Оптимизация структуры капитала коммерческой организации Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Оптимизация структуры капитала коммерческой организации

Commercial organization capital structure optimization

УДК 658.148

А. В. Тен

директор Тамбовского филиала Страхового дома ВСК, кандидат экономических наук e-mail: [email protected]

A. V. Ten

e-mail: [email protected]

В статье рассмотрена задача определения оптимального соотношения заемных и собственных средств коммерческой организации. Для ее решения предлагается использовать авторскую модель оптимизации структуры капитала фирмы.

The article reviews a task of optimal proportion of borrowed and proprietary funds of commercial organization identification. For its solution the author suggests to use his model of company capital structure optimization.

Ключевые слова: собственные средства, заемные средства, оптимизация структуры капитала

Keywords: proprietary funds, borrowed funds, capital structure optimization

Основным источником финансирования развития большинства коммерческих организаций являются нераспределенная прибыль и кредитные ресурсы, предоставляемые банками [1]. Привлекая кредитные ресурсы, предприятия стремятся использовать «эффект финансового рычага». Последний заключается в приращении рентабельности собственных средств благодаря привлечению заемных средств, при условии что экономическая рентабельность активов фирмы больше, чем ставка процента по кредиту. Однако, вследствие высокой стоимости кредитных ресурсов, риск возникновения отрицательного дифференциала финансового рычага, когда средняя расчетная ставка заимствований превышает рентабельность активов, становится слишком высоким. В этом случае использование кредитных ресурсов приведет к снижению эффективности функционирования фирмы. Поэтому, если мы исходим из того, что рисковая надбавка, используемая банком при определении ставки кредитования, зависит от объема уже привлеченных фирмой заимствований, на первый план выходит задача определения оптимального соотношения заемных и собственных средств фирмы.

Рассмотрим следующую модель. Пусть A — это активы предприятия, S — собственные средства и Z — заемные средства. Тогда, в силу условия равенства активов и пассивов, мы можем записать:

A = S + Z.

(1)

Пусть N — прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes), G — финансовые издержки по обслуживанию заемных средств и Y — прибыль компании. В рамках нашей модели будем считать, что прибыль до вычета процентов и налогов

является функцией активов N = Щ(Л), возрастающей при всех неотрицательных значениях Л. В том случае, если все проценты по займам относятся на себестоимость, имеет место соотношение:

Y = N - G.

(2)

Пусть g — средняя расчетная ставка процента по всей совокупности заемных средств (СРСП), измеряемая в долях единицы. Тогда:

G = gZ.

Y = N - gZ.

С 0.

ш ©

О

о; <

ci ш 0.

I

О m О

о

с s

е

(3)

В первом приближении можно считать, что g является функцией, зависящей от соотношения заемных и собственных средств. При этом, чем выше это отношение, тем больше значение g. Экономический смысл данного предположения состоит в том, что ставка процента по дополнительно привлекаемым займам тем выше, чем больше заемных средств уже имеется у данной фирмы. Если у фирмы нет заемных средств, то банк выделит ей кредит под меньший процент. Вследствие этого, привлечение дополнительных займов будет увеличивать среднюю расчетную ставку процента по всей совокупности заемных средств, используемых фирмой.

Если считать величину собственных средств фирмы неизменной, то g является функцией величины заемных средств Z, т. е. g = g(Z). При этом g(Z) является возрастающей при всех неотрицательных Z. В соответствии с (3) формулу (2) можно переписать в виде:

(4)

Поскольку N = N(A) = N(S + Z), а g = g(Z) и S = const, то Y является функцией единственной переменной Z.

Если второй член правой части уравнения (4) растет быстрее первого, то существует такое значение Zmax, начиная с которого Y становится меньше нуля. Поэтому на отрезке от 0 до Zmax Y(Z) может иметь экстремумы (максимумы). Если при этом функции N и g монотонно возрастают, то максимум является единственным. То есть в этом случае существует такой уровень займов, при котором эффект финансового рычага используется в полной мере, а фирма получает максимальную прибыль. Это означает, что при любом уровне собственных средств может быть определен объем займов, при котором фирма получит возможно большую прибыль.

Однако формула (4) верна лишь в том случае, если все проценты по займам полностью относятся на себестоимость. Если часть издержек по заемным средствам включается в налогооблагаемую прибыль, то наиболее целесообразно определить уровень заимствований, при котором максимизируется чистая прибыль фирмы. Пусть i — ставка процента заемного капитала, относимого на себестоимость. Если g (СРСП по всей совокупности заемных средств) превышает

5 Ь, то издержки по обслуживанию займов в сумме ЬХ

^ относятся на себестоимость, а издержки в сумме

° (ё - Ь)г увеличивают налогооблагаемую базу, которая

< в данном случае составит величину В = N - X.

