CC BY
610
2. О морских портах в Российской Федерации и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации: федер. Закон Рос. Федерации от 8 нояб. 2007 г. № 261-ФЗ.
3. О создании на территории Хабаровского края портовой особой экономической зоны: Постановление Правительства Рос. Федерации от 31 дек. 2009 г. № 1185.
4. Фурщик М. Перспективы особых экономических зон в условиях финансового кризиса / М. Фурщик, Е. Ушаков // Менеджмент и бизнес-администрирование (МБА). — 2009. — № 3.
УДК 338.2:658.1 Н. Н. Селезнева,
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ТРАНСПОРТНОЙ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ КОНЦЕПЦИИ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ
ESTIMATION THE COST OF THE TRANSPORT COMPANY THROUGH THE
CONCEPT OF VALUE ADDED
Рассматривается современная парадигма финансового менеджмента — концепция стоимостного подхода к оценке бизнеса. Проводится сравнительный анализ основных моделей оценки стоимости компании на основе добавленной стоимости. Показана взаимосвязь между показателями рыночной и экономической добавленной стоимости. Приводятся результаты расчета стоимости ОАО «Международный аэропорт “Шереметьево”».
Discusses the modern paradigm of financial management-concept approach to measuring business value. A comparative analysis offundamental valuation models for companies based on value added. Shows the relationship between market and economic value. Provides the results of the calculation of the cost of the OJSC “International Airport ‘Sheremetyevo’”.
Ключевые слова: концепция стоимостного подхода к оценке бизнеса, модели оценки стоимости компании на основе добавленной стоимости, взаимосвязь рыночной и экономической добавленной стоимости.
Key words: concept value approach to business management, valuation models for companies, market value added, economic value added.
д-р экон. наук, профессор, СПГУВК;
А. С. Забелло,
аспирант,
СПГУВК.
Создатель,
сделай так, чтобы больше всего люди любили труд и знание, чтобы труд и знание стали единственным смыслом их жизни! Аркадий и Борис Стругацкие. Трудно быть богом. Гл. 8
НАСТОЯЩЕЕ время проблемы кор- из наиболее дискуссионных и одновременно
поративного управления (corporate активно теоретически исследуемых является
governance) привлекают все большее вопрос о создании ценности для акционеров
внимание как международных, так и россий- (shareholder value). Ценность бизнеса, по мне-
ских бизнесменов и исследователей. Одним нию П. Этрилла [4], означает, что интересы и
Выпуск 2
Выпуск 2
JSGj
потребности акционеров лежат в основе принимаемых управленческих решений.
Специалисты пришли к выводу, что традиционных подходов к оценке результативности компании и ее стоимости, которые использовались на протяжении длительного периода, в настоящее время недостаточно и необходимо расширить арсенал аналитических инструментов, при помощи которых можно было бы более точно оценивать ситуацию.
Недостаточность традиционных подходов вызывается действием множества факторов, из которых в первую очередь следует выделить глобализацию экономики, нарастающую конкуренцию в мировых масштабах, экономические спады и сложность финансовых инструментов, которыми пользуются участники рынка.
В 1970-1980-х гг. в компаниях развитых стран встал вопрос о выработке нового механизма финансового управления, поскольку существующие до этого времени методы оценки деятельности фирмы не позволяли оценивать деятельность компании в долгосрочном периоде. Кроме этого, инвесторы стали требовать от руководства компаний постоянного увеличения стоимости фирмы — показателя, отражающего уровень благосостояния акционеров.
В связи с этим все большую популярность в зарубежной практике стала приобретать концепция стоимостного подхода к управлению (value based management) [3], исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов как главной цели собственников и менеджмента.
С выходом в свет работ А. Раппопорта. Т. Коупленда, Б. Стюарта [3; 6; 7] стала формироваться новая концепция экономического мышления, которая провозгласила основной целью коммерческой организации максимизацию ее стоимости для собственников. В ходе развития концепции появились различные модели оценки стоимости компании. Среди них выделяются подходы, в основе которых лежат добавленная стоимость акционерного капитала, или SVA (shareholder value added), экономическая добавленная стоимость, или EVA (economic value added) и добавленная рыночная стоимость, илиMVA (market value added).
В основе этих родственных подходов лежит единый принцип: оценка компании осуществляется в первую очередь на основе не бухгалтерских, а экономических правил и нацелена в будущее компании, а не в ее прошлое [3].
Теоретические исследования и практические расчеты в этой области ведутся столь интенсивно, что на менеджеров в настоящее обрушилась лавина советов или «мания измерения» [3] по поводу того, с помощью каких показателей возможно наилучшим способом определить стоимость компании. По мнению Т. Коупленда, серьезным вопросом в настоящее время становится не только, как определить, но и как «уцелеть под лавиной показателей стоимости» [3].
