CC BY
185
9(9) - 2008
Оценка стоимости бизнеса
МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ
КОРПОРАЦИЙ
В. А. СЛЕПОВ,
доктор экономических наук, заслуженный деятель науки Российской Федерации, заведующий кафедрой «Финансы и цены» Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова Э. Т. КУЛИЕВА, аналитик Альфа-Банка
В статье исследуются генезис теоретических представлений об оценке стоимости компаний, а также особенности оценки стоимости транснациональных компаний.
Изучение особенностей формирования стоимости транснациональных корпораций (ТНК) и управления этим процессом предполагает анализ современной трактовки понятия «стоимость», факторов динамики стоимости ТНК и проявления ее в конкретных экономических показателях, степени подверженности стоимости ТНК управляющим воздействиям со стороны менеджмента компаний и ее роли в функционировании корпоративных финансов. При этом особое значение имеет определение места управления стоимостью ТНК в современной финансовой стратегии компаний как основного элемента корпоративной стратегии.
Использование понятия «стоимость» имеет давнюю историю в экономической науке. Не будет преувеличением утверждать, что данное понятие прошло в своем развитии путь от абстрактного, применяемого в теоретическом анализе формирования цен и доходов, до сугубо практического, используемого в современном менеджменте и характеризующего увеличение достояния акционеров в результате развития принадлежащего им бизнеса. Несмотря на частое использование, термин «управление стоимостью» не имеет одно-
значной трактовки в экономической и деловой литературе. Смыслы, вкладываемые в это понятие конкретными авторами, существенно различаются. Тем не менее прослеживается определенная преемственность в трактовке стоимости между авторами XIX—XXI вв. Это позволяет выявить закономерности генезиса данного термина — одного из самых часто употребляемых, но и наиболее сложных в экономической науке.
В наиболее общем виде под стоимостью понимается способность блага (товара) оцениваться потенциальным потребителем относительно прочих благ. Соответственно, стоимость компаний — это их сравнительная оценка в деньгах как всеобщем эквиваленте.
Как отмечает С. Кин, стоимость означает «внутреннюю ценность товара, которая определяет устойчивую равновесную пропорцию обмена двух товаров» В приведенном определении обращают на себя внимание два обстоятельства. Во-первых, применяется понятие «внутренняя стоимость» и тем самым неявно допускается существование другой ее формы проявления — внешней стоимости. Во-вторых, утверждается, что стоимость проявляется при обмене одного товара на другой при условии рыночного равновесия, т. е. равенства спроса и
1 Keen S. Debunking Economics. NY.: Zed-Books, 2001. P. 271.
9(9) - 2008
Оценка стоимости бизнеса
предложения на предлагаемые к обмену товары. Очевидно, что подобная трактовка стоимости восходит к теоретическим представлениям А. Смита, Дж. Стюарта, Д. Рикардо, Дж. Милля, К. Маркса.
Понятие «стоимость компаний» используется в современной экономической и деловой литературе в сугубо практическом значении — как способность иметь денежную оценку. При этом авторы обычно подчеркивают, что не намерены придавать этому термину теоретического содержания. Т. Коупленд, Т. Коллер и Дж. Муррин выделяют внутреннюю стоимость, а также стоимость для акционеров. В частности, они отмечают: «Внутренняя стоимость определяется прежде всего долгосрочной способностью компании производить денежный поток. Следовательно, внутреннюю стоимость можно измерять величиной дисконтированного денежного потока... Внутреннюю стоимость можно выразить через набор кратко- и среднесрочных финансовых нормативов, а также через нормативы оперативных и стратегических факторов стоимости» 2. Стоимость для акционеров, по мнению указанных авторов, выражается в конечном счете в рыночной стоимости компании, определяемой фондовым рынком, но тем не менее оказывается связанной с внутренней стоимостью3.