Пусть т — ставка налога на прибыль, выражен-

^ ная в долях единицы. Тогда чистая прибыль фирмы

£ составит:

2 Ь = У - тВ = N - ёг) - т^ - ьг) =

° - (1 - тЩ - (в - тЬ)г. (5)

Поскольку т и Ь — константы, а N и в зависят е только от X, то чистая прибыль фирмы, определяемая по формуле (5), является функцией от X.

Если вычитаемое в правой части (5) растет быстрее уменьшаемого, то существует такое значение Х'шах, начиная с которого Ь становится меньше нуля. На отрезке от 0 до Х'шах Ь(г) может иметь экстремумы (максимумы). Если при этом функции Щи в монотонно возрастают, то максимум единственен. Это означает, что при отнесении части издержек по обслуживанию займов на прибыль и любом уровне собственных средств существует такой объем заемных средств, который обеспечивает фирме максимальную чистую прибыль.

Формулы (4) и (5) являются основой для формирования статических моделей оптимизации структуры капитала коммерческой организации. Задавая конкретные формы зависимостей Щ(А) = N(8 + X) и ё(Р), можно исследовать соответствующие функционалы на наличие экстремумов стандартными средствами математического анализа. Если соответствующие задачи не поддаются решению в общем виде, то, при задании конкретных значений параметров выбранных зависимостей, можно попытаться найти решение численными методами.

Если в явном виде какая-либо из зависимостей Щ(А) = N(8 + Z) и ё(г) не может быть установлена, использование формул (4) и (5) позволяет создавать компьютерные модели, в которых реализуются расчеты по определению влияния структуры капитала на прибыль фирмы при различных сценариях изменения зависимости прибыли до вычета процентов и налогов от стоимости активов и вариантах изменения СРСП по займам. При описании данных зависимостей возможно включение в рассмотрение не только стоимости активов и общей структуры пассивов, но и других параметров.

Определение оптимального уровня привлечения заемных средств и его взаимосвязи с величиной собственных средств фирмы может быть полезным при оценке инвестиционных проектов, а также при составлении долгосрочных планов развития для определения оптимальных пропорций между расширением собственного капитала и привлечением заемных средств. В данном случае необходимо переходить к динамическим моделям управления структурой капитала, поскольку, скорее всего, достижение нового уровня собственных средств потребует пересмотра объема заимствований для его приближения к новому оптимальному значению. Таким образом, формулы (4) и (5) представляют собой методическую основу для формирования целого класса аналитических и компьютерных моделей оптимизации структуры капитала.

При разработке стратегии развития коммерческой организации важной задачей является выработка оптимальной политики финансирования предполагаемых к реализации проектов развития. В таком случае решение об объеме финансирования проектов

в каждом периоде за счет чистой прибыли и за счет внешних займов (чтобы совокупная дисконтированная стоимость полученных собственниками дивидендов была максимальной) следует принимать, используя динамическую модель управления структурой капитала в общем виде. Рассмотрим эту модель. При этом установим, что везде далее индекс £ означает, что данная переменная или параметр относятся к периоду £е[0, Т], где Т — горизонт исследования изучаемых показателей.

Пусть Nt — значение показателя ЕВ1Т фирмы в период А, — активы фирмы; 8, — собственные средства; — заемные средства; О, — финансовые издержки по обслуживанию заемных средств; У, — прибыль фирмы; т, — ставка налога на прибыль (доли единицы); Ь, — ставка процента заемного капитала, относимого на себестоимость (доли единицы); В,— база расчета налога на прибыль; Ь, — чистая прибыль. Очевидно, что имеют место соотношения, аналогичные (1)-(5), но с индексами

Будем считать, что ЕВ1Т является функцией активов, а расчет финансовых издержек производится на основании СРСП по всей совокупности заемных средств, измеряемой в долях единицы. Поэтому:

N = N^1 (6)

о, = ад. (7)

Чем больше активы, тем выше показатель ЕВ1Т. Поэтому ^(А) > 0. Чем больше заемных средств имеет фирма по отношению к собственным, тем дороже для нее последующие заимствования, т. е. тем выше СР-

СП. Это означает, что > о. В общем случае СРСП дZ

зависит не только от соотношения заемных и собственных средств, но и от их абсолютных значений.

В данной модели предполагается, что фирма может увеличить собственные средства только за счет полученной прибыли. Механизмы увеличения собственных средств за счет выпуска акций не рассматриваются. Пусть й, — доля чистой прибыли, выплачиваемая акционерам в период £(0 < й, < 1). Тогда собственные средства фирмы в следующем периоде увеличиваются на величину (1 - й,)Ь,. Это означает, что:

8, + 1 = 8, + (1 - й,)Ь,. (8)

Наряду с увеличением собственных средств за счет нераспределенной прибыли фирма может привлечь дополнительные займы. Пусть и, — сумма заемных средств, дополнительно привлекаемых в период Тогда:

X +1 - и, + 1. (9)

Приведенные зависимости характеризуют процесс изменения объема и структуры собственных и заемных средств и их влияние на чистую прибыль фирмы. Задавая разные последовательности управляющих

параметров й, и и, (£ = 1, 2..... Т), мы получаем

разные последовательности значений исследуемых показателей.

