CC BY
147
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК M&A МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ПОТОКОВ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ DCF
Строганова Ангелина Александровна,
магистрант, Финансовый университет при Правительстве Российской
Федерации, г. Москва E-mail: stroganova-angelina @rambler.ru Балычев Сергей Юрьевич канд. экон. наук, доцент Финансового университета при Правительстве
Российской Федерации, г. Москва E-mail: bs0209@inbox.ru
ASSESSMENT OF EFFICIENCY OF TRANSACTIONS OF M&A METOD OF DISCOUNTING OF CASH FLOWS OF DCF
Angelina Strcgancvu
postgraduate, Financial University under the Government of the Russian Federation,
Moscow Sergey Balychev
candidate of Science, assistant professor of Financial University under the
Government of the Russian Federation, Moscow
АННОТАЦИЯ
В статье рассматриваются методы оценки эффективности сделок M&А. Особое внимание уделено наиболее распространенному методу дисконтирования денежных потоков DCF и его модификациям APV и EVA.
ABSTRACT
In this article methods efficiency assessment of M&A and transactions are considered. A special attention is paid to the most widespread method of DCF cash flows discounting and its modifications APV and EVA.
Ключевые слова: мотивы слияний и поглощений; оценка эффективности; M&A; метод дисконтирования денежных потоков; синергетический эффект.
Keywords: assessment of efficiency; M&A; method of discounting of cash flows; synergetic effect.
В последнее время проблема эффективного функционирования компаний решается при помощи управления стоимостью компаний. Основой концепции
управления стоимостью является то, что для акционеров компаний важен рост их благосостояния в результате деятельности компании. Стратегии развития компаний разделяются на две группы. Первая — органический рост посредством наращивания собственных производственных мощностей, либо увеличения выпуска уже готовых товаров или оказываемых услуг, вторая — экстенсивный (неорганический) рост за счет установления контроля над другими компаниями.
Слияния и приобретения (mergers & acquisitions или сокращенно M&A, отечественные экономисты трактуют это понятие как слияния и поглощения, как так основной формой приобретения компании служит ее поглощение) являются одной из стратегий неорганического роста. В рамках сделок M&A права контроля над интересующей компанией могут обращаться на фондовом рынке или рынке сделок. Отличительной особенностью российского рынка слияний и приобретений является преобладание рынка сделок.
Мотивы слияний и поглощений
Получение синергетического эффекта является одним из главных мотивов совершения M&A сделок, т. е. стоимость объединенной фирмы больше суммы стоимостей обеих отдельно взятых независимых фирм. Выделяют следующие виды синергии: операционную, финансовую и инвестиционную. Операционная синергия достигается двумя способами: сокращением издержек на единицу выпускаемой продукции и увеличением выручки от реализации продукции, выпускаемой объединенной фирмой. Финансовая синергия проявляется в снижении цены заимствования на рынках капитала; сокращении затрат на эмиссию ценных бумаг; увеличении эффективности капиталовложений. Инвестиционная синергия возникает как оптимизация фонда основных средств на предприятии.
Диверсификация деятельности компании также является мотивом M&A, с помощью которой можно минимизировать риски, связанные с циклическим характером развития отрасли. Диверсификация может быть достигнута за счет
расширения номенклатуры выпускаемой продукции/услуг, освоения нового вида деятельности или региона (произвольная диверсификация).
Сделки M&A являются средством повышения стоимости бизнеса. Эффективность сделок M&A определяется величиной стоимости, дополнительно создаваемой данной сделкой. Главными источниками роста стоимости компании выступает возможность получить недооцененные рынком в данный момент времени активы, а также возможность использовать эффект синергии.
Методы оценки эффективности М&A
Под эффективностью M&A в широком смысле подразумевают соотнесение достигнутых результатов поставленным целям при фиксированном уровне затрат на реализацию проекта. Основной причиной снижения финансовых показателей является недостаточное внимание к оценке эффективности сделки на предварительном этапе. Выделяют два подхода к оценке эффективности слияний и поглощений — перспективная (метод предварительной оценки, или выявления инвестиционной стоимости объекта) и ретроспективная (метод сопровождающей оценки, или рыночной оценки) оценки [2, с. 102—123].
Методы определения стоимости бизнеса можно разделить на три подхода: оценка стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтирования потоков денежных средств (доходный подход). Достоинства и недостатки основных методов определения стоимости компаний представлены в табл. 1 [1, с. 55—63].
Наиболее используемый из них метод дисконтирования потоков денежных средств DCF (discount cash flow) [1, с. 54—56]. Для расчетов нужно определить величину спрогнозированных денежных потоков, которые принесет компании слияние, и ставку дисконтирования — минимальную ставку доходности, под которую будет вестись финансирование сделки M&A.
Таблица 1.
