CC BY
18
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2007. № 4
ОТРАСЛЕВАЯ И РЕГИОНАЛЬНАЯ ЭКОНОМИКА Н.Ю. Камолова
ПРИВЛЕЧЕНИЕ СРЕДСТВ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ ЧЕРЕЗ МЕХАНИЗМ ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ
На рубеже XX—XXI вв. произошли глобальные качественные изменения, затронувшие все сферы общественной, политической и экономической жизни. Это не могло не отразиться на мировом финансовом рынке.
Процессы глобализации в мировом хозяйстве все больше расширяют и даже стирают границы финансовых рынков. В результате создаются более сложные и эффективные финансовые инструменты инвестирования свободных денежных средств, а обращение этих инструментов на финансовых и фондовых рынках является способом мобилизации ресурсов для развития экономики и воспроизводства капитала. Известно, что на финансовых рынках таких развитых стран, как США, Канада, Япония, Германия, Англия, Франция, с начала 70-х гг. XX в. кроме традиционных акций, облигаций появились и начали набирать обороты и нетрадиционные, так называемые производные финансовые инструменты — фьючерсы, опционы, форвардные контракты, АДР, ГДР, СВОПы и многие другие.
В свою очередь российская экономика также вступила на «рельсы» активного процесса глобализации, только чуть позже — в начале 90-х гг. XX столетия, когда стартовал процесс приватизации предприятий, установления рыночных отношений и формирования российского фондового рынка. Создание бирж, развитие внебиржевого валютного рынка, Российской торговой системы (РТС), а также появление глобальной сети Интернет постепенно формируют класс средних и крупных российских инвесторов. Параллельно с «приливами» и «отливами» наблюдается приток в страну прямых иностранных инвестиций. Более сложной представляется ситуация с иностранными портфельными инвестициями на российском рынке. После краха пирамиды ГКО, в результате которого свои вложения потеряли очень многие зарубежные инвесторы, дальнейшие массированные портфельные инвестиции извне стали проблематичными.
Кроме того, иностранному портфельному инвестированию явно препятствуют нечеткость формулировок и отсутствие в рос-
сийском законодательстве некоторых положений по защите прав иностранных инвесторов. В Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР) также считают, что размещение российских акций на иностранных биржах тормозит развитие отечественного фондового рынка и лишает его потенциальных активов. ФСФР планирует внести поправки в «Закон о рынке ценных бумаг», предусматривающие необходимость получения согласия ФСФР для любой российской компании, выходящей на иностранные биржи.
Во всяком случае, российский финансовый рынок пока не в состоянии полностью обеспечить потребности наших эмитентов в требующихся денежных средствах. Эта ситуация постепенно улучшается. Видимо, следует направлять процесс одновременно по двум линиям — привлекать инвестиции из-за границы и создавать наиболее благоприятные условия для значительной активизации капиталовложений внутри страны.
Одну из ключевых ролей в финансовом обеспечении национальных компаний играют программы IPO1.
Российские акционеры осознали, что привлечь необходимые средства можно не только с помощью долговых инструментов или банковских кредитов, требующих больших процентных выплат, но и посредством продажи части акций компании на открытом рынке по программе первичного публичного размещения.
Российским компаниям достаточно трудно реализовать программу IPO, поскольку они сталкиваются с рядом проблем. Структура собственности большинства российских компаний до недавнего времени отличалась непрозрачностью. Положительные сдвиги в этом вопросе в последние годы, несомненно, облегчат процедуру IPO, а значит, и финансирование отечественных предприятий.
Отсутствие ресурсов долгосрочного характера тоже явно не способствовало публичному размещению акций, что приводило к низкому уровню капитализации компаний. И здесь наметились позитивные изменения: российский инвестиционный капитал становится все менее спекулятивным.
Предстоит преодолеть еще одно важное препятствие на пути повышения эффективности механизма IPO — излишнюю бюрократизацию практически всех процедур выхода на фондовый рынок России.
