных компаниях. В целом сложилась низкая концентрация активов в отрасли, что способствует диверсификации активов по различным фондам и создало условия формирования фондов хеджевых фондов как особого инструмента диверсификации активов и рисков. Однако в последние годы отрасль хеджевых фондов стала более концентрированной. Доля

Концентрация активов хеджевых фондов в управляющих компаниях по состоянию на конец 2005 г., млрд долл. США

Управляющие компании Размещение Активы Доля в глобальных активах хеджевых фондов, %

Goldman Sachs Asset Management Нью-Йорк 21 1,5

Bridgewater Associates Вестпорт 20,9 1,5

D. E. Shaw Group Нью-Йорк 19,9 1,4

Farallon Capital Management Сан-Франциско 16,4 1,2

ESL Investments Гринвич 15,0 1,1

Barclays Global Investors Лондон 14,3 1,0

Och-Ziff Capital Management Group Нью-Йорк 14,3 1,0

Man Investments Лондон 12,7 0,9

Tudor Investment Group Гринвич 12,7 0,9

Caxton Associates Нью-Йорк 12,5 0,9

Источник: Rose-Smith (I.) (2006): «The hedge fund 100», Institutional Investor's Alpha, June / Ferguson R., Laster D. Hedge funds and systemic risk // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

активов 100 крупнейших фондов выросла с 54 до 65 % в 2005 г. 8.

Вместе с тем в сравнении с глобальным валовым внутренним продуктом масштабы активов хеджевых фондов невелики — это лишь 3 % по состоянию на конец 2005 г.

При этом активы банков и суммарная капитализация фондового рынка значительно превышают глобальный валовый внутренний продукт, как следует из приведенных данных на рис. 8.

Анализ рис. 9 показывает, что темпы роста глобальных финансовых активов в течение всего периода 1995 — 2006 гг., за исключением кризисного 1998 г. и в последующем 1999 г., уступили лишь темпам роста капитализации рынка акций. Более того, на фоне снижения темпов роста всех анализируемых видов глобальных финансовых активов (крупнейших 1 000 банков, капитализации рынков акций и облигаций), темпы роста активов под управлением хеджевых фондов, напротив, ускорились в 2005 - 2006 гг. (см. рис. 9).

Хотя активы хеджевых фондов составляют немногим более 1 % мировой капитализации рынка акций и облигаций, они оказывают косвенное воздействие на финансовый рынок. Поскольку эти фонды имеют высокую оборачиваемость активов (часто совершают торговые операции с активами) и используют леверидж (высокую долю заемного капитала), они осуществляют около 30 % торгового оборота американского рынка акций9. Лишь один из фондов, SAC Capital, обеспечивает 3 % ежедневного объема торгов на NYSE и 1 % в NASDAQ10.

Таким образом развитие хеджевых фондов в среднесрочном периоде характеризуется рядом новых тенденций:

— ускорением роста активов под их управлением;

— более высоким уровнем доходности от их деятельности на развивающихся рынках;

Хеджевые фонды (активы) Мировой номинальный ВВП Депозиты банков Долговые ценные бумаги Капитализация рынка акций Активы банков Страховые компании

3%

3 85

100%

Г/о

J 84%

3133%

33%

3120%

0 50 100 150

В % к мировому ВВП

Источник: построено авторами по данным: Parademos L.D. Monitoring hedge funds: a financial stability perspective / Banque de France. Financial Stability Review. Special issue on hedge funds. April 2007. №10 // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

Рис. 8. Сравнительные масштабы активов различных секторов глобального финансового рынка по состоянию на декабрь 2005 г.

БО АО

зо 20 ю о

-10 -20

/4 /v '3 ЬО

□ 4L .fsrp ь

с * / 1 - , * Щш * ' \ * 4L* — [ь- ■Щ.

