CC BY
260
ОТРАСЛЕВАЯ ЭКОНОМИКА: ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ И ПУТИ РЕШЕНИЯ
УДК [658.012:657.421.32]
ББК 65.290.5-213
О. А. Гаврилова, А. Э. В. Гнанъ
К ВОПРОСУ О ФОРМИРОВАНИИ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ОРГАНИЗАЦИИ
О. A. Gavrilova, А. Н. V. Gnagne
ТО MATTER OF FORMATION OF THE SYSTEM OF COST MANAGEMENT ORGANIZATION
В связи с развитием рыночных отношений главной целью каждого владельца компании становится обеспечение роста благосостояния бизнеса, т. е. максимизация его стоимости.
Для достижения данной цели необходим комплексный подход к формированию и внедрению механизмов управления стоимостью на предприятии. Рассмотрены основные концепции управления стоимостью организации, их достоинства и недостатки: SHV-концепция для акционеров, разработанная A. Раппапортом; EVA-концепция создания экономически добавленной стоимости; SVA-концепция акционерной добавленной стоимости; CFROI-концепция рентабельности денежных потоков от инвестиций и CVA-концепция добавленной стоимости денежного потока, принципы и подходы к оценке стоимости организации. Определены показатели и факторы, влияющие на изменение стоимости. На основе данных предприятия ООО «Волго-Каспийская транспортно-экспедиторская компания» проведены расчет и анализ экономической и акционерной добавленной стоимости.
Ключевые слова: управление стоимостью, факторы стоимости, внутренняя нормы доходности, добавленная стоимость денежного потока, стоимость акционерного капитала.
Because of the development of the market relations, the main aim of every business owner is to ensure the growth of the welfare of the business, that is to maximize its value. For the achievement of this aim it is necessary to use a complex approach to the formation and introduction of mechanisms for the value management at the enterprise. The main concepts of the value management organization, their quality and deficiency such as SHV-conception for stockholders, worked out by A. Rappaport; EVA-conception of the creation of economically added value; SVA-conception of the shareholder added value; CFROI-conception of the cash flow return on investment and CVA-conception of the added value of the cash flow, the principles and approaches to the evaluation of the value organization are considered. The indicators and factors having an influence on the change of value are identified.
Based on the information of the enterprise LTD "Volgo-Caspian transport-forwarding company" a calculation and analysis of the economic and shareholder added value are made.
Key words: cost management, factors of value, internal rate of profitability, added value of the cash flow, value of the capital stock.
В нынешних условиях развития рыночных отношений главной целью управления финансово-хозяйственной деятельностью компании становится обеспечение роста благосостояния её владельцев, что, в свою очередь, возможно только при росте стоимости бизнеса, который позволяет также достичь более высоких показателей во всех направлениях деятельности - производственном, технологическом, социальном, экологическом и др.
Системы управления фирмой, используемые в настоящее время для решения задачи повы -шения благосостояния собственников компании, явно устарели. Владение знаниями и навыками стоимостной оценки, умение использовать ее результаты для эффективных управленческих решений являются важной предпосылкой успешного бизнеса в условиях развитой конкуренции.
Проблема оценки стоимости бизнеса и стоимости менеджмента напрямую связана с проблемами стратегического управления, финансового менеджмента, антикризисного управления и корпоративной социальной ответственностью. Стоимость предприятия вы ступает комплексным критерием эффективности деятельности и дает возможность учесть риски, например, через коэффициенты дисконтирования и (или) капитализации. Различные подходы к формированию денежного потока позволяют выявить факторы , причины и предполагаемые последствия изменения стоимости предприятия.
В современных условиях рыночные отношения стали крайне изменчивыми и требуют новых подходов к управлению организацией, созданию концепции управления, отражающей как внешние, так и внутренние изменения. Одной из таких концепций выступает УВМ-концепция, основанная на стоимостном подходе к управлению. Данная концепция трактует стоимость как расчетную величину цены объекта оценки на дату оценки в соответствии с вы бором метода. Мы будем понимать под термином «стоимостное управление компанией» управление бизнесом, ориентированное на максимизацию стоимости фирмы.
Стоимостное управление организацией включает в себя нескольких этапов. В теории и практике управления стоимостью фирмы выделяют следующие этапы:
- анализ современного состояния фирмы и предпринимательской среды;
- сопоставление нынешнего состояния с целевы м, приняты м за эталон;
- разработка мероприятий по совершенствованию показателей;
- реализация разработанных мероприятий.
Главной задачей для владельцев организации является прирост уровня рентабельности их деятельности, для достижения которого необходимо внедрить механизм стоимостного управления. Основны е этапы этого процесса представлены на рис. 1.
