CC BY
40
© Калабердина О.Л., 2010
НАУЧНЫЕ СООБЩЕНИЯ
УДК 658.14 ББК 65.291.9
ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ И ОБОРОТА КАПИТАЛА РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ: ЭВОЛЮЦИОННЫЙ АСПЕКТ
О.Л. Калабердина
Вступление России в фазу экономического роста, начиная с 2000 г., когда ВВП по сравнению с 1999 г. вырос почти на 20 %1, с одной стороны, связано с проводимыми в тот период рыночными реформами, а с другой -с доминированием таких тенденций в экономическом развитии страны, как 2:
- усиление имущественной экспансии государственной власти;
- установление (расширение) контроля за основными финансовыми потоками российской экономики;
-обеспечение зависимости бизнеса от государственных институтов, несмотря на решения по дерегулированию и т. д. В 2006 г. Россия по экономическому росту продолжала существенно опережать наиболее развитые страны мира, отставая от большинства стран постсоветского пространства. В сравнении со странами Центральной и Восточной Европы российские темпы роста выглядят в основном удовлетворительными (за исключением стран Балтии), подтверждая выявленную некоторое время назад закономерность о появлении на рубеже веков (после завершения переходного периода) новой закономерности: «Чем дальше от Брюсселя, тем выше экономический рост»3.
Однако высокие темпы роста экономики еще не означают прироста его качественной составляющей. На наш взгляд, в условиях повышения регулятивной и инвестиционной активности государства еще одной причиной «роста без развития» является несоответствие проводимой им политики стимулирования экономического роста, включающей четыре базовые модели предполагаемой стратегии развития: дирижистскую (на основе госинвестиций); «чеболистскую» (укрепление финансовопромышленных групп); ортодоксально-либеральную (за счет резкого сокращения бюджетной нагрузки на экономику); институциональную (формирование современной институциональной среды)4.
После разрушения прежней системы хозяйствования предприятия оказались в совершенно чуждой и неупорядоченной среде, инициированной процессом приватизации их имущества, которое просто растаскивалось новыми владельцами по создаваемым для этого частным организациям, товариществам и т. д., разваливая при этом технологический и ресурсный потенциал бывших госпредприятий, сложившиеся годами хозяйственные связи и воспроизводственные механизмы. Важно отметить, что в ходе приватизации в Рос-
сии отсутствовала необходимая правовая база для передачи собственности в частные руки, поэтому в настоящее время она оказалась распределенной между неэффективными собственниками, а капитал не нашел себе эффективного применения, поскольку многие предприниматели, не сумев его задействовать, реализуют его по бросовым ценам, а полученные в результате денежные средства вывозят за рубеж и используют для текущего потребления. Развитие приватизированных предприятий в российской экономике, обусловленное несовершенством правовых институтов переходного периода, происходило по ожидаемому пути формирования крупного акционера, пакет акций которого позволяет ему контролировать управляющих, а вновь создаваемые фирмы, как правило, изначально принадлежали крупным акционерам 5.
Несмотря на существовавшие различия в исходных методах приватизации и качество институциональной среды, для многих стран с переходной экономикой свойственен высокий уровень концентрации собственности 6, при этом, однако, результаты известных межстра-новых сопоставлений свидетельствуют о разнообразии структур собственности и форм контроля акционерного капитала, причем распыленная собственность является скорее исключением, чем правилом 7. «Экономические институты нельзя было создать до начала разгосударствления ввиду того, что люди не будут заботиться об эффективных институтах до тех пор, пока не почувствуют в этом экономический интерес, обусловленный статусом их собственников»8. В таких условиях нарушается цикл не только расширенного, но и простого воспроизводства капитала, ухудшается материально-техническая база производства. Так, после 1990 г. процесс воспроизводства в российской экономике перестал быть расширенным: в течение 8 лет непрерывно снижались объемы производства в ключевых отраслях экономики, а инвестиции в основной капитал к 1998 г. уменьшились по сравнению с дореформенным уровнем в 5 раз 9.