Стоимость компании — это наиболее подлинная оценка результатов ее деятельности, потому что содержит полную информацию о ней. Невозможно принимать правильные решения, не обладая всей полнотой информации, и ни один другой показатель результатов деятельности не содержит столь достоверной информации, как стоимость. Однако расплатой за универсальность показателя стоимости является сложность его определения, так как со временем она меняется, неодинакова для различных участников рынка и зависит от целей, с которыми они выступают.
Эволюция оценки стоимостных показателей бизнеса четко прослеживается с момента возникновения теории дисконтированных денежных потоков. Определение стоимости компании для собственников требовало создания инструмента, позволяющего в долгосрочном периоде учесть риск и издержки привлечения капитала. Теоретически таким инструментом является дисконтированный денежный поток, определяемый как прогнозный будущий денежный поток компании, приведенный путем дисконтирования к настоящему периоду времени (приведенная стоимость). Он сводит к одному числовому значению все результаты деятельности компании на протяжении заданного периода времени.
По критерию внутренней (подлинной) стоимости, основанной на дисконтированном денежном потоке, можно оценивать конкретные инвестиционные возможности или стра-
тегии как подразделений, так и всей компании в целом. Если бизнес создает ценность для своих акционеров, то он должен генерировать потоки наличности, превышающие требуемую акционерами норму доходности.
Метод дисконтированного денежного потока:
— учитывает издержки привлечения капитала и риск. Чем выше уровень риска, тем выше будет требуемая норма доходности;
— не зависит от выбранной компанией учетной политики. В расчетах используется величина потока денежных средств, а не прибыли, что позволяет более объективно определить доходность.
К недостаткам этого показателя следует отнести то, что он не годится для оценки прошлых результатов деятельности, поскольку зачастую исчисляется на основе прогнозов; кроме того, сам по себе дисконтированный денежный поток с трудом поддается выявлению и измерению.
В целом дисконтированный денежный поток отражает реальный рынок активов, где действует простое правило: стоимость создается, если инвестированный капитал обеспечивает прибыль больше альтернативных издержек привлечения капитала. Чем больше средств инвестируется с доходностью выше затрат на капитал, тем больше стоимости создает компания. Поэтому следует выбирать такие стратегии, которые максимизируют приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков.
Рыночная цена акций определяется не только их подлинной стоимостью, но и рыночными ожиданиями будущих результатов компании. Рыночные ожидания могут не совпадать с объективными (несмещенными) прогнозами будущих результатов. Доходность для акционеров больше зависит от изменения ожиданий, нежели от фактических результатов деятельности компании. На фондовой бирже курсы акций компании меняются постоянно, отражая фактические или ожидаемые результаты ее деятельности, а также общие или отраслевые изменения в экономике и другие, значимые для бизнеса факторы. Считается, что главная задача менеджмента компании — обеспечить максимально высо-
кий курс своих акций при любом развитии событий.
Отсюда вытекает следующий стоимостной показатель — рыночная стоимость акционерного капитала MA (Market Value), определяемый произведением рыночной цены акций на количество обыкновенных акций компании.
Компания считается успешной, если она преумножает свой капитал; в противном случае, даже при положительном значении прибыли, она работает неэффективно для собственников. Тем самым появилась потребность в сравнительных (абсолютных или относительных) стоимостных показателях, отражающих постоянное изменение стоимости компании, получивших название добавленной стоимости для акционеров.
Наиболее широкое распространение получила концепция, ориентированная на стоимость (Value Based Management, VBM) компании. В концепции VBM выделяются несколько финансовых моделей. К ним относятся рыночная добавленная стоимость (MVA), экономическая добавленная стоимость (EVA), добавленная стоимость акционерного капитала (SVA), доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI), добавленная стоимость потока денежных средств (CVA), модель опционного ценообразования (OPM) и некоторые другие. С помощью финансовых моделей, ориентированных на стоимость, можно планировать прирост стоимости, анализировать стратегические решения и оперативно контролировать процесс наращения стоимости.
Можно согласиться с мнением Т. Коупленда [3], что дебаты по составу и видам показателей во многом отвлекают от главного: для чего нужна оценка стоимости. По нашему мнению, дальнейшие исследования, безусловно, определят сферы и условия использования различных моделей. Но важно также провести сравнительный анализ основных стоимостных показателей добавленной стоимости.
