CC BY
301
13.22. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
РябичеваА.В., преподаватель
Национальный институт бизнеса Перейти на Главное МЕНЮ Вернуться к СОДЕРЖАНИЮ
Российский рынок слияний и поглощений на текущий момент - это три основных направления: сделки по слиянию и поглощению на национальном рынке, приобретение иностранных активов российскими компаниями, сделки, связанные с поглощением российских компаний крупными западными фирмами.
В основе принятия решений о слиянии и поглощении, как правило, лежат следующие мотивы: стремление к завоеванию большей доли рынка, повышение эффективности производства и диверсификация деятельности.
Конечной же целью сделок слияния/поглощения (М&А) является достижение синергетического эффекта, т.е. в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект М&А может быть выражен формулой:
Эм&а = Выгоды м&а - Издержки м&а, (1) т. е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от ее проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением М&А.
Планирование выгод М&А относится к категории стратегических задач, круг которых определяется сложившейся рыночной конъюнктурой, перспективами роста отрасли, степенью ее монополизации, особенностями производственного процесса, бизнес-профиля компаний, нацеленных на М&А. Данная задача возникает на прединтеграционном этапе, при этом ее решение определяет: перспективы будущего слияния/поглощения; непосредственно влияет на цену покупки компании. На интеграционном этапе происходит корректировка показателя Выгоды М&А и осуществляется постоянный мониторинг Издержек М&А, поскольку в данный период компания, инициировавшая интеграцию, может столкнуться с их ростом, обусловленным сложностью и спецификой процедур реорганизации.
На постинтеграционном этапе определяется реальный эффект от интеграции, разрабатываются механизмы для достижения его оптимального уровня с учетом изменения во внутренней и внешней среде компании. Таким образом, можно сделать вывод о степени значимости данного показателя и о необхо-
димости выявления и анализа факторов, влияющих на его величину, на всех этапах интеграции. Однако его базовое значение определяется в ходе прогнозирования на прединтеграционном этапе, поэтому в рамках данной статьи за основу взят первый этап М&А, который, на наш взгляд, можно охарактеризовать следующим образом: условность и риск прогнозов; отсутствие полной, обобщенной, структурированной информационной базы по компаниям-участницам М&А (прежде всего это касается случаев недружественного слияния/поглощения).
Методические подходы к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели при проведении интеграции позволит снизить величину прогнозного риска М&А, однако полученные на их основе результаты будут условными. Существует несколько подходов к формированию информационной базы анализа эффективности интеграции: использовать ретроспективные данные компаний-участниц М&А (что соответствует концепции затратного подхода к оценке стоимости компании) либо взять за основу перспективные данные (концепция доходного подхода). В первом и во втором случаях недостатком является вероятность искажения результатов. В рамках решения данного вопроса необходимо придерживаться мировой практики, а именно проведения анализа на основе дисконтирования денежных потоков, генерируемых компаниями (перспективный анализ), поскольку решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее. Использование первого подхода в условиях российской действительности также является обоснованным (учитывая высокую неопределенность будущей экономической конъюнктуры, отсутствие стабильности), но высокий уровень инфляции, а также непринятие к учету в статическом анализе перспектив развития компаний отрицательно сказываются на достоверности полученных в ходе ретроспективного анализа данных. Они используются прежде всего в оценке стоимости компании. Данная информация является основной для аналитика М&А, поскольку на ее базе осуществляется расчет эффективности сделок слияния/поглощения. Предлагается следующий базовый алгоритм расчета:
1. Определение синергии:
Синергия = PVa+b - (PVa +PVB ), (2)
где Р^^В — текущая стоимость объединенной компании;
Р^^В) — текущая стоимость компании А (В).
Анализируя эффективность сделки слияния/ поглощения принято в качестве основного использовать метод дисконтирования денежных потоков (DCF), который базируется на одной из фундаментальных основ корпоративных финансов: стоимость активов сегодня — это текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены от этих активов в течение их экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компа-
нии. Данное утверждение можно проиллюстрировать следующей формулой:
текущая стоимость денежных
PVc=PV ^ CFi +TV, (3)
i=1 ~
где PVc — текущая стоимость компании;
PV Y^CFi i=1 ~
потоков в течение n
n — прогнозируемый период;
TV— остаточная стоимость (текущая стоимость денежных потоков компании после окончания прогнозируемого периода).
На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве ставки дисконтирования (обзор методик широко освещен в работах Кеннет Феррис, Барбары Пешеро Пети). В практике анализа эффективности слияний и поглощений при использовании метода DCF используются два подхода к определению ставки дисконтирования, используемой для оценки приобретаемой компании: WACC (средневзвешенная стоимость капитала) приобретаемой компании и WACC приобретающей компании (барьерная ставка). Сравнительная характеристика данных подходов представлена в табл. 1.
