CC BY
201
Список литературы / References
1. Фаулер А. Когда руководители обнаруживают УЧР / А. Фаулер // Журнал Управление персоналом, 1987. 41. С. 3.
2. Хендри К. Практика стратегического управления персоналом / К. Хендри, А. Петтигрю // Международный журнал управления человеческими ресурсами, 2006. 1 (1). С. 17-43.
3. Барней Дж.Б. Фирменный ресурс и устойчивое конкурентное преимущество / Дж.Б. Барней // Журнал правления, 1991. 17 (1). С. 99-120.
4. Армстронг М. Практика управления человеческими ресурсами / М. Армстронг. 10-е изд., перераб. и доп. СПб.: Питер, 2012. 848 с.
5. ПАО «Газпром» — официальный сайт компании. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.gazprom.ru/ Заглавие с экрана/ (дата обращения: 18.06.2019).
6. ПАО «Газпром нефть» — официальный сайт компании. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.gazprom-neft.ru/ Заглавие с экрана/ (дата обращения: 25.05.2019).
7. Частное образовательное учреждение дополнительного профессионального образования «Газпром корпоративный институт». Официальный сайт компании. [Электронный ресурс]. Режим доступа: https://institute.gazprom.ru/ Заглавие с экрана/ (дата обращения: 30.05.2019).
ДЕКОМПОЗИЦИЯ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ В РАМКАХ СИСТЕМЫ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО МЕНЕДЖМЕНТА Махова В.А.1, Пополитова С.В.2 Em ail: Makhova666@scientifictext.ru
1 Махова Валерия Александровна — магистрант; 2Пополитова Светлана Викторовна — кандидат экономических наук, доцент,
кафедра финансового менеджмента, Московский государственный технологический университет «СТАНКИН»,
г. Москва
Аннотация: тенденции к принятию управляющим менеджментом единственного критерия оценки успешности деятельности компании, а именно добавленной стоимости, и отказ от традиционных метрик, основанных на бухгалтерских оценках прибыли и инвестированного капитала, а также рыночных оценках, привели к возникновению разногласий среди научного круга исследователей. Научные труды, основанные на практике применения традиционных и специализированных индикаторов в рамках концепции VBM, способствуют распространению теории о недостаточности использования только бухгалтерских или только специализированных моделей оценки текущего состояния компаний. Более того, растет количество компаний, использующих нефинансовые индикаторы в рамках своей деятельности. Возникла необходимость декомпозиции показателей эффективности деятельности компаний и разработки комплексных, систематических методологий оценки эффективности. Ключевые слова: показатели эффективности деятельности компании, стоимость бизнеса, традиционные и специализированные индикаторы, модели управления стоимостью, ценностно-ориентированный менеджмент, Value-Based Management.
COMPANY PERFORMANCE INDICATORS' DECOMPOSITION WITHIN THE FRAMEWORK OF VALUE-BASED MANAGEMENT Makhova VA.1, Popolitova S.V.2
Makhova Valeria Alexandrovna — Undergraduate; 2Popolitova Svetlana Victorovna — PhD in Economics, Associate Professor, FINANCIAL DEPARTMENT, MOSCOW STATE UNIVERSITY OF TECHNOLOGY "STANKIN", MOSCOW
Abstract: the tendency for management to adopt a single criterio of valuating the success of a company's activity, value added, and the rejection of traditional metrics based on accounting estimates of profits and invested capital, as well as market estimates, led to disagreements among
researchers. Scientific works based on the practice of applying traditional and specialized indicators within the framework of the VBM concept contribute the spread of the theory of insufficient use of accounting or only specialized models for assessing the current state of companies. Moreover, the number of companies using non-financial indicators in their activities is growing fast. There is a need for company performance indicators' decomposition and the development of comprehensive, systematic methodologies of evaluating performance.
Keywords: company performance indicators, business value, traditional and specialized indicators, cost management models, value-oriented management, Value-Based Management.
УДК 336.012.23
Современная теория управления стоимостью бизнеса в качестве важнейшей составляющей включает в себя концепции, методы и модели, представляющие комплексный инструментарий оценки данного показателя эффективности деятельности компании.
Разработка данных моделей и показателей осуществлялась представителями научного и практического направления корпоративных финансов в течение последних десятилетий XX века и, преимущественно, на базе опыта зарубежных компаний.
Историческими основоположниками показателей оценки стоимости бизнеса в рамках концепции стоимостно-ориентированного менеджмента стали работы основателей нескольких крупнейших зарубежных консалтинговых компаний:
1. Альфреда Раппапорта, LEC/Alcar Consulting Group («Создание стоимости для акционеров», 1999 г. [10]).
2. Беннетта Стюарта и Джоела Стерна, Stern Stewart & Co. («В поисках стоимости», 1991 г. [11]).