Традиционно существуют три подхода к оценке деятельности компании: доходны й, затратный и сравнительный. Подход к оценке бизнеса представляет собой совокупность методов, объединенных общей методикой. Метод оценки - это последовательность процедур, позволяющая определить стоимость объекта. Помимо трех классических подходов следует выделить комбинированный подход к оценке бизнеса, включающий в себя не только метод опционов, но и стоимостны е методы оценки организации. На величину оценочной стоимости оказы вает влияние целая совокупность факторов. Принципы процесса определения стоимости организации представлены на рис. 2.
Общая стоимость бизнес-единиц есть в целом стоимость фирмы, следовательно, управление стоимостью компании невыполнимо без эффективного контроля над стоимостью каждого подразделения бизнеса. Создание команды компетентных сотрудников позволит фирме создать экономический эффект за счет использования собственных экспертов, а не внешних консультантов.
В основе доходного подхода лежит один, основной фактор, определяющий величину стоимости предприятия (доход). Чем больше доход, тем больше стоимость. При этом существует ряд факторов, сопутствующих получению дохода: период получения дохода, степень и вид риска. Различают два метода реализации доходного подхода: дисконтирование и капитализация.
Сущность дисконтирования - это определение настоящей стоимости будущих доходов, которые появятся в результате деятельности фирмы и возможной дальнейшей продажи, сущность капитализации - это преобразование дохода в стоимость.
Затратны й подход включает в себя совокупность затрат, необходимых для воспроизводства или замещения предприятия, и реализуется методами чистых активов и ликвидационной стоимости. Базовая формула стоимости предприятия в рамках затратного подхода: активы минус обязательства. В случае определения ликвидационной стоимости дополнительно нужно учесть затраты, связанные с ликвидацией активов предприятия.
Сравнительный подход оценивает рыночную стоимость аналогичных предприятий. В сравнительном подходе три метода. Метод отраслевых коэффициентов выражает стоимость через отраслевые показатели. Метод компаний-аналогов и метод сделок, по сути, одинаковы , различие состоит лишь в величине оцениваемого инвестированного капитала или пакета акций собственного капитала предприятия.
Внедрение системы оперативного контроля над стоимостью активов. 1. Проанализировать стоимость основны х составляющих имущественного комплекса. 2. Вы полнить детальны й анализ активов фирмы , классифицировать их на группы: - активы , стоимость которы х имеет решающее значение для компании; - активы с наибольшим потенциалом роста; - активы, которые достигли своего максимума отдачи и прибыльнее их реализовать, чем обладать ими. 3. Регулярно отслеживать деятельность персонала предприятия. 4. Использовать для оперативного контроля показатели текущей и прогнозируемой ры ночной цены актива, средней рентабельности и комплексности технологической информации.
1 этап 2 этап 3 этап 4 этап 5-й этап
Определение точки отсчета — оценка рыночной стоимости предприятия Рассчитать наиближайшую отчетную дату и стоимость фирмы, используя имущественны й, ры ночный (фондовы й) и доходны й подходы. Определение факторов стоимости компании Разработать систему факторов, оказывающих воздействие на рост стоимости фирмы, т. е. внешние и внутренние факторы , такие как ценовая политика компании, состояние производственны х мощностей, уровень конкуренции в отрасли, общеэкономическая ситуация в стране, структура экономики в целом, фискальная политика и т. д.). Создание системы оценки оперативных и стратегических управленческих решений 1. Вы брать эффективны е инструменты для определения типа и меры воздействия того и иного решения на уровень благосостояния предприятия. 2. Проанализировать системы оценки на основе факторов стоимости. Анализ вклада подразделений в стоимость компании 1. В целях улучшения управляемости и практической оценки вкладов товаров и услуг в стоимость фирмы оценить производство как бизнес единицы. 2. Раскрыть бизнес - единицы, «создающие» и «разрушающие» стоимость. Для «разрушающих» бизнес-единиц создать комплекс противодействующих этому мероприятий либо продать часть фирмы, закрыть компанию и распродать активы. Подготовка отчета с позиции управления стоимостью 1. Осуществлять работу по максимизации информационной прозрачности предприятия. 2. Бизнес-информация должна быть доступна для акционеров и быть регулярным спутником промежуточны х докладов для владельцев. 3. Использование концепции менеджмента стоимости позволяет не только получить результаты , но и поднимает имидж фирмы, как для владельцев, так и потенциальны х вкладчиков фирмы .
