CC BY
84
Управление, основанное на стоимости, для субъектов малого и среднего бизнеса Приволжского Федерального Округа
Management based on the value for small and medium-sized business of the
Volga Federal District
Рябова Елена Вячеславовна, к.э.н., доцент кафедры «Финансовый менеджмент» Национальный исследовательский университет Высшая Школа Экономики - Нижний Новгород
e-mail: eryabova@hse.ru
Аннотация
Согласно канонам финансового менеджмента целью деятельности любой коммерческой организации является увеличение благосостояния собственников (акционеров). Однако, если компания применяет концепцию управления, основанную на стоимости, то все его действия должны быть основаны на стоимостном мышлении. Для этого требуется система и индикаторы для измерения стоимости, что и будет предметом этой статьи.
Annotation
According to the canons of financial management the goal of the commercial organization is to increase the wealth of the owners (shareholders). Therefore, if a company applies the concept of value-based management, all its actions must be based on the thinking of value. This requires a system or an indicator for measuring the value; and that is going to be the subject of this article.
Ключевые слова: управление, основанное на стоимости; оценка эффективности бизнеса; рентабельность собственного капитала
Key words: management based on value, assessment of business performance, return on equity
1. Сущность проблемы выбора критериев для оценки эффективности
деятельности компании.
При построении системы измерения стоимости требуется принять решение о выборе основного показателя результатов деятельности организации (одного показателя либо комплекса таких показателей). Некоторые специалисты считают, что прибыль - это основной показатель, который отражает эффективность деятельности компании, так как он учитывает совокупность внешних и внутренних факторов, оказывающих непосредственное влияние на хозяйствующий субъект. К таким факторам можно отнести: спрос и предложение товаров (работ, услуг) на конкретном рынке; конкурентные преимущества и ценовую политику; экономическую обстановку в стране (регионе) и налоговую политику; затраты на возмещение предметов и средств труда; расходы на вложенный капитал и т.д. Все эти данные находят свое отражение в показателях отчета о финансовых результатах за текущий период времени, а именно, доходы (расходы), прибыли (убытки) организации. В табл.1 представлены некоторые показатели рентабельности продукции и капитала всех предприятий Приволжского федерального округа за 2002 - 2011 года. Данные составлены на основе информационной базы Fira.pro (www.fira.ru).
Из представленной таблицы наглядно видно, что в целом показатели рентабельности продукции и рентабельности капитала (рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и т.д.) увеличиваются. Например, темп прироста рентабельности продукции за этот временной интервал составил 53,18%, рентабельности активов (ROA) - 110%, а рентабельности собственных средств (ROE) - 212%. Это достаточно хорошие показатели, несмотря на то, что в 2008 - 2009 гг. наблюдался экономический кризис и некоторые из представленных критериев уменьшились в значениях. Доля маржинальной прибыли за последние шесть лет находится примерно на одном уровне (около 20%). Темп прироста данного показателя к значению 2007 года составил 42,22%.
Таблица 1
Показатели рентабельности деятельности всех организаций Приволжского федерального округа по всем отраслям экономики за 2002 - 2011 гг. (в %)
Показатель 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Рентабельность продукции 17,3 17,3 21,2 22,2 23,5 23,5 24,3 22,9 24,8 26,5
Рентабельность продукции по прибыли от продаж 8,6 8 9,9 10,7 10,3 10,9 11,2 9,1 10,2 10,2
Рентабельность продаж по чистой прибыли (ROS) 4,34 4,33 5,13 6,49 6,5 7,53 7,13 5,1 6,4 6,6
Рентабельность собственных средств (ROE) 5,2 6,7 9,4 13,8 14,6 18,5 17,8 10,5 14 16,2
Рентабельность активов (ROA) 4 4,5 6 8,3 9,2 11,1 9,7 5,6 7,5 8,4
Доля маржинальной прибыли 14,71 14,74 17,48 18,13 19,01 19,04 19,57 18,66 19,84 20,92
Графическое представление динамики данных критериев представлено на рис.1.
года
Рентабельность продукции (%)
Рентабельность продукции по прибыли от продаж
Рентаьбельность продаж по чистой прибыли (ROS)
Рентабельность собственных средств (ROE)
Рентабельность активов
Доля маржинальной прибыли
Рис.1 Динамика показателей рентабельности предприятий ПФО за 2002-2011 гг.