Стайка
дисконтирования
WACC
приобретаемой компании
WACC
приобретающей компании (барьерная ставка)
Достоинство подхода
Наиболее точно отражает средний риск приобретения.
На ее базе оценивается РУ
акций на рынке капитала
Представляет собой крайнее значение
доходности сточки зрения инвестора
Недостаток подхода
По мнению инвесторов, следует использовать только ШАСС приобретающей компании, поскольку добавочная стоимость для акционеров может быть создана только в случае, если их капитал инвестируется с доходностью не ниже доходности их собственного капитала
Попытка инвестировать в недооцененные активы.
Однако если ШАСС приобретателя выше ШАСС компании-цели, то риск денежных потоков возрастает. РУ компании-цели может оказаться занижена, как и синергетический эффект.
Если ШАСС приобретателя ниже ШАСС компании-цели, то наоборот. Показатель синергии завышается, так как доходность компании-цели переоценена
Таблица 1. Сравнительная характеристика альтернативных подходов в выборе ставки дисконтирования при определении РУ компании-цели
ных потоков приобретающей компании;ШАСС приобретаемой компании - для ее денежных потоков. Считается, что данный подход позволяет учесть средние риски каждой из участниц М&А, избежать занижение/завышения стоимости приобретаемой компании, а следовательно и синергетического эффекта. При этом инвесторы придерживаются позиции, что целесообразно использовать ШАСС только приобретающей компании, в данной статье автором будут рассмотрены оба этих подхода с целью выявить разницу в получаемых результатах.
Методика расчета ШАСС:
СК ЗК
ШАСС =---------------- ГсК +----------(1-Т)га (4)
СК + ЗК СК + ЗК
где СК - собственный капитал компании;
ЗК - величина заемного капитала;
Т - коэффициент налоговых платежей;
га - цена заемного капитала;
гск - стоимость привлеченного акционерного капитала (цена собственного капитала), рассчитываемая по методике САМР:
Гск = г г + в ск х (Гш-гО ( 5),
где гг - безрисковая ставка процента;
(гш-гг)- премия за риск;
век - коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага, рассчитывается по формуле:
в ек = в (6)
ЗК
1 + — X (1 - Т)
СК
где в - коэффициент систематического риска.
На основе данных компаний А и В проведен расчет ШАСС в соответствии с данной методикой (табл. 2).
Показатель Условное обозначение А В
Собственный капитал,'тыс. руб. СК 709 б97,5 4 737 414
Заемный капитал, тыс. руб. ЗК 490 859,5 1 509 130
Суммарный капитал, тыс. руб. СК+ЗК 1 200 557 б 24б 544
Коэффициент налоговых платежей T 0,3 0,3
Коэффициент систематического риска в 2,24 2,53
Коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага к с 1,51 2,07
Безрисковая ставка процента rf 0,0б5 0,0б5
Премия за риск (rm-rf) 0,075 0,075
Цена собственного капитала гск 0,1782 0,22
Цена заемного капитала rd 0,2 0,25
Средневзвешенная цена капитала WACC 0,1б 0,2
Анализ данных табл. 1 позволяет сделать вывод о том, что оба подхода к выбору ставки дисконтирования имеют свои достоинства и недостатки. Однако на сегодняшний день позиция ученых-экономистов, и мы ее также придерживаемся, заключается в том, что более обоснованным является дисконтирование денежных потоков компаний - каждого по своей ставке, т. е. ШАСС приобретающей компании - для денеж-
Таблица 2. Исходные данные и результаты расчета WACC
Как видно из данных таблицы 2, средневзвешенная цена капитала выше, чем у компании - приобретателя (В), следовательно, как было рассмотрено в таблице 1, дисконтирование денежных потоков компании А по этой ставке приведет к занижению ее стоимости.
Дисконтирование денежных потоков по ставке WACC производится с помощью формулы расчета DCF n-го прогнозируемого периода в виде:
DCFn = CFn = CFnXPVIF wAcc.n ,
n
(1 + WACC)
(7),
где PVIF WACCn , - фактор текущей стоимости денежного потока, генерируемого в прогнозируемом периоде n, дисконтируемого для определения PV по ставке WACC;
CFn - денежный поток компании, генерируемый в периоде n.
