CC BY
84
оценка использования
инвестиционных ресурсов нефтяными компаниями
__Аннотация
В статье рассматривается одна из наиболее новых моделей определения стоимости компании на основе принципов Value BasedManagement -модель экономической доходности инвестированного капитала, CROCI (Cash Return on Capital Invested). Предложено и обосновано использование данной модели для комплексной оценки эффективности формирования и использования инвестиционных ресурсов компаний, в том числе относящихся к нефтяному сектору. Проведена оценка эффективности движения инвестиционных ресурсов в компаниях «Лукойл», «Роснефть», «Газпром нефть» и Exxon Mobil.
_Ключевые слова: инвестиционные ресурсы, Value Based Management,
_нефтяная промышленность, стоимостной подход, цена капитала, сво-
_бодный денежный поток, повышение стоимости компании, капитализа-
_ция корпорации
Шеряй Ксения Игоревна
аспирантка кафедры инвестиционного менеджмента, Финансовый университет при Правительстве РФ, главный бухгалтер ЗАО «Эндис», г. Москва [email protected]
Согласно основополагающей концепции финансового менеджмента главной целью деятельности фирмы является повышение благосостояния ее собственников. Как правило, данный подход ассоциируется с англосаксонской корпоративной традицией, в то время как в Западной Европе принято оценивать деятельность компании с точки зрения всех заинтересованных групп. Тем не менее, в последние годы концепция создания стоимости для акционеров и соответствующая система управления - Value Based Management (VBM) становятся одной из базовых парадигм развития бизнеса во всем мире.
В отличие от большинства других показателей, стоимость компании основывается на долгосрочных перспективах ее развития и поэтому лучше всего подходит для оценки эффективности функционирования фирмы, а также для оценки эффективности формирования и использования ее инвестиционных ресурсов. В то же время определение
стоимости компании является весьма неоднозначной задачей. В 1980-1990-х гг. появился целый ряд показателей, отражающих процесс создания стоимости, наибольшую известность получили такие из них, как EVA (Economic Value Added), SVA (Shareholders Value Added), MVA (Market Value Added), CVA (Cash Value Added) и CFROI (Cash Flow Return on Investment).
Одной из наиболее новых моделей определения стоимости компании на основе принципов Value Based Management1 (VBM) является предложенная в 2006 г. модель экономической доходности инвестированного капитала, CROCI (Cash Return on Capital Invested) [1]. Ключевое уравнение модели выглядит следующим образом:
EV NA
CROC! C '
(1)
где
EV (Enterprise value) - стоимость компании; NA - стоимость чистых (с учетом экономически обоснованного обесценения) активов компании; CROCI - экономическая доходность инвестированного капитала;
СС (cost of capital)- цена капитала компании. Таким образом, стоимость компании соотносится со стоимостью ее чистых активов, как норма прибыли на задействованный капитал соотносится с его ценой. Если компания создает стоимость, то между ее ценой и ценой ее чистых активов должен существовать арбитраж, то есть купить компанию можно дороже, чем создать аналогичный хозяйственный комплекс.
Модель CROCI
Как следует из формулы (1), эндогенными факторами повышения стоимости компании являются рост стоимости чистых активов(№41 > NA0) и повышение экономической доходности инвестированного капитала (CROCIl > CROCI0). Однако, если движение данных параметров разнонаправленно, то, согласно модели, процесс создания стоимости осу-
...в последние годы
1 Value Based Management - управление на основе стоимости. - Прим. ред.
концепция создания стоимости для акционеров и соответствующая система управления -Value Based Management (VBM) становятся одной из базовых парадигм развития бизнеса во всем мире
ществляется только при соблюдении следующего условия:
NA\- NAp ^ CROCIo - CROCh
$
(2)
_если компания
создает стоимость, „то между ее ценой
_и ценой ее чистых
_активов должен
_существовать
_купить компанию
можно дороже, чем создать аналогичный
_хозяйственный
_комплекс
NAo CROCIi - C
При расчете величины чистых активов в модели применяется ряд корректировок отчетности с целью перехода от бухгалтерской модели анализа к финансовой:
1) корректировка на инфляционные процессы;
2) капитализация всех расходов, создающих нематериальные активы;
3) расчет обесценения актива на основе уменьшения генерируемого им денежного потока. Модель CROCI используется ее авторами для предсказания изменения цены акций на фондовом рынке [1, с. 195-217]. Мы предлагаем использовать данную модель для комплексной оценки эффективности формирования и использования инвестиционных ресурсов компаний. Это представляется возможным, поскольку, с одной стороны, модель позволяет оценить эффективность формирования ресурсов, путем сравнения цены их мобилизации (СС) с нормой их отдачи (CROCI). С другой стороны, механизм расчета показателя CROCI увязывает стоимость активов компании с приносимыми ими денежными потоками. Таким образом оценивается
ктивность использования инвестиционных сурсов при их размещении в активах.