Однако, несмотря на общую положительную тенденцию на российском рынке, IPO на биржевом зарубежном рынке выглядит более привлекательно.
1 Initial public offering — первичное публичное размещение акций.
В целом же получение статуса публичной компании дает ряд преимуществ:
— повышается имидж компании;
— появляется возможность привлечения инвесторов и капитала;
— акции компании приобретают большую ликвидность;
— появляется эффективный инструмент оценки текущей рыночной стоимости компании;
— упрощается механизм возможных операций по слиянию и поглощению;
— создаются условия для более выгодного размещения долговых ценных бумаг, а также для привлечения кредитов под залог акций.
Процесс непосредственной подготовки и реализации программы IPO не прост. Он занимает до 27 недель (включая подготовку документов, размещение и листинг) — слишком большой разрыв между принятием решения о выпуске IPO и моментом реализации программы.
Задолго до запуска программы необходимо начать информационную подготовку для разных групп инвесторов, что будет способствовать более эффективному ее позиционированию, максимизирующему стоимость.
Что касается государственного регулирования, то ФСФР в настоящее время ведет работу по упрощению проведения процедуры IPO.
Участниками всего процесса IPO помимо эмитента, инвесторов и фондовой биржи являются посредники. Как правило, это инвестиционные банки и компании, которые возлагают на себя ответственность по привлечению потенциальных инвесторов, проверяют финансовую отчетность компании, а также помогают определить объем размещения акций, их номинал, цену и круг возможных покупателей. Поскольку использование услуг зарубежных посредников-андеррайтеров сложен и дорог, IPO в России сейчас обходится дешевле, чем на западных рынках.
Пионерами российских IPO за границей являются компании телекоммуникационного сектора. Первой российской компанией, которая провела IPO в 1996 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), стал «Вымпелком», который привлек 111 млн долл.2
Российские биржи стремятся, чтобы волна IPO не обошла их стороной: ММВБ заключила с Лондонской фондовой биржей договор о совместном маркетинге для продвижения первичных размещений акций российских компаний на внутреннем и зарубеж-
2 Биржевое обозрение. 2005. N° 7. С. 16.
ных рынках. РТС собирается создать секцию для первичных размещений ценных бумаг малых и средних компаний, где будут более мягкие требования к объему раскрываемой информации.
На российском финансовом рынке произошли позитивные изменения: за 2000—2004 гг. более чем в 5 раз увеличилась емкость рынка и его ликвидность. При этом капитализация акций превысила 200 млрд долл., а соотношение рынка акций к ВВП составила 45%3. Создана инфраструктура РЦБ и качественно улучшена индустрия рынка. Значительно повышено качество корпоративного поведения. Однако, несмотря на положительные изменения, остается и немало проблем, обусловленных низким объемом средств, привлеченных предприятиями через механизм IPO. Этот показатель в России очень существенно отстает от развитых стран: в 2002 г. через новые выпуски в России было привлечено 14 млн долл., во Франции — 2,4 млрд долл., в США — 25,8 млрд долл.
По данным «Ernst & Young», в 2005 г. компании во всем мире за счет IPO привлекли 138,5 млрд долл. В то же время США стало труднее привлекать эмитентов, так как вступил в действие закон Сарбейнса—Оксли, ужесточивший правила бухучета и финансового контроля. В силу этого 13 компаний из США предпочли в прошлом году разместиться в Европе. Стремительный рост IPO отмечен в Европе, где еще на рубеже веков рынок акций был развит слабо. Правда, внедрению IPO, в частности в ФРГ и Франции, препятствует депрессивное состояние экономики.
