CC BY
73
--Фшанси -
УДК 336:658.1
В. Ф. Столяров,
доктор економ!чних наук, Чермвецький торговельно-економ1чний институт КНТЕУ,
м. Чертвцг,
В. I. Островецький,
кандидат економ!чних наук, 1нститут ф1зичног економ1ки ¡м. С.А. Подолинського, м. Кигв
ОСНОВИ I ФАКТОРИ ФОРМУВАННЯ СТРУКТУРИ Ф1НАНСОВОГО КАП1ТАЛУ ШДПРИСМСТВ
Вступ. Метою будь-яко! дiяльностi тдприем-ства в сучасних умовах господарювання е тдви-щення його ринково! вартосп. Тому, у процесах уп-равлiння структурою капiталу пiдприемство орiен-туеться передусiм на максимiзацiю вартосп сво!х акцш на основi оптишзацп ствввдношенпя мiж по-зиковими i власними джерелами фшансуванпя. Над-звичайно висока питома вага позикового капiталу збшьшуе ризик банкрутства пiдприемства. На вибiр рiшень використання фiнансування за рахунок власних або позикових кошпв впливае режим опо-даткування в певнш юрисдикцн. Жорсткий режим оподаткування (висока ставка оподаткування, менше можливостей використання прискорено! амортизацп i податкових преференцш) визначае привабливiсть позикового фiнансування, оскшьки грошовi кошти, сплаченi як ввдсотки, вiдносяться на собiвартiсть, знижуючи базу оподаткування прибу-тку тдприемства.
Шдприемства, що здiйснюють рiзнi види еко-номiчноl дiяльностi, крiм загальних характеристик основних пiдходiв у формуваннi структури кат-талу, мають ряд особливостей, зумовлених специфь кою !х функцюнування i розвитку в певнiй сфер^ Саме наявнiсть таких особливостей i визначае акту-альнiсть дослiджень, спрямованих на виявлення i визначення, а також тдготовку пропозицiй щодо удосконалення основних пiдходiв у формуваннi структури катталу залежно вiд виду економiчноl дь яльностi.
Анал1з останн1х дослщжень 1 публ1кац1й.
Проблемам формування фшансового капiталу та моделювання його ращонально1 структури присвя-чено багато до^джень, у яких комплексно розкри-ваються основнi положення, а також окремi аспекти управлiння фiнансами пiдприемств. Особливосп оцiнки фiнансових активiв та формування вартосп компанш розкриваються в роботах Ф. Блека, Дж. Б. Вшьямса, Дж. Дж. Лiнтнера, Б.Г. Малшела, Г. Мар-ковiца, Я. Мойссша, М. Скоулза, Ю. Фама, У. Шарпа та iнших. Аналiзу структури капiталу тдприем-ства, зокрема для цшей оцiнки його платоспромож-носп та фшансово1 стiйкостi, присвячеш працi Е. Альтмана, У. Бивера, Дж. Б. Вiльямса, М. Гор-
дона, М. Дженсена, Г. Дональдсона, Д. Дюрана, Р. Лгтценбергера, У. Мектнга, М. Мiллера, Ф. Мо-дiльянi, С. Майерса, К. Рамасвамi та iнших.
Питаниям управлiння фшансами пiдприемств, у тому числi, на основi оптишзацп структури фшан-сового катталу, присвячеш пращ провщних вггчиз-няних вчених, зокрема, Л.М. Алексеенко, 1.А. Бланка, О.Д. Василика, Н. М. Деево1, О.П. Кириленко, А.1. Крисоватого, М.1. Крупки, 1.О. Лютого, Л.О. Омельянович, С.М. Онишко, В.М. Опарiна, В.М. Федосова, О.П. Чернявського, С.1. Юрiя та iнших.
Проте, в результат поспйних змш умов ве-дення господарсько1 дiяльностi (змiни акцентiв державного регулювання господарсько1 дiяльностi та ринков катталу, модершзащя форм звiтностi), обу-мовлено1 розвитком зовнiшнього середовища, мето-дико-аналгтичт дослiдження, спрямованi на вдос-коналення основних пiдходiв управлiния фiнансами тдприемств не втрачають свое1 актуальности. Особ-ливий iитерес у цьому сена представляють досль дження, що спрямоваш на виявлення галузевих ввд-мiнностей структури фiнансового катталу та особливостей у тдходах щодо И отишзацп.
Формулювання ц1лей статт1 й аргументу-вання актуальност1 завдання. Метою цього мето-дико-аналiтичного дослiджения е виявлення ввдмш-ностей в структурi фiнансового капiталу тдприем-ства, обумовлених особливостями сфери дiяльностi компанп (на тдст^ аналiзу результатов досль джень, проведених за цим напрямом з урахуванням зарубiжного досвiду), а також емтричних даних щодо господарсько1 дiяльностi пiдприемств Укра-!ни. Досягненню поставлено1 мети сприяло вирь шення ряду завдань, а саме:
- систематизашя i охарактеризування чиннишв, що впливають на формування структури фшансо-вого катталу шдприемства;
- аналiз основних пiдходiв i концепцiй, якi ви-користовуються на практицi для оптишзацп структури катталу;
- видшення i обгрунтуванпя особливостей формування структури катталу тдприемствами залежно ввд сфери дiяльностi.
Викладення основного MaTepia^y. В теорп та на практищ структура катталу пiдприeмства роз-глядаеться як ствввдношення мiж власними i пози-ковими джерелами фшансового забезпечення його дiяльностi. Структура капiталу пiдприемства визна-чае склад та джерела фшансових ресурив, що необ-хiднi для оновлення основного капiталу, вартiсть пiдприемства та рентабельшсть оператйно! дiяль-носп, його здатшсть генерувати прибуток, а також дозволяе оцшити ризики фiнансових вкладень.