Анализ нефтяных компаний
Модель CROCI может успешно применяться для анализа нефтяных компаний, поскольку, во-первых, ориентирована на отрасли со значительным размером основных средств, а во-вторых, позволяет посредством капитализации расходов на геологоразведку учитывать такой важный актив, как геологическая информация. Мы рассчитали показатели модели CROCI на основе данных отчетности крупнейших российских нефтяных компаний: «Лукойл» [2], «Роснефть» [3] и «Газпром нефть» [4], а также крупнейшей частной нефтяной компании мира - Exxon Mobil [5]. Прежде всего, мы определили соотношение цены капитала компаний и его доходности. То есть мы выяснили, генерируют ли компании экономическую прибыль, создавая таким образом дополнительную
ш
и
сиис,
Определение эффективности формирования инвестиционных ресурсов
2009 г. 2008 г. 2007 г. 2006 г. 2005 г.
ОАО «Лукойл»
Стоимость капитала компании (И), % 13,42 15,15 9,47 7,65 12,49
Экономическая доходность инвестированного капитала (CROCI), % 6,99 8,99 12,37 11,44 12,33
ОАО «Роснефть
Стоимость капитала компании (И), % 5,10 11,05 15,80 1,45
Экономическая доходность инвестированного капитала (CROCI), % 4,68 7,74 14,42 0,18
ОАО «Газпром нефть» (до 2006 г. - ОАО «Сибнефть»)
Стоимость капитала компании (И), % 9,15 41,71 12,91 19,56 18,83
Экономическая доходность инвестированного капитала (CROCI), % 10,56 26,93 27,31 29,94 29,06
Exxon Mobil Corp.
Стоимость капитала компании (И), % 7,71 20,21 13,79 15,16 17,09
Экономическая доходность инвестированного капитала (CROCI), % 7,94 21,97 17,38 18,61 17,55
стоимость, или же, напротив, разрушают стоимость, возвращая в экономику меньше, чем получили в качестве ресурсов. Для этого мы рассчитали:
1) экономическую доходность (CROCI) как ставку капитализации, приводящую свободный денежный поток компании (free cash flow, FCF) к цене замещения активов (NA);
2) цену капитала (CC) как ставку капитализации, приводящую свободный денежный поток компании к ее рыночной стоимости (market value, MV). Результаты наших расчетов приведены в табл. 1 (см. выше). Ввиду того, что до 2006 г. акции «Роснефти» не обращались на организованных рынках, для данной компании в целях сопоставимости расчеты проводились, начиная с 2006 г.
Рентабельность капитала нефтяных корпораций
Как видно из табл. 1, в рассматриваемом периоде (2005-2009 гг.) результаты компаний существенно различались. При этом все компании в той или иной степени столкнулись с ухудшением своих показателей в кризисный период 2008-2009 гг. Тем не менее,
«Газпром нефть» можно назвать самой, 1з рассматриваемых _|отечественных
_компаний:
рентабельность
_ее капитала
_существенно
превышает его _стоимость
и а
Exxon Mobil устойчиво генерировал экономическую прибыль, что неизменно находило отражение в высокой оценке инвесторами акций компании. Отечественные гиганты не отличались подобным постоянством. Напротив, «Роснефть» неизменно обеспечивала норму доходности, не покрывающую стоимость ее капитала.
Данный результат соответствует мнению экспертов о «Роснефти» как о компании, чье руководство нередко исходит из внеэкономических побуждений при принятии решений. «Газпром нефть» можно назвать самой эффективной из рассматриваемых отечественных компаний: рентабельность ее капитала существенно превышает его стоимость. Данная тенденция была нарушена лишь в 2008 г. из-за падения капитализации компании в 3 раза и пропорционального возрастания стоимости капитала. Однако уже в 2009 г. компания вновь создавала экономическую прибыль. Высокая эффективность «Газпром нефти» объясняется значительной долей нефтепереработки в структуре деятельности компании.
, наконец, «Лукойл» демонстрировал нестабильную динамику: положительные результаты 2005— )07 гг. сменились негативными показателями 2008-2009 гг. Это говорит о том, что компания не смогла адекватно реагировать на изменения внешней конъюнктуры.
Повторимся: основным критерием эффективности управления инвестиционными ресурсами является наличие экономической прибыли. На основании отсутствия последней мы исключаем «Роснефть» из нашего дальнейшего рассмотрения.