На рынке IPO российских компаний произошел заметный сдвиг: если за 2002—2003 гг. посредством IPO три компании привлекли 27,7 млн долл., то в 2004 г. уже пять компаний выпустили на рынок акции на 638 млн долл. Самое крупное размещение в 2004 г. осуществила стальная группа «Мечел»: 10% акций было продано за 291 млн долл. на Нью-Йоркской фондовой бирже. На российских биржах разместили свои акции ПК «Иркут» — 23,3% за 127 млн долл., сеть супермаркетов «Седьмой континент» — 15% за 80 млн долл., девелоперская компания «Открытые инвестиции»— 38,5% за 70 млн долл. и концерн «Калина» — 28% за 25 млн долл.4
Уже в 2004—2005 гг. пятнадцать российских компаний привлекли от публичной продажи акций почти 4,5 млрд долл.5 Привлечение средств пока не затронуло банковского сектора.
Таким образом, можно прогнозировать, что в ближайшие годы российские компании будут осуществлять IPO в весьма больших
3 Финансы. 2005. Nb 1. С. 12.
4 Рынок ценных бумаг. 2005. Nb 9.
5 Там же. 2006. Nb 1.С. 5.
объемах. Этот механизм привлечения инвестиций уже начинает конкурировать с долговым.
Несомненны успехи России на зарубежных рынках размещения акций. Согласно расчетам экспертов агентства «Интерфакс — АФИ», российские компании в течение 2005 г. привлекли в рамках IPO на Лондонской фондовой бирже (LSE) денежные средства в размере около 4,23 млрд долл., или 2,33 млрд фунтов стерлингов. Таким образом, согласно расчетам, на IPO российских компаний приходится 14,4% всех денежных средств, привлеченных через IPO на Лондонской фондовой бирже. АФК «Система» в феврале 2006 г. осуществила крупнейшее размещение на 1,3538 млрд долл. Годом раньше, в мае 2005 г., голландская компания «Pyaterochka Holding», владеющая российской сетью супермаркетов «Пятерочка», по программе IPO выручила 598 млн долл. В июне медиа группа «Rambler Media» привлекла 40 млн долл., группа «Евраз-Холдинг» продала акций на 422 млн долл. В июле «НОВАТЭК» в ходе IPO привлек 875,5 млн долл. В августе компания «Urals Energy» (зарегистрирована на Кипре, ей принадлежит сахалинское ЗАО «Петросах», ЗАО «Чепецкое НДГУ» (Удмуртия), компания «Юралс Норд» (Коми) и ООО «ЦНПСЭИ» (Коми)) привлекла 64 млн фунтов стерлингов (114 млн долл.). В ноябре «Amtel Vre-destein N.V.» — головная компания группы «Амтел» разместила бумаг на 201,7 млн долл. Наконец, в декабре «Новолипецкий металлургический комбинат» разместил бумаги на 609 млн долл., а компания «Zirax» (основной ее актив — компания «Глобал-Каус-тик») — на 13,7 млн долл.6 Несмотря на столь активное привлечение российскими компаниями финансовых ресурсов через IPO, наша страна все еще отстает от европейского лидера рынка как по объемам, так и по рыночной стоимости размещенных акций.
Столь большой интерес к рынку IPO российских компаний обусловлен многими факторами. Во-первых, появилась необходимость в расширении бизнеса и позиционировании себя конкурентоспособными. Во-вторых, акции компаний «второго эшелона» по финансовым показателям выходят на новый, более высокий уровень развития, что требует новых размещений. В-третьих, наблюдается интерес как у российских, так и у иностранных инвесторов, связанный с наличием достаточно большого объема денежных средств и высокой рублевой ликвидности. С другой стороны, российский рынок испытывает недостаток в финансовых инструментах и новых именах. Примерно 70% объемов торгов приходится на акции 10 компаний нефтегазового сектора. Необходимо создать условия для того, чтобы иностранные инвесторы
6 www.mterfax.ru
диверсифицировали свои портфели, в том числе и по отраслевому принципу. Так что программы IPO дают возможность не только крупным, но и средним компаниям привлекать новые средства.