Рацiональне формування структури капiталу сприяе мштзаци витрат i максишзаци ринково! вартост пiдприемства.
Питання оптишзацп структури катталу тд-приемства набувають особливо! актуальности в про-цесi формувант його коротко- i довгострокових щ-лей розвитку тдприемства, оскшьки ращональне використання боргового фiнансування пiдвищуе рь вень рентабельности пiдприемства завдяки ефекту фiнансового левериджу.
Формула розрахунку фшансового левериджу (важеля, плеча), що розроблена американськими економютами [1-4] виглядае наступним чином:
ЕФВ = (1-СПП) (ROAe -СРСВ)*ПК/ВК, (1)
де ЕФВ - ефект фшансового важеля, що вщображае змши коефщента рентабельностi власного катталу, %; СПП - ставка податку на прибуток; ROAe -коефщент економiчноl рентабельности активiв (ввд-ношення валового прибутку до середньо! вартостi активiв), %; СРСВ - середньозважена розрахункова ставка вiдсоткiв (вартють позикових ресурсiв у ввд-ношенн до 1х обсягу), %; ПК - величина позикового катталу в пасивах тдприемства; ВК - величина власного катталу у пасивах тдприемства.
Рiвняння дозволяе отнити залежнiсть рентабельности власного капiталу вiд трьох чиннишв:
1) частки позикового катталу в його загальнш структурi (плече);
2) ставки податку на прибуток;
3) ефективност використання актиыв ^зниця мiж економiчною рентабельнiстю i розрахунковою процентною ставкою (диферентал)).
Перевищення рентабельности капiталу над ii се-редшм рiвнем визначае доцшьтсть використання позикового фшансування, оскшьки створюе пози-тивний залишок грошових ресурсiв пiсля виплати вiдсоткiв. У той же час, нерацюнальне використання активiв пiдприемства передбачае використання власних коштiв для фшансування, оскшьки, в ш-шому випадку, виникае додаткове вiдволiкання прибутку на обслуговування боргiв.
На формування структури катталу впливають ряд факторiв, якi роздiляють на зовнiшнi i внутрш-ш. До зовнiшнiх належать макроекономiчнi (розви-нешсть ринив катталу i динамша основних мак-роекономiчних змiнних) i iнституцiйнi (ставки опо-
даткування i обов'язкового резервування, доскона-лiсть правово! системи в частит захисту прав влас-нишв та iнвесторiв) чинники, а також бiзнес-ризики (полiтичнi, iнфляцiю, змiни обмiнного курсу, обль ково! ставки тощо). До внутршшх - особливостi га-лузi (тривалiсть проектов, необхiднi обсяги фшансування, рiвень постiйних витрат), розмiр компанiй, рiвень квалiфiкацil працiвникiв.
Отже, здiйснюючи аналiз вiдмiнностей в струк-турi фiнансового катталу пiдприeмств, перш за все необхвдно розглянути показники, що li характеризу-ють, а також чинники, що впливають на ствввдно-шення власних i позикових кошт^в пiдприeмства. До останнiх належать обсяги виробництва i обороти, 1х стабiльнiсть, рiвень i динамiка рентабельности, структура активiв, оподаткування, кредитна iсторiя пiдприeмства, стан ринку капiталу, ринкова позицiя [5-6].
З урахуванням специфiки виду економiчноl дь яльност оптишзацю структури катталу здшсню-ють шляхом рацiоналiзацil спiввiдношень мiж стат-тями активiв i пасивiв балансу. Головною метою цих заходiв е максишзатя вартост пiдприeмства та тд-вищення рiвня рентабельности iз одночасною мшмь затею вартост капiталу (вiдсоткiв на його обслуговування), а також тдприемницьких ризишв (банк-рутства, неповернення вкладень, обслуговування боргу). Рентабельшсть катталу (ROE), ii максишза-щя, розглядаеться як один з основних шдикативних показнишв i цiльових орiентирiв досягнення фшан-сово! стiйкостi та прибутковосп пiдприемства у се-редньостроковiй перспективi [7].
Серед базових пiдходiв оптишзацп структури катталу видiляють розрахунок фшансового (при-рiст рентабельности власного катталу завдяки залу-ченню позикового) i виробничо-фшансового левериджу (взаемозв'язку мiж валовим прибутком, ви-тратами i чистим прибутком), EBIT - EPS - тдхвд (порiвняння джерел фшансування), а також метод ДЮПОН (розрахунок прибутковосп власного катталу на mдставi факторiв, що на не! впливають).
Роль зовтшнього фшансування у забезпечент функцюнування пiдприемства пiдвищуеться в умо-вах зростання змiнних i поспйних витрат. Цей про-цес характеризуеться нарощуванням обсягiв виробництва, темтв обертгв ресурсiв пiдприемства, нарощуванням дебгторсько1 заборгованостi. Компанп з високою рентабельтстю, як правило, мають бiльш низьку частку позикових кошт^в у структурi фшан-сового катталу, оскшьки вони генерують достатнi обсяги прибутку. А тдприемства, ям оперують значними активами загального призначення, що ви-користовуються на обслуговування боргових зобо-в'язань, мають бiльше можливосп щодо нарощення частки позикових кошт!в у структурi пасиву.
У процеа формування i реалiзацil фшансово! пол^ики пiдприемство змушене враховувати макро-
eKOHOMi4Hy динамшу i податкову пол^ику держави в частит 3MiHH ставки оподаткування. На думку ок-ремих дослiдникiв, збiльшення ставок оподаткування призводить до пiдвищення левериджу тдпри-емства, а зменшення не впливае на боргове наванта-ження. Звичайн умови придбання кредитних ресур-ав, якi суттево впливають на можливост тдпри-емств щодо формування оптимально! структури катталу, створюються попитом i пропозитею на ринку позикового катталу [8-9].