Метод рыночной добавленной стоимости (Market Value Added, MVA) в качестве критерия создания стоимости рассматривает рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании. MVA можно вычис-
Выпуск 2
Выпуск 2
лить по следующей формуле:
МУЛ = МУ - 1С,
где МУ — рыночная стоимость компании; 1С — уточненная оценка инвестированного капитала.
С точки зрения теории корпоративных финансов рыночная добавленная стоимость отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций, вкладываемых в компанию. Однако одним из положений системы УВМ является то, что показатель, оценивающий стоимость компании, должен еще показывать и эффективность принимаемых решений на всех уровнях управления, а также служить мощным стимулом для менеджеров. Рыночная добавленная стоимость, с одной стороны, заставляет менеджеров стремиться приумножать рыночную капитализацию компании, хотя, с другой стороны, менеджеры вынуждены также отслеживать изменение величины акционерного капитала (то есть следить за инвестициями, вложенными в компанию).
Использование показателя МУЛ затруднено в силу следующих причин:
— в соответствии с современными правилами бухгалтерского учета многие нематериальные активы (товарные марки (бренды), лицензии, имя компании, ее репутация, наличие высококвалифицированной рабочей силы и т. д.) компании остаются неучтенными или учитываются по нереальной стоимости; в то же время рыночная капитализация компании во многом зависит от оценок именно таких активов;
— как правило, активы учитываются в балансе по цене приобретения; в то же время если актив приобретен несколько лет назад, то его первоначальная стоимость может не совпадать с текущей стоимостью активов;
— менеджеры компании могут манипулировать балансовыми значениями активов и пассивов, чтобы повысить значение МУЛ;
— на рыночную стоимость могут оказывать влияние такие факторы, которые неподконтрольны менеджменту компании, поэтому показатель МУЛ не может до конца отвечать требованиям мотивации менеджеров.
Если управление стоимостью компании будет строиться на основе рассматриваемого показателя и мотивация менеджеров будет
также привязана к нему, то руководство, возможно, будет принимать решения, оказывающие краткосрочное положительное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие ее стоимость в долгосрочной перспективе. Это противоречит одной из главных целей системы управления, ориентированной на стоимость, — координации и мотивации принятия решений, способствующих долгосрочному развитию компании. Именно поэтому в практике управления стоимостью возник целый ряд альтернативных моделей, устраняющих одни недостатки показателя MVA, но при этом имеющих ряд других недостатков.
Еще один метод оценки, используемый в рамках управления стоимостью компании, — модель акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added, SVA). Создателем модели SVA является Альфред Раппопорт. Он определил акционерную добавленную стоимость как приращение между двумя показателями — стоимостью акционерного капитала после совершения некоторой операции и стоимостью того же капитала до совершения этой операции.
Позднее появилось еще одно определение показателя SVA: акционерная добавленная стоимость — это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и его балансовой стоимостью. Тогда формула для расчета выглядит следующим образом:
SVA =SVf - SVb,
где SVf — расчетная стоимость акционерного капитала; SVb — балансовая стоимость акционерного капитала.
Показатель SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC). При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала.
Использование SVA в рамках управления стоимостью, в отличие от дисконтированного денежного потока, дает возможность понять, насколько эффективны были совершенные инвестиции, притом что распределение суммы добавленной стоимости по годам различно. Еще одним важным моментом при расчете показателя SVA является факт учета стоимости, добавленной новыми инвестициями в том же году, когда данная инвестиция была совершена.
В отличие от других методов, при использовании показателя SVA наибольший акцент делается на четкое определение периода конкурентных преимуществ. В случае долгосрочной перспективы разрыв между ROIC и WACC приведет к тому, что в отрасли, в которой действует компания, обострится конкуренция. В свою очередь это приведет к падению рентабельности инвестиций.
Таким образом, процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании. Существенным недостатком модели SVA являются трудоемкость расчетов и сложности, возникающие при прогнозировании денежных потоков.
В последнее время в практике управления стоимостью компании часто стала использоваться модель добавленной денежной стоимости (Cash Value Added,CVA). Показатель CVA также называют Residual Cash Flow (RCF). В основе данной модели лежит концепция остаточного дохода. Расчет данной модели можно осуществить по следующей формуле: CVA = RCF = AOCF - WACC ■ TA, где AOCF — скорректированный операционный денежный поток; WACC — средневзвешенная цена капитала; TA — суммарные скорректированные активы.
По мнению большинства специалистов, этот критерий оценки стоимости предпочтительнее других, потому что в качестве отдачи от инвестированного капитала используются денежные потоки, к тому же учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, то есть средне -взвешенная стоимость капитала.
Одним из наиболее распространенных показателей, предназначенных для оценки
стоимости компании, является экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA). Данный показатель прост для расчета и позволяет оценивать как стоимость компании в целом, так и отдельных ее подразделений.