Таким образом, анализируя проблемы движения капитала на предприятиях России, важно отметить, что в 90-е гг. XX в. предприниматели занимались не созданием и воспроизводством капитала, а переделом собствен-
ности, в ходе которого возникло множество преступных методов ее отъема и захвата, дележа, перекрестного владения, блокирования собственников друг другом и государством. Данные методы позволяют не только позиционироваться на рынках, но и реализовывать более крупные стратегические замыслы - инвестиционные проекты с привлечением иностранных инвесторов. В практике российских компаний выделяются следующие методы передела собственности 10:
1. Метод конвертации долгов в акции -широко распространен и используется как самостоятельно, так и в сочетании с другими методами захвата собственности. Для конвертации долгов в акции должника заинтересованный собственник сначала берет под свой контроль большую часть задолженности, что служит предварительным моментом к последующему захвату собственности. Бывшие кредиторы, а теперь новые собственники акций, самостоятельно принимают решения о продаже пакетов акций, сам же момент перехвата собственности наступает в процессе решения о том, в чью пользу производится новая эмиссия. Примером здесь может служить скупка акций (54 %) известного химического комбината «Фосфорит» группой МДМ («Московский деловой мир»), с одной стороны, а с другой - консолидация большей части кредиторской задолженности А. Сабадашем.
2. Метод блокирования с другими акционерами, региональными администрациями, менеджментом и трудовым коллективом компаний позволяет оперативно создавать гибкие коалиции по интересам. По такому сценарию развернулась борьба за управление государственным пакетом акций АО «Иркутскэнерго».
3. Метод поглощения дочерних компаний через перегруппировку активов в процессе «реорганизации» или перехода на «единую акцию», используемый в большинстве вертикально-интегрированных структур. Так, к концу 2001 г. после завершения перехода на единую акцию 97 % акций ОАО «Тюменская нефтяная компания» стали принадлежать компании «ТНК-Интернешнл», 3 % - миноритарным акционерам. До этого акциями владели «стопроцентные» дочерние структуры консорциума «Альфа-групп» и группы «Access/
Renova» - ЗАО «Новые приоритеты» (49,81 %), «Новый холдинг» (40 %), «Новый Петролеум Файненс Лтд» (10,1 %)11.
4. Метод передела собственности через процедуры банкротства, ставший в России своего рода самостоятельным видом бизнеса. Поскольку возбуждение дела о фиктивном банкротстве не представляется сложным, а дорогостоящие активы фирмы оказываются у заинтересованных в банкротстве лиц.
5. Метод консолидации акций состоит в открытом захвате акций путем манипуляций с акционерным капиталом через его укрупнение, а затем отсекания нежелательных акционеров и мелких держателей акций (примером может служить консолидация акций с вытеснением собственников на АО «Волгоградский завод буровой техники»).
6. Метод «мелких шагов» был применен в отношении ГАЗа группой «Сибирский алюминий», захватившей 97 % голосов акционеров в течение 5 месяцев.
7. Долгосрочные соглашения магнатов-смежников о согласовании рыночных позиций, например, между «СИБУРом» (Сибирско-Уральской нефтегазовой компанией) и «Сибалом» о сотрудничестве в области машиностроения.
8. Метод агрессивного рыночного позиционирования, применяемый чаще всего с целью расширения рыночной ниши путем установления контроля как над производителями основных видов продукции, так и над поставщиками 12.
9. Метод слияний, укрупнений и кооперации под имеющуюся рыночную нишу, осуществляемый с целью защиты завоеванных рыночных позиций от потенциальных конкурентов, сохранения положения самостоятельного субъекта рынка и обеспечения соответствия совокупного капитала и производственного аппарата новым требованиям рынка.
10. Метод объединения на основе вертикальной производственной интеграции отчетливее всего прослеживается в угольной промышленности.
Проведение денежной приватизации, включавшей «инвестиционные» конкурсы и «залоговые аукционы», стало поворотным моментом для формирования крупного российского бизнеса: с получением контроля над
ключевыми предприятиями добывающей промышленности весьма средние по размерам коммерческие банки смогли трансформироваться в крупные финансово-промышленные группы, способные конкурировать на мировом рынке.
Таким образом, процесс расширения деятельности промышленных компаний вызвал оживление на рынке корпоративных слияний и поглощений. В рамках российского законодательства слияние интерпретируется как реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование 13. Поэтому выявление особенностей слияний и поглощений в России представляет самостоятельный аспект подхода к изучению особенностей воспроизводства индивидуального капитала в трансформационной экономике. В этом контексте целесообразно выделить несколько групп особенностей данного процесса.
Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов. Хотя волны слияний и поглощений традиционно сопутствуют стадии экономического роста, в условиях пореформенной России вне зависимости от стадий значительно влияние таких факторов, как постприватизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы. Спонтанный процесс консолидации акционерного капитала, представляющего единство индивидуальных капиталов, и захват контроля в корпорациях после кризиса 1998 г. является тому несомненным подтверждением.
В настоящее время Россия занимает лидирующее положение в рейтинге слияний и поглощений на развивающихся рынках, опубликованном международной исследовательской компанией Dialogic: в I полугодии 2007 г. объем слияний и поглощений на российском рынке составил 58,8 млрд долл. при сравни-
тельно небольшом количестве сделок (188), а в Китае - 56 млрд долл. и 1 203 сделок соответственно. Однако, по мнению аналитиков, российскому рынку вряд ли удастся сохранить положение лидера, поскольку в анализируемый период основные сделки слияния и поглощения были заключены в ходе раздела активов ЮКОСа 14.
Прямое влияние государственного регулирования (в отличие, к примеру, от США, где различные формы и методы слияний и поглощений были связаны в том числе с различными мерами государственного регулирования) имеет минимальный характер. Процесс слияний и поглощений в том, что касается конкретных форм и направлений объединения, происходит преимущественно спонтанно. Вместе с тем слияния и поглощения (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику. Необходимо также учесть такие общие факторы, как изначальное сохранение условий монополизации экономики, формирование (фактически) основного экспортного потока российских предприятий, включение большинства экспортеров в те или иные группы и относительно стабильная структура их акционеров. Данные факторы сказывались на «частоте» использования указанных операций.
Вторая группа особенностей обусловлена спецификой российского фондового рынка. Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации характерно снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности 15. Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Крупнейшие «голубые фишки» с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной.
Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:
- несмотря на определенные правовые механизмы миноритарные акционеры компании играют пассивную роль и не могут выступать полноценными участниками рынка корпоративного контроля: они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции («премия слияния»), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права), а неликвидность акций не позволяет им в подавляющем большинстве случаев оценить выгодность продажи;
-особая значимость такого фактора, как личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно, как идущие вразрез с экономической эффективностью). Практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев (помимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных и для других стран) приводит к тому, что слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту;
- сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок, что затрудняет механизм выхода российских компаний на рынок IPO;
- организация корпораций как «группы компаний» делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;
-сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием (в идеале до 100 % акционерного капитала);
- соответствующие взаимоотношения между компаниями (в том числе между входящими в структуру групп) в минимальной степени и относительно неэффективно регулируются законодательно;
- часто неформальный контроль (через «контрактные группы», контроль финансовых потоков, давальческие механиз-
мы, соглашения об использовании «денежных суррогатов» и т. д.) является более предпочтительным, чем юридическое оформление слияния или поглощения. Помимо финансовых затрат на такое оформление часто необходимо преодоление сопротивления региональных властей, конкурентов, криминальных структур, что под силу только очень крупным группам со связями в федеральных органах власти;
- региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в сделках в пользу одной из сторон;
- частные кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а кредиторы, представляющие те или иные государственные институты, часто используются для инициирования дела о банкротстве;
- в качестве «белого рыцаря» может использоваться абсолютно любая структура (не только «дружественный» покупатель акций, но федеральная структура, региональная администрация, банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группировка, которым со всей очевидностью не требуется приобретать акции компании-цели).
Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений:
-отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно, чаще происходит оплата не акциями, а наличными средствами и векселями);
- известная в США с 80-х гг. агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи, часто с раздроблением компании долгового финансирования и выпуска «мусорных» облигаций (рейдерство) практически не распространена;
- несмотря на нераспространенность такого бизнеса рейдеров достаточно редки и добровольные «дружественные» слияния и поглощения (свойственные континентальной Европе по крайне мере до 90-х гг.). Особенностью России является преобладание жестких, враждебных поглощений с использованием «административного ресурса»;
- имеют место финансовые ограничения для агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций;
- преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банкротство и различные долговые схемы;
- обмен акциями в российской практике поглощений практически не использовался;
- финансирование сделок по приобретению акций осуществляется в основном за счет собственных акционеров;
- среди методов защиты преобладают административно-силовые и судебные методы (до и после поглощения), хотя это в равной степени можно отнести и к тактике агрессора;
- создание конгломератов относительно распространено, хотя в мире данный тип слияний утратил свою значимость (среди компаний, акции которых в настоящее время обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже, 40 компаний официально классифицированы как конгломераты, однако все они переориентировали свою деятельность на те сегменты, в которых они лидируют. В настоящее время они приобретают компании в ключевых сферах бизнеса и продают все неключевые активы).
Таким образом, к настоящему времени возможно выделить несколько этапов слияний и поглощений в сфере функционирования индивидуальных капиталов.
1. Постприватизационный этап - с середины 90-х гг. до кризиса 1998 года. Для этого начального этапа типичны единичные попытки использования классических методов поглощений. Если учитывать приватизационные сделки, то именно этот период наиболее широко характеризуется «поглощениями че-
рез приватизацию». Данный способ был актуален как самостоятельный механизм, так и в рамках экспансионистской стратегии первых ФПГ (прежде всего неформальных, банковского происхождения).
2. Посткризисный «бум» - проходил с середины 1999 до 2002 года. Именно в этот период наиболее явно проявились специфические причины, вызвавшие волну слияний и поглощений. Тем не менее, в силу особенностей применяемых методов, некоторые аналитики предпочитают даже не использовать термин «слияния и поглощения», ограничиваясь привычным «передел собственности». В этот период экспансия промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов.
3. Реорганизационный «спад» - начиная с 2003 года. Для него характерно некоторое снижение темпов экспансии сложившихся групп, завершение процессов консолидации и наметившийся переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации, прежде всего легализация аморфных холдингов и групп.
Такое взаимопроникновение различных видов бизнеса вызвано, в основном, необходимостью снижения издержек за счет рационализации производственной кооперации и потребностью в активной рыночной экспансии в условиях координации и расширения компаниями своего рыночного позиционирования. Кроме того, для российской экономики характерны следующие формы концентрации собственности: дружественные слияния, агрессивная скупка акций компании-цели; банкротство компании-цели с целью поглощения; агрессивный захват; рейдерство, гринмэйл.
В качестве факторов, благоприятствующих появлению рейдерства, выступают: недооцененность и непрозрачность активов; замена владения контролем собственности через цепочку собственников; использование анонимных ценных бумаг; коррупция в регистрирующих и правоохранительных органах; множественность и частный характер регистраторов - депозитариев; без-документарность акций; существование фирм-аутсорсеров (рейдеров). Соответственно, к числу мер, позволяющих предот-
вратить рейдерство, относятся: совершенствование корпоративного и уголовного законодательства, создание специального государственного органа, механизмы эффективной защиты, освещение в СМИ, оказание бесплатной информационной и консультационной поддержки. Кроме того, в США существует легальный рынок слияний и поглощений (Mergers and Acquisitions - M&A), оказывающий весьма существенное влияние на экономические показатели, в том числе на фондовые индексы. Так, в связи с ростом сделок по слиянию и поглощению в сфере высоких технологий индексы Доу Джонса и NASDAQ в 2004 г. достигли рекордной отметки 16. В России данная сфера деятельности, начавшейся в процессе проведения ваучерной приватизации (конец 1980-х - начало 1990-х гг.), характеризуется высоким уровнем криминализации.
Согласно обследованиям, проведенным Бюро экономического анализа, ГУ ВШЭ, Российским экономическим барометром (РЭБ), Институтом экономики переходного периода и другими организациями, современные российские компании отличает растущая концентрации капитала 17, доля крупнейшего акционера в капитале промышленного предприятия в начале 2000-х гг. составляла примерно 30-50 %, удельный вес АО, где есть акционер с блокирующим пакетом, достигал 40-65 % от числа обследованных компаний, а доля АО с держателем контрольного пакета акций - 30-40 %18. Однако влияние концентрации собственности на эффективность российских компаний неоднозначно: от позитивного 19 до негативного 20 или нейтрального 21.