У теорп формування i yправлiння катталом ро-зроблено значну кшьшсть методологiчних пiдходiв, якi дозволяють оптимiзyвати структуру катталу, вибудувати iерархiю джерел надходжень з ураху-ванням макроекономiчних особливостей економши та галузево! належностi пiдприемства, а також його життевого циклу. Базовою концептею yправлiння катталом визнаеться теорiя Модiльянi-Мiллера (M & M), яка Грунтуеться на припyщеннi, що вар-тють компанп залишаеться незмiнною за рiзно! структури катталу [10]. В процеа li удосконалення була розроблена модифшашя M & M з урахуванням «податкового щита», що враховуе ввднесення ввд-соткiв з обслуговування кредитiв на собiвартiсть, а також ймовiрнi витрати на подолання фшансових трyднощiв компанп.
На пiдставi проведених дослiджень було виве-дено оптимальне спiввiдношення боргового наван-таження в пасивах компанп в межах 30-40%. M & M на практиц використовуеться для розрахунку оптимально! боргового навантаження пiдприемства i носить назву «компромюно!» (Trade-off mode). Ком-промiсна модель враховуе переваги застосування «податкового щита», розраховуючи величину якого компанiя враховуе змiни кредитно! i податково! ставки. У мiрy зростання пiдприемства, перший компонент «податкового щита» - кредитна ставка, може зменшуватися в результат! диверсифшацп джерел фiнансyвання, а також «ефекту масштабу».
Вiдповiдно до положень компромюно! теорп леверидж залежить ввд чотирьох чиннишв: рентабельности, частки основних засобiв в стрyктyрi акти-вiв, розмiрy компанп та «податкового щита» (NDTS) [11]. При чому, вiн знаходиться в зворотнш залеж-ност вiд рентабельностi пiдприемства.
У компромюнш моделi визначальним компонентом е витрати банкрутства, якi, як зазначають ок-ремi експерти, мають тенденшю до зменшення (ввд-ношення прямих витрат до вартост компанп) у мiрy зростання вартостi тдприемства [12].
Витрати банкрутства знаходяться в межах 1-2% вартост всiх активiв боржника. Видiляються прямi (вартють процедури) i непрямi (втрата репутацп) витрати банкрутства. Облш непрямих витрат е усклад-неним завданням, оскшьки передбачае !х ствввдне-сення з середньогалузевими значеннями продажiв [13-14].
Аналiз резyльтатiв господарсько! дiяльностi, що здшснений за звiтнiстю компанiй в Японп, сввд-чить про те, що частка л^вдних оборотних активiв у л^вдних зобов'язаннях знаходиться у прямш за-лежност вiд ймовiрностi банкрутства, рiвень якого впливае i на макроекономiчнy динамiкy. При цьому, розмiри компанп прямо визначають ймовiрнiсть банкрутства: у мiрy зростання компанп ймовiрнiсть банкрутства знижуеться [15-17].
Одночасно iз «компромiсною» теорiею оптимь зацп структури катталу широке застосування знай-шла теорiя iерархп джерел фiнансyвання (POT -Pecking order theory), суть яко! полягае в найбшьш вилдному розташуванн фiнансyвання в такiй посль довностi:
1) нерозподiлений прибуток;
2) борговi джерела;
3) iнстрyменти власного катталу, акцп.
Модель iерархп фшансування враховуе змiни
оборотного капiталy, чисту змiнy операцiйного грошового потоку, диввденди i капiтальнi витрати та пояснюе варiювання боргового навантаження на компатю [18-20]. Вiдзначаеться, що тдприемства доцшьно класифiкyвати залежно вiд використовува-них ними фiнансових iнстрyментiв. Серед значущих недолiкiв моделi видiляють складнють графiчно! ш-терпретацн отриманих результатов [21].
В теорп розроблено модифшацто теорп iерархп для малого i середнього бiзнесy, згiдно з якими порядок джерел фiнансyвання розташовуеться наступ-ним чином:
1) реiнвестyвання прибутку;
2) короткострокове боргове фiнансyвання;
3) довгострокове фiнансyвання;
4) акцiонерний каттал власнишв;
5) акцiонерний каттал третiх оаб [22].
Аналiзyючи компанп малого та середнього бiз-
несу на пiдставi порiвняння трьох пiдходiв: бихевю-рютсько! (визначення боргового навантаження у вь дповiднiсть з середньогалузевим левериджем), ком-промiсного i теорп iерархi!, дослвдники дiйшли до висновкiв, що вигоди вiд використання «податкового щита» незначш, але суттево впливають на стан (недостатнють або надлишок) внутршшх фондiв [23]. Проте, керуючись результатами до^джень останнiх рокiв, можна стверджувати, що практична значимiсть теорп iерархп фiнансyвання в цiломy знижуеться [24].
Структура катталу компанп вардае також залежно ввд резидентно! приналежност тдприемства. Наприклад, пiдприемства США залучають бiльше довгострокового фiнансyвання, в той час, як компанп в кра!нах, що розвиваються, дозволяють бшьш високе вiдношення кредиторсько! заборгованост до пасивiв. У державах з високим рiвнем захисту прав акцiонерiв боргове навантаження на компанп ниж-
че, а фшансовий дефщит в крашах, що розвива-ються погашасться здебiльшого за рахунок власних фшансових ресурсiв.
У науковiй лiтературi зазначаеться, що структура капiталу залежить також вiд вiку пiдприемства, який е однiею зi складових левериджу, оскшьки ре-зультативнiсть компанп визначаеться накопиче-ними знаниями, репутащею, зв'язками з кредиторами [25-29].
Обмеження на законодавчому рiвнi максимально допустимого боргового навантаження (thin capitalization rules) також впливають на структуру фшансового катталу компанii. Обмеження наклада-еться на значення левериджу, перевищивши яке тд-приемства втрачають право на ввднесення витрат на обслуговування боргу до собiвартостi [30].
