CC BY
69
ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ
ОБ ОЦЕНКЕ ОБЕСПЕЧЕННОСТИ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ КОМПАНИИ ВНУТРЕННИМИ РЕСУРСАМИ РАЗВИТИЯ
А.А. Алиев,
аспирант, ассистент кафедры финансового менеджмента, Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова (г. Москва)
ayaz.797@mail
Динамичное развитие экономических процессов и необходимость определения стоимости компании требует оценки будущих денежных потоков для поставщиков капитала и определения капитализации. В статье решается задача определения сущности денежного потока и способов их оценки, рассматриваются методы расчета свободного денежного потока как внутреннего ресурса компании для реализации инновационной стратегии развития.
Ключевые слова: денежный поток, свободный денежный поток, капитальные расходы, операционная деятельность, инновационная деятельность, инвестиционная деятельность.
УДК 336.647.2/336.64 ББК 65.290-93
Практика финансового и инвестиционного анализа предполагает оценку потоков денежных средств несколькими способами, что определяет несовершенство подходов к оценке. Одной из рассматриваемых простейших форм потоков денежных средств является прибыль и амортизации — EBDA, которую часто используют в качестве экспресс-оценки денежных потоков. Расчет прост и требуется только информация из отчета о прибылях и убытках.
Но предъявляемые требования к отчетности компании вынудили их отражать информацию о движении денежных средств в отчете о движении денежных средств, где действительно содержатся данные в области финансового анализа и оценки. Это требование обусловило разделение денежных потоков на потоки от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности. Ключевым видом денежного потока в анализе и оценке является денежный поток от операционной деятельности (CFO).
Денежный поток от операционной деятельности является существенным фактором «финансового здоровья» компании, так как при отсутствии способности генерировать денежные потоки от операционной деятельности, компания не может быть жизнеспособной, поскольку денежные потоки являются источником реализации перспективных проектов, развития и внедрения новых технологий и инноваций.
Денежный поток от операционной деятельности (CFO) является одним из элементов денежного потока, но как бы мы, ни рассчитывали его, он не обязательно отражает то, что доступно поставщикам капитала (т.е. кредиторам и собственникам). Альтернативой движению денежных средств от операционной деятельности, служит показатель «свободный денежный поток» (FCF), который полезен при оценке денежных потоков вне компании (внешние потоки финансирования) [5]. Поскольку компания должна осуществлять капитальные расходы, исходя из этого, FCF принят, как расход компании.
В анализе и оценке наличие показателя свободного денежного потока является сущностью денежного потока от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат, необходимых для поддержания текущего роста. В теории финансового и инвестиционного анализа существует различные модели расчета показателя FCF:
FCF = CFO - capital expenditures necessary
to maintain current growth (1)
где CFO — денежный поток от операционной деятельности
сapital expenditures necessary to maintain current growth — капитальные затраты необходимые для поддержания текущего роста.
Капитальные затраты необходимые для поддержания текущего роста — это реинвестированные капитальные вложения компании для поддержания текущего уровня запасов, например, замещения запасов нефти, возмещения за счет поиска и освоения новых месторождений для нефтегазовых компаний.
Однако, объем капитальных затрат на поддержание текущего роста не является показателем, который можно определить из финансовой отчетности. Поэтому многие аналитики вернулись к использованию ранней модели расчета показателя FCF используя весь объем капитальных затрат за период [6]:
FCF = CFO - (CapEx) (2)
CapEx — капитальные затраты
Данная модель отражает финансовую гибкость компании, т.е. капитальные затраты представляют собой возможность воспользоваться инвестиционными возможностями за пределами запланированного объема инвестиций. Однако, поскольку капитальные затраты для многих компаний, как правило, сильно подвержены изменениям от года к году, этот метод следует применять с осторожностью.
Преимущества Недостатки
Более гибкая модель расчета Капитальные затраты сильно зависимы от внешних и внутренних факторов развития
Легкая доступность параметров модели для расчета, исходя из финансовой отчетности 2-х факторная модель
Применяется многими аналитиками в оценке FCF компаний —
Основоположником теории свободного денежного потока компании (FCFF) является Майкл Йенсен. Теория базируется на наличии свободного денежного потока и агентских издержек, связанных с возможностью генерирования расходов. Его теория агентских издержек связана со свободным денежным потоком: если у компании есть свободные денежные средства, то может сложиться ситуация, когда они могут быть не эффективно использованы в результате агентских издержек. В специальной литературе встречаются исследования относительно того, действительно ли у компании существуют затраты на свободный денежный поток, при этом в теории Йенсена не наблюдается смещения фокуса от притока по операционной деятельности к концепции свободного денежного потока [1, c. 323-329].