3. Тома Коупленда, Тима Коллера, Джека Муррина, McKinsey & Company, Inc. («Стоимость компании, оценка и управление», 1999 г. [7]).
4. Джима Мактаггарта, Marakon Associate («Императив стоимости», 1994 г. [9]) и др.
Кроме того, среди основоположников разработки методов оценки стоимости бизнеса
необходимо выделить ученого, профессора Stern School Business при Нью-Йоркском университете Асвата Дамодорана и его модель дисконтированного денежного потока (DCF) как инструмента оценки стоимости компании («Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов», 2004 г. [2]).
Среди остальных авторов работ можно отметить Дж.Д. Мартина, М.К. Скотта, Г.С.В. Валдайцева, И.А. Егерева, В.Е. Есипова, В.В. Ковалева, М.А. Лимитовского, Е.Н. Лобанову, И.А. Никонову, М.А. Федотову, В.Е. Хрупкого и др.
В данных работах авторы фокусируются именно на оценке потенциала роста компании, заключающейся в создании и увеличении стоимости компании с позиции ее собственников.
В настоящее время существует целый ряд концептуальных моделей управления стоимостью бизнеса, наиболее теоретически состоятельными из которых являются:
1. Модель дисконтированных денежных потоков А. Дамодорана.
2. Модель добавленной экономической стоимости EVA™
3. Модель добавленной акционерной стоимости А. Раппапорта.
4. Модель добавленной рыночной стоимости MVA™
5. Модель денежной рентабельности инвестиций CFROI™
6. и др.
Несмотря на неопровержимую значимость концепции ценностно-ориентированного менеджмента и ранее обозначенных моделей и показателей, разработанных в рамках данного направления менеджмента, на пути практического применения указанных концепций лежит ряд проблем, в числе которых следует отметить неготовность менеджмента отечественных предприятий использовать данные методы оценки стоимостного потенциала компаний в качестве основы при принятии стратегических, оперативных и тактических решений.
Данный факт обусловлен группой факторов, среди которых необходимо выделить такие составляющие, как:
1. Сложившиеся традиции построения и управления бизнесом (отсутствие динамики совершенствования методов финансового планирования и прогнозирования, развития внутреннего управленческого учета, недостаток своевременного анализа внутренних бизнес-процессов и др.).
2. Устоявшаяся культура узконаправленного, бухгалтерского мышления (управление оперативными, не стратегическими показателями, среди которых выделяют бухгалтерскую прибыль, выручку и др.).
3. Узкособственнический интерес стейкхолдеров (единственное намерение - получить отдачу от бизнеса «здесь и сейчас», без ориентации на долгосрочное планирование).
4. Специфика российского рынка капитала в целом.
Таким образом, внедрение концепции Value-Based Management в управление стоимостью бизнеса российских компаний, в первую очередь, зависит от внутренних факторов, а именно от готовности менеджмента и собственников компании изменить цели корпоративного мышления и функционирования данного бизнеса в целом.
Однако, обозначенная выше неготовность использования российским менеджментом концепций оценки стоимости компаний для стратегического и оперативного управления обусловлена также недостаточно глубокой проработкой вопросов оценки стоимости, а также отсутствием доступных процедур, технологий и методов управления.
В связи с этим возникает необходимость декомпозиции имеющихся моделей и показателей оценки эффективности деятельности компаний в рамках системы VBM, выделенных на их основе, для дальнейшего определения направлений принятия стратегических решений по управлению стоимостью компании (рис. 1).
Рис. 1. Классификация показателей оценки эффективности деятельности компании в рамках подхода
VBM
Источник: составлено автором.
На рис. 1 представлена схематичная классификация показателей оценки эффективности деятельности компании в рамках ценностно-ориентированного менеджмента. Все основные показатели, составляющие базис стоимостной концепции управления УБМ можно разделить на несколько групп:
1. Группа А «Традиционные показатели» - широко используемые индикаторы оценки эффективности управления компанией, применяемые менеджментом на начальном этапе стоимостной оценки.
2. Группа Б «Специализированные показатели» - метрики закрытых методик расчета, преимущественно применяемые крупными компаниями (корпорациями) в качестве стратегических индикаторов эффективности деятельности компании, а также его стоимостной привлекательности.
Понятие «традиционных показателей» напрямую связано с построением данных показателей на базе бухгалтерской отчетности компаний.
К данной группе традиционных показателей, в первую очередь, следует отнести такие общепризнанные метрики, рассчитанные на основе бухгалтерских оценок прибыли и инвестированного капитала, как рентабельность инвестированного капитала (ROIC), рентабельность задействованного капитала (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). В рамках стоимостно-ориентированного подхода выделение именно данных показателей рентабельности является целесообразным, поскольку они отражают текущее состояние эффективности использования капитала компании за отчетный период.