Подготовка кадров 1. Проводить регулярное повы шение квалификации кадров, способны х совершать расчеты и доводить оперативную оценку до заинтересованны! х лиц. 2. Создать команду компетентны х сотрудников, которы1 е должны1 изучить суть концепции, основны е подходы1 к управлению стоимостью фирмы1, факторы1 собственности и на местах внедрить новую систему управления, активно управлять факторами (в качестве таких сотрудников вы1 ступают работники служб, руководители подразделений и отделов и сотрудники финансовой службы!).
Рис. 1. Этаны внедрения механизма управления стоимостью на предприятии
Оценка стоимости фирмы
Все действия В основе деятель- Для достижения Величина Оценка имеет Оценивая объект,
по оценке должны ности оценщика результата требуется стоимости, ры1 ночныш обязательно
осуществляться находится цель - ряд операций, рассчит вае- характер, т. е., рассмотреть
в определенной измерение последовательность мая оценщи- определяя механизм
хронологии стоимости, и содержание которы1 х ком, должна стоимость, ры ночных
и ни один но вид зависят быть измерена оценщик должен факторов: спрос,
из этапов нельзя определяемой от задач оценки, в денежной рассмотреть доход, время,
пропустить стоимости от характеристик форме. все характери- риск, контроль,
или поменять зависит объекта стики объекта ликвидность,
местами. от целей оценки. и методов оценки. (затраты , доход и т. д.). ограничения и др.
Рис. 2. Принципы процесса оценки стоимости организации
Рассмотрим основные подходы и их методики, преимущества и недостатки подходов к оценке стоимости организации (рис. 3 [1, с. 49-54]).
В основу системы управления стоимостью компании положены факторы стоимости, воздействие на которые позволяет достигать требуемого результата. Влияние этих факторов оценивается в виде ключевых показателей деятельности: как рентабельность собственного капитала (ROE), которая позволяет оценить оперативность использования собственного состояния предприятия, и как рентабельность инвестированного капитала (ROIC), которая позволяет определить эффективность
использования собственных и долгосрочных заемных средств с целью достижения оптимального баланса между факторами стоимости. Показатель ROE определяют отношением чистой прибыли к среднегодовой величине собственных средств предприятия. Для проведения факторного анализа показатель ROE представляют произведением доли чистой прибыли в валовой прибыли, валовой рентабельности совокупного капитала и мультипликатора капитала [2, с. 5З].
Метод Метод
чистых активов ликвидационной
стоимости
Метод дисконтирова- Метод капита- Метод отраслевых Метод комна- Метод
ния денежны х потоков лизации дохода коэффициентов ний-аналогов сделок
Преимущества и недостатки Преимущества и недостатки Преимущества и недостатки
затратного подхода доходного подхода сравнительного подхода
Преимущества
Недостатки
Преимущества
Основан на реально существующих активах, результаты оценки более обоснованы; учитывает влияние производственнохозяйственны! х факторов на изменение стоимости активов.
Часто не учиты вает некоторы е видыт нематериальны! х активов;статичен, не учиты вает будущие ожидания, не рассматривает уровень прибыыьно-сти; не учиты вает риски.
Недостатки
Наиболее обоснован теоретически; учиты -вает долгосрочны! е перспективы! развития предприятия; учитывает стратегические перспективы! деятельности; учиты вает интересы! инвестора и уровень риска.
Трудность в определении ставки капитализации; необходимость корректировок капитализируемой величины!; трудность в прогнозировании денежны! х потоков и в определении ставки дисконта.
Преимущества
Основан на ры1 ночной информации; отражает реальную практику сделок; учитывает влияние отраслевые факторов на цену акций предприятий.
Недостатки
Трудности подбора аналогов; условия сделок часто содержат нефинан-совы1 е факторы1 ; труднодоступны! е данты е, их отсутствие; нет учета перспектив будущего.
Рис. 3. Основные подходы к оценке стоимости предприятия и их преимущества и недостатки
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ ВАЛОВАЯ ПРИБЫЛЬ СОВОКУПНЫЕ АКТИВЫ
ROE =------------;;--------„-----------------X-------------------X---------------------.
собственный капитал валовая прибыль совокупные активы собственный капитал
ROIC определяют отношением чистой прибыли к среднегодовой величине инвестированного капитала. Факторный анализ ROIC проводят по следующей формуле:
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ ВЫРУЧКА
ROIC „-------------------------„----------------x----------------з--------.
инвестированный капитал выручка инвестированный капитал
Проведем расчет ROE и ROIC на основе данныгс предприятия ООО «Волго-Каспийская транспортно-экспедиторская компания» (ВК ТЭК) (табл. 1).