Первичное размещение акций можно рассматривать с точки зрения долгосрочного и краткосрочного (спекулятивного) инвестирования. В России примерами долгосрочного инвестирования можно считать ритейловые сети («Седьмой континент», «Пятерочка», «Перекресток», «Копейка»), ориентированные на массового потребителя. Учитывая рост доходов населения и увеличивающийся потребительский спрос, акции этих компаний обладают наибольшим потенциалом увеличения курсовой стоимости. В ноябре 2004 г. на РТС«Седьмой континент» разместил 13% акций и привлек 80 млн долл.7 По прогнозам, в ближайшие годы ожидается приход на российский рынок крупных мировых игроков, а первичное размещение будет способствовать росту конкурентоспособности вышеперечисленных компаний. Несмотря на то что российский рынок акций представлен компаниями трех отраслей — энергетической, нефтегазовой и телекоммуникационной, такое IPO акций торговых компаний было воспринято участниками рынка положительно.
О значимости зарубежных рынков для наших компаний свидетельствует тот факт, что в первом полугодии 2005 г. на LSE было размещено 90% стоимостного объема российского рынка IPO (2,6 млрд долл.)8.
О планах проведения IPO уже объявили около сотни российских компаний. Крупнейшим должен стать выпуск бумаг компании «Роснефть». Она рассчитывает разместить акций на 8 млрд долл., в том числе 5 млрд долл. на LSE и 3 млрд долл. — в России9. Это говорит о том, что крупнейшие российские компании начинают все активнее использовать потенциал отечественного рынка IPO.
В табл. 1 отражены статистические данные по IPO российских компаний.
На основании данных, приведенных в таблице, можно увидеть, каковы на сегодняшний день отраслевая структура и объемы операций лидеров российских IPO.
Несомненно, существует ряд экономических факторов, которые определяют суммарный объем сделок IPO. Попытаемся классифицировать эти факторы. Определим их как факторы спроса и
7 Биржевое обозрение. 2005. N° 7. С. 17.
8 Там же. С. 24.
9 См.: Дербилова Е., Беккер А. Роснефти назначили срок // Ведомости. 2006. 18 мая.
Таблица 1
Топ-10 IPO российских компаний по объему привлеченного капитала
Наименование компании a s I 3 8» • 6 § Щ »> | Св 99 Я Суммарный привлеченный капитал, $ млн Дата Биржа Консультанты Отрасль
« « 1 IP Ч я
1 «АФК Система» 19 1560 Февраль 2005 г. LSE «Morgan Stanley», «CSFB», «ING Financial Markets», «Deutsche Bank», «Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог» многопрофильный холдинг
2 «Комстар — ОТС» 35 1060 Февраль 2006 г. LSE, МФБ «Goldman Sachs», «Deutsche UFG», «Ренессанс Капитал» телекоммуникации
3 «Новатэк» 19 966 Июль 2005 г. LSE «Morgan Stanley», «UBS AG», «CSFB», «A1fa Capital Markets», «Тройка Диалог», «Внешэкономбанк» газовая
4 «Лукойл» 5,8 775 Декабрь 2002 г. LSE «Morgan Stanley» нефтегазовая
5 «Пятерочка» 32 639 Май 2005 г. LSE «CSFB», «Morgan Stanley», «Deutsche UFG», «ING», «Газпромбанк» торговля
6 «НЛМК» 5 609 Февраль 2006 г. LSE «UBS Limited», «Merrill Lynch», «A1fa Capital Markets» металлургия
7 «Газпром» 1 429 Октябрь 1996 г. LSE «Morgan Stanley» нефтегазовая
8 «Evraz Group» 8 422 Июнь 2005 г. LSE «Morgan Stanley», «CSFB», «Ренессанс Капитал» металлургия
9 «МТС» 15,4 353 Июнь 2000 г. NYSE «Deutsche Bank», «AG London», «ING Barings Ltd», «J.P. Morgan» телекоммуникации
10 «Мечел» 11,5 335 Октябрь 2004 г. NYSE «UBS AG», «J.P. Morgan», «Morgan Stanley», «Тройка Диалог» металлургия
Источник: Слияния и поглощения.