Лучшие годы нефтяных компаний
При наличии экономической прибыли максимизировать стоимость компании можно за счет роста объема вложенных ресурсов или их отдачи (см. табл. 2 на с. 87)
Для тех лет, в которые компании генерировали экономическую прибыль, мы рассчитали изменение инвестированного капитала и его доходности, по сравнению с предыдущим годом. Лучший из рассматриваемого интервала год с точки зрения задействования всех механизмов роста для ОАО «Газпром нефть» и Exxon Mobil - 2006-й: рост капитала сопровождался повышением его рента-
Определение эффективности использования инвестиционных ресурсов
2009 г. 2008 г. 2007 г. 2006 г. 2005 г.
ОАО «Лукойл»
Превышение экономической доходности -6,43 -6,15 2,90 3,79 -0,16
инвестированного капитала над его ценой (СВ0С!-СС), %
Прирост инвестированного капитала РАрА„)т„}, % - - 26,38 21,59 х
Изменение экономической доходности - - 0,93 -0,89 х
инвестированного капитала (СЯ0С!1-СВ0С!„), %
ОАО «Газпром нефть» (до 2006 г. - ОАО «Сибнефть»)
Превышение экономической доходности 1,41 -14,78 14,40 10,38 10,23
инвестированного капитала над его ценой (СЯ0С!-СС), %
Прирост инвестированного капитала РАРА„)Ш„}, % 25,00 - 18,94 21,39 х
Изменение экономической доходности -16,37 - -2,63 0,88 х
инвестированного капитала (СВ0С!гСВ0С!„), %
бельности, тем самым максимизируя стоимость компаний. Для «Лукойла» таким годом стал 2007 г. Для оценки тех лет, когда движение капитала и его доходности было разнонаправленным, мы применили формулу (2).
Выяснилось, что, несмотря на создание экономической прибыли, эффективность использования ресурсов Exxon Mobil упала в 2007 г. по сравнению с 2006 г. Зато в 2008 г. Exxon Mobil удалось повысить свою эффективность, как и «Газпром нефти» в 2007 г. и 2009 г. относительно соответствующего предыдущего года. Примечательны показатели 2009 г. для Exxon Mobil: на фоне наличия экономической прибыли размер инвестированного капитала и его отдача существенно упали. Это внушает серьезные опасения относительно итогов 2010 г. для компании и ее дальнейших перспектив. Итак, нами была предложена современная модель для комплексной оценки эффективности формирования и использования инвестиционных ресурсов компаний. Применение данной модели для анализа крупнейших отечественных и зарубежной нефтя-
высокая
эффективность «Газпром нефти» объясняется
значительной долей нефтепер в структуре
деятельности компании
_...основным
_критерием
_эффективности
_управления
инвестиционными
_ресурсами
_является наличие
_экономической
_прибыли
ной компании показало ее адекватность, что выразилось в чувствительности результатов расчетов относительно изменения входящих эндогенных и экзогенных параметров, а также в общем соответствии этих результатов объективным характеристикам компаний. Данная модель может быть рекомендована менеджменту компаний для принятия решений в сфере управления инвестиционными ресурсами, а также внешним аналитикам для оценки результативности принимаемых компанией решений.
Литература
1. Costantini P. Cash return on capital invested. Ten years of investment analysis with the CROCI economic profit model. First edition. - Elsevier Ltd, 2006.
2. Официальный сайт НК «Лукойл». [Электронный ресурс]. - Режим доступа:www.lukoil.ru.
3. Официальный сайт НК «Роснефть». [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.rosneft.ru.
4. Официальный сайт НК «Газпром нефть». [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www. gazprom-neft.ru.
5. Официальный сайт Exxon Mobil Corp. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.exxonmobil.com.
Ksenia I. Sheryay Postgraduate Student, Chair of Investment Management, Finance University under the Government of the Russian Federation, Chief Accountant, Endis CJSC, Moscow Assessing the Use of Investment Resources by Oil Companies Abstract
he article considers one of the newest models of appraising the company's value on the basis of Value Based Management principles - the model of Cash Return on Capital Invested (CROCI). The author proposes and justifies the use of this model for a comprehensive evaluation of the efficiency of forming and applying investment resources of companies, including those relating to the oil sector. The efficiency of the investment resources flow in such companies as Lukoil, Rosneft, Gazprom Neft and Exxon Mobil has been evaluated. Keywords: investment resources, Value Based Management, petroleum industry, cost approach, price of capital, free cash flow, increase in company's value, capitalization of corporation
