CC BY
71Анализ эффективности компании
УДК 336.645
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ ДИНАМИКИ ЕЕ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТИ
К. И. ШЕРЯЙ,
главный бухгалтер ЗАО «Эндис» E-mail: sheryay@gmail. com
В статье на основе концепции управления стоимостью разработан и предложен универсальный инструментарий оценки эффективности функционирования компании, позволяющий учесть влияние таких фундаментальных параметров деятельности, как размер вложенного капитала, рентабельность его использования и альтернативная доходность.
Ключевые слова: оценка, эффективность, стоимость, прибыль, управление стоимостью, фундаментальный анализ.
Специалисты в области корпоративных финансов и оперативные менеджеры компаний в своей практической деятельности постоянно сталкиваются с проблемой оценки эффективности предлагаемых или уже реализованных инициатив: разработки и внедрения новых товаров, осуществления капиталовложений, слияний и поглощений, обособления структурных единиц, рекапитализации или выкупа акций и т. п. Инвесторы, управляющие инвестиционными портфелями, фондовые аналитики также оценивают эффективность функционирования компаний, пытаясь на основе фундаментального анализа выявить недооцененные ценные бумаги, чтобы пополнить ими свой портфель.
И те, и другие при принятии решений, как правило, руководствуются разнообразными финансовыми показателями (выручка от реализации, прибыль от основной деятельности, EBITDA и др.) и коэффициентами (рентабельности и эффектив-
ности, финансовой устойчивости, ликвидности), а также рыночными оценками компании (цена акции, коэффициенты P/E, P/S и т. п.). Однако нередко результаты применения перечисленных инструментов анализа носят противоречивый характер, не позволяя дать однозначную оценку эффективности той или иной операции или деятельности компании в целом.
Таким образом, существует потребность в выборе интегрального критерия оценки эффективности, который бы позволил преодолеть данную проблему. Поскольку согласно основам теории корпоративных финансов целью функционирования компании является повышение благосостояния ее акционеров, в последние годы в качестве подобного критерия все более прочные позиции завоевывает показатель стоимости компании.
Следует оговориться, что хотя итоговым критерием результативности, безусловно, будет являться стоимость компании на фондовом рынке, менеджеры не могут использовать этот показатель в качестве орудия принятия решений. В рамках кратко-и среднесрочных горизонтов оценки на ценовую динамику акций неизбежно оказывает влияние состояние отрасли, к которой относится компания, и рынка в целом. Иными словами, расхождения между фактическими результатами деятельности и обращенными к ним рыночными ожиданиями, а также изменения этих ожиданий сильнее влияют на цену акций, нежели сами результаты как тако-
вые. Фундаментальные аналитики также не могут использовать исключительно рыночные оценки. Даже если рынки эффективны, курсы акций обычно колеблются вокруг некой истинной стоимости. Следовательно, стоимость компании на фондовом рынке необходимо увязать с определенным показателем внутренней стоимости, основанном на фундаментальных факторах и отражающим то, каким образом и какими средствами менеджмент может создавать стоимость для акционеров.
Внутренняя стоимость (Intrinsic Value, IV) определяется долгосрочной способностью компании производить денежный поток. В свою очередь величина денежного потока определяется такими финансовыми параметрами, как темпы роста и рентабельность инвестированного капитала. Эти рычаги создания стоимости могут оказывать различное влияние на денежный поток в зависимости от текущего состояния бизнеса. Когда компания уже достигла высокой рентабельности инвестированного капитала, она, как правило, создает больше стоимости, если ускоряет свой рост, нежели продолжая повышать рентабельность. Если же прибыль не покрывает затраты на капитал, дальнейший рост приведет только к разрушению стоимости. При этом одностороннее внимание показателю рентабельности с пренебрежением показателя роста может обернуться для компании недальновидным выжиманием соков из бизнеса с ущербом для развития в долгосрочной перспективе. Иными словами, в процессе управления стоимостью компании необходимо соблюдать баланс между двумя названными рычагами.
В наиболее очевидном виде влияние перечисленных факторов, также называемых драйверами роста стоимости (Value Drivers), на внутреннюю стоимость компании позволяют определить модели экономической прибыли. Экономическая прибыль, или остаточный доход (Residual Income, RI), представляет собой прибыль компании не только после покрытия всех расходов, фиксируемых в бухгалтерских счетах, но и после покрытия расходов на капитал в соответствии с приемлемой нормой его отдачи. Расчет экономической прибыли RI осуществляется следующим образом:
RI = IC {ROIC - WACC), (1)
где IC — инвестированный капитал;
ROIC — рентабельность инвестированного
капитала;
WACC — альтернативная доходность капитала.