Корпоративный капитал предстает как слияние власти современного транснационального монополистического капитала и поддерживающего его государства со специфическими отношениями и механизмами подавления человека и организации, его жизнедеятельности, а именно подчинения не столько собственно творческой деятельности, сколько относительно более простого феномена -новаторского, инновационного, профессионального потенциала работников и процессов их воспроизводства: происходит сращивание элит корпоративного капитала и новаторов («про-
фессионалов»), что дает мультипликативный эффект экономической власти индивидуального капитала.
Таким образом, в качестве основного фактора обеспечения устойчивых темпов количественно-качественных показателей воспроизводства индивидуального капитала в настоящее время выступает конкурентоспособность, опирающаяся на инновационную активность бизнеса, что предполагает непрерывное обновление технологий, освоение новых рыночных ниш и организационные нововведения, т. е. институциональные инновации.
ПРИМЕЧАНИЯ
1 Ясин Е. Г. Перспективы российской экономики: проблемы и факторы роста // Экономический журнал Высшей школы экономики. - 2002. -Т. 6, № 2. - С. 154.
2 Радыгин А. Россия в 2000-2004 годах: на пути к государственному капитализму? // Вопросы экономики. - 2004. - №9 4. - С. 63.
3 Ослунд А. Парадокс евразийского роста // Россия в глобальной политике. - 2006. - Т. 4. - N° 6.
4 Мау В. Экономико-политические итоги 2002 года и особенности экономической политики в преддверии выборов // Вопросы экономики. -2003. - № 2. - С. 10-11.
5 Стиглиц Дж. Quis custodiet ipsos custodies? Неудачи корпоративного управления при переходе к рынку // Экономическая наука современной России. - 2001. - № 4.
6 Andreff W. Corporate Governance Structures in Post-socialist Economies: Toward a Central Eastern European Model of Corporate Control: Working Paper No 4 / EACES. 005. - Electronic text data. - Mode of access: www.eaces.org ; Капелюшников Р. И. Концентрация акционерной собственности и корпоративное управление : препринт WP1/ 005/03. - М. : ГУ ВШЭ, 2005.
7 La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership around the World // The Journal of Finance. - 1999. - Vol. 54, № 2.
8 Андрефф В. Российская приватизация: подходы и последствия // Вопросы экономики. - 2004. -№ 6. - С. 74.
9 Кучуков Р., Савка А. Государственное регулирование: нацеленность на результаты // Экономист. - 2006. - № 9. - С. 7.
10 Дерябина М. Реструктуризация российской экономики через передел собственности и контроля // Вопросы экономики. - 2001. - С. 56-63.
11 Крюков В. Интегрированные корпоративные структуры в нефтегазовом секторе: пройденный путь и необходимость перемен // Российский экономический журнал. - 2004. - № 2. - С. 32-33.
12 Дерябина М. Указ. соч. - С. 61.
13 Владимирова И. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. -1999. - № 1. - С. 32.
14 Хроника важнейших событий экономической жизни России, июль 2007 // Российская экономика: прогнозы и тенденции. - 2007. - № 8 (173). - С. 20.
15 Рудык Н. Б., Семенкова Е. В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. - М. : Финансы и статистика, 2000. - С. 9.
16 Где взять оружие против рейдеров // Российская газета. - 2007. - 13 февр. - С. 21.
17 Капелюшников Р., Демина Н. Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятий // Вопросы экономики. - 2005. - № 2 ; Российская промышленность: институциональное развитие / под ред. Т. Г. Долгопятовой. - М. : ТЕИС, 2002 ; Структурные изменения в российской промышленности / под ред. Е. Г. Ясина. - М. : ГУ ВШЭ, 2004.
18 Долгопятова Т. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний (эмпирические свидетельства) // Вопросы экономики. - 2007. - № 1. - С. 85.
19 Радыгин А. Д., Энтов Р. М. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ // Науч. тр. № 36 / ИЭПП. - М., 2001.
20 Кузнецов П. В., Муравьев А. А. Структура акционерного капитала и результаты деятельности фирм в России (анализ «голубых фишек» фондового рынка) // Экономический журнал ВШЭ. - 2000. - Т. 4, № 4.
21 Структурные изменения в российской промышленности ... Гл. 7.