В модели оценки собственного капитала компании учитывается, что стратегические инвесторы страдают от долгового финансирования компании. Таким образом, свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE) является свободным денежным потоком с учетом долговых заимствований [2]. Исходя из этой теории, параметры модели определяются следующим образом:
Net borrowing = new debt financing - debt repayment (3) Чистые заимствования = поток нового долгового финансирования — долговые выплаты
Свободный денежный поток на собственный капитал, рассчитываем исходя из денежного потока от операционной деятельности, является:
FCFE = CFO - (CapEx) - net borrowing (4)
net borrowing — чистые заимствования
1 5 1
ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ
Преимущества Недостатки
Параметр модели net borrowing для расчета FCF не всегда отражается в финансовых документах компаний Капитальные затраты сильно зависимы от внешних и внутренних факторов развития
Существует другая форма расчета, которая будет исходить из чистого дохода, а затем к чистому доходу будут добавляться неденежные расходы (т.е. уменьшение на размер неденежных доходов): например, амортизация, расходы на списание активов и отложенные налоги на прибыль [3]:
FCFE = Net income + non-cash charges (income) -
- (CapEx) + net borrowing (5)
Net income — чистая прибыль
non-cash charges (income) — неденежные расходы (доходы)
Преимущества Недостатки
Модель включает 4 параметра расчета Для расчета FCF в модель включен неденежный параметр — (неденежные расходы (доходы))
Капитальные затраты сильно зависимы от внешних и внутренних факторов развития
В следующей модели расчет FCFF исходит из денежного потока от операционной деятельности [4]:
FCFF = (CFO) + [I nterest (1 - tax)] - (CapEx) (6)
FCFF = денежный поток от операционной деятельности + [проценты (1 - Налоги)] - капитальные затраты
Другой подход заключается в том, что исходным пунктом расчета модели является прибыль до вычета процентов и налогов [4]:
FCFF = EBIT * (1 - tax rate) +
+ non-cash charges (income) - (CapEx) - IWC (7) IWC — increase in working capital — изменения в оборотном капитале
FCFF = Прибыль до вычета налогов, процентов Аналоговый корректор) + неденежные расходы (доходы) — капитальные затраты- изменения в оборотном капитале
Преимущества Недостатки
В модель включен параметр скорректированной операционной прибыли до вычета процентов и налогов (EBIT) Капитальные затраты сильно зависимы от внешних и внутренних факторов развития
— Модель учитывает налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита, но на практике менеджмент крупных компаний всегда применяет налоговый щит
Таким образом, в практике финансового анализа наиболее распространенными являются два метода расчета показателя. На основе первого метода FCF определяется как:
FCF = Net income + Am/Dep - CWC - (CapEx) (8)
Am/Dep — Amortization/depreciation — амортизация CWC — changes in working capital — изменения в оборотном капитале
Показатель CF от финансовой и инвестиционной деятельности определяется путем вычета из операционного денежного потока капитальных вложений c учетом возврата амортизационной базы и изменения в оборотном капитале компании за период. Свободный денежный поток (FCF) представляет собой «наличные активы», за счет которых компания способна генерировать потоки после расчета со своими контрагентами, необходимых для поддержания или расширения базы активов компании. Таким образом, FCF является важным информативным показателем, так как позволяет компании использовать возможности, которые способствуют росту рыночной стоимости акций и самого предприятия. Без использования свободного денежного потока,
сложно разрабатывать новые инновационные продукты, делать приобретения, выплачивать дивиденды и сокращать пассивы.
Как уже было отмечено выше, в российской практике распространена вторая модель расчета FCF:
FCF = CFO - (CapEx) (9)
Подводя итог, стоит отметить, что существует ряд дискуссионных вопросов, которые возникают при расчете и использовании в оценке показателя свободный денежный поток:
1. Разные определения свободного денежного потока. Как было рассмотрено выше, существуют различные теории определений свободного денежного потока, свободного денежного потока на собственный капитал, и свободного денежного потока фирмы. На практике существует много различных моделей их вычислений, однако, чтобы не усложнять практические расчеты многие авторы просто оперируют термином свободный денежный поток.