Деятельность коммерческой организации может быть направлена на достижение различных целей: максимизацию стоимости фирмы, обеспечение ее устойчивого развития, выживание на рынке, максимизацию прибыли и т. д. С точки зрения собственников фирмы, наиболее четко формализуемым критерием

является их совокупный дисконтированный доход от деятельности фирмы за определенный интервал времени. Пусть Т — число временных периодов, в течение которых предполагается исследовать показатели деятельности фирмы. Тогда управляющие воздействия должны выбираться таким образом, чтобы максимум совокупного дисконтированного дохода собственников был достигнут за Т + 1 периодов, начиная с текущего.

Таким образом, задача оптимизации структуры капитала фирмы в долгосрочной перспективе по критерию максимизации совокупного дисконтированного дохода собственников может быть поставлена в следующем виде:

* = 1

dtLt

О (1 + 8)г

max ;

(10)

Lt = (1 - ¡t)Nt - Gt + mtitZt; t = 1, 2, ..., T, (11) Nt = N(At); t = 1, 2, ..., T, (12)

Gt = g(St, Zt); t = 1, 2, ..., T, (13)

St = St -1 + (1 - dt - i)Lt -1; t = 1, 2, ..., T, (14)

Zt = Zt -

1 + ut';

t = 1, 2,

T,

At = Zt + St; t = 1, 2, ..., T,

(15)

(16)

где д — коэффициент дисконтирования.

В модели предполагается, что нам известны начальные значения Z0, S0, Ь0, параметр 5, а также последовательности значений нормативов тг и Ьг для г = 1, 2, ..., Т.

Модель (10)-(16) может использоваться для общей постановки задачи управления структурой капитала фирмы на протяжении выбранного периода. Формулируя конкретные гипотезы о характере зависимостей Щ(Лг) и g(St, Zt), мы получаем различные формы представления модели и можем использовать ее при проведении практических расчетов по выработке стратегии развития коммерческой организации.

Литература

1. Бланк И. А. Управление использованием капитала. Киев: Ника-Центр, 2000.

© о

Сущностная характеристика налогового управления: концептуальные подходы

Taxation management inward characteristic: conceptual approaches

УДК 336.225

О. В. Калинина

доцент Санкт-Петербургского государственного политехнического университета, кандидат экономических наук 195251, г Санкт-Петербург, ул. Политехническая, д. 29; e-mail: [email protected]

O. V. Kalinina

195251, Saint-Petersburg, ul. Politekhnicheskaya, 29; e-mail: [email protected]

В статье рассматриваются методологические подходы к определению категорий «налоговое управление» и «налоговый менеджмент», выявляются особенности и характерные черты данных понятий.

The article reviews methodological approaches to the definition of „taxation management" and „tax administration", identifies peculiarities and characteristic features of these notions.

Ключевые слова: управление налогообложением, налоговый менеджмент, налоговое управление

Keywords: taxation management, tax management, tax administration

Вопросы налогового управления занимают важное место в проводимой налоговой политике государства и ее регулировании, особенно в посткризисный период. Надо заметить, что эффективность налогового управления во многом зависит от используемого тео-

ретико-методологического инструментария, включающего в себя как разработку теоретических положений, методологических основ,так и практику построения, функционирования и планирования системы государственных финансов в целом и налогообложения в частности. Налоговая подсистема — неотъемлемый элемент экономики.

Проведенный нами анализ экономической литературы показывает, что на сегодняшний момент в методологическом понимании сущности понятий «налоговое управление» («управление налогообложением») и «налоговый менеджмент» единая позиция отсутствует.

В связи с этим цель данной статьи — выделение основных сходств и различий понятий налогового управления и налогового менеджмента.

Проведенное исследование позволило выделить три основных подхода к рассматриваемому вопросу.

Представители первого подхода (О. Врублевская, М. Романовский, Л. Дуканич, В. Лапин и др.) предполагают только «управление налоговой системой» или «налоговое управление», «управление налогообложением» и применяют соответствующие термины.

Представители второго подхода (С. Барулин, Т. Ют-кина и др.) в характеристике управления налогообложением в стране используют только термин «налоговый менеджмент».

Наконец, сторонники третьего подхода (Б. Алиев, Т. Игнатова, М. Карп, В. Парыгина, А. Поршнев, Н. Селезнева, А. Сердюков и др.) оперируют термином