Но, для аналитиков и собственников намного интереснее будущее состояние хозяйствующего субъекта и перспективы его развития, а таких данных финансовая (бухгалтерская) отчетность не отражает, так как это еще не свершившиеся факты хозяйственной деятельности. Критерии прибыли не всегда отражают эффективность вознаграждения не только членов
корпоративного управления, но и иного трудового персонала организации (стимулирование интеллектуального и инновационного капиталов фирмы). В этой связи выделена уже совокупность проблем, которые не позволяют использовать «старые критерии эффективности», в том числе бухгалтерскую прибыль:
- бухгалтерская прибыль не равна денежному потоку;
- бухгалтерские данные не включают в себя альтернативной стоимости собственного капитала;
- методы ведения бухгалтерского учета в разных компаниях могут отличаться;
- бухгалтерские показатели не учитывают временной стоимости денег.
Все выше перечисленные проблемы подтверждают, что возникла
необходимость разработки и внедрения новых критериев оценки эффективности деятельности компании, основанные на стоимостном подходе к управлению (value based management, VBM). Основная задача данного подхода - охарактеризовать, насколько хорошо компания в отчетном периоде удовлетворяет целям максимизации благосостояния своих собственников (акционеров).
2. Теоретические основы VBM - показателей результатов деятельности организации.
Уже в 1977 г. Myers R. отметил: «Вселенная VBM-показателей результатов деятельности стремительно расширяется. Как финансовому менеджеру компании определить, какой из этих показателей является лучшим конкретно для его компании?» [1].
Так в концепции управления стоимостью можно отдельно выделить критерии, основанные на расчете добавленной стоимости, которые получили достаточно широкое распространение и применение в настоящее время. К ним, в частности, относятся: Экономическая добавленная стоимость
(Economic Value Added - EVA), Рыночная добавленная стоимость (Market Value Added - MVA), Акционерная добавленная стоимость (Shareholder Value Added - SVA). Рассмотрим показатели EVA, MVA и SVA подробнее.
Экономическая добавленная стоимость (EVA) является результатом деятельности консалтинговой компании “Stem Stewart & Co”, основанной Беннетом Стюартом в 80-х гг. ХХ в., имеющей зарегистрированную торговую марку EVA (Economic Value Added). Результаты исследований опубликованы в 1990 г. В монографии Б. Стюарта “The quest for value: a guide for senior managers” [4; 7].
EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в иные активы с таким же уровнем риска.
Существует два основных способа расчета показателя экономической добавленной стоимости [4, с. 178-179; 8]:
1. EVA = Чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT) -Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) * Инвестированный капитал (CAPITAL employed)
2. EVA = [Норма возврата капитала (ROI) -
- Средневзвешенная стоимость капитала(WACC)] *
* Инвестированный капитал (CAPITAL employed)
Если EVA позволяет оценить отдачу от инвестиций с помощью корректировки прибылей, то показатель рыночной добавленной стоимости (MVA) дает возможность акцентировать рыночную капитализацию компании, которая более значима для акционерных обществ, акции которых котируются на фондовых биржах. Стоимость акций более точно определяет благосостояние акционеров, чем прибыль. В общем смысле MVA характеризует разницу между достигнутой за период величиной прироста рыночной стоимости капитала и величиной инвестированного в компанию капитала. Соответственно, формула расчета MVA имеет вид [4, 8, 9, 12]:
MVA = Рыночная стоимость долга (Market Value of Debt) +
+ Рыночная капитализация (Market Value of Equity) -
- Совокупный капитал (Total Adjusted Capital)
Рыночная стоимость долга при расчете MVA, как правило, во внимание не принимается, поскольку данную величину определить не всегда
возможно. На биржах могут котироваться только облигации. Остальные компоненты долга (займы, задолженность и т. п.) известны только по бухгалтерской стоимости. В этом случае используется следующее выражение для определения MVA [4, 8, 9] :
MVA = Рыночная капитализация (Market Value of Equity) -
- Совокупный капитал (Total Adjusted Capital).
К недостаткам показателя MVA следует отнести то, что, во-первых, на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Данный показатель не дает представления о том, когда (в текущем году или много лет назад) и за счет чего стоимость была создана. Поэтому более правильным будет ориентироваться на ежегодное изменение MVA [10].
Показатель Акционерной добавленной стоимости (SVA) освещен в работе А. Раппапорта “Creating shareholder value: a guide for managers and investors”, которая отражает результаты деятельности компании “L. E. K. Consulting”, основанной Раппапортом в 80-х гг. и имеющей зарегистрированную торговую марку SVA [11].