Таблица 1
Расчет показателей ROE и ROIC на предприятии ООО «ВК ТЭК»
—Год Показатель " —— 2OO9 2OlO 2Oll
Выфучка, тыс. руб. 86 707 112 687 139 732
Финансоыы е издержки, ты с. руб. 83 126 111 130 134 652
Прибышь до налогообложения, тыс. руб. 989 -57 2488
Чистая прибышь, тыс. руб. 409 -421 1 045
Собственный капитал 488 69 813
Заемшы й капитал 2 500 8 780 2 500
ROE, % 84 -610 128,5
ROIC, % 13,7 -4,76 31,54
Положительная в целом, динамика ROE с 2009 г. по 2011 г. показы1 вает, что уровень при-бышьности на собственный капитал возрастает. Так, в 2009 г. ROE составляет 84 %. Это означа-
ет, что кажды1 й его рубль принес 84 коп. чистой прибы1 ли, а в 2011 г. этот показатель составил 128,5 % . Следовательно, эффективность использования собственного капитала фирмы1 за анализируемый период возросла на 44,5 п. п. Но нельзя не отметить нестабильность показателя ROE: в 2010 г. наблюдается его резкое падение, вы1 званное падением чистой прибы1 ли до уровня убы1тка в 421 тыс. руб. Эти негативных е тенденции бы1 ли связаны1 с ростом уровня затрат в вы1 -ручке до критического значения 0,986 за счет увеличения материальшых затрат более чем на 34 % при соответствующем росте выфучки на 29,9 %; немотивированныш ростом управленческих затрат на 2,287 млн руб. и выюокой долей просроченной дебиторской задолженности.
ROIC дает представление о том, насколько эффективно компания инвестирует средства в основную деятельность. За трехлетний период виден рост показателя ROIC в целом с 13,7 до 31,54 %, т. е. в 2,4 раза. Но и здесь наблюдается резкое понижение эффективности инвестированного капитала в 2010 г., «провальном», до уровня почти 5 % убыточности в связи с вы1 шепе-речисленшы ми причинами. Рост же ROIC к 2011 г. отражает увеличение способности бизнеса создавать стоимость и повышать благосостояние владельцев компании. Кроме того, увеличение ROIC приводит к образованию дополнительные источников для исполнения обязанностей по уплате налогов в полном объеме и в установленный срок.
Главная функция Value-Based-Management (VBM) - максимизация стоимости компании. Стоимость создается только тогда, когда фирма получает отдачу от инвестированного капитала, превышающую расходы1 на привлечение капитала, поэтому VBM - необходимый инструмент, который позволяет оценить доходность от вложенного капитала в компании. Таким образом, основныш факторы1 стоимости фирмы1 , которыш учитываются в концепции, отражающей управление стоимостью, разделяются на затрата на собственный и заемный капитал и доходы1 , генерируемы! е существующими активами (например денежны й поток, прибы1 ль и. т. д.).
В 80-90-е гг. возник ряд новые концепций в системе управления. В качестве ключевого индикатора создания и роста стоимости компании используются важшы е концепции управления стоимостью организации: SHV, EVA, SVA, CFROI и CVA [3, с. 22-27].
Share Holder Valuе (SHV). Концепция стоимости для акционера разработана А. Раппапор-том в середине 80-х гг. XX столетия. В данной концепции стоимость рассчшывается как разность между стоимостью предприятия и рышочной стоимостью заемного капитала. Таким образом, расчет SHV осуществляется после проведения оценки стоимости предприятия:
SHV = Стоимость предприятия - Ры1 ночная стоимость заемного капитала,
где Стоимость предприятия = Сумма дисконтированные чистых денежные потоков + Стоимость предприятия после этапа расчета чистые денежные потоков + Стоимость нецелевого имущества.
Для измерения стоимости собственного капитала А. Раппапорт рекомендует использовать модель оценки капитальные активов САРМ (Capital Asset Pricing Model) или модель арбитражные цен АРТ (Arbitrage Pricing Theory).
Оба подхода помогают инвестору определить уровень требований по размеру рентабельности капитала с учетом возможного риска, под которыш имеется в виду та часть возможные колебаний будущего увеличения стоимости актива, которую невозможно предотвратить с помощью диверсификации портфеля.
По модели САРМ рентабельность вложений, ожидаемая акционерами, рассчшывается следующим образом:
&1 = i + [ц(гм) -i]х• Pz,
где & - ожидаемая рентабельность инвестиции; i - безрисковая ставка процента; ц (rM) - ожидаемая рентабельность рышочного портфеля; P1 - фактор инвестиции, т. е. соотношение изменения стоимости к изменению рышочного портфеля.
Под чистым денежныш потоком подразумевается часть положительного сальдо поступле-ний/вытлат денежные средств, которая распределяется среди владельцев собственного и заемного капитала.