Достоинства и недостатки основных методов определения стоимости
компаний
Достоинства Недостатки
затратный подход
доступность информации для расчетов не учитываются возможности развития и получение доходов в будущем
в основе расчетов реально существующие активы оценка стоимости зависит от учетной политики и методики оценки основных фондов
сравнительный подход
учитывается конъюнктура рынка использование ретроспективной информации не учитывает возможности развития бизнеса
реальное отражение спроса и предложения на данный объект отсутствие полностью идентичной компании для сравнения
более высокая обоснованность сложность предоставления информации по компаниям-аналогам
доходный подход
оценивает способность компании создавать денежные потоки зависит от точности прогнозов дальнейшего развития компании
учет временного фактора стоимости будущих потоков трудоемкий прогноз
учет объединения в премиях к оценке частично носит вероятностный характер
Расчет рыночной стоимости компании производится по формуле (1).
V = СЕ 1 + СЕ 2 + = у СЕ t
" (1 + г)1 (1 + г)2 у(1 + Г)' , (1)
где: V — рыночная стоимость корпорации; СБ1 — поток денежных средств в год 1; г — минимально приемлемая ставка доходности от слияния Большинство компаний устанавливают минимальную ставку доходности на уровне собственной стоимости капитала. Тогда издержки по привлечению капитала рассчитываются как средневзвешенные издержки по привлечению
заемного и собственного капитала WACC (weighted average cost of capital) для фирмы-покупателя по формуле (2):
WACC = (1 - T) (Drd) + (fre),(2)
где: Т — предельная ставка корпоративного подоходного налога; rd — доходность долговых обязательств корпорации;
те — доходность собственного (акционерного) капитала, т. е. долевых обязательств фирмы;
D — стоимость долговых обязательств корпорации; Е — стоимость собственного капитала; V — рыночная стоимость корпорации (V=D+E).
Если для осуществления слияния с увеличением собственного капитала покупателя необходимо проведение дополнительной эмиссии акций в качестве источника финансирования слияния, то тогда рассчитываются издержки по привлечению собственного капитала (ke) через модель оценки финансовых активов (CAMP — capital asset pricing model). Модель CAPM предусматривает деление риска на две категории: систематический, риск который можно устранить путем диверсификации и специфический, связанный с деятельностью компании [4, с. 92].
Издержки по привлечению собственного капитала определяются по формуле (3):
ke = Rf + ft (RM - RF), (3)
где: RF — безрисковая ставка процента; Pj — коэффициент «бета» активов; RM — доходность рынка (рыночного портфеля); (RM -Rf) — премия за риск.
Для определения стоимости объединенной компании используют альтернативные методы экономической оценки инвестиций [3, с. 494—502]. Самыми известными и наиболее практически применяемыми являются: метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV) и метод добавленной экономической стоимости (economic value added — EVA).
Основная идея метода скорректированной текущей стоимости ÁPV заключается в разделении денежного потока на два: реальный денежный поток, характеризуемый операционной деятельностью, и так называемые «сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой политикой компании. Главный «сторонний эффект» — это налоговый щит (или налоговая защита). Так как, процентные платежи не подвергаются налогообложению, использование заемного капитала дает возможность снизить налоговые издержки и тем самым увеличить свободные денежные потоки. Таким образом, метод ÁPV применим для оценки сделок M&A когда используется LBO-финансирование.
Тогда экономическая эффективность сделки будет рассчитываться по формуле (4):
CFt . ™ Txl
APV - (1+rj?)t + ZtU (1+ro)t, (4)
где: I — проценты по займу;
T — ставка налога на прибыль;
rD — доналоговая стоимость займа.
Экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA) — наиболее распространенный усовершенствованный критерий прибыли и рентабельности. Экономическая добавленная стоимость дает оценку стоимости, создаваемой для инвесторов за определенный период времени сверх ожидаемой нормы доходности капиталовложений, с аналогичным уровнем риска. Расчет производится по формуле (5):
ЕУАг = ЕВ1Тг X (1 — Т) — ШАСС X 1Сг-1 (5)
где: ЕВ1Т X (1 — Т) = ЫОРЛТ — чистая операционная прибыль за вычетом налогов;
ГС — инвестированный капитал.
Приведенная стоимость добавленной стоимости определяется при помощи EVAt по формуле (6) дисконтированием по заданной ставке r=WACC:
ЕУА, = 1?-^, (6)
Стоит, отметить, что ни один из подходов к оценке слияний и поглощений не является взаимоисключающим. Как правило, в зависимости от поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов, наиболее подходящих в данной ситуации, что позволяет проверить правильность результатов расчета. Определение стоимости компании методом средней взвешенной позволяет рассчитать среднюю взвешенную значений стоимости компании, определенных различными методами. Веса характеризуют уверенность в надежности метода, зачастую самый большой вес приписывают значению стоимости компаний, рассчитанному при анализе сопоставимых сделок, а меньший по методу DCF.
Список литературы:
1. Алан Грегори Стратегическая оценка компаний. М.: КВИНТО-КОНСАЛТИНГ, 2004. — 224 а
2. Грязнова А.Г., М.А. Федотова, Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванова Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. — 544 с.
3. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. Учебник. М.: 2010, — с. 768.
4. Рид Стэнли Фостер, Рид Лажу Александра. Искусство слияний и поглощений М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. — 958 с.