В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между двумя показателями - стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA - это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного) капитала. Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее - для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала, для чего используются известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков [8]. Недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.
Основными предпосылками для расчета SVA согласно А. Раппапорту являются [4, с. 185 - 189]:
- прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ;
- стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в тот же год, в который данные инвестиции были совершены;
- первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке.
А.Раппапорт выделяет следующие факторы, определяющие акционерную стоимость [4, с. 188-189]: темпы роста выручки, прибыль от операционной деятельности, увеличение инвестиций в основной капитал, увеличение инвестиций в оборотный капитал, ставка налогов, стоимость капитала.
Как видно, представленные три показателя достаточно сложны в расчетах и применении, так как требуются многочисленные корректировки и (или) чтобы ценные бумаги коммерческих компаний имели котировки на фондовых биржах. Эти же недостатки свойственны и другим критериям. Однако ни то, ни другое не свойственно субъектам малого и среднего бизнеса. Следовательно, возникает вопрос: «Данные хозяйствующие
субъекты могут осуществлять управление, основанное на стоимости? Если да, то, какими критериями эффективности им управлять?» Для ответа на этот вопрос, на мой взгляд, стоит обратить внимание на классификацию критериев - VBM, представленных в работе Д.Л. Волкова [2, 3]. Всю совокупность критериев VBM, с помощью которых оценивается эффективность функционирования организации, Д.Л. Волков подразделил на три крупные группы:
1) Показатели результатов деятельности, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках;
2) Показатели результатов деятельности, основанные на денежных потоках;
3) Показатели результатов деятельности, основанные на рыночных оценках.
Автор описал не только методологию расчета показателей - VBM, но и проанализировал их преимущества (недостатки) относительно расчета и применения [3]. Однако некоторые показатели достаточно сложно отнести однозначно только к одной группе. Например, показатель экономической добавленной стоимости является промежуточным критерием, так как существует некоторое смешение денежной и бухгалтерской базы для ее оценки.
Субъектам малого и среднего бизнеса стоит остановиться на критериях первой группы по классификации, предложенной Д.Л. Волковым. К показателям данной группы относятся: остаточная операционная прибыль (Residual Operating Income - ReOI), остаточная чистая прибыль (Residual Earnings - RE), экономическая прибыль (Economic Profit - EP).
При этом остаточная операционная прибыль в общем виде рассчитывается согласно выражению 1:
ReOIj = EBIj - kw * NAj-1, (1),
где,
EBI (Earnings before Interest) - показатель прибыли текущего года до уплаты процентов, но после налогообложения;
NAj-i (Net Assets) - балансовая стоимость чистых активов на начало года (на конец предшествующего года), которые определяются, как разница между общей величиной активов и бесплатными обязательствами (большая часть кредиторской задолженности);
kw (Weighted Average Cost of Capital - WACC) - ставка средневзвешенных затрат на весь капитал.
При этом чистые активы в данном определении есть активы организации, финансируемые за счет платных источников (собственный и заемный капитал). Однако в конце финансового года акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью имеют право начислять и выплачивать дивиденды. При этом величина дивидендов определяется на общем собрании акционеров (собственников) и может составить все сто процентов от величины чистой прибыли текущего периода. Особенно такая
ситуация характерна для среднего и малого бизнеса, зарегистрированного как общества с ограниченной ответственностью. На практике это выглядит следующим образом, учредитель начисляет первоначально дивиденды, выплачивает их, а после эти же денежные средства «вливает» в предпринимательскую деятельность для пополнения того же самого оборотного капитала, но уже в виде заемных средств. По требованиям бухгалтерского учета средства, привлеченные на временной основе и принадлежащие третьим лицам, оформляются как долгосрочный или краткосрочный кредит (займ). Юридически это оформляется договором кредита (займа) между организацией и конкретным физическим лицом, и, как правило, без начисления процентов (беспроцентный займ). В российской практике малого и среднего бизнеса, о котором мы и пытаемся говорить, данная стратегия финансирования широко используется. В данном случае, рассчитать объективно величину чистых активов достаточно сложно (или невозможно). Аналогичные проблемы возникали и при оценке отдельных активов (обязательств), что привело на практике к возникновению показателей: экономической прибыли в версии Marakon Associates,
экономической прибыли в версии McKinsey& Co, а в дальнейшем и к экономической добавленной стоимости (EVA) и некоторым другим. Сложность и количество необходимых корректировок для расчета этих критериев были описаны выше.