2. Изменения капитальных расходов из года в год в сочетании с изменчивостью чистой прибыли, является лучшим ориентиром инвестиционного развития компании.
3. Так же преимуществом является то, что для определения будущих свободных денежных потоков применяется метод дисконтирования.
4. Свободный денежный поток указывает на финансовую гибкость компании, он также является инвестиционным ориентиром для возврата вложенных средств с добавленной стоимостью от реализации проектов.
В данной статье для анализа и оценки привлекательности нефтегазовых компаний, а также реализации совместных проектов в инвестиционной и инновационной сферах будут анализироваться компании, функционирующие в нефтегазовой индустрии США, Европы, России и в Республике Азербайджан. Одним из параметров будет показатель финансовой состоятельности, базирующийся на анализе FCF. Необходимо отметить, что большинство крупных нефтегазовых компаний уже функционируют в Азербайджане, примером являются: BP, Exxon Mobil, Chevron, Statoil, Total, Lukoil и т.д.
После развала и выхода из состава Союза, бывших союзных стран ждало кардинальная реструктуризация экономики, переход с плановой на рыночную форму организации экономических отношений. С этого периода экономикой Азербайджана и энергетическими ресурсами заинтересовались иностранные нефтяные компании.
С 1994 года, когда было заключено первое соглашение, по настоящее время Правительством было заключено, с четырьмя десятками, ведущими иностранными компаниями мира, соглашений о 26 нефтяных контрактах на условиях раздела продукции, в том числе 15 — на морские блоки [8].
Самыми крупными проектами по разработке нефтяных месторождений на данный момент являются «Азери, Чираг Гюнешли» (АЧГ), и «Шах-Дениз».
Участниками проекта Азери-Чираг-Гюнешли являются: BP — 35,78%, Chevron — 11,27%, Inpex — 10,96%, Itochu — 4,3%, ExxonMobil (8,0006%), Hess (2,72%), SOCAR (11,65%), норвежская Statoil (8,56%), турецкая TPAO (6,75%) [8].
В проекте «Шах-Дениз» British Petroleum возглавляет консорциум по разработке месторождения, в который входят следующие компании: BP (25,5%) — оператор, Statoil Azerbaijan (25,5%), SOCAR Azerbaijan (10%), Elf Petroleum Azerbaijan (10%), LukAgip NV. (дочерняя компания «Лукойла», 10%), Oil Industries Engineering & Construction (10%), Turkish Petroleum Overseas Company Limited (9%) [8].
Также крупными игроками на рынке нефтегазовой индустрии являются:
— открытое акционерное общество российская государственная нефтяная компания — «Роснефть»,
— российская энергетическая компания, занимающаяся геологоразведкой, добычей, транспортировкой, хранением, переработкой и реализацией газа, крупнейшая газовая компания мира ОАО «Газпром».
Именно на примере такой отрасли и компаний ее формирующих можно продемонстрировать потенциал денежных потоков и капитальных вложений.
1 52
Таблица
Анализ динамики потенциалов денежных потоков и капитальных вложений компаний
Компа- нии Пока- затель (модель расчета) Расчет в (млрд $) за период
2008 2009 2010 2011 2012
1 British Petroleum CFO-CapEx 7,407 7,41 -9,4 -9,364 -3,945
2 Exxon Mobil CFO-CapEx 33,582 1,346 16,187 18,579 16,371
3 Shell CFO-CapEx 8,853 -5,028 0,410 10,470 13,564
4 Chevron CFO-CapEx 9,966 -0,470 11,742 14,595 7,874
5 Lukoil CFO-CapEx 3,787 2,400 6,945 7, 265 7, 350
6 Total CFO-CapEx 10,4 -1,8 3,8 -9,4 -0,8
7 Statoil CFO-CapEx — -0,3 1 4,5 5,4
8 Socar CFO-CapEx — — 0,151 -2,18 -1,4
9 Gazprom CFO-CapEx 12, 27 3, 18 13,683 2, 881 3,337
10 Rosneft CFO-CapEx 5,661 3, 792 3,578 3, 263 1,548
Источник: составлено автором на основании ежегодной финансовой отчетности [9].