В концепции Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина особое место занимает процесс формирования стоимости для акционеров как собственников корпорации. В этой связи они исследуют систему связей между внутренней стоимостью, определяемой фундаментальными факторами, и рыночной стоимостью. Воздействие на данный процесс в целях максимизации рыночной стоимости представляет собой, по их мнению, суть управления стоимостью и одновременно главную задачу менеджмента корпорации. Эти авторы отмечают: «Рыночная цена акций равна их подлинной стоимости, которая определяется рыночными ожиданиями будущих результатов компаний, но сами рыночные ожидания могут не совпадать с объективными (несмещенными) прогнозами будущих результатов» 4. Таким образом, в анализируемой доктрине в качестве механизма отклонения рыночной стоимости от внутренней стоимости рассматриваются ожидания хозяйствующих субъектов, основанные как на прежнем опыте, так и на анализе текущей рыночной информации.
2 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 2007. С. 70 — 71.
3 Там же.
4 Там же. С. 68.
Теоретические представления о субъективном характере формирования стоимости, о ее зависимости от ожиданий хозяйствующих субъектов получают в последнее время широкое распространение. В частности, П. Фернандес отмечает, что стоимость всегда зависит от ожиданий рынка и на этой основе утверждает, что такие широко используемые показатели, как EVA (economic value added — экономическая добавленная стоимость), CVA (cash value added — добавленная денежная стоимость), на самом деле являются параметрами оценки бизнеса и действий менеджмента, но не мерой создания стоимости5.
В исследовании Ю. Битичи, В. Мартинца, П. Албореса, Дж. Парунга также различаются внутренняя и внешняя стоимость6. Причем под первой понимается перспективная, ожидаемая стоимость для акционеров, а под второй — перспективная стоимость для потребителей. Стоимость для акционеров трактуется как богатство, а стоимость для потребителей — как степень удовлетворения потребностей. Указанные авторы утверждают, что компании действуют в соответствии с ожиданиями потребителей, одновременно увеличивая благосостояние акционеров, и тем самым создают стоимость для тех и других. В работе Ю. Битичи и др. используется понятие «предполагаемая стоимость» (value proposition), которая определяется как выраженные компанией намерения увеличить стоимость как для потребителей, так и для акционеров.
В ряде исследований внутренняя стоимость называется фундаментальной на том основании, что она формируется под воздействием относительно стабильных факторов, определяемых долгосрочными условиями развития бизнеса. Предполагается, что функциональная стоимость слабо зависит от кратко- и среднесрочных изменений рыночной конъюнктуры.
В современной теории управления корпоративными финансами формированию добавленной акционерной стоимости (SVA — shareholder value added) придается особое значение. Такой методологический подход получил название ценностно-ориентированного управления (Value-Based Management — VBM).
Развитие VBM-подхода получило широкое развитие в 1990-е гг. ХХ в. и было связано с быстрым расширением рынка корпоративного кон-
5 Fernandez, P. Three residual income valuation methods and discounted cash flow valuation // www.iese.edu.
6 Bititci U, Martinez, V., Albores P., Parung J. Creating and managing value in collaborative networks // www.emeraldinsight.com.
Оценка стоимости бизнеса
9(9) - 2008
троля. Объединения корпораций в результате недружественных поглощений приводили к смене команд менеджеров поглощаемых компаний. Они часто становились следствиями некачественного корпоративного управления, когда фактическая рыночная стоимость компаний оказывалась ниже потенциальной, определяемой как самими акционерами поглощаемой корпорации, так и менеджментом поглощающей компании.
В результате анализа причин быстрого роста рынка корпоративного контроля, в частности недружественных поглощений, была разработана специальная доктрина ответных превентивных мер, главные из которых были обобщены в новую концепцию повышения благосостояния акционеров как основной задачи менеджмента. Механизм реализации этой концепции состоял в создании добавленной акционерной стоимости (SVA) как основного критерия организации бизнеса в целом, и управления корпоративными финансами в частности.
VBM-подход, направленный на максимизацию SVA, качественно изменил систему управления корпоративными финансами. Ему была отведена одна из важнейших ролей в обеспечении ведения бизнеса и достижении требуемых результатов. Это было связано с тем, что в рамках VBM-подхода потребовалась замена системы бухгалтерских показателей, отражающих операционную деятельность компаний, на систему финансовых индикаторов.