3. Применение VBM - показателей для субъектов малого и среднего
бизнеса
На мой взгляд, для субъектов малого и среднего бизнеса более подходящим критерием, учитывающим концепцию управления стоимостью, является остаточная чистая прибыль. Остаточная чистая прибыль (Residual Earnings - RE) - чистая прибыль организации за вычетом затрат на
собственный капитал. Данный вариант показателя остаточной прибыли особо популярен в академических кругах. Становление модели остаточной чистой прибыли связывают с классической работой E. Эдвардса и П. Белла [Edwards, Bell, 1961]. Развитие этой модели обычно сопряжено с именем Дж. Олсон,
работы которого [Ohlson, 1990; 1991; 1995; Feltham, Ohlson, 1995] позволили последователям назвать данную модель оценки моделью Эдвардса-Белла-Олсона (Edvards-Bell-Ohlson (EBO) valuation model). Согласно данной модели рассчитать остаточную чистую прибыль (RE) можно по выражению 2.
где,
NI (Net Income) - показатель чистой прибыли текущего (анализируемого) года;
kE - требуемая доходность - ставка затрат на собственный капитал.
Ej.j - балансовая стоимость собственного капитала на начало года. Остаточную чистую прибыль можно связать с показателем рентабельности собственного капитала ROE, который определяется как:
Выразив N1 из формулы (3) через показатель рентабельности и подставив полученный результат в формулу (2), последнюю можно переписать так:
Полученная формула показывает, что величина остаточной чистой прибыли определяется величиной собственного капитала организации на начало периода и способностью организации обеспечивать фактическую отдачу на капитал, определяемую показателем рентабельности, выше требуемой. Самое сложное в данной формуле - это показатель kE. Достаточно сложно рассчитать средневзвешенную стоимость привлекаемых источников субъектам малого и среднего бизнеса по совокупности причин. В этой связи считаю возможным воспользоваться среднеотраслевыми показателями рентабельности собственного капитала. То есть показатель ROE отражает фактически заработанную вашей организацией прибыль на вложенный рубль собственных средств, а показатель kE - что бы могли заработать. В данном случае стоимость вашей компанией будет формироваться только в том случае, если ROE > kE . Используя данные информационной базы Fira.pro, мы
REj = NIj - kE • Ej.j
(2),
ROE
(3).
REj = Ej.j • (ROE - kE) (4) .
получили следующие показатели рентабельности собственного капитала (ROE) для предприятий ПФО в отраслевом разрезе (табл. 2).
Таблица 2
Рентабельность собственного капитала предприятий ПФО за 2007-2011 гг.
Название отрасли Рентабельность собственного капитала, Приволжский федеральный округ, (%) Темп роста по отношению к 2007
2007 2008 2009 2010 2011
Добыча полезных ископаемых 37,7 26 33 31,8 35,4 0,938
Обрабатывающие производства ^) 26,5 26,3 5,1 18,5 23 0,867
Оптовая и розничная торговля; ремонт автотранспортных средств, мотоциклов, бытовых изделий и предметов личного пользования ^) 40,1 37,7 14,7 18,2 14,9 0,373
Транспорт и связь (Г) 22,9 28,9 11,2 13,8 14,9 0,649
Строительство (1) 27,8 10 11,5 17,6 14,7 0,529
Образование (т) 22,4 25,9 22 15,7 11,9 0,532
Рыболовство, рыбоводство (Ь) 12,2 9,5 4,5 12,7 8 0,653
Производство и распределение электроэнергии, газа и воды € 11,9 9,2 10,7 9,2 7,7 0,644
Сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство (а) 12,9 14,5 6,3 2,2 7,2 0,559
Г остиницы и рестораны (Ь) 22,8 18,6 0,2 5,2 5,3 0,231
Операции с недвижимым имуществом, аренда и предоставление услуг (к) 6,4 7 6,4 4,8 5,1 0,799
Здравоохранение и предоставление социальных услуг (п) 9,3 12,3 9,6 6,4 5 0,54
Предоставление прочих коммунальных, социальных и персональных услуг(о) 17 10,6 1,9 5 2,7 0,156
Финансовая деятельность (]) 25,8 20,1 7,9 4,1 -0,3 -0,012
все отрасли экономики (оквэд) 24,3 22,3 13,1 17,5 20,2 0,832
В дальнейшем была сформирована выборка из предприятий,