При этом стоимость компании IV определяется как сумма инвестированного капитала и
надбавки или скидки, равной приведенной величине прогнозируемой экономической прибыли
^ = ю + . жлсс
С учетом выражения остаточного дохода в формуле (1) для определения стоимости компании предлагается использовать следующее преобразование:
IV=Щ£-. (2)
1С жлсс
Иными словами, внутренняя стоимость компании соотносится со стоимостью инвестированного в нее капитала, как норма прибыли на задействованный капитал соотносится с его ценой. Если компания создает стоимость, то между ее внутренней стоимостью и стоимостью инвестированного капитала, существующего в форме чистых операционных активов, должен существовать арбитраж. То есть купить компанию можно дороже, чем создать аналогичный хозяйственный комплекс или, другими словами, заместить чистые операционные активы.
Представленная модель оценки стоимости компании функционирует в условиях ряда допущений, ключевым из которых является допущение об отсутствии роста. Таким образом, можно сделать вывод, что формула (2) определяет минимальное (консервативное) значение внутренней стоимости компании.
Согласно предложенному критерию условием эффективности функционирования компании является рост или, по крайней мере, неуменьшение ее внутренней стоимости:
V > V. (3)
Путем преобразования неравенства (3) на основе формулы (2) получаем
1С1 - 1С0 > ЯО1С0 - ЯО1С1
ICn
ROIC,
(4)
01 Таким образом, установлена зависимость между неуменьшением внутренней стоимости компании и изменением двух фундаментальных параметров — инвестированного капитала и его рентабельности. В то же время данные показатели находятся в функциональной зависимости, которая носит неоднозначный характер. Изменение величины чистых операционных активов может привести как к росту, так и к падению их общей рентабельности ^ОЮ) в зависимости от рентабельности отдельных групп активов. При этом рост рентабельности при неизменных или растущих активах оказывает однозначно положительное воздействие на стоимость компании. В случае уве-
личения рентабельности при неизменных активах инструментом роста экономической прибыли является оптимизация затрат, которая достигается или напрямую — путем сокращения издержек, или косвенно — замедленным ростом издержек по отношению к росту выручки. Безусловно, оптимальным сочетанием является рост рентабельности на фоне роста размера чистых операционных активов, результатом чего является максимизация экономической прибыли и стоимости компании. Если же активы растут, а их рентабельность при этом падает, то стоимость компании все равно будет расти до определенного порогового значения прироста актива. При этом образуется дефицит финансирования, который не может быть восполнен из собственных средств компании. Таким образом, предприятие или накапливает долги или нуждается в дополнительном акционерном капитале.
Автором была определена граница эффективности наращивания инвестированного капитала при падающей рентабельности: относительный прирост инвестированного капитала должен быть не меньше, нежели абсолютное падение рентабельности, отнесенное к ее упавшему значению.
Критерий, представленный неравенством (4), оценивает эффективность функционирования компании относительно ранее достигнутых ею показателей. Для оценки эффективности относительно среднеэкономических или среднеотраслевых показателей необходимо сравнить экономическую рентабельность инвестированного капитала с нормой отдачи на капитал в среднем по экономике или по отрасли: ROIC - WACC > 0 .
Таким образом, предлагается система критериальных неравенств оценки эффективности функционирования компании:
' ICj - IC0 > ROIC0 - ROICj < IC0 " ROICj ' ROICj - WACC > 0. (5)
Предложенная система (5), базируясь на общих принципах ценностно ориентированного менеджмента (Value Based Management, VBM), носит универсальный характер и не зависит от предпочтения менеджментом или инвесторами тех или иных моделей оценки, предлагающих различные механизмы расчета величин инвестированного капитала, уровня его рентабельности, а также альтернативной доходности.
В 1980—1990-х гг. в ответ на развитие рынка корпоративного контроля и активизации институциональных инвесторов в США появился целый ряд
моделей, отражающих процесс создания стоимости. Перечень моделей VBM продолжает расширяться и в настоящее время. Наибольшую известность получили следующие модели стоимостной оценки:
- разработанные Stern Stewart & Co. — экономическая добавленная стоимость EVA (Economic Value Added) и рыночная добавленная стоимость MVA (Market Value Added) [10, 11];
- модель акционерной добавленной стоимости SVA (Shareholders Value Added), применяемая LEC/ Alcar Consulting Group [8];
- применяемые Boston Consulting Group (BCG) внутренняя норма доходности компании CFROI (Cash Flow Return on Investment), а также добавленная стоимость потока денежных средств CVA (Cash Value Added) [6, 9];
- модель добавленной стоимости остаточного потока денежных средств RCF (Residual Cash Flow), описанная в работе [7].
Преимущества выбора стоимости в качестве критерия оценки эффективности функционирования компании над традиционными методами анализа заключаются в следующем:
- стоимость является долгосрочным стратегическим показателем деятельности компании;
- стоимость компании представляет собой комплексный критерий, объединяющий параметры формирования и использования капитала;
- выбор роста стоимости компании в качестве целевой установки устраняет агентский конфликт между менеджментом и акционерами, повышая рациональность управления и помогая создать оптимальную систему мотивации персонала;
- осуществляется учет альтернативной стоимости капитала;
- осуществляется учет временной стоимости денег.