Кроме того, следует также выделить финансовые показатели, основанные на оценке стоимости акций компании - показатель дохода, приходящегося на стоимость акции (EPS), а также его относительную модификацию - отношение цены акции к доходности данной акции (p/EPS).
Говоря об оценке эффективности акционерных компаний с позиции инвестора, в рамках Value-Based Management необходимо отметить и показатели совокупной акционерной доходности (TSR), а также совокупной доходности бизнеса (TBR), входящих в состав ключевых показателей результативности в финансовой отчетности акционерных компаний.
Несмотря на очевидные и неоспоримые преимущества данных бухгалтерских показателей, а именно простоту расчетов, доступность информации и универсальность, данная группа метрик имеет ряд серьезных недостатков.
В связи с тем, что данные традиционные показатели рассчитаны бухгалтерским методом, опирающимся на прибыль по видам экономической деятельности, которая отражает простое превышение доходов над расходами и совершенно не учитывает возможности альтернативного использования средств, данные метрики с высокой вероятностью не смогут охарактеризовать действительную эффективность деятельности компании [4, 5, 6]. Более того, выводы, основанные только на расчетах указанных ранее показателей, в большинстве случаев дезориентируют топ-менеджмент, принимающий стратегические и оперативные решения по росту и развитию компании, что может оказать в перспективе деструктивный эффект. Также следует отметить, что при расчете показателей рентабельности абсолютно не учитывается доходоприносящий потенциал компании в прогнозный период ввиду понесенных на создание и развитие бизнеса затрат.
Отличным и наиболее фундаментальным от ранее обозначенных показателей подходом к оценке эффективности деятельности компании в рамках метрик группы А (а также наиболее популярным методом) является расчет денежных потоков компании, учитывающий как ретроспективные результаты деятельности компании, так и доходоприносящий потенциал бизнеса.
Данный подход был изложен в труде «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов» одним из известнейших экономистов в области корпоративных финансов А. Дамодораном.
В основе модели стоимостного подхода А. Дамодорана лежит методика дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF), внутри которой автор выделяет четыре основных фактора, способных воздействовать на эффективность деятельности компании, а главное - на ее стоимость [3]:
1. Денежные потоки (CF), генерируемые имеющимися в наличии активами
2. Ожидаемый темп роста денежных потоков, образующийся за счет реинвестирования части прибыли или изменения отдачи инвестированного капитала
3. Продолжительность периода высокого роста денежных потоков
4. Изменение стоимости имущества за счет изменения операционного риска инвестированного капитала, изменений пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечений кредитов.
Данная методика получила положительные отзывы среди исследователей в области финансов, а также корпоративного менеджмента: позднее показатели дисконтированного денежного потока (DCF), свободного денежного потока (FCF) и операционного денежного потока (OCF), дающего качественную оценку операционной деятельности компании, начали активно внедрять для мониторинга финансового и инвестиционного анализа, а также в оценку стоимости бизнеса. Тем не менее, несмотря на наличие схожих преимуществ, присущих бухгалтерским показателям, данный метод, основанный на расчете денежных потоков, включает субъективизм ввиду наличия прогнозной части, что может привести к завышенным/заниженным ожиданиям как со стороны собственников, так и со стороны
менеджмента компаний. Именно поэтому степень соответствия выводов стоимостной модели реальному положению дел должна быть обеспечена четкой обособленностью прогнозов, в то время как для модели, основанной на бухгалтерской отчетности, важнейшим элементов оценки является строгое соблюдение правил финансового и бухгалтерского учета.
Говоря о специализированных показателях, стоит отметить, что с конца XX века и по настоящее время вокруг действующего менеджмента корпораций сконцентрировалось множество консалтинговых компаний, пропагандирующих собственные, зарегистрированные технологии оценки и управления стоимостью бизнеса.
Сторонники конкретных моделей утверждают об их превосходстве над конкурентами, в то время как все показатели, базирующиеся на предложенных методах, сфокусированы вокруг одного базового принципа: для создания акционерной стоимости компаниям необходимо получать доход от инвестированного капитала, превышающий стоимость собственного капитала компании. Каждая такая метрика, разработанная известными консалтинговыми компаниями в рамках концепции VBM, имеет свои характерные достоинства и недостатки, а также выражает по-своему отличительный способ расчета и интерпретации. Тем не менее, на самом базовом уровне, все показатели разработаны для измерения успеха в достижении цели по наращиванию стоимости корпорации.
В рамках научно-исследовательской работы выделим такие специализированные показатели, как добавленная экономическая стоимость (EVA™), добавленная рыночная стоимость (MVA™), добавленная акционерная стоимость (SVA™) и денежная рентабельность инвестиций (CFROI™). Данные показатели помещены в группу специализированных ввиду наличия у каждого закрытой методики расчета: метрики являются зарегистрированными товарными знаками вышеуказанных консалтинговых компаний.