На обрання джерел фiнансування, вiдповiдно, i на структуру капiталу суттево впливае розвиненiсть банкiвськоi системи (ступiнь ii монополiзацii, розви-ненiсть фондового ринку), яка обумовлюе форми за-лучення капiталу: у виглядi кредитив або шляхом емюп цiнних паперiв (акцл, облiгацii). Встановлено, що зниження чистого прибутку корпорацiй супрово-джуеться збшьшенням чистого банкiвського кредиту. У той же час, ринки катталу в мiру свого роз-витку привертають бiльше пiдприемств, обумовлю-ючи зниження попиту на пряме баншвське кредиту-вання [31-34].
Циклiчнiсть економши (динамiка ВВП на душу населення, процентних ставок, iнфляцii, реального зростання обсягiв виробництва) також впливае на величину левериджу. Вважаеться, що при зростант ВВП на душу населення середнш леверидж збшь-шуеться. В цшому, експерти сходяться на тому, що ршення щодо боргового фшансування розвитку пiдприемств мають переважно проциктчний характер, а фiнансувания за рахунок зовшштх джерел ви-користовуеться в моменти спаду економiки. При цьому, ймовiрнiсть банкрутства зростае у тих тд-приемств, якi залучають боргове фiнансувания в моменти зростання економжи [35-36].
Серед галузевих особливостей формування структури капiталу видшяють ряд факторiв, а саме: тривалють операцiйного циклу, стан i стутнь зносу основних фондiв, наявнiсть заборгованосп, зок-рема, щодо виплати заробгтно! плати та розрахункiв з бюджетом. Так, доступ до кредитних ресурав тра-дицiйно ускладнений у галузях важкоi промислово-сп, якi характеризуються високою катталомютш-стю i низькою рентабельтстю, а також довгими опе-рацiйними циклами (наприклад, суднобудiвнi тд-приемства). Такi компанii розглядаються як най-бiльш ризиковi i агресивт позичальники.
У той же час, наявтсть значноi кредиторськоi i дебгторсько! заборгованосп, що характерно для тд-приемств, якi безпосередньо реалiзують продукщю кiнцевим споживачам в умовах низько! платiжноi
дисциплiни, також обумовлюе певт труднощi у формуваннi структури катталу за рахунок боргового фшансування. Перш за все, це комунальн тд-приемства, пiдприемства сфери торпвл^ комерцiйнi банки.
Для оцiнки кредитоспроможностi тдприем-ства, на пiдставi яко! приймаеться рiшения про на-дання доступу до джерел боргового фшансування, використовуються рейтинговi оцiнки, розробкою i мониторингом яких займаються спецiальнi агентства. Серед найбшьш вiдомих i авторитетних рейти-нгових агентств необхiдно видшити: "Standart & Poors" (S & P); "Moody's"; "Fitch-IBCA"; "Salomon Brothers"; "Value Line Investment Surve". У рейтин-гових системах позичальникам присвоюються кате-горii ризику, що мають лгтерш сполучення. Усере-динi кожного класу застосовуються знаки «+» i «-». Аналогiчнi шкали використовують рейтинговi агентства регiонального значення. На практищ, пе-ремiщения вгору на один щабель у рейтингу призво-дить до зниження вартосп обслуговування позики на 0,2-0,5%.
Розглянемо особливостi формування структури катталу тдприемствами Украiни в розрiзi видiв економiчноi дiяльностi, ввдповвдно видiливши галу-зевi особливосп структури оборотних активiв (табл. 1) та ствввдношень власного капiталу i дов-гострокових зобов'язань (табл. 2).
Особливютю фiнансовоi дiяльностi тдпри-емств Украши е значнi обсяги дебiторськоi заборгованосп, за рахунок яко! формуеться значна частина оборотних активiв практично у в«х видiв дгяльно-сп. Значнi обсяги дебiторськоi заборгованостi ха-рактеризуе незадовiльний стан платiжноi дисцип-лiни в цiлому. Найкритичнiше становище ввдзнача-еться у пiдприемств нерухомосп - 68,6%, промис-ловосп - 63,2, торгiвлi - 59,4%.
Найбшьшими обсягами грошових коштiв в структурi оборотних активiв оперують тдприем-ства осв^и - 35%, що може пояснюватися наявнiстю насамперед бюджетного фшансування, а також тд-приемства шформацл та телекомунiкацiй. Поточнi фiнансовi швестицл найактивнiше використовують пiдприемства фiнансовоi i страховоi дiяльностi -33,7%, а також адмiнiстративноi дiяльностi. Ввдно-сно виробничих запасiв, то тут лвдерами е тдприем-ства сiльського господарства - 31,6%, промислово-сп - 25,2 i будiвництва - 24,7%.
Структура пасиву суб'екпв господарювання Украши в розрiзi видiв економiчноi дгяльносп станом на 31 грудня 2014 року наведено в табл. 2. Най-бiльш високу частку власного катталу в пасивi балансу (частина активiв пiсля вирахування зобов'язань) у 2014 рот демонструють тдприемства сфери освiти - 72,5%, адмiнiстративноi дiяльностi - 69,5, науки - 43,7, сшьського господарства - 42, транспорту - 41%.