4 . -J_ * Ü -

1 2 □ О* м Лг п

ь

1994 1996 199В 2 ООО

1 -Активы крупнейших 1 000 банков

20Q2

2004

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

ЭОС6 Годы

■ Капитализация рынка облигаций ' Капитализация рынка акций ' Активы хеджевых фондов

8 Rose-Smith (I.) (2006): «The hedge fund 100», Institutional Investor's Alpha, June // www. banque-france. fr/gb/publications/ telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

9 US Securities & Exchange Commission, «Testimony concerning the regulation of hedge funds» // www. banque-france. fr/gb/publica-tions/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

10 Vickers (M.) (2003): «The most powerful trader on Wall Street

you've never heard of», Business Week, July 21 // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

Источник: The Banker, Bank of International Settlements (BIS), World Federation of Exchanges, HFR / Crockett A. The evolution and regulation of hedge funds // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/ etud2_0407.pdf.

Рис. 9. Темпы роста глобальных финансовых активов в 1994 — 2006 гг.

— ростом их активности на европейских рынках;

— сохранением ключевых позиций на американском фондовом рынке;

— гибким реагированием на рост новых рынков стран Азии.

Ключевыми характеристиками инвестиционного профиля хеджевых фондов являются по-прежнему использование хеджирования, арбитража и левериджа. Вместе с тем в последние 10 — 15 лет существенно расширился спектр инвестиционных стратегий и их структура.

Существенно расширился спектр стратегий хеджевых фондов как инструмента инвестирования. Это свидетельствует о том, что эти фонды относятся к типу адаптивных институциональных инноваций финансового рынка в условиях гло-

бализации, учитывающих реальные структурные сдвиги на финансовом рынке.

Следовательно, в целом хеджевые фонды могут быть охарактеризованы как финансовая инновация повышения мобильности капитала, которая относится к типу инноваций, снижающих издержки трансакций, а именно к той группе инноваций, которые снижают информационные издержки и трансформируют неопределенность в риск. Хед-жевые фонды также являются адаптивным институтом рыночной экономики.

Таким образом, хеджевые фонды как финансовая инновация придают импульс динамике мирового фондового рынка и способны повысить степень его эффективности и уровень развития при условии нейтрализации негативных эффектов их функционирования.

Расширение спектра инвестиционных стратегий хеджевых фондов сопровождалось существенным изменением их структуры. Если в 1990 г. в процентах от глобальных (суммарных) активов хеджевых фондов доминировали макростратегии хеджирования (macro — 71,04 %), то в 2006 г. — стратегии хеджирования на рынке акций (equity hedge — 28,38 %), а доля макростратегий сократилась до 10,9 %. Осталась значительной и относительно выросла доля арбитражных стратегий (до 18,11 % в 2006 г. против 11,16 % в 1990 г.). На третье место по доле активов вышли событийные стратегии — 13,37 % в 2006 г. против 3,84 % в 1990 г. Доля нейтральных стратегий выросла незначительно и составила лишь 2,74 % в 2006 г. 11. Увеличилась доля стратегий на развивающихся рынках (до 4,2 % против 0,36 %), однако, оказывается, что этот тип стратегий занимает сравнительно небольшое место в операциях хеджевых фондов.

Эти факты свидетельствуют, во-первых, о том, что феномен «домашнего смещения» также проявляется и в стратегиях размещения активов наиболее рисковых коллективных инвесторов, а во-вторых, представления об агрессивном негативном влиянии хеджевых фондов на возникновение кризисов на развивающихся рынках не имеет достаточных объективных оснований. Этот вывод хорошо согласуется с результатами анализа, проведенного Комиссией по ценным бумагам и биржам США, которая пришла к выводу, что «практически нет доказательств того, что хеджевые фонды могут менять ситуацию на рынках, а несколько научных

11 Рассчитано по данным: Dr. Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? April 2007// www. siteresources. worldbank. org.

исследований не выявили доказательств того, что хеджевые фонды явились причиной азиатского кризиса или других экономических потрясений в мире» 12. Как широко признается Федеральной резервной системой США, Комиссией по ценным бумагам и биржам США и Международного валютного фонда (МВФ) «в действительности деятельность хеджевых фондов способствует повышению эффективности, а во многих случаях — и ликвидности финансовых рынков. Они не только помогают корректировать рынки в случае сильных отклонений, но также помогают банкам и другим кредиторам разукрупнять риски, связанные с реальной экономической деятельностью, активно участвуя в работе рынка секьюритизированных финансовых инструментов» 13.