Economic Valuе Added (EVA). EVA-концепция Стюарта Штерна интерпретирует понятие прибыши в экономическом, а не в бухгалтерском смы1 сле слова. Показатель EVA считается самыш известным и распространенныш. Этот показатель комбинирует простоту расчета и возможность измерения стоимости предприятия, а также позволяет рассчитать эффективность как предприятия в целом, так и отдельные подразделений. Показатель EVA рассматривается как показатель каче-
ства управленческих решений: регулярная положительная величина этой концепции свидетельствует о приросте стоимости предприятия, тогда как отрицательная - о ее снижении.
EVA рассчитывается на основании следующей формулы1:
EVA = Чистая прибы1 ль - Средневзвешенная цена капитала (WACC) х Инвестированный капитал (IC).
Следует отметить возможные пути усовершенствования значения показателя EVA:
- максимизация доходов, формируемых вложенными средствами. Данный результат может осуществляться через управление расходами, повышение оперативности бизнес-процессов с помощью реинжиниринга и т. д.;
- распространение, т. е. вложение капитала в проекты , прибы1 льность которые перекры1 ва-ет затрата на капитал, вовлеченш>1 й в осуществление проекта;
- повышение эффективности управления оборотами дефицитные активов, снижение периодов оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т. д.;
- структурное управление капиталом.
Существует взаимосвязь между рассматриваемой концепцией и концепцией SHV. Так, например, рышочная стоимость, показанная в концепции SHV, понимается дисконтированной суммой всех будущих индикаторов EVA.
Стоимость предприятия вычисляется как
Стоимость предприятия = Инвестированных й капитал + Дисконтированная EVA от действующих проектов + Дисконтированная EVA от будущих инвестиций.
В связи с вышвленныши взаимосвязями надо отметить, что повышение EVA за анализируемый период приведет к уменьшению стоимости предприятия. Это зависит от следующих причин:
1. Повы1 шение EVA в анализируемом периоде связано с увеличением риска, что отразится в будущей стоимости собственного или заемного капитала. Следовательно, текущая стоимость всех будущих EVA может снизиться, несмотря на рост EVA в одном из периодов.
2. Увеличение этого индикатора вы1 звано факторами, влекущими отрицательных е последствия в долгосрочном периоде. Например, изменение системы1 оплата труда, понижающее общее вознаграждение, получаемое частью персонала. В коротком периоде данное решение может потребовать снижения затрат и роста прибыши, что выфазится в увеличении показателя EVA.
Таким образом, концепция EVA тоже имеет недостатки и ограничения. Можно отметить, что помимо вышеуказанные индикаторов наилучшими кажутся показатели, рассматривающие будущие денежныш потоки.
Shareholder Valuе Added (SVA). Американский финансовых й аналитик А. Раппапорт определяет SVA как «приращение между двумя показателями - стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции». Некоторыш экономиста дают другую интерпретацию: «SVA - это прирост между расчетной и балансовой стоимостью акционерного капитала». Несмотря на различия в этих двух определениях, в них есть и общее: чтобы1 найти SVA, необходимо знать рышочную стоимость акционерного капитала. Для этого существует метод оценки стоимости предприятия с использованием дисконтированные денежные потоков, который включает в себя следующие этапы1:
1. Вычисляются потоки денежные оборотов компании в рамках горизонта планирования.
2. Вычисляется ставка дисконтирования (это средневзвешенная цена капитала (WACC) владельцев собственного капитала или стоимость капитала всех владельцев - акционеров). Сумма дисконтированные денежные потоков также определяется в рамках горизонта планирования.
3. Вычисляется продленная стоимость, т. е. дисконтированная стоимость денежные потоков за рамками горизонта планирования.
4. Вычисляется суммарная дисконтированная стоимость денежные потоков. Получившаяся величина и считается стоимостью всего капитала предприятия или стоимостью только акционерного капитала.
5. Последний этап. С полученной величиной (стоимостью акционерного капитала предприятия) производят несколько корректировок - например прибавляют стоимость незадейство-ванные активов, т. к. считается, что оцениваются денежныш потоки только задействованные активов. Под недействующими активами подразумеваются активы1 , с которых ми не работают (например, денежнхые средства, перекрхывающие сумму, нужную для обслуживания потребителей, и необходимы! е для поглощения другого предприятия).
6. Пример расчета SVA
SVA = текущая стоимость (PV) х Прибышь после уплаты налогов (NOPAT) - PV х Инвестиро-ванны1й капитал (IC), или SVA = Чистая прибышь - Инвестированный капитал.