Таблиця 1
^pyCTypa oбoрoтних aKTOBiB пiдприeмcтв Укрaïни в рoзрiзi _видiв eкoнoмiчнo'l дiяльнocтi у 2014 ррщ_
Bcьoгo У тoму чиcлi
З БА ДБ ПФ! ГВ ИШ ЮА
BCMTO 100 20,0 0,4 б0,0 7,б 7,б 1,8 2,5
Ciльcькe, лicoвe тa pибнe гocпoдapcтвo 100 31,б 4,5 5б,б 0,б 3,5 0,9 2,3
Пpoмиcлoвicть 100 25,2 0,1 б3,2 1,4 б,3 1,7 2,1
Будiвництвo 100 24,7 0,0 53,2 10,б 4,7 1,8 5,1
Oптoвa тa poздpiбнa тopгiвля 100 21,2 0,0 59,4 7,8 7,3 1,8 2,4
Тpaнcпopт 100 1б,1 0,0 58,3 1,9 12,7 8,б 2,4
Гpoмaдcькe xapчувaння 100 17,3 0,0 57,1 4,б 12,1 4,3 4,б
Iнфopмaцiя i тeлeкoмунiкaцiï 100 8,1 0,0 51,1 5,8 30,2 2,0 2,9
Фiнaнcoвa тa cтpaxoвa дiяльнicть 100 0,б 0,0 53,8 33,7 8,7 0,4 2,8
Hepуxoмicть 100 б,0 0,0 б8,б 11,1 7,3 3,2 3,8
Haукoвa дiяльнicть 100 14,8 0,0 б2,1 9,7 11,5 0,5 1,5
Aдмiнicтpaтивнa дiяльнicть 100 б,2 0,0 5б,0 24,4 8,2 2,2 3,0
Ocвiтa 100 8,2 0,0 49,3 1,2 35,0 3,1 3,2
Oxopora здopoв'я тa нaдaння coцiaль- 100 20,8 0,0 53,3 5,5 13,8 4,3 2,4
нol дoпoмoги
Kультурa, cпoрт, в^точи^к, рoзвaги 100 8,2 0,0 50,7 10,8 9,7 б ,4 14,2
Iншe_100 13,5 0,0 б3,7 9,0 9,3 2,5 2,1
Деpжaвнa cлyжбa cтaтиcтики Укpaïни [Eлектpонний pеcypc]. - 201б. - Режим доступу: http://www.ukrstat.gov.ua.
Де: З - зaпacи; БА - бюлопчш aктиви; ДБ - дебiтоpcькa зaбоpговaнicть; ПФI - поточш фiнaнcовi iнвеcтицiï; rB - гpошовi кошти; BMП - витpaти мaйбyтнix пеpiодiв; IOA - iншi обоpотнi aктиви.
У той же чac, нaйменшa питомa вaгa влacного кaпiтaлy в cтpyктypi пacивy бaлaнcy мaли пiдпpиeм-cтвa оптово1' тоpгiвлi - (-2)%, бyдiвництвa - 1,2, ш-фоpмaцiï тa телекомyнiкaцiй - 4,1%.
^йвищу чacткy довгоcтpоковиx зобов^am в пacивi бaлaнcy мaли пiдпpиeмcтвa неpyxомоcтi -
44,б ведтет^, гpомaдcького xapчyвaния - 4Q,5, бу-дiвництвa - 3б,2, iнфоpмaцiï тa телекомyнiкaцiй -31,9, медициии - 31,8%. Щодо поточниx зобов'я-зaнь, то нaйбiльшими зa обcягaми вони виявилдоя у пiдпpиeмcтв тоpгiвлi - 85%, телекомую^^' - б3,9 i бyдiвництвa - б2,7%.
Таблиця 2
Cтруктурa пacиву пiдприcмcтв Укрaïни в рoзрiзi видiв eкoнoмiчнo'l дiяльнocтi у 2014 ррщ
Бaлaнc
У тому чи&щ
Влacний кaпiтaл
Довгоcтpоковi зобов'язaння
Поточнi зобов'язaння
Bcьoгo 100 24,7 22,7 52,б
Ciльcькe, лicoвe тa рибнe гocпoдaрcтвo 100 42,0 1б,1 41,9
Прoмиcлoвicть 100 28,8 23,5 47,7
Будiвництвo 100 1,2 3б,2 б2,7
Oптoвa тa рoздрiбнa торпвля 100 -2,0 17,0 85,0
Трaнcпoрт 100 41,0 18,3 40,8
Грoмaдcькe хaрчувaння 100 12,2 40,5 47,3
Iнфoрмaцiя тa тeлeкoмунiкaцiï 100 4,1 31,9 б3,9
Фiнaнcoвa тa cтрaхoвa дiяльнicть 100 38,3 21,0 40,1
Heрухoмicть 100 9,0 44,б 4б,4
Haукoвa дiяльнicть 100 43,7 18,2 38,1
Aдмiнicтрaтивнa дiяльнicть 100 б9,5 9,9 20,б
Ocвiтa 100 72,5 4,3 23,2
Oxopora здoрoв'я тa нaдaння coцiaль- 100 29,7 31,8 38,5 дoпoмoги
Mиcтeцтвo, raop^ poзвaги тa вiдпoчи- 100 34,3 30,2 35,5
ток
Haдaння шших видiв пocлуг_100_25,б_11,8_б2,б_
Джеpело: Деpжaвнa cлyжбa cтaтиcтики Укpaïни [Eлектpонний pеcypc]. - 201б. - Режим доступу: http://www.ukrstat.gov.ua.
Ощнки вiдповiдниx cпiввiдношень у тaбл. 1-2 дозволяють cтвеpджyвaти пpо пеpевaжaния боpго-вого фiнaнcyвaния у видax дiяльноcтi, в якиx здш-cнюeтьcя в^об^^^о i pеaлiзaцiя поcлyг шнцевим
cпоживaчaм. У той же чac, ця зaбоpговaнicть фоpмy-eтьcя, кpiм зaлyчення боpгового фiнaнcyвaния, в pе-зулкгат неcвоeчacноï оплaти зa поcтaвленy ^одук-щю. У зв'язку з чим, визнaчaючи гaлyзевi о^бливо-
ст структури капiталу, необхiдно зауважити про певн складнощi у використант фiнансового леве-риджу в цих видах дiяльностi, що обумовлюються труднощами залучення додаткового боргового фi-нансування.