В конце 1980-х гг. в работе Беннета Стюарта “The Quest For Value: a Guide for Senior Managers” [6] были описаны основные характеристики метода экономической добавленной стоимости, взаимосвязь между показателем EVA® и стоимостью компании, а также разработаны схемы поощрения менеджеров на базе показателя экономической добавленной стоимости.
Экономическая добавленная стоимость основана на идее экономической прибыли, которая вычисляется как разность между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженная на величину инвестированного капитала.
Расчет экономической добавленной стоимости можно производить одним из следующих способов:
1) EVA = NOPAT - WACC ■ Inv,
где NOPAT — прибыль после выплаты налогов; Inv — инвестированный капитал (откорректированная стоимость активов компании); или:
2) EVAt = (ROIt - WACC) ■ Invt _ 1,
где EVAt — экономическая добавленная стоимость в момент t; ROIt — рентабельность капитала, инвестированного в компанию.
Когда величина EVA® положительна, можно говорить о том, что бизнес увеличивает богатство акционеров. Чтобы максимизировать богатство собственников бизнеса, менеджеры должны увеличивать EVA® настолько, насколько это возможно.
Для определения ценности, создаваемой для акционеров, EVA® использует данные традиционной финансовой отчетности. Существенным отличием данного показателя от ранее рассмотренных является то, что при расчете EVA® вносятся многочисленные корректировки, устраняющие искажения, существующие в традиционной финансовой отчетности. Так, фирмой “Stern Stewart” предложено более 100 корректировок, которые должны быть применены по отношению к традицион-
Выпуск 2
Выпуск 2
ной финансовой отчетности, для того чтобы устранить проблемы и ограничения принятой методики расчетов. Согласно “Stern Stewart” главной проблемой является то, что прибыль и капитал недооценены из-за консерватизма учетной политики. Прибыль занижена в результате произвольного отнесения на затраты износа нематериальных активов. Капитал недооценен из-за того, что активы учитываются по их первоначальной стоимости (уменьшенной на величину износа), которая может быть значительно ниже текущей рыночной стоимости.
В то же время увеличение экономической добавленной стоимости за отчетный период может привести к снижению стоимости компании. Это может произойти по нескольким причинам:
— увеличение EVA в отчетном периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости инвестированного капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов;
— рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, которые оказывают негативное влияние в долгосрочной перспективе. Например, в краткосрочной перспективе сокращение расходов на оплату труда может вызвать снижение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к потере человеческого капитала, что ослабит конкурентные преимущества компании и приведет к снижению будущего значения EVA.
Также необходимо отметить, что для кредитно-финансовых организаций, где существует режим резервирования капитала, и вновь созданных компаний с трудно прогнозируемыми будущими денежными потоками показатель EVA малопригоден.
Конечная цель руководства компании заключается не в увеличении прибыли на инвестированный капитал и не в увеличении показателя EVA как такового. Отдельно взятый показатель EVA не дает инвесторам представления о том, способно ли руководство создать положительную экономическую добавленную
стоимость в последующие годы. В конце концов именно текущая стоимость будущих EVA определяет рыночную стоимость компании. По этой причине необходим дополнительный критерий, чтобы понять, как рынки оценивают перспективы компании по созданию будущих значений EVA. Таким критерием являемся рыночная добавленная стоимость (MVA). MVA — это премия, которой рынок награждает компанию, помимо вложенных в нее денег инвесторами. Премия основана на будущих значениях EVA, ожидаемых рынком.
Экономическая добавленная стоимость EVA и показатель MVA имеют между собой прочную взаимосвязь [6]. Показатель рыночной добавленной ценности (MVA) является попыткой измерения увеличения или потери стоимости компании для акционеров как разницы между рыночной стоимостью компании и инвестициями, осуществленными в бизнес на протяжении ряда лет. Модель создания ценности на протяжении всего времени может быть полезной при рассмотрении прошлого и особенно будущего состояния компании. Необходимо измерять динамику MVA за определенный период путем сравнения значений MVA на начало и конец анализируемого периода.
Теоретическое обоснование взаимосвязи между MVA и EVA® представляется следующим.
Поскольку стоимость компании равна приведенной стоимости ожидаемой в будущем EVA® плюс величина инвестированного капитала, стоимость бизнеса может быть определена как:
Стоимость компании = Инвестированный капитал + PV EVA® или:
PV EVA® = Стоимость компании - Инвестированный капитал.
Поскольку рыночная добавленная стоимость определяется как разница между рыночной стоимостью компании и инвестициями, то:
MVA = Рыночная стоимость компании - Инвестированный капитал.