В проведенном МВФ исследовании делается вывод о том, что хеджевые фонды, будучи готовыми идти на риск покупки определенных активов, которые существенно потеряли в цене, помогли ограничить падение котировок во время азиатского кризиса и ускорить восстановление финансовых рынков14.

Ряд фактов и новых результатов исследований подтверждает, что роль хеджевых фондов в финансовых кризисах была ранее преувеличена.

Поскольку институциональные инвесторы увеличили свои вложения в хеджевые фонды, вопрос управления рисками стал приоритетным в таком взаимодействии, что также привело к усилению контроля и эффективности управления рисками в хеджевых фондах.

В частности, в 2005 г. около 20 % хеджевых фондов не использовали левериджа, в то время как 50 % используют леверидж менее, чем 1 к 1 (включая короткие позиции на рынке). Исследования МВФ в 2004 г. 15 показывают, что во время финансовых кризисов, в частности в Мексике, Азии, Корее, в валютных кризисах в Бразилии (1999), Турции (2001) и Аргентине (2001) хеджевые фонды покупали активы на падающем рынке, что фактически улучшило ликвидность и способствовало восстановлению стабильности рынка.

12 Э. Убайд. Развевая мифы вокруг хеджинговых фондов // Международный валютный фонд. Финансы и развитие. 2006. Июль. С. 41, 43.

13 Там же.

14 Eichengreen and others. Hedge funds and Financial Market Dynamics. IMF Occasional Paper. 1998. # 166 // http://www. imf. org/external/pubs/ft/weo/weo1298/pdf/file3.pdf.

15 International Monetary Fund (2004): «Hedge funds and recent emerging market currency crises». Global Financial Stability Report. Р. 146 - 148. April.

Финансовый рынок

S (S) - 2üüs

Методы риск-менеджмента финансовых институтов существенно усовершенствовались. Об этом свидетельствует, в частности, тот факт, что в банковской системе США, например, показатель собственного капитала, взвешенного по уровню риска, стабилизировался приблизительно на уровне 8,5 %, что значительно выше, чем 6,5 % в начале 90-х гг. XX в.16.

В то же время управление рисками хеджевых фондов на развитых рынках улучшилось по ряду направлений за счет:

- контроля банками-кредиторами хеджевых фондов. Банки развивают лучшие практики управления риском и, в свою очередь, продвигают их в деятельность хеджевых фондов. Риск-менеджеры банков сформировали после случая с LTCM the Counterparty Risk Management Policy Group, которая разработала рекомендации для участников взаимодействия с хеджевыми фондами и реализует их:

- системы мер регуляторов банков и рынка ценных бумаг по повышению прозрачности деятельности хеджевых фондов, контроля за доходами, полученными преступным путем и

др.;

- институционализации хеджевых фондов;

- вовлечения институциональных инвесторов в число инвесторов хеджевых фондов. Расширение масштаба деятельности и спектра

стратегий управления активами хеджевых фондов происходит на фоне как усиления государственного регулирования их деятельности в США, так и введения регулирования сектора хеджевых фондов в Европейском союзе. Одновременно 13 крупнейших хеджевых фондов в Европе выступили с инициативой разработки ключевых принципов саморегулирования отрасли. Эта инициатива свидетельствует о развитии саморегулирования в продолжение разработки ведущими хеджевыми фондами в 2002 г. принципов наилучшей практики для этих участников рынка. Внедрение этих принципов и развитие регулирования отрасли как государством, так и на принципах саморегулирования привело, по результатам оценки Форумом финансовой стабильности в 2002 г., к усилению управления риском и снижению левериджа в деятельности хеджевых фондов17.

16 International Monetary Fund (2004): «Hedge funds and recent emerging market currency crises». Global Financial Stability Report. P. 146 - 148. April.

17 The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions: An Assessment // www. fsforum. org/publica-tions/FSF_recom_HLI02.pdf.

Эти тенденции в институциональном развитии данного сектора мирового финансового рынка также способствуют повышению его эффективности.