Значн вiдмiнностi в структурi оборотних акти-вiв пiдприeмств залежно вiд видiв дiяльностi сввд-чить про ютотш вiдмiнностi в основних пiдходах щодо фiнансового забезпечення господарсько! дiя-льносп. Означене обумовлюе особливостi основних пропорцш у структурi капiталу залежно ввд виду дь яльност! Так, тдприемства зi значною частиною довгострокових зобов'язань в пасивi балансу, тдп-риемства сфери нерухомосп, громадського харчу-вання, будiвництва, шформацп та телекомунiкацiй, медицини (див. табл. 2), характеризуються ввдносно низькою часткою грошових коштiв в структурi оборотних активiв (див. табл. 1).
Разом з тим, тдприемства, що здшснюють свою дiяльнiсть у сферi освiтнiх послуг, маючи най-бiльшу питому вагу власного катталу в структурi пасивiв, характеризуються найбшьшою часткою грошових коштiв в оборотних активах. Так особли-вост пояснюються, зокрема, наявнiстю фшансу-вання державного замовлення iз державного та мю-цевих бюджетов Украши.
Висновки. Шдводячи пiдсумки дослiдження вiдмiнностей в структурi фiнансового катталу тд-приемств залежно вiд виду економiчно! дiяльностi на пiдставi узагальнення зарубiжного досввду та його апробацп на прикладi Украши, слiд зазначити наступне:
1. Фшансовий капiтал пiдприемства, способи формування його структури (комплекси фшансу-вання) в теорп i на практищ управлiння компанiею розглядаються як основш чинники, що безпосеред-ньо впливають на И ринкову вартють. Обрання комплексу фiнансування, а саме, фшансове забезпечення за рахунок власних кошт^в, емюп цiнних па-перiв або придбання кредитних ресурсiв, в шнце-вому рахунку, визначае сукупну вартють тдприем-ства i його прибутковють при змiнi спiввiдношення власного катталу та боргових зобов'язань. Нарощу-вання обсягiв позикового капiталу сприяе тдви-щенню рентабельности пiдприемства, однак, при цьому, зростають ризики банкрутства, знижуеться його фiнансова стшкють.
2. Фшансовий каттал компанп е достатньо складним та структурованим об'ектом, оскшьки його окремi складовi потребують специфiчних тд-ходiв управлiння. Структура фшансового капiталу пiдприемств, що здiйснюють господарську дiяль-нiсть у рiзних видах економiчно! дiяльностi, мае сут-тевi вiдмiнностi, пов'язанi з особливостями вироб-ництва i реалiзацil товарiв (робгт, послуг), плапж-ною дисциплiною, тривалютю операцiйних циклiв, рiвнем зносу парку основних фондiв, питомою вагою грошових кошт^в в оборотних активах, а також
кредитним рейтингом компанп, який присвоюеться спецiальним рейтинговим агентством.
3. Формування структури фшансового катталу компанп ввдбуваеться пiд впливом зовтштх i внут-рiшнiх факторiв. До зовтштх належать:
1) динамша макроекономiчних показнишв i циклiчнiсть економiки;
2) ставка оподаткування i обов'язкового резер-вування, а також розвиненiсть правового поля в частит захисту прав акцiонерiв та iнвесторiв;
3) бiзнес-ризики (платiжна дисциплiна, стабшь-нють правового поля, резидентна приналежнiсть компанп, шфлящя, змiна о6лшово! ставки та обмш-ного курсу);
4) розвиненiсть регiонального та динамша свь тового ринку каmталiв.
Серед внутрiшнiх чиннишв впливу на структуру фшансового катталу компанп, найбшьш зна-чущими е:
1) вид економiчноl дiяльностi i його особливо-ст (обсяги постшних i змiнних витрат виробниц-тва);
2) вiк i розмiр компанп (ефект масштабу), а також рiвень професiйно! пiдготовки персоналу;
3) тривалють операцiйного циклу i каттало-мiсткiсть пiдприемства;
4) диверсифшащя джерел фiнансування.
Серед перспективних напрямшв подальших до-
слiджень особливостей формування структури фь нансового капiталу залежно ввд сфери дiяльностi можна позначити дослщження:
1) впливу циклiчностi економiки на структуру фiнансового капiталу компанш залежно вiд виду економiчноl дiяльностi;
2) ефективност державного регулювання господарсько! дiяльностi в частинi оподаткування (роз-мiр податково! ставки, оподаткування ввдсотшв i ди-вiдендiв, податкова амортизащя);
3) параметрiв, що впливають на розмiр кредит-но! ставки на ринку кредитних ресурив.
Л^ература
1. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. - М.: Олимп-Бизнес, 2004. 2. Росс С.А. Основы корпоративных финансов / С.А. Росс, Р.В. Вестерфилд, В. Д. Джордан. - М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. 3. Ф. Ли Ченг. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ф. Ли Ченг, Дж. И. Финнерти. - М. : ИНФРА-М, 2000. 4. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т. / Ю. Бригхем, Л.Гапенски.; пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. - СПб. Экономическая школа, 1997. 5. Ван Хорн Джеймс С. Основы финансового менеджмента / Джеймс С. Ван Хорн, Джон М. Вахович; пер. с англ. - 12-е изд. -М.: ООО "И. Д. Вильяме", 2008. - 1232 с. 6. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. Серии Я.В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 800 с. 7. Рй^ра^ск Р. Л.