Отсюда получаем PV EVA® = MVA.
По утверждению Стюарта [6], представленная взаимосвязь имеет место не только в
теории, но и на практике. Консультанты привели доказательства для подтверждения того, что корреляция между MVA и EVA® намного сильнее, чем между MVA и такими финансовыми показателями компании, как прибыль на акцию, доходность акционерного капитала или поток наличности.
Исходя из того, что MVA отражает ожидаемую в будущем EVA® бизнеса, инвесторы, используя этот показатель, могут увидеть, будет ли бизнес генерировать доходность, превышающую стоимость инвестированного капитала. Если бизнес управляется таким образом, что обеспечивает только доходность на уровне стоимости капитала, то EVA® будет равна нулю, при этом не возникает и MVA. Поэтому MVA может быть использована для определения целей деятельности менеджеров, так же как и EVA®, если компания имеет общепризнанную рыночную стоимость.
В то же время использование MVA для инвесторов имеет ряд ограничений.
Этот показатель не может быть применен по отношению ко всем компаниям, а рассчитывается только для тех компаний, акции которых котируются на фондовой бирже. Кроме того, MVA используется только по отношению ко всему бизнесу в целом, так как не существует рыночных цен акций отдельных стратегических бизнес-единиц.
Возникают также проблемы при интерпретации. Величина показателя отражает абсолютное изменение, происходящее на протяжении определенного периода времени, и поэтому при принятии инвестиционных решений показатель MVA затруднительно применять при рассмотрении альтернативных инвестиций в случае, когда размеры бизнеса различны, а рассматриваемые периоды времени неодинаковы.
Некоторые авторы предполагают, что сопоставление результатов, полученных в ходе применения различных методов, имеет большую информативность для менеджмента компании, нежели результаты, полученные одним методом, или усредненная величина результатов. Это объясняется тем, что, во-первых, каждая из рассмотренных моделей имеет свои ограничения и недостатки, а во-вторых, потому что область стоимостных показателей
является относительно новой отраслью знаний. Эффективность концепции VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации менеджмента организации. Поэтому собственник для своей организации должен выбрать соответствующую стоимостную модель, которая учитывала бы отрасль, сферу деятельности данной организации и была бы применима в конкретных условиях.
Оценка стоимости компании на основе EVA® имеет ряд практических преимуществ:
— расчет EVA® в большей степени основан на принятых системах бухгалтерского учета и финансовой отчетности;
— при использовании модели EVA® решается задача оптимизации соотношения прибыльности (Profitability) или спреда (Spread) и темпов роста бизнеса (Growth Rate) [6].
Спред рассчитывается по формуле Spread = ROCE - WACC, где ROCE (Rate Of Return On Investors Capital) — рентабельность инвестированного капитала; WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
— EVA® является основой для системы вознаграждения менеджеров;
— EVA® может быть оценена по компании в целом и отдельным бизнес-единицам за любой период.
Анализ расчетов стоимости компании на основе EVA® позволил получить матрицу классификаций компаний по степени привлекательности на основе показателей спреда и темпов роста (рис. 1). Наиболее привлекательными являются компании, где значение спреда превышает 2,5 %, а темпы роста объемов реализации составляют более 25 % в год.
Реализация модели управления стоимостью на основе EVA® осуществляется в следующей последовательности:
1. Прежде всего необходимо выработать Ь1о5 долгосрочную стратегию на основе оценок перспектив развития компании. Для этого следует проанализировать альтернативные стратегии и выбрать наиболее оптимальную из них. Естественно, выбранная стратегия
Выпуск 2
Выпуск 2
развития компании должна постоянно анализироваться на предмет ее соответствия текущей рыночной ситуации.
2. Менеджеры должны прийти к осознанию идеологии EVA®. Достаточно часто они ориентируются на краткосрочные задачи, например на увеличение прибыли в текущем периоде. При этом они не отслеживают эффективность использования ресурсов, в которых заключен основной капитал владельцев компании.
Необходимо, чтобы менеджмент компании четко осознавал тот факт, что в операционной работе используется акционерный капитал, который имеет определенную стоимость. Ее величина не должна быть ниже среднерыночной доходности по данному сегменту рынка. Иначе говоря, нужно стремиться к тому, чтобы во всех циклах деловой активности рентабельность инвестированного капитала (ROCE) была бы не меньше затрат на его привлечение (WACC).