Вместе с тем сохраняются различия в подходе к регулированию хеджевых фондов. В то время как в Европейском союзе рассматривается в качестве основного институциональный принцип государственного регулирования (т. е. регулирование хеджевых фондов как особого финансового института), в Великобритании и США он не поддерживается. Здесь развивается сложившийся функциональный подход — регулирование деятельности хеджевых фондов по различным операциям и аспектам их деятельности, а также саморегулирование.

Таким образом, структурные сдвиги в активах хеджевых фондов по типу инвестиционных стратегий и особенности институционального развития отрасли позволяют выявить следующие новые тенденции:

1. Рост диверсификации активов в результате роста разнообразия типов инвестиционных стратегий. Это свидетельствует о высоком инновационном потенциале хеджевых фондов и расширении инструментов управления риском в мировой финансовой системе.

2. Снижение концентрации активов по типу стратегии: на доминирующую стратегию (equity hedge) в 2006 г. приходилось менее трети активов хеджевых фондов, что в 2,5 раза меньше, чем приходилось на приоритетную стратегию в 1990 г.

3. Изменились приоритеты хеджевых фондов по типу стратегий: макростратегии уступили место более специализированным стратегиям хеджирования по различным классам активов: акциям; активам с фиксированным доходом; секьюритизированным активам; арбитражным стратегиям различного типа, а также событийным стратегиям, учитывающим информационную асимметрию и недооценку финансовых активов рынком в силу несовершенства механизма его ценообразования.

4. Сохраняется концентрация инвестиций хед-жевых фондов в активы развитых, а не развивающихся рынков (95,8 % против 4,2 %). При этом доля инвестиций хеджевых фондов в развивающиеся рынки ниже, чем доля последних в мировой капитализации (15 % в 2006 г.), что свидетельствует об отличии структуры портфеля активов хеджевых фондов по этому критерию от мирового рыночного портфеля, т. е. о сохранении феномена «домашнего смещения».

5. Усиливается государственное и саморегулирование сектора хеджевых фондов. Таким образом, проведенный анализ позволил выявить новые тенденции в развитии сектора хеджевых фондов и оценить их как позитивные с точки зрения повышения эффективности финансового рынка в условиях финансовой глобализации.

Литература

1. Лукьянова А. Е, Нечаев Е. А. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского ун-та. Серия 8. Вып. 3. Менеджмент. 2006. — Сент.

2. Летучие голландцы налоговых офшоров // www. ig. ru/2004/03/30/hedzh. html.

3. Бухарев И. Паевые фонды будущего // Финанс. — 2006. - №4 (141).

4. Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб.: Питер, 2000. С. 571.

5. Котиков В., Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

6. Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации: Монография. Ростов н/Д, 2005. С. 25 - 30.

7. Speech by Waters (D.), Director, Asset Management Sector Leader and Director of Retail Policy, Financial Services Authority (FSA), October 19, 2006.

8. Rose-Smith (I.) (2006): «The hedge fund 100», Institutional Investor's Alpha, June // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/ rsf/2007/etud1_0407.pdf.

9. US Securities & Exchange Commission, «Testimony concerning the regulation of hedge funds» // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/ rsf/2007/etud1_0407.pdf.

10. Vickers (M.) (2003): «The most powerful trader on Wall Street you've never heard of», Business Week, July 21 // www. banque-france. fr/gb/publications/ telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.

11. Э. Убайд. Развевая мифы вокруг хеджинговых фондов // Международный валютный фонд. Финансы и развитие. 2006. Июль. С. 41, 43.

12. Eichengreen and others. Hedge funds and Financial Market Dynamics. IMF Occasional Paper. 1998. # 166 // http://www. imf. org/external/pubs/ft/weo/ weo1298/pdf/file3.pdf.

13. International Monetary Fund (2004): «Hedge funds and recent emerging market currency crises». Global Financial Stability Report. Р. 146 - 148. April.

14. The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions: An Assessment // www fsforum. org/publications/FSF_recom_HLI02.pdf.

Подписка

на электронную версию

Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).

• На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.

eLIBRARy.RU

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.