Главны1 ми недостатками приведенной модели являются сложности, связанных е с прогнозом денежные потоков и их расчетом.
Cash Flow Return on Investment (CFROI). Эта концепция, созданная Бостонской консультационной группой, строится на методе внутренней нормы1 доходности из инвестиционной оценки. Путем CFROI определяют ставку дисконтирования таким образом, чтобы1 суммарных е продискон-тированнхые чистые денежные потоки бхыли равнхы первоначальнхым инвестиционнхым вхыплатам (иная трактовка: чистая приведенная стоимость бхы ла бы1 равна нулю). Равная внутренней норме доходности, она является максимально допустимой для предприятия. Когда ставка дисконтирования реально превхы шает валовой национальнхый доход, бизнес признается неэффективных м.
Для расчета показателя CFROI обязательно знать величину брутто денежнхых потоков, брут-то-инвестиции, величину активов, не подлежащих амортизации, и период использования активов.
Брутто денежнхых потоков (BCF) вхычисляется как очищенная прибхыль от инфляции после вхы платхы налогов и до уплатхы процентов за вхычетом амортизации и аренднхых платежей.
Брутто-инвестиций (BIB) - это сумма стоимости оборотнхых средств, восстановительной стоимости основнхых средств и капитализированнхых аренднхых вхыплат за вхычетом беспроцент-нхых обязательств и стоимости репутации.
Период использования активов определяется как отношение первоначальнхых инвестиций к величине годовой амортизации. И наконец, активхы , не подлежащие амортизации, суммируются из стоимости земли, финансовхых активов и чистого оборотного капитала.
C учетом четхырех элементов внутренняя норма доходности (CFROI) вхычисляется следующим образом:
- BIB + ZBCFx/(1 + CFROI)" = 0.
Следует отметить, что BCF принимается за постоянную величину в течение всего периода использования потому, что внутренняя норма доходности определяется как индикатор текущего состояния и не принимается для планирования денежнхых потоков будущих периодов.
Чем CFROI выше стоимости капитала, тем в большей степени инвестиция повышает стоимость, и наоборот.
Основной недостаток этой модели заключается в том, что результат формируется не в сумме созданной стоимости, а в качестве относительного показателя. Этот факт может бхыть барьером при внедрении системхы VBM в компании.
Другим недостатком считается сложность расчета показателя внутренней нормхы доходности, т. к. для этого нужно знать все денежнхые потоки, создаваемхые как существующими, так и будущими активами.
Cash Value Added (CVA). Показатель добавленной стоимости денежного потока разработан в 1996 г. шведскими финансовых ми консультантами Е. Оттоссоном и Ф. Вайсенридером. Концепция CVA базируется на использовании четхырех основнхых переменнхых. Это инвестиции, период их экономической жизни, оборотнхый денежнхый поток и затратхы на капитал. В настоящее время все больше компаний отдают приоритет этому критерию создания стоимости, т. к.:
- в качестве отдачи от вложения капитала применяется потоковхый индикатор - денежнхые потоки (cash flows);
- в прямом виде, в отличие от показателя CFROI, рассматриваются затрата на привлечение и обслуживание капитала из различнхых источников, инхыми словами, средневзвешенная цена капитала.
В основе этой концепции лежит показатель остаточного дохода (residual income), которхый вхычисляется по следующей формуле:
RCF = AOCF - WACC х TA,
где AOCF - скорректированная стоимость денежного потока (Adjusted Operating Cash Flows); WACC - ставка дисконтирования, т. е. средневзвешенная цена капитала; TA - сумма скорректиро-ваннхых активов. В рамках современной финансовой оценки получаемая величина добавленной стоимости денежного потока есть мера созданного предприятием результата. Позитивная величина CVA говорит об увеличении стоимости предприятия. Отрицательная оценка CVA, наоборот, сви-
детельствует о дефицитности планируемого потока денежных средств, который не может перекрыть нужную величину денежных оборотов для покрытия стратегических инвестиций.
Корректировки, представляемы е при расчете заданных величин, аналогичны тем, которые использовались при оценке концепции EVA.
Для всех пяти рассмотренных выше концепций остается открытой проблема прогнозирования. Самым проблематичным представляется прогнозирование денежных потоков на основе концепции Раппапорта в долгосрочном периоде. Осуществить такое прогнозирование тем сложнее, чем динамичнее развитие отрасли или предприятия.
В подходе Раппапорта, помимо сложности прогнозирования, определенную сложность представляет оценка стоимости в общей оценке предприятия. При горизонте планирования 5-7 лет она часто составляет более 50 % общей стоимости.