3. Разрабатывается расчетная методология и определяются целевые индикаторы (рентабельность инвестированного капитала ROCE, коэффициенты, отражающие структуру капитала компании, показатели ликвидности баланса, величина оборотного капитал и т. д.). На данном этапе необходимо сформировать расчетные модели основных параметров, участвующих в формировании EVA®. В частности, необходимо разработать:
— методику расчета чистой прибыли с учетом всех корректирующих показателей (базы и коэффициентов распределения накладных и общекорпоративных расходов и т. д.);
— методику расчета размера капитала с определением его оптимальной структуры;
— минимальный уровень доходности по структурным подразделениям (проектам, продуктам, направлениям бизнеса);
— систему планирования текущей деятельности и составление прогнозных бюджетов;
— систему мотивации и оценки результатов работы персонала с целью их ориентации на повышение значения EVA® для всей компании в целом.
4. На заключительной стадии модель управления внедряется в текущую операци-
онную деятельность компании. Данный этап предполагает осознание менеджментом необходимости использования стоимостного подхода к управлению бизнесом. Одновременно с этим внедряются соответствующие управленческие технологии. Например, сбалансированная система показателей, функционально -стоимостной анализ, построение бюджетных моделей на базе многомерных аналитических кубов и др.
Sprcad = (ROCE-WACC)
“ 2.5%
^ 25%
Темпы роста бизнеса
Рис. 1. Классификация компаний по степени привлекательности на основе показателей спреда и темпов роста
Компании, относящиеся к группам «В» и «C», имеют определенный потенциал (либо по увеличению темпов роста реализации, либо по увеличению прибыльности). Они также могут представлять интерес для внешних инвесторов (в первую очередь — компании группы «C»).
Компании группы «D» имеют низкие показатели и соответственно низкую инвестиционную привлекательность.
Для российских компаний расчет EVA® в ряде случаев затруднен из-за того, что переход на международные стандарты ведения бухгалтерского учета осуществлен только частью организаций. Поэтому менеджеры компаний рассчитывают EVA® с учетом различных корректировок бухгалтерской отчетности, учитывающих специфику конкретного бизнеса. В целом показатель экономической добавленной стоимости обладает достаточной гибкостью и дает возможность для манипуляции в зависимости от целей, преследуемых фирмой.
Для управления добавленной стоимостью менеджеры используют различные методы, инструменты и модели, позволяющие
определить величину стоимости компании. Классификация этих моделей, разработанная автором статьи, представлена в табл. 1. Ряд из этих моделей требует использования дополнительно к бухгалтерской специальной информационной базы. Поэтому они не способны обеспечить систематическое и достаточно точное измерение стоимости. Нет никаких сомнений, что подход на основе добавленной стоимости акционерного капитала более универсален и адекватен для принятия управленческих решений, чем любой другой, который использовался в прошлом. С экономической точки зрения стоимость определяется будущими потоками денежных средств, а не прошлой прибылью или данными баланса. Концепция EVA часто используется западными компаниями в качестве инструмента измерения эффективности подразделений вместо обыкновенной чистой прибыли. Это связано с тем, что экономическая добавленная стоимость учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой ценой он был получен (какой объем капитала на это был затрачен).
Преодолеть эти трудности можно, если опираться на концепцию экономической добавленной стоимости (EVA®), которая позво-
ляет не только оценивать рыночную стоимость компании, но и определить влияние отдельных управленческих решений на эту стоимость.
Взаимосвязь между рыночной стоимостью компании и величиной EVA обусловливает необходимость прогнозирования компанией будущих значений EVA для определения действий собственников по инвестированию своих средств.
Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций компании. Если ожидания противоречивы, цена акций будет колебаться. В краткосрочном плане невозможно провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций предприятия. Поэтому задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента компании. Чем более профессионально руководство компании, тем при прочих равных условиях выше точность планирования значений показателя EVA. Именно этим объясняется тот факт, что на крупных западных предприятиях значения EVA выступают критерием премиальной системы менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности предприятия и EVA.