В период, предшествующий широкому применению VBM-подхода, основное внимание финансовых менеджеров было сосредоточено на управлении процессом формирования операционной прибыли и минимизации затрат на производство продукции. Для анализа этого процесса применялись такие показатели, рассчитываемые на основе бухгалтерской отчетности, как ROE, ROA, ROIC, EBIT, EBITDA. Несмотря на всю их сохраняющуюся важность для финансового анализа, они недостаточно полно отражают процесс создания стоимости для акционеров, не учитывают тенденции в оценке компании фондовым рынком. Но именно рыночный механизм, аккумулирующий коллективное мнение институциональных и частных инвесторов, способен учитывать как финансовые риски, связанные с деятельностью компании, так и перспективы ее средне- и долгосрочного роста. По этой причине переход от бухгалтерских показателей к финансовым создавал возможности для качественно иного управления финансами корпораций. Он обеспечивает формирование добавленной стоимости для
акционеров с учетом перспектив операционной, инвестиционной и финансовой деятельности корпорации. В целях такого управления была разработана и применена на практике специальная система показателей, в основу которой был положен расчет экономической добавленной стоимости (economic value added — EVA).
В рамках традиционного анализа предполагалось, что рациональное ведение бизнеса должно обеспечивать превышение выручки над затратами, т. е. операционную прибыль, и соответственно близкий к среднему по экономике уровень прибыли на вложенный в коммерческое предприятие капитал. VBM-подход, используемый EVA в качестве основного показателя, исходит из того, что рентабельность бизнеса определяется превышением доходности инвестированного капитала над издержками его привлечения. Это обеспечивается реализацией инвестиционных проектов, генерирующих положительную величину NPV (Net Present Value — метод чистой приведенной стоимости).
VBM представляет собой управленческий процесс, обеспечивающий синергетический эффект при установлении взаимодействия корпоративной стратегии, и прежде всего ее финансовой составляющей, процесса генерирования операционной прибыли и процесса управления рыночной стоимостью корпорации при использовании SVA в качестве результирующего показателя.
Таким образом, по своей экономической сути VBM-подход состоит в обеспечении роста рыночной стоимости акционерного капитала, т. е. его превышения над балансовой стоимостью. Это потребовало разработки соответствующей системы показателей. Однако в экономической отечественной и зарубежной литературе имеются различные подходы к ее трактовке и формированию.
Прежде всего по-разному трактуется и рассчитывается показатель SVA. Так, в электронном финансовом словаре SVA рассматривается как «ценностно-ориентированная мера благосостояния акционеров, воплощенная в стоимости компании» 7. Расчет SVA производится по следующему алгоритму: чистый операционный доход после налогообложения (NOPAT — Net Operating Profit After Tax) минус величина издержек привлечения собственного и заемного капитала на основе WACC (Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенная стоимость капитала).
Другие аналитики утверждают, что показатель SVA «оценивает приращение акционерной сто-
7 http://financial-dictionary.the freedictionary.com.
9(9) - 2008
Оценка стоимости бизнеса
имости капитала. Это приращение есть разность между акционерной стоимостью капитала, образуемой будущими инвестициями, и акционерной стоимостью капитала, созданной прошлыми инвестициями (в упрощенном виде — балансовой стоимостью акционерного капитала).» 8. Такой подход акцентирует внимание на роли будущих инвестиций в формировании акционерной стоимости, т. е. на ожиданиях экономических субъектов. Он предполагает использование особого алгоритма расчета SVA, в частности не только оценку прошлой деятельности компании, но и прогнозирование ее будущей деятельности.
Такая трактовка SVA представляет собой детализацию более общего подхода, разработанного А. Раппапортом. Этот автор разработал модель оценки стоимости компаний, которая получила в настоящее время широкое распространение. В этой модели учитывается информация об интенсивности процесса создания стоимости компании и тем самым определяются параметры динамики благосостояния акционеров. Модель А. Раппапорта дает возможность оценивать стоимость компании при ее продаже или слиянии с другой компанией.