Comparison of the Ratios of Successful Industrial Enterprises with Those of Failed Companies, Washington, DC: The Accountants Publishing Co., 1923; Fitzpatrick P.J. Symptoms of Industrial Failures. Washington, DC: Catholic University of America, 1931. 8. Vegh С. How is Tax Policy Conducted over the Business Cycle? [Електронний ресурс] / C. Vegh, G. Vuletin // NBER Working Paper No. 17753. -2012. - Режим доступу: http://www.nber.org/papers/ w17753. 9. Heider F. As Certain as Debt and Taxes: Estimating the Tax Sensitivity of Leverage from Exogenous State Tax Changes [Електронний ресурс] / F. Heider, A. Ljungqvist // AFA 2013 San Diego Meetings Paper. - 2013. - Режим доступу: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=20 24200. 10. Modigliani F. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment [Електронний ресурс] / F. Modigliani, M.H. Miller // The American Economic Review. - 1958. - Vol. 48, No. 3. - Р. 261-297. - Режим доступу: http://lib.cufe. edu. cn/ upload_files/other/3_20140507105115_01.pdf. 11. Zhang R. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure in Japanese firms [Електронний ресурс] / R. Zhang, Y. Kanazaki // International Journal of Accounting and Information Management. - 2007. - Vol. 15, Issue 2. - Р. 24 - 36. - Режим доступу: http://centerforpbbefr.rutgers.edu/ 2007/Papers/153-pecking%20order.pdf. 12. Warner J. Papers and Proceedings of the Thirty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association / J. Warner // The Journal of Finance. - 1977. - Vol. 32, Issue 2. - Р. 337-347. 13. LoPucki L.M. The Determinants of Professional Fees in Large Bankruptcy Reorganization Cases [Електронний ресурс] / L.M. LoPucki, J.W. Doherty // Journal of Empirical Legal Studies. - 2004. - Vol. 1, Issue 1. - Р. 111-141. -Режим доступу: http://ssrn.com/abstract=419280. 14. Bhabra G. Is Bankruptcy Costly? Recent Evidence on the Magnitude and Determinants of Indirect Bankruptcy Costs [Електронний ресурс] / G.S. Bhabra, Y. Yao // Journal of Applied Finance & Banking. - 2011. - Vol. 1, No.2. - pp. 39-68. - Режим доступу: http://www.scienpress.com/Upload/JAFB/ Vol%201_2_3.pdf. 15. Kageyama N. Bankruptcy Dynamics in Japan: A System Estimation Approach [Електронний ресурс] / N. Kageyama, N. Harada // Proceedings of the 51st Annual Meeting of the ISSS. -2007. - Режим доступу: http://journals.isss.org/index. php/ proceedings51st/article/viewFile/538/245. 16. Mo-ravec T. The bankruptcy in the Czech Republic -influence of macroeconomic variables [Електронний ресурс] / T. Moravec. - 2013. - Режим доступу: http://www.slu.cz/opf/cz/informace/acta-aca demica-ka rviniensia/casopisy-aak/aak-rocnik-2013/ do cs-3-2013/ Moravec.pdf. 17. Hovakimian A. Are Corporate Default Probabilities Consistent with the Static Tradeoff Theory? [Електронний ресурс] / A. Hovakimian, A. Kayhan, S. Titman // NBER Working Paper No. 17290. - 2011. - Режим доступу: http://www.nber.org/
papers/w17290. 18. Atiyet B.A. The Pecking Order Theory and the Static Trade Off Theory: Comparison of the Alternative Explanatory Power in French Firms [Електронний ресурс] / B.A. Atiyet // Journal of Business Studies Quarterly. - 2012. - Vol. 4, No. 1. -pp. 1-14. - Режим доступу: http://jbsq.org/wp-content/uploads/2012/09/JBSQ_Sept2012-1.pdf. 19. Shyam-Sunder L. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure [Електронний ресурс] / L. Shyam-Sunder, S.C. Myers // Journal of Financial Economics. - 1999. - № 51. - pp. 219-244. - Режим доступу : http://pages.stern.nyu.edu/~eofek/ PhD/papers/SM_Testing_JFE.pdf. 20. Ramlall I. Determinants of Capital Structure Among Non-Quoted Mauritian Firms Under Specificity of Leverage: Looking for a Modified Pecking Order Theory [Елек-тронний ресурс] / I. Ramlall // International Research Journal of Finance and Economics. - Issue 31, 2009. -pp. 83-92. - Режим доступу: http://papers.ssrn.com/ sol3/ papers.cfm?abstract_id=1480280. 21. Chirinko R.S. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure: a critical comment [Елек-тронний ресурс] / R.S. Chirinko, A.R. Singha // Journal of Financial Economics. - № 58, Issue 3. - 2000. -pp. 417-425. - Режим достyпy:http://papers.ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=251872. 22. Zoppa A. Pecking order theory and the financial structure of manufacturing SMEs from Australia's Business Longitudinal Survey [Електронний ресурс] / A. Zoppa, R.G.P. McMahon// Working paper. - Режим доступу: http://www.flinders.edu.au/sabs/business-files/ re search/papers/2002/02-01.pdf. 23. Swinnen S. CAPITAL STRUCTURE IN SMEs: PECKING ORDER VERSUS STATIC TRADE-OFF, BOUNDED RATIONALITY AND THE BEHAVIOURAL PRINCIPLE [Електронний ресурс] / S. Swinnen, W. Voordeckers, S. Vandemaele // Working paper. - 2005. - Режим доступу: http://www.efmaefm.org/efma2005/papers/250-swinnen_paper.pdf. 24. Frank M. Testing the pecking order theory of capital structure [Електронний ресурс] / M.Z. Frank, V.K. Goyal // Journal of Financial Economics. - 2003. - № 67. - Р. 217-248. - Режим доступу: http://pages.stern.nyu.edu/~eofek/PhD/papers/ FG_Testing_JFE.pdf. 25. Seifert B. Pecking Order Behavior in Emerging Markets [Електронний ресурс] / B. Seifert, H. Gonenc // Working paper. - 2008. - Режим доступу: http://www.efmaefm.org/ 0EFMAME ETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2008-athens/Gonenc.pdf. 26. Cheng M. How Does Ownership Structure Effect Capital Structure and Firms Performance? Evidence from Taiwan [Електронний ресурс] / M. Cheng, Z. Tzeng // Global Review of Accounting and Finance. - 2011. - Vol. 2, No. 2. -Р. 68. - Режим доступу: http://www.globalraf.com/ static/documents/September/2011/5.%20Zuwei.pdf. 27. Petersen M. The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships [Електронний ресурс] / M.A. Petersen, R.G. Rajan // NBER Working Paper No. 4921. - Режим доступу: http://www.nber.