Рис. 2. Основные факторы, формирующие EVA
Выпуск 2
Сравнительная характеристика моделей расчета дополнительной стоимости
Таблица 1
Модель Особенности Формула расчета Достоинства Недостатки
1. Рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MVA) В качестве критерия создания стоимости рассматривается рыночная капитализация и рыночная стоимость долгов компании MVA = MV-IC, где MV — рыночная стоимость компании; 1C — уточненная оценка инвестированного капитала — невозможность оценить эффективность принимаемых управленческих решений; — на рыночную стоимость влияют факторы, неподконтрольные менеджменту; — учет активов по цене приобретения, а не по реальной стоимости; — манипуляция балансовыми значениями показателей, оказывающих влияние на реальную стоимость; — разрушение стоимости в долгосрочной перспективе в связи с принятием краткосрочных решений
2. Экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA) Показатель оценивает как стоимость компании в целом, так и отдельные ее подразделения; характеризует качество принятых управленческих решений. EVA и MVA взаимосвязаны: ценность бизнеса равна приведенной стоимости ожидаемой в будущем EVA плюс величина инвестированного капитала EVA = NOPAT - WACC • • IllY. где NOPAT — прибыль после выплаты налогов; Inv — инвестированный капитал (стоимость активов компании) EVA учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой ценой он был получен (какой объем капитала на это был затрачен) Увеличение EVA за отчетный период может привести к уменьшению стоимости компании, так как: — возрастает риск, что может вызвать в дальнейшем риск в будущей стоимости инвестированного капитала; — рост EVA может быть вызван факторами, которые в будущем окажет негативное влияние на стоимость; — для кредитно-финансовых компаний, где существует режим резервирования капитала, и вновь созданных компаний с труднопрогнозируемыми будущими денежными потоками показатель EVA малопригоден
3. Метод акционерной добавленной стоимости (Shareholder Value Added, SVA) Создание добавленной стоимости для акционеров (положительная SVA) происходит тогда, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC). что выражается приростом акционерного капитала SVA= SV,- SV, / * где SV^ — расчетная стоимость акционерного капитала; SV, — балансовая стой- Ъ мость акционерного капитала S VA дает понять, насколько выгодны совершенные инвестиции При расчете S VA учитывается стоимость, добавленная новыми инвестициями в году, когда они были совершены — трудоемкость расчетов и сложности при прогнозировании денежных потоков; — процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании
4. Модель денежной добавленной стоимости (Cash Value Added, CVA или Residual Cash Flow (RCF)) В основе модели лежит концепция остаточного дохода RCF = AOCF - WACC • ТА, где AOCF — скорректированный операционный денежный поток; WACC — средневзвешенная цена капитала; ТА — суммарные скорректированные активы Учитывается средневзвешенная стоимость капитала — трудоемкость расчетов
университета
водных
коммуникаций
Формирование показателя EVA зависит от разных факторов (рис. 2).
В рамках управления стоимостью компании указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.
Повышая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.
Показатель EVA может быть увеличен:
— за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т. п.))
за счет оптимизации затрат на капи-
тал.
Методические положения по формированию экономической добавленной стоимости компании проиллюстрированы примером расчета ОАО «Международный аэропорт “Шереметьево”» (табл. 2). Как видно из таблицы, крупнейшая транспортная компания имеет отрицательное значение и отрицательную динамику экономической добавленной стоимости, что ведет к уменьшению рыночной стоимости компании и потере ценности собственниками в результате утраты альтернативной доходности.
Таблица 2
Расчет экономической добавленной стоимости на примере ОАО «Международный аэропорт “Шереметьево”» за 2006-2009 гг.
Показатель Периоды
2006 2007 2008 2009
Капитал (Inv) 7б55 179 9 04S 5S4 11 б15 533 16 002 267
Собственный капитал 7 202 1S6 7 S63 123 S 404 539 9 269 096
Заемный капитал 452 993 11S 54б 3 210 994 б 733 171
Доля собственных средств в капитале компании (Ds) 0,94 0,S7 0,72 0,5S
Доля заемных средств в капитале компании (Dd) 0,0б 0,13 0,2S 0,42
Стоимость собственного капитала (rs), % 10,5S % 13,27 % 6,6s % 10,0S %
Стоимость заемного капитала (rd), 15,50 % 15,50 % 1б,12 % 13,60 %
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 10,13 % 11,95 % 5,71 % б,99 %
EBIT S95 077 1 221 359 7S3 754 1 207 527
Амортизация 371 997 49S 5S6 674 684 806 045
NOPAT 7б2 1б7 1 043 090 561 330 934 752
EVA -13 394 -3S 025 -102 186 -1S3 б14
Если обратиться к рассмотренным Если показатель EVA выбран компани-
выше факторам, то следует обратить внима- ей в качестве критерия оценки эффективно-^^__
ние на более быстрый рост инвестированного сти своей деятельности, то задача состоит в
капитала по сравнению с темпами снижения разработке соответствующих мероприятий в
средневзвешенной стоимости капитала. В ре- рамках текущей управленческой деятельно-
зультате наблюдается значительная волатиль- сти (табл. 3).
ность NOPAT.