С методологической точки зрения представляется важным отметить две взаимосвязанных, но не идентичных сферы оценки стоимости компаний: при анализе эффективности их деятельности для акционеров и при продаже (слияниях или поглощениях). В первом случае проводится анализ факторов процесса формирования стоимости компании как показателя результативности деятельности менеджмента. Во втором случае определяются результаты процесса генерирования стоимости. Очевидно, что при таких оценках используется разный набор методов.
Модель А. Раппапорта включает ограниченный набор основных факторов создания стоимости компаний, пригодный как для оценки процесса роста ценности, так и для калькуляции продажной стоимости компаний. В этой модели к основным факторам увеличения стоимости компании относятся: объем продаж и темп его роста, инвестиции в основной и оборотный капитал, рентабельность операционной деятельности, уровень налогообложения, длительность периода планирования, применяемая ставка дисконтирования9, ожидае-
8 Рассказов С. В, Рассказова А. Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. 2002. № 3. С. 13.
9 Rappaport A. Strategic analysis for more profitable acquisitions //
Harward Business Review. № 57 (4). 1979. С. 85.
мый денежный поток, его продолжительность и устойчивость, а также связанные с ним риски10.
Предложенная А. Раппапортом модель отражает особенности оценки акционерной стоимости, формирующейся под воздействием как внутренних факторов генерирования стоимости компании, так и внешних факторов, связанных с оценкой этого процесса участниками фондового рынка.
Подход к оценке SVA как к системе комплексного анализа процесса генерирования стоимости компаний должен, по нашему мнению, сочетаться с оценкой рыночной добавленной стоимости компаний (market value added — MVA). MVA является результирующим показателем рыночной оценки компании, учитывающим как балансовую стоимость собственного капитала, так и оценку рынком перспектив роста компании.
Проведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что стоимость компаний зависит от процесса разработки и реализации управленческих решений, обеспечивающих максимизацию рентабельности и капитализации компании при условии минимизации издержек привлечения капитала.
Применение развиваемого методологического подхода к ТНК имеет определенные особенности. Во-первых, в ТНК происходит создание ее интернациональной или глобальной стоимости. Это связано с трансграничностью деятельности ТНК. Соответственно, увеличивается число финансовых и нефинансовых факторов, влияющих на их стоимость, поскольку последняя складывается на основе стоимости дочерних компаний и филиалов ТНК, действующих в конкретных странах.
Во-вторых, для ТНК характерны крупные инвестиционные проекты. Они осуществляются в разных странах и поэтому подвержены различным по потенциалу проявления финансовым рискам. Это влияет на используемые ставки дисконтирования и соответственно NPV инвестиционных проектов.
В-третьих, формирование стоимости ТНК подвержено валютным рискам — трансакционному, трансляционному, экономическому, способным отражаться на капитализации таких корпораций.
В-четвертых, значительная доля заемных ресурсов привлекается ТНК из входящих в их структуру или аффилированных банков. Это предопределяет специфику расчета показателя WACC. Высокие издержки привлечения заем-
10 Rappaport A. Creating shareholder value. NY: Free Press, 1998. С. 90.
Оценка стоимости бизнеса
9(9) - 2008
ного капитала конкретных дочерних компаний ТНК могут быть результатом общей финансовой стратегии компании.
В-пятых, ТНК способны осуществлять политику аккумулирования временно свободных кассовых остатков в специально создаваемых расчетных центрах и тем самым обеспечивать эффективное управление оборотным капиталом как корпорации в целом, так и ее дочерних компаний, тем самым оказывая непосредственное воздействие на их стоимость.
Таким образом, при изучении финансовых аспектов управления стоимостью ТНК следует основываться на трактовке стоимости компании как проявления в денежной форме роста благосостояния ее акционеров, классификации факторов создания стоимости на финансовые и нефинансовые, выявлении степени подверженности стоимости управляющим воздействиям в операционной, инвестиционной, финансовой сферах, а также при динамических изменениях стоимости компаний на основе показателей корпоративных финансов.