Расчет показал, что наибольший FCF компании продемонстрировали в 2011 и 2012 годах. Лидерами являются иностранные нефтегазовые компании: Exxon Mobil, Shell, Chevron, среди стран СНГ выделяются: Lukoil, Gazprom. Высокие позиции компании Lukoil являются следствием активной деятельности на зарубежных рынках в отличие от российской компании Rosneft, но выход Rosneft на азиатский рынок в перспективе может изменить сложившуюся картину. Слабую динамику демонстрирует компания British Petroleum, за последние годы показатель находится в отрицательной зоне. Таким образом, рейтинг компаний складывается следующим образом, исходя из показателя FCF.
ЭКОНОМИКА, УПРАВЛЕНИЕ И УЧЕТ НА ПРЕДПРИЯТИИ
1 Exxon Mobil 6 Rosneft
2 Chevron 7 Statoil
3 Shell 8 Socar
4 Lukoil 9 Total
5 Gazprom 10 British Petroleum
Поскольку модель расчета базируется на показателе капитальных вложений (CapEx), стоит отметить, что отрицательный показатель FCF не всегда может означать неэффективную работу компании. На этот показатель влияют следующие факторы:
1. масштабы деятельности компаний
2. выход на новые рынки сбыта
3. поглощение компаний
4. запасы углеводородных ресурсов компаний
5. сложность разведки, добычи разведенных запасов ресурсов
6. строительство новых маршрутов транспортировки
7. реализация экологических мероприятий связанных с последствиями операционной деятельности.
На практике существует множество известных способов использования свободных денежных средств:
a) выплата процентов кредиторам,
b) погашение основной суммы долга.
c) выплата налоговых платежей,
d) выплата дивидендов акционерам,
e) выкуп акции у акционеров,
f) инвестирование свободных средств в ликвидные ценные бумаги или другие неоперационные активы.
Динамично развивающийся нефтегазовый рынок, глобализация, интеграция и конкуренция диктуют свои условия развития. Наиболее перспективным направлением развития в среднесрочном и долгосрочном периоде является реинвестирование свободных активов в проекты с инновационной составляющей. Именно инновационное направление обладает наибольшим потенциалом, с точки зрения развития нефтегазовых компаний [7, с. 84]. Таким образом, можно сказать, что FCF является одним из показателей по развитию инновационных процессов за счет внутренних ресурсов предприятий.
Литература
1. Michael Jensen, «Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers», American Economic Review, Vol. 76, No. 2 (May 1986), pp. 323-329, http://ssrn.com/abstract=99580 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.99580 Дата обращения 15.12.2013
2. If the company has preferred stock and the company pays preferred dividends, the free cash flow to common equity (FCFCE) is the FCFE, less any preferred dividends. (Уточнение). Если компания имеет привилегированные акции и компания платит дивиденды по ним, справедливый свободный денежный поток (FCFCE) является FCFE, за вычетом привилегированных дивидендов.
3. John D. Martin, J. William Petty, James S. Wallace, «Value Based Management with Corporate Social Responsibility», second edition, Oxford University Press, 2009, Vol. 196, pp. 51-52.
4. Frank J. Fabozzi, CFA, Pamela Peterson Drake, Ralph S. Polimeni, The Complete CFO Handbook, 2008, Vol. 896, pp. 319-320.
5. Mills J., Lynn B., Mason R. Defining Free Cash Flow // The CPA Journal, 2002 http://www.nysscpa.org/cpajournal/2002/0102/features/ f013602.htm. Дата обращения 11.12.2013.
6. Motley Fool Staff, Foolish Fundamentals: Free Cash Flow, 2005, http://www.fool.com/investing/dividends-income/2005/12/29/ foolish-fundamentals-free-cash-flow.aspx. Дата обращения 27.12.2013.
7. Академия финансов — Юджин Ф. Бригхэм, Майкл С. Эрхардт — Финансовый менеджмент. 10-е издание // Financial Management. Theory and Practice. 10th ed. — С.84.
8. Официальный сайт ГНКАР (Socar) http://new.socar.az/socar/en/company/about-socar/discover-socar дата обращения 17.12.2013
9. http://ru.investing.com/
153