Для определения величины денежного потока используется следующая формула:
CF = N-S-Tax + D =Pn +D. (8)
где N - выручка от реализации;
S - полная себестоимость продукции(работ, услуг);
Tax - налоговые платежи и сборы с прибыли;
D - годовая величина амортизации и другие неденежные статьи затрат;
Pn - чистая прибыль.
По итогам 2005 года операционные денежные потоки компаний А и В составили (табл. 3).
(по данным 2005 г.)
Показатель, тыс. руб. Условные обозначения А В
Выручка N 52б 203 б 232 170
Полная себестоимость S 480 б0б 4451550
Налоговые платежи Tax 15 000 399 523
Амортизация D 123 039,5 294 789
Чистая посленалоговая прибыль PN 30 597 1 08б 308
Операционный денежный поток CF 153 б3б,5 1 381097
Таблица З. Расчет величины операционного денежного потока компаний
Данные представленные в таблице 3, будут использованы для прогнозирования величины будущих денежных потоков на основе следующей информации: темпы роста копании А на след. 5 лет планируются 5 %, в последующем - 3%;
для компании В предполагается 7,5% и 5 % соответственно.
Корректируя значения представленные в табл 3, на прогнозные темпы роста, получаем информацию о величине операционных денежных потоков в прогнозируемом периоде (табл. 4).
Денежный поток, тыс..руб. 2005 г. 200б г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.
А 1б1318,325 1б9384,2 177853,5 18б74б,13 19б083,43
В 1484б79,28 159б030 1715732 1844412,4 1982743,4
Таблица 4. Денежные потоки компаний в прогнозируемом периоде (2005 - 2009 гг.)
На основе имеющейся информации о величине денежных потоков в прогнозируемом периоде, а также определив ставку дисконтирования (ШАСС) для
каждой из компаний можно рассчитать их текущую рыночную стоимость:
РУа = „ СИп , (9)
2-------------+тг
-1 (1 + ШЛСС) "
СИ п
где " - текущая стоимость денежных пото-
п
і=і (1 + ШЛСС)
ков за прогнозируемый период (п= 5 лет);
ТУ - остаточная стоимость компании рассчитываемая по формуле:
ТУ = СИш(1 + g) . (10)
(ШЛСС - g)
где СЕ1п - величина денежного потока а последнем прогнозируемом периоде;
g - планируемый темп роста стоимости компании в постпрогнозном периоде.
Для компании А g = 3 %, для компании В g = 5 %, по оценкам экспертов. На основе применения данных формул нами была рассчитана текущая стоимость компании А (на основе использования двух ставок дисконтирования: ШАСС А и ШАСС В), а также текущая стоимость В; обобщенные результаты представлены в табл. 5.________________________
Показатель Компания А Отклонение Компания В
Ставка дисконтирования СЕ WACC A^,^) WACC В(0,2) +0,04 WACC В(0,2)
РУСЕ, тыс. руб. 575404,81 523844,3б -515б0,45 5024785,7
Приведенная остаточная стоимость, тыс. руб. 754044,37 48б742,52 -2б7301,85 57108б3
Текущая рыночная стоимость компании, тыс. руб. 1329449 1010587 -318 8б2 10735б48
Текущая стоимость СК, ыс. руб. 105бб99 73783б,9 -3188б2,1 807б589
Таблица 5. Обобщенные результаты расчетов текущей рыночной стоимости компаний на основе применения метода DCF
Анализ данных табл. 5 позволяет сделать вывод о том, что при дисконтировании денежных потоков и остаточной стоимости компании А по ставке ШАСС компании В, которая на 0,04 больше ШАСС компании А, отклонение в текущей рыночной стоимости компании составляет (-31 8862тыс. руб.), отклонение в остаточной стоимости -(-267 301,85тыс. руб.). Таким образом, при использовании второго варианта расчета стоимости компании (на основе своего ШАСС), компания В может недооценить текущую рыночную стоимость компании А в 318 862 тыс. руб. Так же, величина остаточной стоимости чувствительна к изменению темпов роста, ожидаемых в постпрогнозном периоде.
Применение данной методики анализа позволяет определить два концептуальных момента: расчетным путем установить, будет ли получена какая-либо выгода от проведения сделки М&А и спрогнозировать эффективность сделки непосредственно для компании - инициатора.
Недостатками являются: вероятностный характер результатов, их условность, высокую чувствительность отдельных показателей, используемых в расчетах, к изменениям внешних и внутренних условий функционирования компании. Самое главное при применении данного подхода к оценке -это выбор ставки дисконтирования, так как она может оказать существенное влияние на прогнозируемые результаты самой сделки.
Перейти на Главное МЕНЮ
Вернуться к СОДЕРЖАНИЮ