относящихся к субъектам малого и среднего бизнеса в ПФО по критериям выручки и численности персонала. Из выборки убирались предприятия, находящиеся на любой стадии банкротства, либо по какой - либо причине, не содержащие необходимые данные. В окончательной выборке осталось 872 предприятия. Средняя рентабельность собственного капитала (ROE) при этом составила 7,2%, что намного ниже, чем в среднем по всем отраслям экономики (20,2%). Используя формулу 4, были произведены расчеты по
оценке остаточной чистой прибыли Rej для каждого предприятия в отдельности. Получилось, что лишь 258 предприятий из 872, что составляет 29,6%, имеют положительное значение Rej. Оставшиеся субъекты продемонстрировали отрицательное значение, что свидетельствует о наличии трудностей с формированием чистой прибыли компании и величины собственного капитала. Хотелось бы думать, что это связано с выплатой дивидендов, поэтому величина реинвестированной прибыли сокращается. Однако детальный анализ свидетельствует, что количество предприятий, которые отразили в своей отчетности дивиденды, составляет лишь 71 (8% от выборки). Следовательно, у субъектов малого и среднего бизнеса, достаточно высоки расходы, поэтому при управлении предприятием на основе стоимостного подхода рекомендуется разрабатывать стратегию на сокращение издержек и стратегию стабилизации.
Список источников
1. Myers R. Measure for measure. CFO Magazine 13 (11), 1997. p. 45-51.
2. Бухвалов А.В., Волков Д.Л. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний // Вестник С.-Петербургского ун-та. Сер. Менеджмент (1), 2005. С.26 - 44.
3. Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM// Российский журнал менеджмента, 2005. Том 3, № 2 [Электронный ресурс] - режим доступа - URL - http://www.cfin.ru/management/finance/valman/ performance_measures_vbm. shtml.
4. Грязнова А.Г. Оценка бизнеса: Учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2005. С. 736.
5. Лейфер Л.А., Вожик С.В. Оценка компании, анализ различных методов при использовании доходного подхода. - [Электронный ресурс] - режим доступа- URL- http://www.pcfko.ru.
6. Степанов Д. Value Based Management и показатели стоимости. -[Электронный ресурс] - режим доступа - URL - http:www//bigc.ru/publications/ other/finmanagement/dstepanov. spb .ru.
7. Теплова Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления Компанией// Вестник Московского Ун-та, Сер. 6 Экономика, 2004. № 1.
8. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент, 2003. № 1-3.
9. www.Gaap.ru - Value-Based Management, Market Value Added (MVA)
10. www.12manage.com/methods_mva.html
11. www.lek.com
12. www.cfin.ru/finanalysis/value/finance_metrics_2.shtml#MVA - Магия финансовой метрики: Market Value Added (MVA)
13. www.fira.ru
Source list
1. Myers R. Measure for measure. CFO Magazine 13 (11), 1997. p.45-51.
2. Bukhvalov A. V., Volkov D.L. Analysis of the relationship between fundamental value and market capitalization of Russian companies) // Bulletin of St. Petersburg University, Management section(1), 2005. p. 26 - 44.
3. Volkov D.L. Organization performance figures under VBM)// The Russian journal of management, 2005. - Vol.3, № 2 [link] - http://www.cfin.ru/ management/finance/valman/performance_measures_vbm.shtm
4. Gryaznova A.G. Business assessment: Student’s book / edited by Gryaznova A. G., Fedotova M. A., - 2ndeditionedited. - M.: Finance and statistics, 2005. p. 736.
5. Leyfer L.A., Vozhik S. V. Valuation of the company, analysis of different methods of using the income approach. - [link] - http://www.pcfko.ru.
6. Stepanov D. Value Based Management and cost parameters. - [link] -www//bigc.ru/publications/other/finmanagement/dstepanov.spb.ru.
7. Teplova T.V. Modern cost modifications of company management model) // Bulletin of Moscow University, Economics section, 2004. № 1.
8. Cherbakova O.N. Assessmentand company value management methods based on the concept of economic added value)// Financial management, 2003. № 1-3
9. www.Gaap.ru - Value-Based Management, Market Value Added (MVA)
10. www.12manage.com/methods_mva.html
11. www.lek.com
12. www.cfin.ru/ finanalysis/value/finance_metrics_2. shtml#MVA
13. www.fira.ru