предложения. Сторону спроса на рынке IPO представляют инвесторы, участвующие в первичном размещении. Уровень их платежеспособности определяется общим уровнем ликвидности финансовой системы, которая зависит от таких составляющих, как объем экспортной выручки (высокие цены на нефть, способствующие притоку нефтедолларов), рост активов институциональных инвесторов (повышение уровня доходов) и др. Немаловажную роль играет повышение финансовой грамотности населения. Именно оно предъявляет существенную часть спроса на акции в странах с рыночной экономикой. Рынок будет расти также благодаря наличию инвестиционного рейтинга у России. Она получила кредитный рейтинг инвестиционного уровня от всех трех мировых рейтинговых агентств10. Например, зарубежные инвесторы составляют структуру своего портфеля, ориентируясь на какой-либо «авторитетный» индекс, например JP Morgan EMBI или Morgan Stanley Capital International Index(MSCI). Существенное воздействие на уровень спроса на рынке IPO может оказать выход на рынок ценных бумаг Пенсионного фонда России. В том же направлении действует и Сбербанк РФ — включает облигации «второго эшелона» в свой портфель.
Тормозящими факторами процесса IPO являются высокая вола-тильность российского рынка и высокий уровень риска для инвесторов относительно частной собственности в связи с имевшимися случаями нарушения ее прав. Сторону предложения на рынке IPO представляют эмитенты, чьи мотивы по проведению IPO определяются прежде всего привлечением финансовых ресурсов. Так, в марте 2005 г. российский косметический концерн «Калина» купил 30%-й пакет акций немецкой компании «Dr. Scheller Cosmetics AG», получив сильный западный бренд. В результате наша компания упрочит свои позиции на высококонкурентном рынке косметики России за счет усиления финансового аспекта деятельности. Важным для стороны предложения является создание условий для полного или частичного выхода из бизнеса (реализация пакета владельца акций при непосредственном IPO или на вторичном рынке).
Помимо заинтересованности покупателей и продавцов на рынке IPO, его объем зависит от грамотно регулирующего законодательства. Процесс глобализации опережает развитие механизмов правового регулирования, что приводит к неустойчивости системы, не готовой к переходу от локального национального регулирования финансовой системы к централизованному регули-
10 Рейтинг инвестиционного уровня от «Moody's» — 10 августа 2003 г.; от «Fitch» — 18 октября 2004 г.; от «Standard & Poor's» — 31 января 2005 г.
рованию. «Процессы дерегулирования и глобализации рынков идут в одном направлении, т.е. взаимосвязанным образом. Большинство правил регулирования имели национальный характер, так что глобализация рынков означала ослабление регулирования и наоборот»11.
ФСФР затронула такой важный вопрос для российского фондового рынка в целом, как создание Единого депозитария, который должен осуществлять централизованный учет прав собственности.
В пробелах российского законодательства, возможно, и кроется причина заниженной цены предложения акций при IPO на российском рынке, что в свою очередь влияет на поведение цены и объемы торгов после окончания первоначального публичного предложения.
Важным является установление цены предложения на ранних этапах размещения эмитентом без оглядки на спрос инвесторов, а также большие сроки между датой определения цены, началом размещения и обращения на вторичном рынке.
В мировой практике, в частности на американском рынке, во время премаркетинга определяется диапазон цены предложения и оценивается спрос, а цена предложения устанавливается перед распределением акций. Во многих IPO одна часть продаваемых акций является действительно вновь выпущенными акциями. Другая часть предоставляется уже существующими акционерами, которые впервые выпускают их на рынок.
В 2004 г. в России была основана аналитическая группа «AG ReDeal», которая в рамках ряда проектов занимается исследованием российского рынка акций и способов контроля на нем. По данным этой аналитической группы, обобщенные показатели российского рынка IPO во II полугодии 2004 — первом полугодии 2005 г. выглядят так:
— количественный объем рынка — 10 размещений;
— стоимостный объем рынка — 3148,3 млн долл.;
— средневзвешенный объем размещения — 796,2 млн долл.