Модель EVA в полной мере соответствует требованиям для управления и контроля над отдельны ми бизнес-единицами, а также для оценки вознаграждений менеджменту в зависимости от результатов их деятельности, но имеет весьма ограниченное применение для оценки стратегий. Одним из важных недостатков данной концепции является ее сильная зависимость от бухгалтерских показателей. Расчет стоимости собственного капитала в концепциях EVA и Раппапорта по моделям CAPM и APT часто критикуется, т. к. эти подходы предполагают наличие совершенного рынка капитала. Кроме того, эти модели применимы только для компаний, котирующихся на бирже или планирующих выход на нее в ближайшей перспективе. Концепция CFROI может быть особенно полезна для анализа эффективности инвестирования в рамках одного периода. Кроме того, оценка срока использования основных средств на практике довольно проблематична. Расчет стоимости компании и оценка стратегий в пределах этой концепции невозможны. Преимуществом подхода CFROI перед EVA-концепцией заключаются в том, что он основы вается на фактических данных прошлых периодов.
Рассмотрим основны е факторы , влияющие на EVA и SVA (рис. 4) [4, с. 69-101].
Факторы, оказывающие влияние на показатели EVA и SVA, условно выделяют на три уровня. Первый уровень - это величина чистой прибыли и источников финансирования бизнеса. Эти факторы являются «формульными», т. к. определяются из показателей экономически добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости. Факторы второго уровня разделяются на две группы: факторы, действующие на величину чистой прибы ли (выручка, затраты , налоги), и факторы , влияющие на долю акционерного капитала (плата за инвестированный капитал). Наконец, факторы третьего уровня, которы е оказы вают значительное влияние на факторы второго уровня.
Следовательно, главную роль в пределах управления стоимостью предприятия играют факторы , воздействуя на которы е менеджмент компании может управлять стоимостью, т. е. наращивать ее во временном диапазоне. Рассмотрим основны е факторы , влияющие на экономическую добавленную стоимость и акционерную добавленную стоимость на предприятии ООО «ВК ТЭК» (рис. 4).
Рис. 4. Факторы, влияющие на EVA и SVA
Таблица 2
Оценка факторов, влияющих на EVA и SVA на предприятии ООО «ВК ТЭК»
Год Факторы, влияющие на EVA и SVA ■—-— 2009 2010 2011
1. Выручка, тыс. руб. 86 707 112 687 139 732
1.1. Сезонность Влияние Влияние Влияние
1.2. Реклама Отсутствие Отсутствие Влияние
2. Затраты, тыс. руб. 83 126 111 130 134 652
2.1. Материальные 75 222 100 937 122 409
2.2. Управленческие 7 904 10 193 12 243
3. Налог, тыс. руб. 580 -364 1 443
4. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) 4.1. Средняя стоимость собственного капитала, % 31 0 33
4.2. Средняя стоимость заемного средства, % 20 24 20
Исходя из данных табл. 2, проанализируем деятельность предприятия ООО «ВК ТЭК» на основании двух показателей стоимости - EVA и SVA - в табл. 3.
Таблица 3
Расчет показателей стоимости (EVA и SVA) деятельности предприятия
Источник средств Средняя стоимость данного источника средств, % Удельныш вес данного источника средств в пассиве
2009 г. 2010 г. 2011 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г.
Собственные средства 31 0 33 0,16 0,01 0,25
Заемные средства 20 24 20 0,84 0,99 0,75
Расчет показателя 2009 г. 2010 г. 2011 г.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 21,76 23,76 23,25
Инвестированный капитал (IC), тыс. руб. 2 988 8 849 3 313
Чистая прибыль, тыс. руб. 409 -421 1045
Экономическая добавленная стоимость (EVA), тыс. руб. -241,2 -2 523,5 274,73
Акционерная добавленная стоимость (SVA), тыс. руб. -2 579 -9 270 -2 268
Анализ данных табл. 2 и 3 показал, что в компании ООО «ВК ТЭК» в 2009-2011 гг. наблюдается рост экономической добавленной стоимости с отрицательных значений до 274,73 тыс. руб. В 2009 г. значение EVA было отрицательным - 241,2 тыс. руб. Это было связано с высокой стоимостью привлекаемых заемных средств: 650,2 тыс. руб. составили проценты по кредиту. В результате заработанной чистой прибыли не хватило, чтобы рассчитаться по долгам предприятия, и показатель EVA был со знаком минус. В 2010 г. значение отрицательной EVA достигло величины в 2,5 млн руб., т. е. ухудшилось в 10,5 раза. Все эти значения демонстрируют неэффективное управление инвестированным капиталом и кредитной политикой фирмы: был привлечен крупный кредит в 8,8 млн руб. по «дорогой» цене в 24 %.