org/papers/w4921. 28. Hall G. Determinants of the capital structures of European SMEs / G. Hall, P. Hutchinson, N. Michaelas // Journal of Business Finance & Accounting. - 2004. - Vol. 31, Issue 5-6. -Р. 711 - 728. 29. Ezeoha A. Firm Age, Collateral Value, And Access To Debt Financing In An Emerging Economy: Evidence From South Africa [Електронний ресурс] / A. Ezeoha, F. Botha // SAJEMS NS 15. -2012. - No. 1. - P. 57. - Режим доступу: http:// sajems.org/ index.php/sajems/article/view/138/140. 30. Hazak A. Statutory Regulations and Companies' Capital Structure: EU Based Empirical Study / A. Hazak // The International Journal of Applied Economics and Finance. - 2009. - Vol. 3 (1). - Р. 1-11. 31. Mayer C. Financial Systems, Corporate Finance, and Economic Development [Електронний ресурс] / C. Mayer // Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment. - 1990. - Р. 307 - 332. - Режим доступу: http://www.nber.org/chapters/c11477. 32. Rajan R.G. What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data [Електронний ресурс] / R.G. Rajan, L. Zingales // Journal of Finance. -1995. - Vol. 50, No. 5. - Режим доступу: http://demo. uib.es/courses/corporatefinance/Teresa/Rajanzingales.p df. 33. Giannetti M. Do Better Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choices [Електронний ресурс] / M. Giannetti // Tuck-JQFA Contemporary Corporate Governance Issues II Conference; EFA 0042. - Р. 1 - 39. - Режим доступу: http://mba.tuck.dartmouth.edu/ccg/PDFs/2002Confere nce/giannetti.pdf. 34. Gurcharan S. A Review of Optimal Capital Structure Determinant of Selected ASEAN Countries / S. Gurcharan // International Research Journal of Finance and Economics. - 2010. -Issue 47. - P. 34. 35. Bas T. Determinants of Capital Structure in Developing Countries [Електронний ресурс] / T. Bas, G. Muradoglu , K. Phylaktis //Working paper. - 2009. - Режим доступу: http://citeseerx.ist. psu.edu/viewdoc/summary?doi=10.1.1.175.6261. 36. Castro P. The role of life cycle on capital structure [Електронний ресурс] / P. Castro, M. Tascon, B. Amor-Tapia // Working paper. - Режим доступу: http://www.aeca1.org/xvencuentroaeca/cd/34b.pdf.
Столяров В. Ф., Островецький В. I. Основи i фактори формування структури фшансового катталу пщприемств
Розглянуто проблеми формування фшансового катталу тдприемства, а також його структури за-лежно ввд впливу рiзноманiтних факторiв. Про-аналiзовано основн тдходи оптишзацп обсяпв власного i позикового катталу, а також чинники, ям впливають на ствввдношення цих пропорцш
Виявлено та охарактеризовано особливост формування структури фшансового катталу ком-панш тд впливом зовтштх та внутрштх фак-торiв. Серед зовтштх факторiв найбшьш значу-
щими е: макроекономiчна динамша; поточна гро-шово-кредитна та бюджетно-податкова пол^ика; бiзнес-ризики; розвинетсть риншв катталу. Основ-ними виутрiшнiми факторами е: вид економiчноi дiяльностi; вiк та розмiр компанii; тривалiсть опе-рацшних циклiв виробництва.
Ключовi слова: фшансовий капiтал, актив i па-сив балансу, оборотт активи, оподаткування, кре-дитний рейтинг, вид економiчноi дгяльностг
Столяров В. Ф., Островецкий В. И. Основы и факторы формирования структуры финансового капитала предприятий
Рассмотрены проблемы формирования структуры финансового капитала предприятия в зависимости от влияния различных факторов. Проанализированы основные подходы оптимизации объемов собственного и заемного капитала, а также факторы, влияющие на соотношение этих предложений.
Выявлены и охарактеризованы особенности формирования структуры финансового капитала компаний под влиянием внешних и внутренних факторов. Среди внешних факторов наиболее значимы: макроэкономическая динамика; текущая денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика; бизнес-риски; развитость рынков капитала. Основными внутренними факторами являются: вид экономической деятельности; возраст и размер компании; продолжительность операционных циклов производства.
Ключевые слова: финансовый капитал, актив и пассив баланса, оборотные активы, налогообложение, кредитный рейтинг, вид экономической деятельности.
Stolyarov V., Ostrovetskii V. Fundamentals and Factors of Formation of the Structure of the Financial Capital Enterprises
Discussed the problems of formation of structure of the company's financial capital, depending on the influence of various factors. It analyzed the main approaches to optimize the volume of equity and debt, as well as factors that affect the ratio of these proportions.
Identified and characterized features of formation of structure of the companies of financial capital under the influence of external and internal factors. Among the most significant external factors: macroeconomic dynamics; the current monetary and fiscal policy; business risks; development of capital markets. The main internal factors are economic activity; age and size of the company; the duration of the operating cycles of production.
Keywords: financial capital, asset and liability balance sheet, current assets, taxation, credit rating, type of economic activity.
Стаття надшшла до редакци 26.02.2016
Прийнято до друку 22.06.2016