При исследовании процессов IPO учитывались такие характеристики, как эмитент, объем размещения, биржевая площадка, доля размещаемых акций, привлекаемые консультанты12.
Для сравнения можно сказать, что за 2004 г. в Польше заключили 31 сделку IPO, в Китае — 154 сделки13. Эти факты свидетельствуют о востребованности такого инструмента, как IPO, в странах с растущей экономикой, к которым относится и Россия.
11 СоросДж. Кризис мирового капитализма. VI.. 1999. С. 130.
12 Рынок ценных бумаг. 2005. № 15. С. 44.
13 Там же. С. 33.
Очевидно, что уровень инфраструктуры российского фондового рынка пока невысок. Необходимо создать эффективную систему регулирования фондового рынка, усилить информационную, расчетную и институциональную инфраструктуры.
В настоящее время круг участников российского фондового рынка достаточно узок, основными инвесторами являются банки. Вложения банков в акции (без учета дочерних и зависимых обществ) составляют всего 3,5 млрд долл.14 Большим потенциалом инвестирования обладают небанковские финансовые институты. Достаточно сказать, что активы инвестиционных фондов — 4,5 млрд долл.15, а активы страховых компаний — около 15 млрд долл.16, причем большая часть активов пока еще инвестирована не в акции. В то же время активы институциональных инвесторов США еще на конец 1998 г. составляли более 10 трлн долл.17 В Великобритании около 50% активов страховых компаний составляют инвестиции в акции18, а в России только 25% активов страховых компаний инвестировано во все виды ценных бумаг. При таких вложениях поднять фондовый рынок с помощью привлечения внутренних средств достаточно сложно. Необходимо стимулировать все виды финансовых институтов к инвестированию в акции.
В заключение стоит показать преимущества IPO перед другими источниками финансирования (табл. 2).
Таблица 2
Преимущества IPO перед другими инвестиционными источниками
Источник инвестиций Преимущества IPO
Нераспределенная прибыль Крупное разовое поступление капитала. Независимость от будущей экономической конъюнктуры
Бюджетные средства и государственные ссуды Оперативность поступления ресурсов, отсутствие бюрократических проволочек. Отсутствие обязательств (в том числе и по социальным программам)
Банковские кредиты Независимость от конкретного финансового института. Отсутствие будущих выплат
Облигационные займы Отсутствие обязательств по обслуживанию займа. Неограниченный срок привлечения капитала
Источник: www.ipohome.com
14 Бюллетень банковской статистики ЦБ РФ. 2005. N° 5 (144). С. 108.
13 www.investfund.ru
16 www.bo.bdc.ru. На сайте приведены оценочные данные по состоянию на конец 2003 г.
17 www.bis.org. 68th Annual Report. P. 84.
18 www.bis.org. 75th Annual Report. P. 126.
Исходя из вышеперечисленных преимуществ выпуска IPO для становления этого рынка в России, необходимо решить целый ряд задач.
Прежде всего, следует добиться большей транспорентности (прозрачности) наших компаний.
В этом аспекте немаловажную роль играет система государственного регулирования деятельности частного бизнеса.
Еще более серьезной задачей государства является радикальное совершенствование законодательной базы, затрагивающей все виды операций, связанных с IPO. Достаточно привести лишь два примера недостаточности правовых норм. Наше законодательство до сих пор не предусматривает введение правила, согласно которому акции могут беспрепятственно обращаться на рынке с момента их размещения. Это, конечно, тормозит развитие процесса финансирования инвестиций, и прежде всего в реальный сектор экономики.
Все еще не либерализированы правила инвестирования средств пенсионных фондов и страховых компаний в акции и другие ценные бумаги. В странах с развитой рыночной экономикой именно эти институты являются одним из основных источников финансирования на фондовом рынке.
В целом же привлечение средств российскими компаниями через механизм IPO, безусловно, имеет хорошие перспективы развития. Стимулирование этого механизма российскими компаниями и государством, несомненно, положительно скажется на формировании фондового рынка. А это, в свою очередь, будет означать укрепление отечественной экономики.