Несмотря на явные положительные характеристики и отзывы об использовании данных показателей в рамках оценки эффективности деятельности компаний, на сегодняшний день ведутся серьезные дискуссии относительно целесообразности использования показателей, разработанных в рамках стоимостно-ориентированного менеджмента. Консалтинговые компании борются за превосходство своих разработок, обвиняя конкурентов в наличии недостатков в их моделях, компрометирующих оценку и прогнозоспособность показателей.
Данное утверждение получило свое отражение в статье «Войны метрик» («Metric Wars» [8]), выпущенной в 1996 г. известным американским изданием CFO, The Magazine for Senior Executives.
Проведенный автором вышеуказанной статьи анализ опыта использования компаниями названных показателей поставил под сомнение целесообразность использования данных моделей в управлении стоимостью компании, поскольку все вышеуказанные метрики в конечном виде представляют собой величину остаточного дохода компании (Residual Income, RI), а успех данных показателей, разработанных передовыми консалтинговыми агентствами, был обеспечен только хорошо спланированной рекламной кампанией.
Кроме того, на момент разработки моделей оценки стоимости компаний приверженцы показателей VBM проводили многочасовую ручную работу по расчету данных метрик ввиду отсутствия современного программного обеспечения. В результате консалтинговые фирмы были вынуждены дифференцировать свои модели и создавать барьеры для входа вокруг них, чтобы конкуренты не могли воспользоваться их первоначальными работами. Это привело к образованию множества модифицированных моделей оценки стоимости бизнеса и искажению конечных результатов расчетов, передаваемых клиентам [8].
Стоит отметить, что нестабильность финансово-экономической среды прошлого десятилетия и настоящего времени демонстрирует безосновательность показателей в рамках концепции максимизации стоимости бизнеса. Данное утверждение основано на факте роста уровня капитализации компаний, а также доходности ценных бумаг, наряду с отсутствием его связи с реальным сектором экономики [1] и наличием воздействия многих других факторов, в том числе случайных и конъюнктурных.
В этой связи возникает крайняя необходимость пересмотра методологии оценки эффективности деятельности компаний в рамках концепции VBM, поскольку использование только традиционных или только специализированных индикаторов недостаточно для справедливой оценки финансово-экономического состояния бизнеса, а также его стоимости.
В данном ключе возникает необходимость в разработке комплексных, систематических методологий оценки эффективности и стоимости существующих компаний, совмещающих в себе анализ как традиционных (фундаментальных) индикаторов, так и углубленных,
новаторских моделей, что в дальнейшем позволит руководству компаний без потерь достигать стратегические цели в условиях глобальных (или локальных) экономических кризисов.
Также следует отметить важность контроля не только финансовых индикаторов состояния существующих компаний, но и нефинансовых показателей: к примеру, показателей работы с клиентами и индикаторов их удовлетворенности продукцией компании; показатели эффективности управления персоналом и удовлетворенности сотрудников; показатели внутренних процессов, обеспечивающие устойчивые конкурентные преимущества и рост бизнеса, а также индикаторы корпоративного управления, что крайне важно для комплексного и исчерпывающего анализа в рамках современного стоимостно-ориентированного менеджмента.
Список литературы / References
1. Архипов А., Михайлов Б. Мировой экономический кризис и безопасность российской экономики // Вестник ИЭ РАН, 2009. Вып. 3.
2. Дамодаран А. «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов». М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. Второе издание. 1342 с.
3. Кудина М.В. Формирование стоимости компании: теоретические и методологические аспекты: автореф. дис. д-ра экон. наук / М.В. Кудина. М., 2007. 59 с.
4. Слиняков Ю.В. Теоретические и методические аспекты контроллинга в стратегическом планировании деятельности организации // Вестник Университета (Государственный университет управления), 2012. № 3. С. 275-281.
5. Теплова Т.В. Ситуационный финансовый анализ: схемы, задачи, кейсы. / Т.В. Теплова, Т.И. Григорьева. М.: Изд.дом ГУ ВШЭ, 2006. 605 с.
6. Черник Д.Г. Налоги и налогообложение: учебное пособие / Д.Г. Черник. М.: Юрайт, 2012. 504 с.
7. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring & managing the value of companies -John Wiley & sons, 1999.
8. Metric Wars. Reprinted from the October I996 issue of CFO, The Magazine for Senior Executives, 1996, CFO Publishing Corp.
9. McTaggart J., Kontes P., Mankins M. The Value Imperative: Managing for Superior Shareholder Returns. NY.: The Free Press.,1994.
10. Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide For Managers And Investors. Free Press., 1999.
11. Stewart B. The Quest for Value. NY: HarperCollins, 1991.