Для проверки реалистичности отражения процессов создания фундаментальной ценности предложенной системой критериальных неравенств автором была проанализирована отчетность крупнейших отечественных нефтяных компаний ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Роснефть», ОАО «Газпром нефть», а также американской Exxon Mobil на протяжении 2005—2009 гг. Ввиду того, что до 2006 г. акции ОАО «Роснефть» не обращались на организованных рынках, для сопоставимости горизонт анализа ограничен периодом 2006—2009 гг. [1—3, 5].
Входящие в систему критериальных неравенств показатели были рассчитаны на основе принципов модели экономической доходности инвестированного капитала (Cash Return on Capital Invested,
Оценка эффективности функционирования крупнейших отечественных и зарубежной нефтяных компаний в 2005—2009 гг.
Год ОАО «ЛУКОЙЛ» ОАО «Роснефть» ОАО «Газп ром нефть» Exxon Mobil Corp.
Соотношение IC и ROIC Соотношение ROIC и WACC Соотношение IC и ROIC Соотношение ROIC и WACC Соотношение IC и ROIC Соотношение ROIC и WACC Соотношение IC и ROIC Соотношение ROIC и WACC
2005 — > — — — > — >
2006 > > — < > > > >
2007 > > > > > > > >
2008 < < < < > > > >
2009 < < < < < < < <
CROCI) [4]. Выбор данной модели был обусловлен ее соответствием специфике деятельности нефтяных компаний (ориентация на предприятия со значительным размером основных средств, отличающихся длительным сроком экономической жизни, учет геологической информации как нематериального актива, расчет обесценения основных средств на основе уменьшения генерируемого ими денежного потока, отсутствие потребности в прогнозировании волатильных денежных потоков нефтяных компаний), а также относительной простотой и достоверностью расчетов (см. таблицу).
Несмотря на существенные отличия рассчитанных для компаний показателей, прослеживается общая тенденция — ухудшение их значений в 2008—2009гг Совпадение периода выявления данной закономерности с периодом протекания современного финансово-экономического кризиса, одним из проявлений которого стало существенное падение цен на нефть на международных рынках, свидетельствует об адекватности предложенной системы критериев.
Среди российских компаний наиболее эффективно функционировало ОАО «Газпром нефть». Компания устойчиво генерировала экономическую прибыль в рассматриваемом интервале за исключением кризисного 2009 г. Наименее эффективное управление отмечено в ОАО «Роснефть». Положительный результат был показан только в 2007 г., когда компания приобрела крупные добывающие активы в различных регионах России. Между этими
Список литературы
компаниями занимает промежуточное положение ОАО «ЛУКОЙЛ». Полученный результат свидетельствует о том, что компания не смогла изменить подходы к управлению своей деятельностью в соответствии с изменениями внешней конъюнктуры в 2008—2009 гг. Расчеты, проведенные для Exxon Mobil, продемонстрировали, что динамика показателей компании сходна с динамикой показателей ОАО «Газпром нефть»: отрицательные результаты были продемонстрированы только в 2009 г. [1—3, 5].
Преимущества предлагаемой системы критериальных неравенств оценки эффективности функционирования компании заключаются в том, что она позволяет однозначно судить о результативности деятельности компании, принимая во внимание динамику таких ключевых показателей, как размер вложенного капитала, рентабельность его использования и альтернативная доходность. Внедрение предлагаемого инструментария может способствовать повышению эффективности процессов формирования и использования капитала, а также в целом оптимизации всей финансово-хозяйственной деятельности предприятий различных отраслей. Кроме того, данные инструменты могут использоваться фундаментальными аналитиками на фондовом рынке для предсказания изменения цены акций различных компаний исходя из предположения о формировании цены акций на основе оценки рынком эффективности текущего функционирования компании и ее перспектив.
1. ОАО «Газпром нефть» — www. gazpram-neft. ru.
2. ОАО «ЛУКОЙЛ» — www. lukoil. ru.
3. ОАО «Роснефть» — www. rosneft. ru.
4. Costantini P. Cash Return on Capital Invested. Ten Years of Investment Analysis with CROCI Economic Profit Model. Elsevier Ltd, 2006.
5. Exxon Mobil Corp. — www. exxonmobil. com.
6. Madden B. J. CFROI Valuation. A Total System Approach to Valuating a Firm. Butterworth-Heinemann, 2002.
7. Ottosson E, Weissenrieder F. CVA, Cash Value Added — A New Method For Measuring Financial Performance // Gothenburg Studies in Financial Economics. 1996. Study 1996:1.
8. Rappaport A. Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance. The Free Press, 1986.
9. Shareholders Value Metrics. Boston Consulting Group, 1996.
10. Stern J., Shiely J., Ross I. The EVA Challenge. Implementing Value-added Change in an Organization. Wiley&Sons, Inc., 2001.
11. Stewart G. B. The Quest for Value. A Guide for Senior Managers. N. Y. : HarperBusiness, 1991.