Выпуск 2
Выпуск 2
Таблица 3
Мероприятия,направленные на повышение эффективности деятельности предприятия
Критерий оценки эффективности Цель преобразований Основные виды организационных преобразований
Рост EVA 1. Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала а) освоение новых видов услуг; б) освоение новых рынков (новых сегментов рынка); в) освоение более рентабельных смежных звеньев производственнотехнологической цепочки
2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности
3. Уменьшение расходов на привлечение капитала Изменение структуры капитала компании
Конечной целью расчета EVA является расчет текущей стоимости компании на основе экономической добавленной стоимости. Для расчета стоимости фирмы, приведенной к текущему периоду, необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:
TV«r т ТГ EVAf
PVf = InV+ > ---------7 .
Та (l+WACC)
При этом предполагается, что жизнь компании бесконечна. Тогда активы также будут приносить доходы в течение бесконечного периода. При этом активы имеют определенную рентабельность. Таким образом, вложения каждого года будут приносить доход в соответствии со своей рентабельностью в течение бесконечного периода. Следовательно, можно капитализировать доходы, приносимые каждыми капитальными вложениями в активы в течение прогнозируемого периода с последующим их дисконтированием к текущему периоду.
При допущении постоянного роста капитала (g) текущую стоимость компании на основе экономической добавленной стоимости можно определить следующим образом:
PVf =Inv х (1 +g) +
EVA0x(l + g) (WACC -g)
Таким образом, в процессе развития концепции наращивания стоимости компании и увеличения богатства акционеров были предложены и исследованы различные модели расчета стоимости компании, некоторые из которых требуют наличия дополнительно к бухгалтерской информации специальной информационной базы, иначе измерения будут недостаточно точными. Преодолеть эти трудности можно, если опираться на концепцию экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA®), которая позволяет определять реальный экономический доход и показывает, насколько прибыль компании отличается от требуемого минимального уровня доходности для собственников или кредиторов с учетом риска, связанного с инвестированием в эту компанию. Текущая стоимость будущих значений EVA определяет рыночную стоимость компании, поэтому «в связке» с EVA менеджерами компаниями используется рыночная добавленная стоимость (MVA).
Управление стоимостью компании — это современная стратегия менеджмента, ориентированная на повышение инвестиционной привлекательности, конкурентных преимуществ и устойчивой работы в рыночной среде в расчете на длительную перспективу. Она строится на системном подходе с использованием многообразных факторов, форми-
рующих стоимость, учете противоречивых интересов различных групп субъектов, так или иначе связанных с компанией. Повышение рыночной стоимости компании является стратегической целью управления финансовой деятельностью организации.
Россия в настоящее время имеет возможность заимствовать наиболее прогрессивные зарубежные технологии и методы ведения бизнеса. В числе новых стратегий менеджмента в российском бизнесе все большее признание также получает концепция управления, основанная на стоимости организации. В основе данной концепции лежит понимание того, что для акционеров важно обеспечить рост финансовых результатов от эксплуатации объектов владения, повышение их рыночной цены. Для инвесторов решаю-
щее значение имеет надежность и выгодные условия вложения средств, для потребителей — качество товаров и услуг, надежность партнерских связей, для общества — социально ответственный бизнес. Однако в настоящее время концепция управления, основанная на стоимости организации, недостаточно применяется российскими компаниями. Основной причиной этого является сложность ее применения «в чистом виде» в экономике России. Соответственно определение и развитие вектора инновационного развития концепций и методов управления стоимости является актуальной задачей отечественной финансовой науки. Это позволит отечественным фирмам повысить эффективность деятельности и сократить отставание от зарубежных конкурентов.
Список литературы
1. Коупленд Т. Стоимость компании: оценка и управление: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Кол-лер, Дж. Муррин. — 3-е изд., перераб. и доп.— М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005.
2. Коупленд Т. Expectations-Based Management. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании / Т. Коупленд, Долгофф. — М.: Эксмо, 2008.
3. Мартин Дж. Д. VBM — управление, основанное на стоимости: Корпоративный ответ революции акционеров / Д. Дж. Мартин, В. Дж. Пети; пер. с англ. О. В. Теплых; под науч. ред.
О. Б. Максимовой, И. Ю. Шараповой. — Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2006.
4. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов / П. Этрилл; пер. с англ. под ред.
Е. Н. Бондаревской. — 3-е изд. — СПб.: Питер, 2006 — (Сер. «Классика МВА»).
5. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании / К. Уолш. — М.: Изд-во «ДЕЛО», 2001.
6. Stewart В. The quest for value: a guide for senior managers / В. Stewart. — Harper Business,
1990.
7. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies / T. Koller, M. Goedhart, D. Wes-sels. — 4th еd. — McKinsey & Company Inc., 2006.
8. Янгель Д. Модель EVA: ориентация на стоимость / Д. Янгель // КОНСУЛЬТАНТ. — 2005. —
Выпуск 2