В 2011 г. экономическая ситуация улучшилась, выручка предприятия росла быстрее затрат, предприятие стало прибыльным, чистая прибыль составила 1 045 тыс. руб. И это позволило ему рассчитаться по долгам и заработать 274,73 тыс. руб. экономической добавленной стоимости.
По данным табл. 3 видно, что в течение трех лет показатель SVA составляет отрицательную величину разного уровня. Вкладываемый в бизнес капитал не приносит необходимого прироста чистой прибыли, чтобы получаемой доходности хватило на покрытие суммы привлеченного капитала и образования акционерной добавленной стоимости.
Отрицательное значение SVA свидетельствует об уменьшении рыночной стоимости фирмы. Собственники теряют капитал, вложенный в предприятие, за счет потери альтернативной доходности, мероприятия по использованию инвестированного капитала неэффективны. Главной проблемой менеджмента фирмы является отсутствие качественного и своевременного управления затратами, неналаженная система управленческого учета, бюджетирования, в связи с чем эффективность управления капиталом низкая.
Из вышесказанного можно сделать вывод, что формирование механизма управления стоимостью предприятия позволит повысить рыночную стоимость компании, сделать бизнес более привлекательным для инвесторов. Для этого особенно необходимо постоянно оценивать состояние фирмы, анализировать факторы и показатели ее стоимости, а также в перспективе обеспечить интеграцию разрабатываемой системы с системой бюджетирования, управленческого и финансового учета.
Заключение
Опыт развитых стран дает высокую оценку управления стоимостью предприятия. Применение системы стоимостного управления может служить ключом к увеличению их инвестиционной привлекательности, прибыльности и стоимости. С его помощью предприятия смогут поднять уровень своей конкурентоспособности, управляя эффективно всеми факторами стоимости, и достичь лидирующих позиций в экономике. Стоимостное управление компанией позволяет создать новую систему корпоративного управления и механизм вознаграждения сотрудников в зависимости от их вклада в увеличение доходности компании. Внедрение стоимостного управления предприятием, его принципиальных систем, подходов и методических расчетов может повысить эффективность как экономики в целом, так и отдельных ее отраслей, а также благосостояние владельцев компании и акционеров.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Оптимизация ключевых бизнес-процессов предприятия в условиях кризиса / под ред. проф. Г. С. Мерзликиной. - Волгоград: Изд-во ВолгГТУ. 2011. - 274 с.
2. Масленников В. В. Процессно-стоимостное управление бизнесом / В. В. Масленников, В. Г. Крылов.
- М.: ИНФРА-М, 2011. - 285 с.
3. Волков А. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности / А. Волков, М. Куликов, А. Марченко: учеб. - М.: Вершина, 2007. - 304 с.
4. Мерзликина Г. С. Основы стоимостного управления предприятием / Г. С. Мерзликина. - Волгоград: Изд-во ВолГТУ, 2011. - 240 с.
REFERENCES
1. Optimizatsiia kliuchevykh biznes-protsessov predpriiatiia v usloviiakh krizisa [Optimization of key business processes of an enterprise under crisis conditions]. Pod redaktsiei professora G. S. Merzlikinoi. Volgograd, Izd-vo VolGTU, 2011. 274 p.
2. Maslennikov V. V., Krylov V. G. Protsessno-stoimostnoe upravlenie biznesom [Process and value business management]. Moscow, INFRA-M Publ., 2011. 285 p.
3. Volkov A., Kulikov M., Marchenko A. Sozdanie rynochnoi stoimosti i investitsionnoi privlekatel’nosti [Formation of market value and investment attraction]. Moscow, Vershina Publ., 2007. 304 p.
4. Merzlikina G. S. Osnovy stoimostnogo upravleniia predpriiatiem [Basis of value management of an enterprise]. Volgograd, Izd-vo VolGTU, 2011. 240 p.
Статья поступила в редакцию 8.04.2013
ИНФОРМАЦИЯ ОБ АВТОРАХ
Гаврилова Ольга Анатольевна — Астраханский государственный технический университет; канд. экон. наук; профессор кафедры «Производственный менеджмент и организация предпринимательства»; [email protected].
Gavrilova Olga Anatolievna - Astrakhan State Technical University; Candidate of Economical Sciences; Professor of the Department "Industrial Management and Business Organization"; [email protected].
Гнань Аньеро Эрве Виллар - Астраханский государственный технический университет; аспирант кафедры «Производственный менеджмент и организация предпринимательства»; [email protected].
Gnagne Agneroh HervD Villard- Astrakhan State Technical University; Postgraduate Student of the Department "Industrial Management and Business Organization"; [email protected].
